株式とトークンの連動は、暗号資産を救えるか？
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株式とトークンの連動は、暗号資産を救えるか？
今こそ、規制当局に対して「持続可能なトークン経済学」がどのようなものかを説明する必要があります。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ブライアン・フリン
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
過去5年間、私は暗号資産分野における「インセンティブの不一致」問題の解決を試みてきた。
大多数のトークンは、保有者同士が互いに競い合うように設計されている。
これは本来目指すべき目標と正反対である。トークンは、チーム、投資家、ユーザーを共通の目標のもとに団結させるべきものだ。誰もが同じ資産を保有しているならば、プロジェクトの成功を願うのは当然のことである——この考え自体は正しい。問題は、私たちが構築したトークンモデルが、人々を「保有」ではなく「売却」によって利益を得させる仕組みになっている点にある。たった一つの設計上の選択が、すべてを台無しにしてしまったのだ。
本稿は、私が現在取り組んでいる特定のプロジェクトを宣伝するものではない。むしろ、業界全体が直面している核心的な課題であり、また規制当局に対して主張すべき方向性でもある。
8年もの間、私たちは同じ脚本を繰り返してきた：プロジェクトの立ち上げ→市場での投機的盛り上がり→内部関係者のトークンロック解除→大量売却による価格急落→一般投資家の損失。このパターンはあまりにも馴染み深く、まるでトークンは元来こうして機能すべきものであるかのように、問題視すらされなくなっている。しかし私は、この問題の根本原因に誠実に向き合ってこなかったと感じている。また、「これこそが私たちが採るべきモデルだ」と明言できる、真に優れたトークンモデルを推進しようとする動きも、これまでほとんど見られなかった。
今、我々は前例のない規制の「ウィンドウ・オブ・オポチュニティ（機会の窓）」を迎えている。だが、その窓が開いているにもかかわらず、私たち自身がまだ「良いトークン」とは何かを明確に定義できていないまま、その窓へと向かおうとしているのだ。
「先着順」のゲーム
トークンの売却によって収益を得る仕組みでは、他のすべての保有者はあなたの競争相手となる。
チームがトークンを発行し、初期投資家が参入する。チーム自身も大量のトークンを取得するが、それは徐々にロック解除されていく。ユーザーは市場でトークンを購入し、一見すると全員の利害は一致しているようだ。しかし実際には、誰もが互いの動向を注視し、いつ売却すべきかを常に計算している。投資家は最初の大規模なロック解除を待ち構え、チームは現金化の機会をうかがい、ユーザーは内部関係者が逃げる前に自分たちが先に逃げ切ろうと目論む。これは利害の一致ではなく、「誰が先に逃げるか」を競うレースなのである。
ロックアップやロック解除のメカニズムは、この問題を解決できない。それらは単に「誰が先に逃げられるか」を決めるだけのものであり、その答えは常に「内部関係者が一般投資家より先に逃げる」である。参加者の「究極のゲーム」はもはや「このプロジェクトをいかに大きくするか」ではなく、「私はいつ売却すべきか」へと変わってしまったのだ。
「賢い」手法ですら効果がない
では、買戻し（リパーシャス）はどうか？トークン焼却（バーン）は？ステーキング報酬は？これらはいずれも問題解決を試みた手法だが、共通の欠陥がある：複雑すぎる。買戻しや焼却は価格を押し上げるかもしれないが、それでもあなたはトークンを売却しなければ収益を得られない。ステーキング報酬はさらに問題が深刻で、新規発行トークンを報酬として保有者に配布することで、既存トークンの価値を希薄化させ、新たな売り圧力を生み出す。これは到底「収益」と呼べるものではなく、収益という名の「ランニングマシン（トレッドミル）」にすぎない。
もしトークンモデルが、保有者がトークンを売却しないと収益を得られない仕組みであれば、あなたはまったくインセンティブを整合させていない——ただ「椅子取りゲーム」を構築したに過ぎないのだ。
業界の進展
