DeFiの残酷な真実：ステーブルコインのリターン崩壊、リスク時代へようこそ
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DeFiの残酷な真実：ステーブルコインのリターン崩壊、リスク時代へようこそ
もし革命的な金融運動が、おばあちゃんの債券ポートフォリオですら上回れないのだとしたら、いったい何の意味があるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Justin Alick
翻訳：TechFlow
暗号資産で簡単にリターンを得られる時代は、正式に終わりを告げたのでしょうか？ 一年前、現金をステーブルコインに預けることはまるでチートコードを見つけたかのようでした。豊富な金利があり、（一応）リスクゼロ。しかし今や、この夢は完全に灰燼に帰しています。
暗号資産業界全体におけるステーブルコインの収益機会は崩壊し、DeFiの貸し手やリターン農民はほとんどリターンのない不毛の地に取り残されています。「無リスク」年率リターン（APY）という黄金のガチョウ（お金儲けの源）に一体何が起きたのか？ そして、なぜリターン耕作がゴーストタウンと化したのか？ ステーブルコイン収益の「死体検案書」を深く分析してみましょう。それは決して美しい光景ではありません。
「無リスク」リターンの夢は終わった
かつての良き時代を覚えていますか（約2021年頃）、プロトコルがキャンディのようにUSDCやDAIに対して二桁の年率リターン（APY）をばらまいていた頃を。中心化プラットフォームは、ステーブルコインに対して8〜18％のリターンを約束することで、わずか一年足らずでAUM（運用手数料総額）を巨大な規模まで拡大しました。いわゆる「保守的」なDeFiプロトコルですら、10％を超えるステーブルコイン預入リターンを提供していました。まるで金融システムのコードを解読したかのようで、「無料のお金」が手に入るかのようでした。個人投資家が殺到し、ステーブルコインで魔法のような無リスク20％リターンを見つけたと信じ込んだのです。その結末は、皆さんご存知の通りです。
2025年にタイムスリップすると、この夢は瀕死状態です。ステーブルコインのリターンは一桁の低位まで下落、あるいはゼロにまで落ち込み、完全な最悪の状況によって完全に破壊されました。「無リスクリターン」という約束は死にました。そもそもそれが真実ではなかったのです。DeFiの黄金のガチョウは、実は首なしのニワトリだったのです。
トークン価格の暴落により、リターンも崩壊
最初の主犯は明白です。暗号資産の弱気相場です。トークン価格の下落は多くのリターンの燃料源を破壊しました。DeFiの強気相場は高騰するトークンによって支えられていたのです。以前8％のステーブルコインリターンを得られたのは、プロトコルが価値が急上昇するガバナンストークンを発行・配布できたからです。しかし、これらのトークン価格が80〜90％も暴落すれば、パーティーは終わります。流動性マイニング報酬は枯渇し、あるいは事実上価値がなくなるのです。（例えば、CurveのCRVトークンはかつて6ドル近くまで達しましたが、現在は0.50ドル以下で推移しています。流動性供給者への補助計画は完全に失敗したのです。）要するに、強気相場がなければ、無料の昼食はないのです。
価格下落に伴って、流動性の大規模な流出も発生しました。DeFiのTVL（総ロック価値）はピーク時から大幅に蒸発しています。2021年末に最高値を付けた後、TVLは螺旋的に減少し、2022〜2023年の暴落期間中に70％以上も急落しました。数十億ドルの資金がプロトコルから逃れ、投資家の損切りや連鎖的な破綻による資金引き揚げが続きました。資本の半分が消えたことで、当然ながらリターンも枯渇しました。借り手が減り、取引手数料が減り、分配可能なトークンインセンティブも大きく減少したのです。結果として、DeFiのTVL（むしろ「総価値喪失」）は、2024年に若干の反発を見せたものの、過去の栄光の一端にも届かないままです。畑が砂漠になってしまえば、リターン農場は何も収穫できません。
