DeFiレゴの終焉——Vaultは預金しか残っていない

2026.01.29

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DeFiレゴの終焉——Vaultは預金しか残っていない

製品はロールではなくネットワークにサービスを提供すべきである。

2026.01.29 - 01:32:24

DeFi

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製品はロールではなくネットワークにサービスを提供すべきである。

執筆：佐爺

バイナンとUSD1が提携し、取引所はもはや「取引量」を基準に上場効果を測定しなくなった。バイナンは、暗号資産業界最大の実在ユーザー層をプロジェクト側に売却する形で価格付けを行い、WLFIはユーザーがUSD1をUSDTと同じように直接利用（利子獲得、価格表示、支払い）することを目的としている。

これは孤立した事例ではない。OKXはUSDGを補助し、孫氏（ソン・ガー）が率いるHTXはUを補助しており、主要取引所はそれぞれ独自の道を探っている。

一方、チェーン上では状況は異なる。イールドの配分基準はUSDTおよびUSDCに均一化され、バウルト間の連携はますます減少し、かつ不透明化しており、一般向け製品との連携よりも弱い状況すらある。

この状況は、Bitwiseがアセット管理のためのバウルト構築を進め、非カストディアルウォレットという概念を非カストディアル金庫へと進化させている時期であり、KrakenがEuler／Morpho／Aaveを基盤に年利8％の投資商品を構築している時期でもある。

DeFiのレゴブロックは、もはや理論的価値のみを残し、純粋なチャネル価値が取引所の衝撃にどう対応すべきか？

DeFi怪談：規模は拡大するが、リターンは低下する

「ネットワーク効果とは人のつながりであり、トークンは単なる計測単位に過ぎない。

今後、トークンは暗号資産業界を指すものではなく、歴史的にはむしろAI業界がその担い手となるだろう。

USDeとバイナンが年利12％を提示した際、多くの人々はUSDeがチェーン上から主流取引所へと移行し、最終的に真のオフチェーン決済ネットワークへと進展すると考えた。

しかし10月11日以降、バイナンは事実上Ethenaを自社パートナーから除外し、代わりにUおよびWLFIのUSD1を支援する方針に転じた。これによりEthenaはHyperliquidエコシステムへと移行し、ホワイトラベルプラットフォームとして存続するに至った。

ここから得られる真の示唆は、チェーン上のステーブルコインですら真正のマス市場に到達できないのであれば、より複雑なDeFi製品は必ず中間業者（インタメディアリー）を通じてユーザーに届ける必要があるということだ。

これが、現在バウルト＆イールドが大流行しているにもかかわらず、CエンドユーザーがUNIやAaveを保有することをやめ、DeFiへの理解を単一の行為——「預金」——に収斂させている理由である。

DeFiサマーを基準とした理想のユーザー体験：BTC／ETHネットワークノードに参加しトークンを獲得 → DeFiプロトコルに参加 → DeFiレゴブロックを活用
2026年の現実におけるユーザー体験：CEXまたは銀行口座経由でUSDCを調達 → より高いAPYを提供するバウルトを探す → NeobankのUカードで消費

そう、ユーザーは直接バウルトを利用するようになり、その背後がMorphoかEulerかなどには一切関心を示さない。さらに言えば、どのバウルトを選択するかも重要ではなく、KrakenやCoinbaseといった企業との提携・プロモーションの方が重要視される。

522のプロトコル、709種類のアセット、3,489のアクティブプールという膨大な数の中で、プロトコル間・アセット間・プール間の相互嵌合関係はもはや重要ではなく、つまりDeFiレゴブロックの終焉である。

図解：平均貸出金利

出典：@visa

この終焉を最も直感的に示す例は、ステーブルコインの借入金利（Borrow APR）が既に6.4％まで低下している点である。過去5年間で貸出規模は累計6,700億ドルに達しており、今後は規模の拡大と金利の安定が恒常的な状態となるだろう。

