IOSG：DeFiは上向き、ユーザーは下向き——断絶した接続をつなぐ「新種」とは、キュレーターか？
TechFlow厳選深潮セレクト
IOSG：DeFiは上向き、ユーザーは下向き——断絶した接続をつなぐ「新種」とは、キュレーターか？
長期的に見れば、Curator は DeFi の最終形態ではないが、DeFi がさらに大規模なユーザー層へと拡大する前に避けては通れない段階である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者｜Danny（IOSG）
1．キュレーター・モデルの爆発的成長
DeFiの活動強度は、すでに「DeFiサマー」に近い水準まで戻ってきていますが、一方でチェーン上のステーブルコイン供給量は引き続き拡大を続けています。これは、チェーン上に資金がますます集積している一方で、現状のDeFi製品の形態が、より広範なユーザーにとって理解・利用・配信可能になっていないことを意味します。
▲ DeFiのTVL（総ロックアップ価値）、出典：Defillama
▲ ステーブルコイン時価総額、出典：Defillama
過去数年間、DeFiインフラは「アクセシビリティ」と「コンポーザビリティ」の課題を解決しましたが、その結果、極めて難解なゲームへと変貌してしまいました。一般ユーザーにとって、一見単純に見えるステーブルコイン収益でも、その裏には貸付金利差、多層的なインセンティブ（ファイナンス／エアドロップ）、構造化商品（Pendle）、レバレッジ・ループ（Looping）などが複雑に絡み合っている可能性があります。
▲ USDE-AAVE-Pendleループ
リスクも、もはやスマートコントラクトがハッキングされるというレベルを超え、LTV（ローン・トゥ・バリュー）、清算流動性、オラクルリスクが互いに増幅し合う複合的な構造へと進化しています。例えば2025年10月、バイナンス社内のオラクル障害により、同プラットフォーム上のUSDe価格が一時的に急落し、連鎖的な清算を引き起こしました。
DeFiは今、「反直感的」な進化を遂げつつあります。すなわち、技術的には成熟（上向き）する一方で、ユーザーが抱える理解コストとリスク判断の難易度は高まる（下向き）という逆説的構造です。個人が「誰から利益を得ているのか」「リスクはどこにあるのか」を自ら識別できなくなったとき、DeFiの成長は頭打ちになります。
こうした「配信問題」を解決するために登場したのが「キュレーター（Curator）」という役割です。日本語には直接対応する訳語が存在せず、むしろ「戦略家（ストラテジスト）」に近い概念です。収益提供およびリスク価格付けの権限がプロトコル層から移転する中、キュレーターは高度に複雑なプロトコルと広範な資金をつなぐ「ラッピング層（カプセル化層）」として機能しています。
2．キュレーター・ビジネスとは何か
Morphoを代表とするアーキテクチャにおいて、プロトコルは中立的なインフラを提供するのみであり、どの資産を許容するか、リスク水準をどう設定するか、日常的な運用をどう行うかといった決定はすべてキュレーターが担います。この役割には以下の3つの核心的責任があります：
戦略選択
キュレーターの価値は、「構造的収益」なのか「一時的な機会」なのかを見極める判断力にあります。戦略は一度設定すれば終わりではなく、資金規模やリスク露出に応じて継続的に調整が必要です。たとえば同じUSDC戦略でも、極端な市場環境下での各キュレーターの結果には大きな差が生じます。その本質的な違いは、継続的な判断力と、必要に応じてレバレッジを動的に縮小できる能力にあります。
リスク価格付け
モジュラー型アーキテクチャにおいて、実質的なリスク露出を決定するのはキュレーターです。どのような担保を受け入れるか、どれだけのレバレッジを許容するか——これらすべてが、本質的に「リスク価格付け」です。キュレーターが握っているのは、単なる実行権ではなく、まさに「リスク価格付けの権限」です。トップクラスのキュレーターであっても失敗はあり得ます。例えばRe7 Labsは、依存していたPythオラクルの価格更新遅延により、ユーザーのポジションが誤って清算されました。これは、現行サイクルにおける最大のシステミックリスクがまさにここに集中していることを示す警鐘です。
製品化された配信