リスク選好？ 完全な拒絶反応
リターンを殺した最も重要な要因は、単なる恐怖かもしれません。暗号資産コミュニティのリスク選好度はゼロになっています。CeFi（中心化金融）の恐怖話やDeFiのラグプール詐欺を経験した後では、最も過激な投機家でさえ「いいえ、結構です」と言っています。個人投資家もホエールも、かつて流行ったリターン追求ゲームをほぼ誓い捨てました。2022年の災難以来、ほとんどの機関資金は暗号資産投資を停止しており、傷ついた個人投資家は今やはるかに慎重になっています。このマインドセットの変化は明らかです。怪しげなレンディングアプリが一夜にして消える可能性があるなら、なぜ7％のリターンを追う必要があるのでしょう？ 「良すぎる話は、おそらく本当ではない」という教訓がついに心に刻まれたのです。
DeFi内部でも、ユーザーは最も安全な選択肢以外は避けようとしています。レバレッジ付きリターン耕作はかつてDeFiの夏の狂乱でしたが、今はニッチな市場となっています。リターンアグリゲーターや金庫も同様に閑散としています。Yearn FinanceはもはやCT（Crypto Twitter）のトレンドトピックではありません。要するに、誰も奇妙な戦略を試す気力を持っていません。集団的なリスク回避が、かつてそのリスクに報いていた高いリターンを窒息させているのです。リスク選好＝リスクプレミアムなし。残るのはわずかな基本金利だけです。
プロトコル側も忘れてはなりません。DeFiプラットフォーム自体もリスク回避的になっています。多くのプラットフォームが担保要件を厳格化し、貸付限度額を制限、または採算の取れないプールを閉鎖しています。競合が爆発したのを見て、プロトコルは成長のためにあらゆる代償を払うことを止めました。つまり、より少ない攻撃的なインセンティブと、より保守的な金利モデルとなり、再びリターンを押し下げているのです。
伝統的金融の復讐：国債利回りが5％なら、なぜDeFiの3％に満足する？
皮肉な転換があります。従来の金融世界が、暗号資産よりも良いリターンを提供し始めているのです。FRBの利上げにより、無リスク金利（国債利回り）は2023〜2024年にかけて約5％まで上昇しました。突然、おばあちゃんの退屈な国債利回りが、多くのDeFiプールを上回るようになったのです！ これは完全な脚本の逆転です。ステーブルコイン貸借の魅力は、銀行が0.1％しか払わないのにDeFiが8％払っていた点にありました。しかし、国債がリスクゼロで5％を支払うならば、DeFiの桁違いのリターンはリスク調整後では極めて魅力を失ってしまいます。山姆大叔（米国政府）がより高いリターンを提供しているときに、なぜ理性的な投資家が4％を得るために怪しいスマートコントラクトにドルを預けようとするでしょうか？
実際、このリターン格差が暗号資産市場から資金を吸い上げています。大物プレイヤーは安定コイン農場ではなく、安全な債券やマネーマーケットファンドに現金を投入し始めています。安定コイン発行者でさえこれに目を向けており、彼ら自身が豊かなリターンを得るために準備金を国債に投資し始めています（その大部分は彼ら自身が取り込んでいます）。結果として、ウォレット内に使われずに放置される安定コインが増えています。0％リターンの安定コインを保有する機会コストは巨大であり、数百億ドルの利息が失われています。「純現金」の安定コインに置かれたドルはまったく働かず、一方で現実世界の金利は急上昇しています。要するに、従来の金融がDeFiの飯を食っているのです。DeFiのリターンは競争するために上昇しなければならないが、新たな需要がない限り上昇できない。そのため、資金はそのまま離れていきます。
今日、AaveやCompoundはあなたのUSDCに対して年間約4％のリターンを提供しているかもしれませんが、1年物米国国債はそれと同等か、それ以上のリターンを支払っています。計算は厳しいです。リスク調整後では、DeFiは伝統的金融と競争できなくなりました。賢い資金はそれを知っており、状況が変わるまでは、資本が急いで戻ることはありません。
