2025年のDeFiチェーン上収益は80億ドル：その半分は「自分自身に借入する」需要
TechFlow厳選深潮セレクト
2025年のDeFiチェーン上収益は80億ドル：その半分は「自分自身に借入する」需要
たとえ従来の金融における収益率が、ますます許諾済みチャネルを通じて流動化されていくとしても、その再分配は依然としてブロックチェーン上で行われており、DeFi の金利に下限を設定するとともに、次世代の収益率デリバティブ商品の基盤となる可能性があります。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Vadym
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow 解説：本稿は、現在のDeFiにおける収益源について最も包括的に分析した一文である——80億ドルの収益はどこから生じているのか、どのプロトコルに分配されているのか、そしてそのうちどれだけが循環的な「入れ子構造」によるものか。
とりわけ注目に値する結論は以下の通りである：貸付需要の約半分が再帰的（レキューシブ）であり、ユーザーは借入資金をさらに別の収益機会に再投資している。また、AaveにおけるUSDCの30日間平均利回りはわずか2％であり、安定コインのTVLの58％が年率3％未満の利回りしか得られず、米国債利回りを下回っている。
これは、DeFiにおける現行収益の持続可能性を評価する上で、最も直接的かつ信頼性の高いデータ参照資料である。
全文は以下のとおり：
研究者Vadymが発表した詳細な分析によると、DeFiは2025年に約80億ドルのオンチェーン収益を創出した。本分析は、DeFiにおけるリターンの真の源泉を網羅的に明らかにするものである。分析結果によれば、収益の総額自体は決して乏しくないが、その分布は極めて不均等であり、しばしば循環的構造を呈し、多くの場合、構造化商品としてパッケージ化することが困難であることが明らかになった。
この結果が公表された時期には、DeFi全体の収益率は大幅に縮小しつつある。主要な貸付プラットフォームの借入金利は、すでに米連邦準備制度（FRB）の政策金利に近づいており、「安全」とされる安定コインの供給利回りは、現時点で平均約3％となっている——これは米国債および担保付き隔夜資金調達金利（SOFR）を下回る水準である。Aaveでは、USDCおよびUSDTの30日間平均利回りは約2％である。報告書は、イーサリアムおよびそのL2チェーン上における200億ドルを超える安定コインプールにおいて、TVLの58％が年率3％未満の利回りしか得られていないと指摘している。
この80億ドルはどこから来るのか
分析では、リスク特性や規模制約がそれぞれ異なる、5つの主要な収益源が特定された。
AMM取引手数料が最大の単一カテゴリであり、約42億ドルに達する。Uniswap、Meteora、Raydiumの3社合計でその62％を占める。ただし、分析では、こうした手数料は構造化商品によって容易に捕捉できるものではないと警告している。流動性提供者（LP）——特に集中型流動性（Concentrated Liquidity）を利用する者——は、有毒な注文流（toxic order flow）により頻繁に損失を被っており、LPマネージャー向けプールも実質的な市場評価を得られていない。
貸付金利は、Aave、Morpho、Spark、Maple、Fluidといった各種マネーマーケットで合計約17.6億ドルを生み出した。マネーマーケットはDeFi全体のTVLの60％以上を占めており、貸付はこの業界の経済的基盤となっている。しかし、分析では、貸付需要の約半分が再帰的であることが判明した——すなわち、ユーザーが借入資金をさらに他の収益機会（例：流動性ステーキングトークンや利回り付き安定コインなど）へと循環させているのである。Aaveのイーサリアム版デプロイメントでは、貸付需要の約39％がETHステーキング利回りのレバレッジ獲得に使われており、さらに11.6％がEthenaのsUSDeへの循環に充てられている。
永続先物（ペプシ）の資金料率（funding rate）は、Ethenaがオンチェーンで初めて本格的に導入したもので、約3億ドルの収益を貢献した。EthenaのsUSDeは、ステーキング報酬および空売り側からの資金料率から収益を得ており、このメカニズムは2024年の導入時に称賛とともに警戒の声も浴びた。
リアルワールドアセット（RWA）からは、推定で6～9億ドルの収益が得られた。RWA市場における米国債のシェアが最大で約41％、プライベートクレジットが25％を占めている。
ネットワークステーキング報酬およびMEVが残りの部分を構成しており、イーサリアムは2025年に約100万ETHを新規発行する見込みである。ステーキング利回りに含まれるMEV由来の部分は継続的に減少しており、現在はプライベート注文流ルーティング（private order flow routing）が取引量の約90％を処理しており、フロントランニングの機会が減っている。
まだ活用されていない収益源
分析では、収益捕捉がほとんど進んでいないいくつかのカテゴリーも指摘している。保険引き受け（インシュアランス・アンダーライティング）は2025年にわずか550万ドルの保険料を生み出し、主にNexus Mutualを通じて実現している。オプション取引——中心化取引所（CEX）における未決済建玉は300～500億ドルに達する一方で——オンチェーンの未決済建玉は約18億ドルに過ぎず、画期的な構造化商品はまだ登場していない。ボラティリティ売り（volatility selling）およびプロトコルリスク転嫁（protocol risk transfer）については、ほぼ未開拓の状態であり、分析ではリスク管理競争の激化に伴い、今後の潜在的機会になると評価している。
Skyの収益バランス術
こうした分散化された収益源をいかに統合するかという事例研究として、分析ではSky（旧MakerDAO）を考察している。収益圧縮が進む中、SkyのUSDS預金利回り3.75％は多額の資本を惹きつけた。SkyのTVLは3月に38％急増し、第4位のDeFiプロトコルに躍進。そのうちsUSDS預金プールのみで約65億ドルの預金を吸収した。
分析によれば、Skyの収益の約70％はオフチェーン由来——主にペグ・ステーブル・モジュール（PSM）を通じてCoinbaseから得られるUSDC報酬、およびベライドのBUIDLファンドやジャナスヘンダーソン・グループのファンドなどの製品を通じたRWAへのエクスポージャー——である。残りの30％はオンチェーン由来であり、Skyの主要な資金配分機関であるSparkが、現在の金利情勢に応じて資金をSparklend、Mapleの機関向け貸付、Anchorage、およびその他利回りのある機会へと振り向ける。
分析は、この構造が示す意味として次のように述べている：従来の金融機関における収益が、ますます許諾型（パーミッションド）チャネルを通じて流れ込むようになっても、その再配分は依然としてオンチェーンで行われており、DeFi金利に下限を設定するとともに、次世代の収益派生商品——固定金利商品、金利スワップ、構造化階層型商品など——の創出を可能にするだろう。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@DefiantNews