DeFiレゴブロックの終焉は、DeFiプロジェクトのガバナンストークンが完全に価値を失うことを意味する。ガバナンストークンの機能は投票権ではなく、長期的な確固たる保有にある。BNBを1人が創出したとしても、それを100人が保有し、1,000人が取引し、10,000人が初めて「BNBに価値がある」と信じるのだ。

金庫の計測単位は、パブリックチェーンの電力消費でもなければ、DeFiプロトコルそのもののガバナンス基準でもなく、他の金庫が広く認める米ドル基準である。ある意味で、USDC／USDTはクロスチェーンブリッジ機能を直接代替している。

もしUSDT／USDC自体がチャネルとなるなら、プール／バウルトは特定のクロスチェーンブリッジやアセットへの接続を強調せず、単にステーブルコインをサポートすれば大多数のユーザーのニーズを満たせるようになる。

人同士の価値がDeFiの運営体系から排除され、人の消費価値のみが経済活動の唯一の要請となり、最終的にステーブルコインがバウルトの唯一の要請となる。

さらには、バウルト自体がステーブルコインによる生息資産を提供する場合でも、ユーザーのUSDT／USDCが必要となるが、これらのステーブルコインは他のDeFiプロトコルには投入されず、米国債の再購入にも使われず、限定されたステップ内で単に待機・退出を待つだけとなる。

中国国内の一部地方商業銀行における大口預金商品の金利が1％を下回る事例を参考にすれば、2026年にはステーブルコインプロジェクトがユーザーの手数料を逆に還元するという奇跡的な光景が現れる可能性もある。

最終的には、従来のスポットDEX、レンディング、パーペチュアルDEXを問わず、すべてのDeFiプロトコルが均質化された預金商品と化す。CapでさえStabledropを導入し、エアドロップの価値の大半をプロジェクト自身のトークンではなく、ステーブルコイン資産に変換している。

現在のDeFiの構造を丁寧に描き出すと、「頭が大きく、尻も大きく、腹が空洞化した」未完成の形となる。無数のDeFiバウルトがユーザー預金を奪い合うが、それらはレバレッジ向上のための相互連携をやめ、むしろ預金流出を防ぐために互いを警戒し、基盤資産はいずれも米国債であり、最終的な資金の行き先は多数のNeobankとなる。

図解：DeFi流通構造

出典：@visa @artemis @DefiLlama

Neobankが一斉にUカードへと集中した結果、その月間取引額は2023年の1億ドルから15億ドルへと急騰した。現在のNeobankの主なユーザー層は依然としてチェーン上に存在するが、これは彼らの消費能力が非常に高いことを証明している。ただし、DeFiの衰退もまた、資金流出の重要な要因となっている。

これにより、ユーザーとプロトコルの相互作用は単方向化し、一方でバウルト間の関係は完全にフラット化する。少数の連携も非公開で行われており、ユーザーは事件発生後に紛争や不安を後から知るしかない——xUSD事件の再来である。

DeFiおよびステーブルコインの歴史を振り返ると、実際のユースケースは「取引」「リターン」「消費」の3つの領域に集約される。取引はCEX、スポットDEX、パーペチュアルDEXによって三分されている。DeFiは完全にリターン中心のバウルトモデルへと転換し、消費はTronを代表とするUSDTと新興Neobankによって二分されている。

率直に言えば、個人投資家の預金がバウルト、コイン株式、パーペチュアル、予測市場、メメコインへと流入する中、アルトコインシーズンの消滅は当然の帰結である。個人投資家は買うものしかなく、売るものがなくなる世界は、DeFiの繁栄をもたらさない。

TradFiからの示唆：人は説得されるのではなく、満たされる

AIを学んだ後は銀行を学び、立ったままお金を稼ぐ。

明言できるが、現在のステーブルコインリターンは、個々のプロトコルの「機能（Feature）」であって、「業界（トラック）」ではない！

業界とは、各プロトコルが競争しながら全体の水準を押し上げるものであり、例えばパーペチュアルDEXやAIコンペティションのように発展するものだが、現在のDeFiバウルトはいずれも入り口（エントリーポイント）に集中しており、プロセスや出口（エグジット）との連携がまったく存在しない。各社は互いに競合であり、協調性は皆無である。

