なぜ85％のトークン発行が、結局高額な「葬式」になってしまうのか？
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なぜ85％のトークン発行が、結局高額な「葬式」になってしまうのか？
実際のニーズをどう実現するかを考える前に、まずそのニーズをどう発行するかを考えましょう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Eli5DeFi
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
2026年のトークン発行は、過酷な現実に直面しなければならない。
それは何らかの祝祭でもなければ、あなたの懸命な構築作業への賞賛でもない。
むしろそれは「公開された闘技場」のようなものだ——あなたのトークン経済モデルにわずかでも設計ミスがあれば、経験豊富で、あなたよりも優れたモデルを駆使する人々がそれを即座に見つけ出し、公の場で拡大・悪用するだろう。
Arrakis Researchが2025年に実施したデータ分析によると、その結果は明確だ：発行されたプロジェクトのうち85％が最終的にマイナスリターンに終わっている。
これは市場環境の悪さを理由にはできない。熊市が「トークン経済学の設計が不十分なトークンだけを狙い撃ちし、優れた設計のものだけを赦す」ということはありえないからだ。
この数字は、創業者たちへ向けた明確な警告である。「大多数の人は、実際には死闘に臨んでいるにもかかわらず、単に式典のためのリボンカットしか準備していない」のだ。
朗報はあるか？ 生き残った15％は、単なる運が良いわけではない。彼らは単に厳密な方法論で行動しており、その手法は再現可能なのだ。
「初週のパフォーマンスが悪ければ、ほぼ死刑宣告と同じだ。データによると、初週に下落したトークンのうち、その後価格が回復できたのはわずか9.4％にすぎない。」—— Arrakis Research
この一文は、じっくりと味わう価値がある。
要点まとめ
- あなたのトークンが失敗するのは、運が悪いからではなく、設計段階で「成功させるつもりがなかった」からだ。
- 2025年に発行されたトークンのうち、85％が年間で下落した。これは市場の問題ではなく、設計の問題だ。
- 完全希薄化評価額（FDV）が10億ドルを超える水準での発行は、あなたの製品を決して使わない人々に金銭を渡す行為であり、彼らが「高値圏での利確」を行うのを手助けしているに過ぎない。
- ステーキング、ガバナンス、カストディなどは「付加機能」ではない。これらはトークンの免疫システムである。これらの機能が欠けていれば、トークンは上場と同時に耐えられない。
- 初週に下落したトークンのうち、価格が回復できたのは9.4％のみ。つまり、初週のパフォーマンスがほぼ生死を決定づける。
TGE（Token Generation Event）背後にある「物理法則」
ここでは、物理学の概念を借りた有用な思考モデルを紹介する。すべてのトークン発行には、互いに逆向きの二つの力が存在する：
- 売却圧力 ＝ 重力。これは客観的に存在し、極めて忍耐強く、あなたの壮大なビジョンなどまったく気にしない。
- 実需 ＝ ロケットエンジン。
問題は「重力が存在するかどうか」ではない（それは常に存在する）。真の問題は、「あなたのエンジンが十分に強力で、重力を脱出できるかどうか」である。残念ながら、多くのチームがロケットにエンジンを搭載せずに発射し、その後「この星の重力が強すぎる」と嘆いている。
初日に売却する人とは誰か？（決して彼らが悪いわけではない）
多くの創業者はここで大きな誤りを犯す：売却行為を「裏切り」とみなしてしまうことだ。だが実際には、これは単純な数学的必然にすぎない。
エアドロップユーザーにとってのコストはゼロである。無料で手に入れたものを現金に換えることは、最も合理的な選択だ。データによると、エアドロップを受け取ったユーザーの80％が、受け取り後24時間以内にトークンを売却する。これは忠誠心の欠如ではなく、ごく自然な人間の行動である。
中央集権型取引所（CEX）が上場手数料として受け取るトークンは、彼らの収入源である。彼らが保有在庫を現金化するのは、当然かつ正当な行為だ。
もしマーケットメーカーが「貸付型」の提携モデルを採用している場合、リスクヘッジや安定した価格提示に必要なステーブルコインを確保するために、借入したトークンの一部を売却する必要がある。これも裏切りではなく、あなた自身がそのモデルに同意した以上、モデルに内在する数学的公式に従っているだけである。
