Kalshiは一体どれだけの収益を上げているのか？2億件の取引の裏にある予測市場ビジネスを解剖する
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Kalshiは一体どれだけの収益を上げているのか？2億件の取引の裏にある予測市場ビジネスを解剖する
注文簿方式、手数料構造、そして規制のグレーゾーンに至るまで、この110億ドルの評価額を誇る企業のビジネスロジックを完全に解説します。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Sam Schneider
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説： 予測市場は、新たなギャンブル基盤として台頭しつつあります。著者のSam Schneider氏は、Kalshiの公開APIを用いて、全2.03億件の過去取引データを取得し、そのうち82％以上がスポーツベッティングに由来すること、およびプラットフォーム累計手数料収入が5億4,560万ドルに達したことを明らかにしました。本稿では、オーダーブックの仕組み、手数料構造、そして規制上のグレーゾーンに至るまで、この110億ドルの評価額を持つ企業のビジネスロジックを徹底的に解剖します。
本文全文：
仮に2005年に、あなたが「Meth Labs, Inc.」という会社を設立したとしましょう。顧客を獲得し、ベンチャーキャピタルから資金調達も成功し、あっという間にニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場、「$METH」というティッカーシンボルで取引されるようになりました。投資家はこの株式を買い、売ることもでき、あるいはアイアンコンドル戦略といったオプション戦略も実行可能です。NYSEは、情報が逐次開示される中で、売り手と買い手が価格で取引を成立させる、中央集約型の市場です。
上記はNYSEの話ですが、他にもNASDAQやLSE、SSEなど多数の証券取引所があり、いずれも証券の売買を仲介しています。実際、市場は社会にとって極めて重要であり、たとえあなたが熱狂的なデイトレーダーでなくとも、日々市場と関わっています。Uberは酔っぱらいとドライバーを結びつけ、Facebook Marketplaceは人々と中古家具をつなげ、あなたの父親は就職活動であなたを企業とマッチングしようとしています。
もし退職して、$METHの株式を売却し、その資金を慈善事業に充てようとする場合、誰がそれを買うでしょうか？いくらで売ればよいでしょうか？
市場には二つの基本機能があります：
- 人々が商品・サービスを購入・売却する上で受け入れ可能な価格を決定する（価格発見）。
- 取引を実行するためのプラットフォームを提供する（流動性）。なぜなら、隣人の誰も$METHの株式を買おうとはしない可能性があるからです。
しかし、もし市場が明らかにする価格が「1株あたりの金額」ではなく、「ある特定の出来事が発生する確率」だとしたらどうなるでしょうか？それが予測市場です。
地下の闘鶏場で紙にメモを取って賭けるような形態でも、KalshiやPolymarketのような中央集権的・大規模・資本力のある企業を通じて行われる形態でも、予測市場は株式取引とは本質的に異なります：
- それは二値的です。つまり、ある事象は「起こる」か「起こらない」かのいずれかです。
- 特定の出来事が発生したとき、結果が確定したとき、または期日が到来したときに、契約は清算されます。
予測市場では$METHの株式を購入することはできませんが、1月6日に$METHの株価が122～124米ドルの間になるかどうかを賭けることは可能です。
今日、私たちはBass Pro Shopsで銃を購入します。……いや、失礼しました。Claudeがまた幻覚を見ています。今日は、数十億ドルがこうした市場に流入している現状、FTXの遺産がどのように継承されているか、スポーツベッティングが全体のどれだけを占めているか、そしてKalshiが実際にどれだけの収益を上げているのかを検討します。新しい形のギャンブルの学びの時間です。
歴史と概要
KalshiとPolymarketはそれぞれ2018年および2020年にサービスを開始しました。両社は現在、この分野における双頭独占（デュオポリー）を形成していますが、予測市場の歴史はさらに古いものです。その元祖の一つがアイオワ電子市場（IEM）で、1988年から予測市場を運営しています。
自身の「信念」に賭ける行為は、時にトラブルを招く可能性がありますが、それでも集団の知恵（クラウド・ソーシング）は有効な予測ツールとして価値があります。Wolfer氏とZitzewitz氏による2004年の論文をご覧ください：