確かに、業界が正しい方向へと模索し始めている兆候はある。Aave、Morpho、Uniswapなどのプロジェクトは、株式保有者とトークン保有者を統合し、内部関係者とコミュニティを同一のテーブルに着席させ、対立を解消しようとしている。この方向性は極めて重要である。
しかし、それでも「先着順」の問題は解決されていない。皆が依然として「トークンを売却して収益を得る」という同じゲームをプレイしているのだ。一部の手数料スイッチやガバナンスを通じた収益分配などは、一歩前進したとはいえ、まだ表面的な対応にすぎない。この「先着順」問題を根本的に解決するには、徹底的にやり遂げる必要がある。
実際に機能するモデル
以下のようなシナリオを想像してほしい：プロトコルの収益の100％を、トークン保有者が自らの意思で使い道を決定する。これはチームが決めることでもなければ、裏で密かに決定されることでもない。保有者全員が投票により、収益のうち何割を直接配当として支給し、何割を今後の開発資金に充て、何割を準備金に積み立てるかを決める。上場企業が行っていることと同じである——株主が配当か再投資かを投票で決める。暗号資産版は、ただそれをより直接的かつ透明に実現するだけだ。
ロックアップは不要になる。なぜなら、もう「誰が先に逃げるか」というゲームを遊ばなくて済むからだ。あなたはトークンを売却することで収益を得るのではなく、保有することによって収益を得る。プロトコルが毎日収益を生み出せば、保有者全員が投票で決定された配当額を受け取れる。あなたが売却すれば、その時点で配当は停止する。保有し続ければ、配当は継続される。計算は極めてシンプルであり、戦略も明快だ：プロトコルの収益をいかに増やすかを考えればよいのだ。
例えば、あるプロトコルが年間100万ドルの収益を上げるとする。保有者が投票で70％を配当に、30％を開発資金に充てるよう決定したとしよう。総流通トークン数が100万個ならば、1トークンあたり年間0.7ドルの配当が得られる。同時に、開発資金が確保されるため、プロトコルはさらに成長を続けることができる。あなたはいつ売買すべきかを苦心して考えたり、他の保有者を出し抜こうと策を練ったりする必要はない。ただ保有し続ければ、継続的に収益を得られるのである。
ついに競争の方向性が正しくなった：競争相手は他社のプロトコルであり、ユーザーと収益を巡って競うのである。保有者同士が互いに策謀し、先を争うようなことはもはや起きない。
誰もが保有することで収益を得られるようになれば、モチベーションは「逃げる」ことから「保有し、プロジェクトを支援する」ことに変わる。このようなプロジェクトは、最終的には従来型の企業に近づき、ベンチャーキャピタルによるギャンブルとは異なる姿を呈するだろう。投機的な高騰ではなく配当を重んじ、空虚な誇大宣伝ではなく実際の収益を重んじるようになる。まさに、現代の暗号資産分野が最も必要としているものかもしれない。
なぜ、もっと早くこの方法を採用しなかったのか？
その理由は二つあるが、どちらも徐々に変化しつつある。
第一の理由は、これまで「内部関係者ゲーム」の方が収益を得るのが早かったからだ。一般投資家への投機的販売によって10倍のリターンを実現できるなら、誰が真剣に稼げるビジネスを構築しようとするだろうか？だが、その時代は終わりに近づいている。一般投資家は学び、チェーン上のデータによって内部関係者の動きはもはや丸裸だ。今、真摯に事業を遂行しようとしているチームこそが、本当に残ろうとしているチームなのである。
第二の理由は、証券法上の問題である。収益を保有者に分配するトークンは、「ハウイー・テスト（Howey Test）」の基準から見ると、明らかに証券に該当する可能性が高い。そのため、業界内のまともなチームは長年にわたりこれを恐れてきた。創設者自身が収益分配がより優れたモデルであると理解していても、「未登録証券」として認定されるリスクがある以上、そのアイデアを実行に移すことは不可能だったのだ。
だからこそ、多くのプロトコルが買戻しや焼却といった間接的な手法を回り道として採用している。これらがより優れているからではなく、直接的な配当を避け、自分たちの行動を正当化するための口実を作り出すためである。「ご覧の通り、我々は直接お金を配っていないのです」という言い訳である。言い換えれば、トークン設計の現状の大部分は法的懸念によって強制されたものであり、技術的検討に基づくものはごく一部にすぎない。