淘宝（タオバオ）が始めた「ダブルイレブン（11月11日）」キャンペーンを参照すると、その細部は極めて複雑化しており、アリババのQwen（千問）ですら最適戦略を算出できないほどである。

バウルトも同様で、各キュレーター（Curator）が設定する戦略はますます複雑化し、ユーザーは資金投入以外に何の選択肢もなく、万が一バウルトに問題が発生した場合、ユーザーは法律事務所の専門弁護士と対峙するしかない。

DeFiの発展ニーズから見れば、一般ユーザーが受動的な消費者にしかならず、生産工程への参画が不可能となれば、いわゆる「機関化（Institutionalization）」が進行し、個人投資家はより異端的で自由度の高い金融市場へと向かうだろう。

個人投資家がGMEを大量購入し、ウォールストリートと戦う
個人投資家がメメコインを大量購入し、アルトコインを拒否する

顕著な傾向として、DeFiが機関化を発展の方向性として掲げる一方で、伝統的銀行業は積極的に変化を求め、新たな市場需要を熱心に取り入れている。その典型が、Revolutの評価額が750億ドルに達したことである。

図解：オフチェーンユーザーは価値がない

出典：@lemonapp_ar

これに対し、DeFi最大の銀行と称されるAaveのトークン時価総額はわずか25億ドルであり、預金額ベースでは米国トップ20の銀行に匹敵するが、これは例外ではなく、ほとんどのDeFiバウルト製品自体が低価値である。

Aaveがラテンアメリカで採用した手法を参考にすると、より若く、金融サービスへのアクセスが乏しい層に自社サービスを組み込むことで、アルゼンチンの投資商品LemonがAaveに13万人の投資ユーザーをもたらしたが、預金額はわずか4,000万ドルに留まった。

これと比較して、Aaveのチェーン上アドレス数は17万件のみでありながら、TVLは320億ドルに達している。これは、個人投資家のネットワーク効果がプロジェクト評価を極めて強く支えていることを示しており、単に資金規模だけを追求すれば、DeFiトークンの将来はない。

さらに、レンディングプロトコル内でのバウルトの影響力が増すにつれ、従来型プロトコル自体のブランド価値は低下し続けている。MorphoがSky金庫のキュレーターを導入し、独占的なStakehouseを牽制する動きや、Aave V4の本質がモジュール化であることも、DeFi全体がバックエンド製品と化していく過程の一環である。

Aaveがモバイルアプリをリリースしたことは、安堵ではなく、むしろ焦りを示すものである。

このような状況において、DeFiが銀行業を学ぶことは恥ずべきことではない。マッキンゼーの報告書によれば、2024年だけで世界の銀行業界は1.2兆ドルの利益を上げている。

しかし危機はすでに現れている。2018年には、25％のユーザーが消費時に即座に口座開設銀行を選択していたが、2025年にはこの数字は4％まで低下した。自問してみよ、どのバウルトが25％のロイヤルティを達成できるだろうか。

APYを巡る過熱した競争は、バウルト間の悪質な競争の結果である。伝統的な銀行業界では、大手銀行は大口顧客を、小規模銀行は小口顧客を担当するのが通例であり、特に若年層は信用スコアを段階的に積み重ねることで、高ランク銀行のサービスを享受できるようになる。

今こそ、DeFiバウルトが個人投資家の信頼を再構築すべき時である。CEXとの提携もその第一歩であり、各バウルトがCEXの入口効果を奪い合う結果、CEX自体がバウルトの上流事業者へと変貌しつつある。

確かにCEXへ手数料を分配する必要はあるが、その代償としてバウルトは数千万の実在ユーザーにアクセス可能となり、ユーザーもCEX経由でより高く、より安全なリターンを求めて行動し、新しい双方向のインタラクションが生まれる。