「これらの市場は、民主党および共和党候補者の得票率を予測しており、平均絶対誤差は約1.5パーセントポイントである……一方、ギャロップ社最終世論調査の予測誤差は2.1パーセントポイントであった。」
しかし……長年にわたり、一つの重要な要素が欠けていました。それは、予測を収集し、市場を構築し、数百万人規模へと拡大し、そこから収益を得るための障壁でした。その欠落していたピースこそが——十分な資本を備えた暗号資産関連Webアプリケーションであり、ユーザーに無料の食料品を提供したり、次の教皇がトランスジェンダーであるかどうかに賭けさせたりするものです。まさにハヤックが『社会における知識の利用』で描いた理想通りです。
以降、Kalshiについて詳しく解説しますが、この分野には他にもさまざまなプロジェクトおよびプロトコルが存在します。
仕組みは？
予測市場は、人類のギャンブルの「表面積」を拡張します。例えば、私は午前0時までにビールを10本飲み干せるかどうかを、10ドルで賭けるかもしれません。私の妻の恋人はそれに対して疑念を抱き、私と対峙するでしょう。私が「できる」と言い、彼が「できない」と言うのです。この例において、私をレブロン・ジェームズに置き換え、ビールを得点に、午前0時を試合終了時刻に置き換えると、Kalshiで実際に取引可能な市場になります。
Kalshiのシステムでは、「市場（market）」とは、最終的に「はい」または「いいえ」のいずれかで清算される二値市場を意味します。「出来事（event）」とは、このような複数の市場から構成される一連の単位であり、「シリーズ（series）」とは、類似しながらも独立した複数の出来事をグループ化したものです。たとえば：
- マイアミ市の最高気温はシリーズです。
- このシリーズにおける各日付は出来事です。
- 各出来事には複数の市場が含まれており、たとえば「68°F〜69°F」や「69°F〜70°F」などの範囲が設定されています。
各市場には「はい」と「いいえ」のそれぞれに対応するオーダーブックが存在します。では、オーダーブックとは何でしょうか？まずはいくつかの用語を整理しましょう……
図解：Kalshi取引における主要用語
Kalshiにおけるすべての取引は、Maker（指値注文者）とTaker（成行注文者）の間のマッチングによって成立します。先ほどの「まったくフィクションで、実際には起きていない」シナリオと同様に、Kalshiでは、ユーザー同士が直接対戦しており、プラットフォーム自体と対戦しているわけではありません。ユーザーが購入するのは株式ではなく、契約書（コントラクト）です。「当たれば1ドル、はずれれば0ドル」で清算されます。
価格に敏感な合理的な人間として、私は10ドルを支払って20ドルを獲得する賭けをしたいと考え、私の妻の恋人も同様です。双方が賭け金を投入すると、その出来事の「内包確率」は50％（10÷20）となります。これを「イベント契約」の言葉で言い直すと：
- この取引を20枚の1ドル契約に分割する
- 各契約につき、両者がそれぞれ0.50ドルを担保として預託する
- 清算時には、勝者が相手の0.50ドルを獲得する
取引量が増加すると、オーダーブックによる管理が不可欠になります。
図解：オーダーブックの概念図（買い注文と売り注文の表示）
オーダーブックの表示方法は多種多様です。通常、注文内容、買いか売りか、数量、注文時刻などが表示されます。
買い注文（bids）はすべての買い手を表し、売り注文（asks）はすべての売り手を表します。上図では、買い注文および売り注文が、最良価格（最も有利な価格）から最悪価格（最も不利な価格）へと並べられています。最高買い価格と最低売り価格の差を「スプレッド（spread）」と呼びます。
流動性の高い市場（例：スーパーボウル）では、スプレッドはわずか1セント程度になることがあります。一方、流動性の低い市場では、誰も反対側に立とうとしないため、スプレッドが非常に大きくなることがあります。そのため、Kalshiは流動性提供者およびマーケットメーカーに対してインセンティブを提供しています。
オーダーブックに戻ります。あるMarket Takerが0.52ドルという価格を「掘り出し物」と判断し、私の母と50枚の契約で取引を成立させたとします（図中の買い側に彼女の名前が見えます）。これにより、資産価格は「0.52ドル」となり、その買い注文はオーダーブックから消えます。これが価格発見、より正確に言えば「確率の価格付け」です。ギャンブラーたちが私の肝不全リスクを52％と更新したのです。Kalshiの実際のオーダーブックがどのようなものか、ご覧ください：
図解：Kalshiの実際のオーダーブック画面（左側が「はい」、右側が「いいえ」）