プロトコルのトークン放出：非持続可能で終焉へ
正直に言いましょう。多くの高リターンは、初めから真実ではありませんでした。それらはトークンのインフレ、VCの補助、あるいは正真正銘のポンジ経済学によって支払われていたのです。このようなゲームは、ある程度までしか続きません。2022年には、多くのプロトコルが現実に直面せざるを得なくなりました。弱気相場において、破綻せずに20％のAPYを継続的に支払うことは不可能なのです。私たちは次々と、報酬を削減したりプロジェクトを終了するプロトコルを目撃しました。なぜなら、それらは根本的に持続可能ではなかったからです。流動性マイニング活動は縮小され、金庫が枯渇すると、トークンインセンティブも削減されました。あるリターン農場は文字通り、支払い用のトークン放出を使い果たしてしまったのです――井戸は枯れ、リターン追求者は去っていきました。
リターン耕作の繁栄は、不況へと変わりました。かつてトークンを大量に刷っていたプロトコルは、今やその結果に直面しています（トークン価格は底なし、雇用資本はすでに去っています）。
実際、リターンの順風車は脱線しました。暗号プロジェクトは、自らのトークン価値を破壊したり規制当局の怒りを買ったりしない限り、もはや魔法の通貨を刷ってユーザーを惹きつけることができません。こうしたトークンを掘って売却する新参者（咳、咳、投資家）がますます少なくなっていく中で、非持続可能なリターンのフィードバックループは崩壊しました。残された唯一のリターンとは、実際に得られる収益（取引手数料、金利差）によって支えられているものですが、それらははるかに小さいものです。DeFiは成熟を余儀なくされましたが、その過程でそのリターンは現実的な水準まで縮小してしまいました。
リターン耕作：ゴーストタウン
これらすべての要因が重なり、リターン耕作は事実上ゴーストタウンと化しています。かつて活気に満ちていた農場や「攻撃的」な戦略は、遠い昔の歴史のように感じられます。今日、CT（Crypto Twitter）を眺めても、1000％APYや新しい農場トークンを誇らしげに紹介する人はいますか？ 幾人しかいません。代わりに見るのは、疲れ切ったベテランと流動性からの撤退難民です。残された少数のリターン機会は、微々たるもので高リスク（そのため主流の資本からは無視される）か、あまりに低すぎて麻痺するほどです。個人投資家は安定コインを放置する（リターンゼロだが安全性を優先）か、法定通貨に換えてチェーン外のマネーマーケットファンドに資金を投入しています。ホエールたちは、金利を得るために伝統的金融機関と契約を結んでいるか、単にドルを保有しており、DeFiのリターンゲームに興味を持ちません。結果として、農場は荒廃しています。これがDeFiの冬であり、作物は育ちません。
リターンがある場所であっても、雰囲気は全く異なります。DeFiプロトコルは今や、RWA（リアルワールドアセット）との統合を宣伝し、かろうじてここ5％、あそこ6％のリターンを得ようとしています。本質的に、彼ら自身が伝統的金融への橋を築いているのです――オンチェーン活動だけではもはや競争力のあるリターンを生み出せないという認識の表れです。自己完結型の暗号資産リターン宇宙という夢は薄れつつあります。DeFiは、もし「無リスク」リターンが欲しければ、最終的には伝統的金融と同じことをする必要があることに気づいています（政府債券やその他の実物資産を購入する）。そしてどうでしょう――こうしたリターンはせいぜい中程度の一桁台で推移しています。DeFiはその優位性を失ったのです。
私たちが今いる状況はこうです。私たちが知っていたステーブルコインリターンは死にました。20％APYは幻想であり、8％の日々も二度と戻らないのです。私たちは目の前にある現実を受け入れなければなりません。今、暗号資産で高リターンを得たいなら、狂ったようなリスクを負う必要があります（それに伴う全損の可能性とともに）。あるいは、幻のようなものを追いかけているだけです。平均的なDeFiのステーブルコイン貸付金利は、定期預金をわずかに上回るかどうかも怪しいレベルです。リスク調整後では、他の選択肢と比較して、DeFiのリターンは今や滑稽なほど低いのです。