もう一つの実務的な障壁は、以前のインフラがこれをサポートできなかった点にある。チェーン上で大規模かつ信頼性・プログラム性の高い収益分配を実現するには、トランザクションコストが低く、スマートコントラクトが信頼でき、インフラが十分に堅牢である必要がある。5年前のイーサリアム・メインネットでこれを実行しようとすれば、手数料だけでほとんどのプロトコルの収益を上回っていたはずだ。しかし、現在ではレイヤー2ソリューションや現代的なインフラの登場により、これが現実的に可能になったのである。
なぜ今なら可能なのか？
過去1年間の規制環境の変化は、これまで8年間の変化を上回るものであった。米国証券取引委員会（SEC）は2025年1月、ヘスター・ピアース委員をリーダーとする暗号資産ワーキンググループを特別に設置し、その任務は明確に「明確な規制の境界線を設定し、実行可能な登録手続きを提供すること」であると定められた。ピアース氏自身も、プロジェクトが最終的な法的分類を受けるまでの間に建設活動を継続できる「セーフハーバー（安全港）」案を提案している。また、SECと米国商品先物取引委員会（CFTC）は共同声明を発表し、デジタル資産に関する規制の調整を進めると明言した。これらは単なる空約束ではなく、実質的なルール制定が進行中であることを示している。
だが、この「機会の窓」は待ってくれない。今年は米国の中間選挙の年であり、現在の比較的オープンな政治的雰囲気が次の選挙サイクルまで続く保証はない。もし我々がただ待っているだけならば、何ら支持に値する成果も提示できないうちに、その窓は閉じてしまうかもしれない。さらに危険なのは、業界が信頼できる代替案を提示する前に、次の大規模なトークン暴落が起こってしまう場合だ。そうなれば、暴落事件が規制当局にとっての「テンプレート」となり、我々の声は一切届かなくなる。
だからこそ、今このタイミングでこの議論を行うことが極めて重要なのである。受動的な対応や事後の修復ではなく、能動的な提言であるべきなのだ。もし我々が規制当局に対して「良いトークン」とはどのようなものかを明確に伝えなければ、彼らは悪質な事例を基準としてしまうだろう。つまり、投資家を食い物にするプロジェクトや「ラップ・アンド・ダンプ（買い上げて高値で売り抜く）」の手口が、規制の「基準線」として固定化され、真にコンプライアンスを遵守した収益分配モデルが不当に巻き添えを食らうことになるのだ。
Aave、Morpho、Uniswapなどのプロジェクトが取り組んでいる「株式保有者とトークン保有者の統合」は、業界が真の経済的価値を持つ方向へと進もうとしていることを示している。規制当局はこの方向性を支援すべきであり、逆に阻害してはならない。ただし、そのためには、我々がその理屈を明確に、そして公に語り、窓が閉じる前に伝える必要がある。
すべての創業者が自問すべき問い
もし今あなたがトークンを設計しているのなら、自分自身に一つの問いを投げかけてほしい：「あなたのトークン保有者は、トークンを『売却』して収益を得るのか、それとも『保有』して収益を得るのか？」
その答えが「売却」であるなら、あなたは単に「椅子取りゲーム」を構築したに過ぎない。そのゲームでは、一部の人だけが椅子を確保でき、大多数は確保できない。そして、椅子を確保できなかった人々は、そのことをずっと覚えているだろう。
一方、答えが「保有」であるなら、あなたは誰もが「パイを大きくすることで収益を得られる」仕組みを構築したことになる。それがトークン本来の「利害の一致」である。
もちろん、これは簡単な問いではない。収益分配モデルには、トークンの法的性質、分配メカニズム、ガバナンス方式など、複雑な課題が山積している。だが少なくとも、これは現在のモデルよりもはるかに優れた出発点である。
規制の「機会の窓」は今開いているが、永遠に開いているわけではない。中間選挙によって状況は一変するだろう。次の大規模なトークン暴落が、収益分配モデルが公正に評価される前に窓を閉ざしてしまう可能性もある。もし我々がより良いルールを求めているのなら、今こそ規制当局に「より良い」とはどのようなものかを伝えるべき時である——今すぐ、次のサイクルを待ってはいけない。
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