オーダーブックには「はい」と「いいえ」の両側があることに気づかれるでしょう。Kalshiの契約は「はい」または「いいえ」のいずれかで清算され、トレーダーは両方の側で取引を行います。
- 「はい」側では、最低0.44ドルで13枚の契約が売りに出されており、0.42ドルで58枚購入可能で、スプレッドは0.02ドルです。
- 「いいえ」側では、最低0.58ドルで58枚の契約が売りに出されており、0.56ドルで13枚購入可能で、スプレッドは0.02ドルです。
ちょっと待ってください……これはおかしいように見えます。なぜ両側が完全に対称なのでしょうか？なぜ「はい」の買い注文と「いいえ」の売り注文の契約数が一致し、0.42＋0.58＝1.00ドルとなるのでしょうか？それは、「はい」を買うことが「いいえ」を売ることと等価だからです。
注文の仕組みが理解できたところで、マッチングはどのように行われるのでしょうか？
Kalshiは、中央限価注文簿（CLOB）上で、価格優先・時間優先のマッチングアルゴリズムを採用しています。一見すると直感的ですが——価格順に並べ、同じ価格なら時間順に並べる——しかし、取引所を構築し、大量の注文を処理するには、はるかに複雑な技術が必要です。マッチングエンジンの詳細を知りたい方は、DataBentoのこちらの記事をおすすめします。Kalshiの取引所では、すべての注文が全額担保されるため、現時点ではマージン取引は導入されていません。
ある時期、MIAX傘下のMIAXdxがKalshi取引所のクリアリングハウス（清算機関）を務めていました。MIAXdxはもともとLedgerXと呼ばれていましたが、MIAXは……ご期待通り……FTXの破産手続きを通じて買収・改称しました！その後、Kalshiは「自社でクリアリングハウスを構築すべきだ」と判断し、2024年8月に米国商品先物取引委員会（CFTC）にKalshi Klearを登録し、承認を得ました。さらに驚くべきことに——Robinhoodが最近、MIAXから……LedgerXを買収しました！
データ分析
私はKalshiの市場APIおよび取引APIを用いて、歴史的データを取得しました。約3,000万市場、2.03億取引、総取引額は417億ドルを超えています。
図解：Kalshi取引額推移グラフ（総額417億ドル超）
この取引額はどこから来ているのでしょうか？Kalshiの公式ウェブサイトおよびアプリが多くのトラフィックを獲得しています。また、いくつかの先物取引委託業者（FCM）とも提携しており、これらは顧客の先物取引を仲介しています。おそらくご存知の方も多いでしょう——IRA口座を移管したRobinhood、若者向け暗号資産取引サービスのWeBull、そしてアルトコインを保管しているCoinbaseなどです。
取引額ランキングでは、第1位が2024年米国大統領選挙で5億3,500万ドル以上、第2位が2026年スーパーボウル優勝チームで約2億4,400万ドルです。
ちょっと待って……スーパーボウル……これはつまり……スポーツベッティングですよね？
これって結局、スポーツベッティングじゃないですか？
KalshiはCFTC（米国商品先物取引委員会）の監督下にあり、CFTCは米国のデリバティブ市場を監督する機関です。私は「監督」と言いましたが、正確に言えば「ほとんど監視していない」というのが実情です。『商品取引法（CEA）』はCFTCの活動枠組みを定めた法律です。この法律は、CFTCがオニオン先物取引を禁止する権限を賦与する一方で、18歳の人物がKalshiで契約を取引することを許容しています。Kalshiは、FAQページでさえ「最低登録および参加年齢」が18歳以上であることを誇らしげに掲載し、さらに自分自身を……スポーツベッティングプラットフォームと直接比較しています。スポーツベッティングプラットフォームの場合、州政府の規制に従う必要があり、一部の州ではスポーツベッティングを完全に禁止しており、他の州では18歳または21歳以上（ほとんどの場合21歳以上）の参加者を要求しています。
まあ、確かに……Kalshiは少し違いますよね。私はプラットフォームではなく、他の個人と契約を取引しているし、スポーツ以外のことも賭けられるはずです。私はブックメーカーと対戦しているわけではないですよね？
図解：Kalshi契約のカテゴリー別分布（スポーツ系が82％超）
なんと、契約の82％以上が……スポーツです。Kalshiは取引量に依存したビジネスモデルであり、契約の取引量が増えれば増えるほど、手数料収入も増えます。さらに画期的なのは、18歳の若者が合法的に参加できる初めてのギャンブルプラットフォームであることです。ちなみに、彼らはパレイ（parlays）も提供しており、これは総取引量の5％以上を占めています！