ユーザーにとっては、シンプルな「入金／出金」の単一インターフェースを提供します。フロントエンド（CEX／ウォレット）にとっては、ノンカストディアルかつリスクが明確に可視化された収益モジュールを提供します。キュレーターはプロトコルのユーザーを奪おうとしているわけではなく、資金が「理解可能かつ許容可能なリスク構造」に到達できるよう支援しているのです。
キュレーターは、AUM（管理資産残高）に強く紐づく資産運用ビジネスです。収益がAUMに直結するため、以下のようなインセンティブの緊張関係が生じます：AUMの拡大は収益を拡大させますが、過剰な拡大は戦略のキャパシティを侵食し、テイルリスクを増幅させます。
マーケットサイクルはキュレーターの行動に極めて直接的な影響を与えます。好況期には、資本効率の最大化を目的としてレバレッジ活用、インセンティブの重ね掛け、ループ構造などが積極的に採用されます。この時期は借り手が多く、ベータ（市場全体の動き）がリスクを隠蔽し、APYは高く、キャパシティも大きいものの、リスクもまた高い状態です。
一方、横ばいまたは不況期には、戦略は本来の収益源へと強制的に回帰します：すなわち貸付金利差、RWA（リアルワールド・アセット）からのキャッシュフロー型資産、低相関性のポートフォリオ構成などです。ここで重要なのは、レバレッジやエアドロップによる収益よりも「真の収益」が重視され、攻撃力よりも防御力が優先されることです。
▲ Defillama：キュレーター
3．配信パラダイムの進化：機関採用と小口投資家の未来
Risk Curator Protocolsの総TVL ≈ 56.8億ドル
AUMは極めて集中しており、トップ2のSteakhouse Financial（約15.5億ドル）、Gauntlet（約12.3億ドル）が合わせて市場シェアの約50％を占め、典型的な「べき乗則（パワーロー）構造」を呈しています。
キュレーターの管理資産規模（AUM）は継続的に増加しており（年成長率2000％）、その役割は単なる戦略実行者から、DeFiにおけるリスクと流動性の中核ノードへと進化しています。
▲ キュレーターのAUM、出典：Defillama
DefiLlamaのデータによると、2026年2月時点でRisk Curatorの総TVLは約59億ドルで、うちSteakhouse Financial（15.3億ドル）、Sentora（13.4億ドル）、Gauntlet（12.9億ドル）の3社が合計で約70％の市場シェアを占めており、顕著なトップ集中が確認されます。これは、トップクラスのキュレーターの戦略やパラメーター判断にシステム的なズレが生じた場合、その影響範囲が単一プロトコルをはるかに超えることを意味します。
将来的にキュレーターは単一の形態に収斂することなく、少なくとも以下の3タイプへと分化していくでしょう：
第1タイプ：キャパシティ重視型キュレーター
このタイプのキュレーターは、大規模かつ低ボラティリティの資金を扱うことを主眼としており、戦略面では貸付金利差、安定したインセンティブ、RWA収益など、持続可能な収益源に重点を置きます。パラメーター設定は保守的かつ解釈可能であることが求められ、CEX、ウォレット、フィンテック系フロントエンドとの連携が容易なため、現在Morpho上で運用されている大規模Vaultの主流形態となっています。一部のプロトコルはさらに深くVaultのテクニカルスタックに参入し、機関向けに最適化されたキュレーター・ビジネスの基盤構築を支援しています。
現在、多くの大容量キュレーターは、むしろ「借り手」としての役割を果たしており、自らが管理するAUMを、後述する収益源が多様で戦略がより攻撃的なキュレーターに再配分しています。つまり、彼らは「誰に資金を貸すか」を決める立場にあり、自らのAUMに対してさらなる収益を創出しています。このようなキュレーターは、いわば「キュレーターのキュレーター（Curator of Curators）」と呼べる存在であり、後述の「機会駆動型キュレーター」と密接な協業関係を築いています。