価格がまだ安定していない段階で早期ショートを仕掛けるトレーダーたちもいる。彼らはベテランであり、あなたのプロジェクトの歴史よりも長いキャリアを持つ。彼らが問題なのではなく、「彼らが来るとは予想していなかった」ことが問題なのだ。
多くのプロジェクトは、トークン設計時に上記のような関係者を一切想定していない。だが、彼らは現実に存在する。あなたが彼らを設計に組み込まない限り、彼らに「おしえてもらう」ことになるだろう。
評価額の罠（数学を使って自分自身を欺く方法）
暗号資産業界で最も高価な虚栄の象徴は、アバター画像ではなく、異常に高額な「完全希薄化評価額（FDV）」である。
よくある手法は、チームが流通用に5％のトークンしか放出せず（「低流通」）、それにもかかわらず「完全希薄化評価額」が10億ドルあると宣伝することだ。
市場はこう計算する：残り95％の未ロックアップトークンは、「永遠にロックアップされる」と仮定して価格が算出されているのか？しかし、それは不可能だ。それらはいずれ必ずアンロックされる。その日が来れば、価格は「スキージャンプ台」のように垂直に下落する。
衝撃的なデータを、すべての創業者が目を通すべきだ：
発行時のFDV
- 10億ドル超： 年末時点で、発行価格を上回るトークンは一つも存在しない。中央値の下落率：81％。
- 1億ドル未満： 初月のパフォーマンスが良好となる確率は、FDVが5億ドル超のトークンの3倍である。
失敗率は、70％でも90％でもなく、100％である。
にもかかわらず、創業者たちは次々とこの罠に陥っている。なぜなら、「10億ドルのFDV」という文言はプレスリリースに華やかに記載でき、また早期投資家が実際に売却できる前に、帳簿上の評価額を美しく見せられるからだ。要するに、これは「価格の幻想」にすぎず、市場は容赦なくこれを打ち砕くだろう。
発行日のFDVにこだわることは、会社の成功をプレゼンテーション資料（PPT）の出来具合で判断することと同義である。長期的視点を持たない人を一時的に欺くことはできるが、低い評価額はむしろ、実際の価格発見の余地を残し、持続可能な相場形成を可能にする。控えめに発行したプロジェクトは生き残り、虚栄を重んじたプロジェクトはほぼ全滅する。
四つの守護符（本当に役立つもの）
Arrakisは、生き残る者と「学費を払うだけ」の者を分ける四つの柱をまとめた。ここでは、私たちなりの解釈も加える。
守護符1：女巫対策 —— 発行前に行うフィルタリング
二つの事例を比較すれば、その差は一目瞭然である：
- @LayerZero_Core は多大な努力を払い、発行前に80万件の「女巫アドレス」（エアドロップ目的の多重アカウント）を特定・排除した。こうしたアカウントはトークンを受け取ると即座に売却し、二度と戻ってこない。その結果、初月の下落率はわずか16％に留まった。
- zkSync はあまり厳密なフィルタリングを行わなかったため、47,000件の女巫アドレスがエアドロップを受け取った。その結果、同時期の下落率は39％となった。
16％と39％という差は、単に「準備不足」の代償である。
女巫対策は面倒に思えるかもしれないが、肝心なのは「本物のユーザーのために支払う」のか、「寄生虫を飼育する」のかという選択だ。羊毛党はあなたの製品には興味がなく、ただあなたのトークンが欲しいだけである。したがって、あなたの製品を使わない人々がトークンを獲得するコストを高く設定すべきだ。
守護符2：収益に基づくエアドロップ —— エアドロップを「顧客獲得コスト」として捉える
エアドロップを別の視点から見てみよう：「コミュニティへの報酬」としてではなく、「顧客獲得コスト」として捉えるのだ。
あるユーザーがあなたのプロトコルに500ドルの手数料を支払ったとする。そのユーザーに対して、400ドル相当のトークンを還元する。たとえ彼が直ちにすべてのトークンを売却したとしても、この「顧客獲得」は利益が出ている（純利益100ドル）。すでに実際の経済活動が発生しており、トークンの売却は単に帳簿上の数字に過ぎず、災厄ではない。
守護符3：インフラの整備 —— エンジン未搭載の車を道路に出さない
ステーキングおよびガバナンス機能は、トークン上場と同時に利用可能でなければならない。「近日公開予定」でも「開発中」でもなく、「即時利用可能」でなければならない。
これが実現されていない場合、以下のような結果になる：