「ブックメーカーと対戦していない」という点については、Kalshiの「Kalshiで誰と取引しているのか？」というタイトルの記事を引用します：
「取引所におけるもう一つの重要な参加者はKalshi Tradingです。Kalshi TradingはKalshi Exchangeとは独立した法人であり……他の参加者と同じく、単なる取引所の一般参加者です。」
見た目もギャンブル会社、取引の仕組みもギャンブル会社——ならば、それはまさにバン！ 著者が倒れるのです。
再びデータへ！
これらの市場の取引額は、べき乗則（パワーロー）に従った分布を示します。取引額（ドル）を桁単位で分類すると、その傾向は明瞭に読み取れます。
図解：市場取引額のべき乗則分布（桁単位での分類）
取引額ゼロの市場のうち、80％はパレイ（Combos）です。各パレイは独立した市場であり、KalshiのRFQ（Request for Quote）システムによって価格が提示されますが、多くの場合は相手が見つからないままです。
同様の取引額分類方式を用い、清算結果別に分類すると、取引額が大きいほど「はい」で清算される市場の割合が高くなることがわかります。
これは、個々の市場の基礎確率が「いいえ」で清算される方向に偏っていることを示唆しています。また、取引額の影響も納得できます——多数のサブ市場を含む出来事では、取引額が各サブ市場に分散し、最終的には1つまたは少数のみが「はい」で清算されるためです。
これらの市場において、1取引あたりの平均契約数は150～250枚です。2024年には、米国大統領選挙をきっかけに、100万枚という巨大な注文が発生したことで、ピークが見られました。ただし、中央値は平均値よりもずっと低く、ほとんどの月では50未満です。
図解：1取引あたりの平均契約数と中央値の比較
手数料比較：従来型ベッティング vs Kalshi
従来型ベッティングがルーレットのように、ブックメーカーがオッズから利益を得る仕組みだとすれば、Kalshiはポーカーのように、プラットフォームが「ポットから取り分（rake）」を得る仕組みであり、勝敗そのものには無関係です。
従来型ベッティングプラットフォームでは、「イーブン・マネー（even money）」——すなわち双方が50％の確率で勝てるようなオッズ——を見かけます。たとえば、スーパーボウルのコイントス予想などです。しかし、プラットフォームは実際の50/50ではなく、両方に52.4％の確率を設定し、実際の確率よりも高く設定します。
- 公平な市場では、コイントスに10ドルを賭けて当たれば10ドルが得られますが、ベッティングプラットフォームでは、オッズが上方修正されているため、当たっても9.09ドルしか得られません。
従来型ベッティングプラットフォームでは、二人がコイントスの裏表にそれぞれ10ドルずつ賭けると、1人は19.09ドルを獲得し、もう1人は0ドル、プラットフォームが0.91ドル（全賭け金の4.5％）を獲得します。この4.5％が、業界用語でいうところのvig、juice、holdなどと呼ばれるものです。
たとえば、アイランダーズ対デビルズの試合は、ベッティングプラットフォームでは丁度52.4％／52.4％のオッズとなっています。一方、Kalshiでは、この契約の取引価格は0.51ドル（51％）です。したがって、51％の方が52.4％よりも有利なので、Kalshiで取引すべきですよね？
図解：同一試合におけるベッティングプラットフォーム vs Kalshiの手数料比較
いいえ！ベッティングプラットフォームのオッズはわずかに不利ですが、KalshiのTaker手数料0.35ドルがその利点を相殺します：
- Kalshi： 20枚の契約を購入するのに10.55ドル（合計10.20ドル＋手数料0.35ドル）、勝利時は20ドル
- ベッティングプラットフォーム： 同じ10.55ドルを賭けて、勝利時は20.14ドル（Kalshiより0.14ドル多く獲得）
しかし、これは全体像ではありません。Kalshiは流動性インセンティブおよび取引量インセンティブも提供しています。さらに、手数料構造はすべての市場で一律ではなく、Kalshiは保有ポジションに対し年利（APY）を毎日付与します。
手数料：数学的考察
Kalshiはこれらの取引額から、いったいいくらの手数料を徴収しているのでしょうか？まずTaker手数料から見てみましょう。計算式は以下の通りです：
手数料 = 切り上げ（0.07 × C × P × （1−P））
ここで、Cは契約数、Pは価格（0.01～0.99ドルの範囲）です。
この手数料をPとCの関数としてグラフ化すると、価格は契約数に比例して線形に増加し、P×（1−P）は手数料曲線の形状を制御します——つまり、内包確率が50％から離れるほど、手数料率は低下することがわかります。極端に高い確率または極端に低い確率の契約では、手数料が最も低くなります。