暗号資産にはもう無料の昼食はない
真の終末論的スタイルで、率直に言いましょう。安定コインで簡単にリターンを得られる時代は終わったのです。DeFiの「無リスクリターン」の夢は、ただ死んだのではありません。市場の重力、投資家の恐怖、伝統的金融の競争、流動性の消失、非持続可能なトークン経済、規制の打撃、そしてありのままの現実によって、共謀して殺されたのです。暗号資産は狂野な西部のリターン饗宴を経験し、最後は涙で終わってしまいました。今、生き残った者たちは瓦礫の中をさまよい、4％のリターンを勝利と称して満足しています。
これがDeFiの終焉なのでしょうか？ 必ずしもそうではありません。イノベーションは常に新たな機会を生み出します。しかし、基調は根本的に変わりました。暗号資産のリターンは、魔法のインターネットマネーではなく、真の価値と真のリスクを通じて得なければならないのです。「数字が上がるからステーブルコインで9％リターン」という時代は終わりました。DeFiはもはや銀行口座よりも賢明な選択肢ではなく、実際、多くの点でそれよりも劣っています。
挑発的な問い： リターン耕作は再び復活するでしょうか、それともゼロ金利時代の短命な流行にすぎなかったのでしょうか？ 現時点では、展望は暗いです。もし世界中の金利が再び低下すれば、DeFiは数ポイント高いリターンを提供することで再び輝くかもしれませんが、それでも信頼は深刻に損なわれています。疑念の精霊を瓶に戻すのは非常に難しいのです。
現時点では、暗号コミュニティは残酷な真実に直面しなければなりません。DeFiには、あなたのおばあちゃんの債券ポートフォリオを上回る無リスク10％リターンなど存在しないのです。高いリターンを得たいなら、ボラティリティのある投資や複雑なスキームに資本を投入してリスクを取らねばなりません。まさに、ステーブルコインが本来避けてくれると期待されていたものにです。ステーブルコインリターンの意味は、リターンのある避難港にあったのです。この幻想は破れました。市場は目覚め、所謂「ステーブルコイン貯蓄」はしばしば火遊びの婉曲表現であることに気づいたのです。
最終的に、今回の清算は健全なものかもしれません。虚偽のリターンや非持続可能な約束を取り除くことで、より現実的で適正価格付けされた機会の道を開くことができるでしょう。しかし、これは長期的な希望です。今日の現実は厳しいです。ステーブルコインは依然として安定性を約束しますが、もはやリターンは約束しません。暗号資産リターン耕作市場は衰退しており、多くの元農民は作業服を脱ぎ捨てています。DeFiはかつて二桁リターンの楽園でしたが、今や国債並みのリターンさえも提供できず、しかもはるかに高いリスクを伴っています。人々はそれに気づいており、彼らの足（と資金）で投票しています。
結論
批判的な観察者として、知的に鋭く立ち振る舞うのは難しいことです。革命的な金融運動が、おばあちゃんの債券ポートフォリオさえ上回れないなら、いったい何の意味があるのでしょうか？ DeFiはこの問いに答えなければなりません。答えが出るまでは、ステーブルコインリターンの冬は続いて研ぎ澄まされるでしょう。過剰な期待は消え、リターンは消え、おそらく観光客たちも消えました。残されたのは、自らの限界に直面せざるを得ない業界です。
同時に、「無リスクリターン」という物語に哀悼しましょう。それはかつて面白かった。今、現実に戻り、ステーブルコインリターンは実質ゼロであることを受け入れ、暗号世界はパーティーの後に対処しなければなりません。覚悟を決めてください。もう簡単なリターンを約束する新しい話に惑わされることのないように。この市場には、無料の昼食など存在しません。我々がこれを早く受け入れれば、早く信頼を再構築でき、いつか本当に稼がれたリターン――施されたリターンではなく――を見つけることができるかもしれません。
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