初期サポーターがトークンを受け取っても、ステーキングによる利子を得ることも、投票に参加することもできない。資金は遊休状態となる。利子を生まない遊休資金は、売却されるのが当然である。これは支持者の忠誠心の欠如ではなく、基本的な投資判断である。
さらに、初日から適切なカストディ（資産保管）ソリューションが整備されている必要がある。これは機関投資家が必ずチェックするハードルである。カストディが単なる「マルチシグネチャ」にとどまり、コンプライアンス枠組みが欠けている場合、大規模な資金は到底参入できない。これは単なる面倒臭さではなく、彼ら自身がリスク管理を徹底しているからである。
守護符4：適切なマーケットメーカーの選定 —— あなたが購入しているサービスの正体を理解する
マーケットメーカーが提供するのは「流動性の深さ（マーケット厚さ）」であり、「需要（買い手）」ではない。これは極めて重要だ。一部の創業者はマーケットメーカーを雇うことで、「価格を守る警備隊」を雇ったと勘違いしている。しかし、彼らは既存の売買を円滑にするだけで、新たな買い手を創出することはできない。
- 「雇用型」モデルの方が、透明性が高く、より望ましい。
- 「貸付型」モデルも一定の効果はあるが、マーケットメーカー自身のヘッジ需要と、あなたが価格を安定させたいという目標とは、本質的に対立する。
マーケットメーカーを選ぶ際の危険信号は以下の通り：
- 取引量目標の保証
- あなたが提示した条件を一切受け入れない
- 巨大な売却圧力下でも価格を支えると約束する
こうした約束は、彼らが「ウォッシュセール（自己取引）」による偽装取引を行う可能性を示唆している。これは健全なマーケットメイキングではない。
流動性は集中させるべきだ。100万ドルを3つのブロックチェーンに分散させれば、各チェーンの「深さ」は極めて浅くなり、ちょっとした変動でも耐えられなくなる。むしろ、主戦場を一つに絞り、そこに深さを集中させる方がよい。一つの場所での深い流動性は、三か所の薄いカバレッジよりも優れている。
最終的な目標：分散化（デセントラライゼーション）
先述のインフラ整備やトークン配布はあくまで「防御」である。真の長期目標は、プロトコルが以下の四つの側面において真正に成熟することである：
- 開発の分散化： 自社チームだけがコードを書けるだけでなく、助成金プログラムなどを通じて第三者も開発に参加できるようにすること。
- ガバナンスの分散化： 決定プロセスが透明で、複数の当事者が参加し、提案が実際に実行に移されること。
- 価値分配の分散化： 経済設計により、より多くの人々が恩恵を受けられるようにし、内部の少数グループだけが富を独占しないようにすること。
- 参加チャンネルの分散化： 全世界のユーザーが、低障壁かつコンプライアンスを満たした方法で、ステーキングや投票に参加できるようにすること。暗号資産業界のベテランに限定されない。
Arrakisフレームワークの優れた点はここにある。プロトコルが単に上場時に十分な準備ができていたとしても、真の分散化を推進しなければ、「中心化リスク」を先送りしているだけで、根本的な解決には至らない。
最後に一言
Arrakisの研究は、今年第1四半期におけるTGE分析の中で、きわめて厳密なものである。その核心的主張は正しい：トークン発行とは、マーケティング活動ではなく、インフラの展開である。
マーケティングとして扱うチームは、しばしば美しい「初週チャート」を作り出すが、その後は「スキージャンプ台」のように急落する。一方、インフラとして扱うチーム——売却圧力の発生源を丁寧に分析し、数か月前から準備を進め、虚栄のFDVを追求せず、羊毛党を排除する——こうしたチームこそが、生き残る15％になるのである。
私たちはもう一点補足したい：トークンに対する真の需要は、プロトコル自体の機能から生じるものでなければならない。マーケティングによって声高に叫ばれたものではない。ユーザーがそのトークンを本当に必要としなければ、プロトコルが創出する価値を享受することはできない。もしトークンの唯一の用途が「誰も使っていないプロトコルのガバナンス」であるならば、女巫対策がどれほど完璧であれ、カストディがいかにコンプライアンスに適合していようと、意味はない。無価値なものをガバナンスする行為自体に価値はないのだ。
どう発行するかを考える前に、まずどうすれば真の需要を創出できるかを考えるべきである。
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