図解：手数料と内包確率および契約数の関係（右図はP（1−P）の曲線）
ここで我々が見つけているのは、実はベルヌーイ分布です。ベルヌーイ分布は、単一の「はい／いいえ」事象（私たちのケースでは1つの市場）をモデル化します。
- 分散はP（1−P）で表され、Pは「はい」の確率であり、右図のY軸に対応します。
- 分散の範囲は0～0.25です。
- エントロピー（確率分布における不確かさまたはランダム性）は、P＝0.5のときに最大になります。
なぜKalshiは固定手数料を採用しないのでしょうか？おそらく、取引レベルでの実務的配慮によるものです：
- 契約価格が98セントの場合、最大利益は2セントに過ぎません。Kalshiが固定の2セントの手数料を課すと、利益はゼロとなり、誰も取引しなくなってしまいます。
Maker手数料の曲線の傾きは同様ですが、係数が0.0175（Takerの4分の1）であるため、全体的に縮小されています：手数料＝切り上げ（0.0175 × C × P × （1−P））。
Kalshiの全2.03億取引をダウンロードした後、私は各契約の正確な取引価格を把握しました。PとCを上記の式に代入することで、Kalshiが全契約から得た総収入を算出できます——5億4,560万ドルです。
Kalshiの月次取引額（内包確率別）：
図解：内包確率別月次取引額
Kalshiの月次手数料収入：
図解：Kalshi月次手数料収入の推移
これらの市場の人気は爆発的に高まっており、DraftKings、FanDuel、Fanaticsなどが競って参入しようとしています。このパーティーの名前は、「我々がやっていることは実質的にギャンブルとほぼ同じだが、今は擬似的な規制下にあり、しかも18歳から参加可能」というものです。
清算
興味深い清算事例の一つ：NFLのダラス対グリーンベイ戦で引き分けが発生した場合の市場です。この市場は「はい」または「いいえ」、100または0ではなく、50/50で清算されました。予測市場には「引き分け」や「無効」の概念はありません。曖昧な状況に直面した場合、Kalshiが介入します。データでは、このような結果を「scalar（スカラー）」とラベル付けしており、17万以上の市場がこのタグを付与されています。
Kalshiの市場清算は、かなり手動的に行われているようです。彼らには専門の市場チームがあり、結果を慎重に審査しています。各市場には、信頼できる一次情報源が指定されています。たとえば、スーパーボウルの市場では、複数のデータソースと特定のルールが明記されています。にもかかわらず、Cardi Bが「本当にパフォーマンスを行ったか否か」については結論が出せず、最終取引価格に基づいて清算しました。
一方、Polymarketは「はい、彼女はパフォーマンスを行った」と表明しており、これは彼らの清算方式の違い——UMAの楽観的オラクル（optimistic oracle）を活用していること——を示しています。このテーマについては、今後の機会に詳しく解説します。
結論
以上で終わりです。あと9本のビールを飲まなければならず、すでに文字数が大幅にオーバーしています。
法的余談： 政治予測に特化した予測市場として、もう一つPredictItがあります。PredictItはAristotleという会社が運営しており、同社は政治キャンペーン向けのデータマイニングを専門としています。PredictItは2014年に、ニュージーランドのウェリントン・ヴィクトリア大学の非営利教育プロジェクトとして開始されました。合法的に運営するために、CFTCからノーアクション・レター（不措置通知）を取得しました。これは、IEMがかつて取得した通知と同様のもので、学術目的への限定使用および一定の制限遵守が条件でした。ところが2022年、PredictItはCFTCから「協定に従って運営されていない」として処分を受けました。しかし2025年、彼らは連邦裁判所でCFTCを360度全方位で逆転勝利し、「予測市場におけるキャデラック」が復活しました。
要するに、こうした「イベント契約」領域のプレイヤーたちは、CFTCに対して、通常の報告要件を満たせなかったことに対する措置を取らないよう求める書簡や書簡を多数提出しています。現時点では、CFTCは「従来のスワップ報告ルールは、取引所取引イベント契約への適用範囲が限定的である」との理由から、これを認めているようです。その他にも、KalshiやRobinhoodの法的分類など、さまざまな問題がありますが、総じて、こうした「新種」の実体に対する規制・課税・報告要件の在り方については、今後も多くの議論が続くことでしょう。
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