DeFiへの参入を検討する機関にとって、選択肢は「自社でキュレーターを構築する」か、「トップキュレーターと提携する」かの2つに絞られます。Morphoは、オープンかつモジュラーなアーキテクチャを備えており、機関による自社キュレーター構築のための最適なインフラとなっています。その代表例がBitwiseで、2026年1月にMorpho上で、自社チームが運営するノンカストディアル・バンク（Vault）型キュレーター・サービスを開始しました。これは、専門的な資産運用企業が、DeFiの「利用者」から「構築者」へと進化したことを象徴する出来事です。
一方、Coinbaseは異なるアプローチを選択しました。同社の貸付商品（USDC貸付およびXRP、ADAなどの資産担保貸付）のバックエンドを、第三者キュレーターであるSteakhouse Financialに委託し、Morpho上で運用しています。フロントエンドはユーザーに馴染み深いフィンテック・インターフェースのまま、バックエンドはDeFiによって駆動される——いわゆる「DeFi ミュレット（DeFi Mullet）」モデルです。
▲ CoinbaseのDeFiミュレット
機関の参入規模は急速に拡大しています。資産総額9,380億ドルを超えるApollo Global Managementは、2026年2月にMorphoと戦略的パートナーシップを締結し、今後4年間で最大9％の$MORPHOガバナンストークンを取得することを表明しました。Apolloの戦略は二本立てです。第一に、傘下のクレジットファンドがSecuritizeおよびAnemoyを通じてACRED、ACRDXなどのRWA資産としてトークン化され、SteakhouseなどのトップキュレーターによってMorphoの貸付市場へと導入されています。第二に、プロトコルのガバナンストークンを保有することで、チェーン上のクレジットインフラ整備の将来を直接的に形成する参加者となります。
同月、40以上の銀行にカストディサービスを提供するTaurusも、Morphoを自社カストディ・プラットフォームに統合し、伝統的な金融機関が既存のコンプライアンス枠組み内でMorpho Vaultへ資金を直接割り当て、キュレーターがそれを直接管理できるようにしました。機関のDeFi参入に関する問いは、もはや「参入するか否か」ではなく、「どのレイヤーで参入するか」へと移行しています。
第2タイプ：機会駆動型キュレーター
このタイプのキュレーターは、新規構造、新規資産、早期インセンティブ期間といった「機会」に焦点を当て、キャパシティを犠牲にしてリスクを負っても、より高いアルファ（α）を追求します。典型的な特徴としては、AUM上限が明確であること、戦略のライフサイクルが短いこと、ボラティリティに対する許容度が高いこと、そしてターゲット顧客が専門的資金またはDeFiコミュニティであることです。これらのキュレーターは、新興L1／L2エコシステムへの「先陣」を切ります。例えば、Hyperliquid、Plasma、Monad、Megaethといった全く新しいパブリックチェーンが立ち上がる際には、初期ユーザーおよび開発者を惹きつけるための豊富な流動性インセンティブプログラムが常に行われます。機会駆動型キュレーターは、こうした新規チェーンにいち早く金庫（Vault）を展開し、専門知識を活かしてユーザーにエアドロップや高額の流動性マイニング報酬といった、一過性の初期メリットを獲得させます。
さらに、こうしたキュレーターは新規資産、新規構造、新規DeFiプリミティブの探索にも積極的です。ブルーチップ型キュレーターがETHやUSDCといった成熟資産に注力するのに対し、機会駆動型キュレーターは新規資産カテゴリーを戦略に積極的に取り込みます。例えばRe7 Labsは、ベライドのBUIDLにRWA資産を提供するキュレーターとして、RWAを大規模に貸付に活用するという画期的な試みを率先して行いました。
このタイプのキュレーターのもう一つの強みは、市場変化に対する極めて鋭い感度です。市場のボラティリティや特定イベントを素早く捉え、裁定取引（アービトラージ）などに即座に活用できます。戦略構築時には、クロスプロトコル間の金利差を利用した裁定取引や、清算メカニズムを活用した収益化など、より複雑なロジックを含める傾向があります。こうした戦略はリスクが高くとも、市場平均を大幅に上回るリターンを生み出す可能性があります。
第3タイプ：製品化型キュレーター
製品化型キュレーターは、単なるバックエンド設定に留まらず、戦略をさらに「Vault as a Service」、資産、あるいはステーブルコインといった形態へとカプセル化し、ユーザーに直接提供します。この道筋は、リスク管理、透明性、責任境界の明確化という点で極めて高い要請を伴いますが、一旦成立すれば、その配信効率は最も高くなります。
このタイプのキュレーターが直面する課題は、高収益性と大規模キャパシティを両立させる戦略を見つけることです。実際、ほぼすべてのDeFi戦略には明確なキャパシティ上限が存在します。現在主流のループ／ベーシス戦略を例に挙げると、その市場規模は既に約200億ドル（DeFi TVLの約10％）に達しており、6ヶ月前には約50億ドルに過ぎませんでした。キャパシティが急速に埋まることで、限界収益は著しく低下し、パラメーターの許容誤差空間も急激に狭まります。
こうした製品化型キュレーターが成功裏に構築されれば、フィンテックアプリへのスムーズな統合やWeb2資金の流入が促進され、キュレーターが「マスアダプション（大衆普及）」へと至るための重要な一歩となります。
4．DeFiをユーザーへと返す
現在のDeFiが抱える最大の課題は、その複雑さとリスクの露呈方法が、個人ユーザーの意思決定能力をすでに超えてしまっていることです。その結果、ユーザーは資金を預けようという気持ちになれません。Streamfinanceなどの収益型ステーブルコインが資金を乱用して破綻した事件や、市場の低迷が重なり、全体の「収益生成型ステーブルコイン」のTVLが減少し、資金が再び保守的な貸付プロトコルへと集まっています。
現在、DeFiのTVLの約45％（約560億ドル）が、Aave、Morpho、Sparkなどのプロトコルで新たな収益機会を追っていますが、大量のUSDCは依然として長期的に遊休状態にあります。その理由は、機会の欠如ではなく、戦略の理解・リスク判断・動的管理のコストが高すぎるためです。
大多数のユーザーにとって、本当に必要なのは「より多くのプロトコル選択肢」ではなく、以下の3点です：
- シンプルで信頼できる入り口；
- 多様な収益源から構成され、常に調整される収益構造；
- 明確で理解可能なリスク露出方法；
入り口は、現在散在しているVaultの公開方式を整理・統合したり、製品化することで実現可能です。収益構造は、より質の高いキュレーターが市場に参入することで改善されます。筆者が市場の信頼喪失の根本原因と考えるのは、むしろ健全かつ透明な「キュレーター監査体制」の構築です。具体的には以下を含む必要があります：
- 資産配分パスがチェーン上で検証可能であること；
- リスクが構造化されて明示されていること；
- 極端な状況下において、ユーザーが退出条件および退出経路を明確に把握できること。
これはリスクを完全に排除するものではありませんが、あいまいなシステミック不確実性を、理解可能で価格付け可能な選択肢へと変換します。こうした透明性が欠如すれば、キュレーターは容易にシャドウ・バンキング・システムへと退化し、CelsiusやBlockFiと本質的に変わらなくなってしまいます。逆に、キュレーターが中間レイヤーにおいてリスクを分解・価格付け・事前に収束させることができれば、それはプロトコル層の「緩衝材（バッファー）」となり、むしろ「増幅器（アンプリファイアー）」ではなく、専門家によって全体のDeFiリスクが管理される可能性を秘めています。
▲ 資産運用の透明性を支えるDeFiダッシュボード
長期的に見れば、キュレーターはDeFiの最終形態ではありませんが、DeFiがより広範なユーザー層へと拡大する前に、絶対に通過しなければならないレイヤーです。DeFiはすでにそのインフラの実現可能性を証明しました。次に必要とされるのは、こうした能力をパッケージ化・配信・実際の利用シーンに埋め込むための中間レイヤーです。キュレーターはまさに、この役割を担っているのです。
複雑さが適切にカプセル化され、リスクが明確に表示され、責任の境界線が十分に明瞭になれば、DeFiはようやく、その原点の約束——「ごく少数の専門家だけに奉仕するものではなく、広範な人々が参加可能な金融システムとなる」という理想——へと真正に還ることができるのです。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
