トークンは新型の株式となりつつある

2026.03.27

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トークンは新型の株式となりつつある

メカニズムはすでに成熟し、レールの敷設も完了し、資金も確保されています。

2026.03.27 - 08:41:58

股票代币

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

メカニズムはすでに成熟し、レールの敷設も完了し、資金も確保されています。

執筆：Matty

翻訳・編集：Chopper、Foresight News

昨年、アップル社は自社株を1000億ドル相当買い戻しました。この「自社株買い」は確かに有効です。流通株式数を削減し、株主権益を集中させ、長期保有を続ける投資家に価値を還元します。

100年以上にわたり、配当制度は富の複利成長を着実に後押ししてきました。優先株式は、異なる階層の投資家の利益をバランスよく調整します。また、譲渡制限（vesting）ルールは、従業員による早期売却・現金化を防ぎます。こうした仕組みはすでに十分に成熟しています。

これらは決して「イノベーション」と呼べるものではなく、単に株式市場において退屈で、しかし長年にわたって実証済みの運営メカニズムにすぎません。ところが今、この古典的なメカニズムがブロックチェーン上に本格的に実装され始めています。

トークンの焼却（burn）による自社株買い、収益配当、手数料スイッチ（fee switch）、譲渡制限解除計画（vesting schedule）、優先株式から普通株式への転換……Web3プロジェクトはこうした金融ロジックを一斉に再現しており、すべての決済はリアルタイムで完了し、誰もがブロックエクスプローラーを通じて公開確認できます。経済モデルそのものはイノベーションの核ではありません。真に重要なのは、それを支える基盤インフラです。株主権の運用ロジックは、長きにわたって検証済みです。変革をもたらすのは、むしろこのロジックを実際に流動させる「チャネル」であり、それが資本へのアクセス门槛、決済速度、そして運用の透明性を根本的に変えています。

ロジックの対応関係

多くの暗号資産関連議論は、まずトークンのレベルから入り、その後、それを伝統的金融へと説明しようとする傾向があります。しかし、私はこのアプローチは本末転倒だと考えます。むしろ、伝統的な株式投資家が日常的に理解している基本ロジックを出発点とし、その上でトークンという形態がどのように具現化されているかを見極めるほうが、すべてが明確かつ分かりやすくなります。

この対応フレームワークこそ、本分野全体を解釈するための核心的基準です。あるトークンメカニズムが、古典的な株式ロジックに正確に対応できているならば、その価値基盤は堅固です。逆に、実物資産の裏付けがない無限増発、循環的な空回り収益、最終的な価値を持たないポイント制度などは、いずれも失敗に終わることが確実です。例外はありません。

百年以上に及ぶ企業財務史は、すでに核心的な法則を証明しています。すなわち、「実際の収益と紐づけられた価値還元モデル」のみが、富の複利的蓄積を実現できるのです。それ以外のあらゆる手法は、本質的に、価値希薄化を美化・包装したものにすぎません。

実際の導入事例

理論はシンプルですが、業界における実際の導入状況を具体的に見てみましょう。

Hyperliquidは、プロトコル手数料の97％をすべてHYPEトークンの買い戻しに充てており、10％やごく一部といった控えめな比率ではなく、実に97％という高水準です。累計買い戻し額はすでに6億4400万ドルを突破し、暗号資産業界全体のトークン買い戻し総額の46％を占めています。プロジェクトの資金準備金庫には約2980万枚のHYPEが保有されており、その時価総額は15億ドルを超えています。この豊かな資金は、すべてプロトコルの実収益から生み出されたものであり、ファウンデーションによる無償増発（minting）など一切ありません。

これはまさにアップル社の資本還元戦略を再現したものであり、根底にあるロジックは同一ですが、決済スピードはさらに速く、全過程が完全に公開・透明です。上場企業が年次10-K財務報告書を公表して初めてデータを確認できるのを待つ必要はありません。ブロックチェーン上の情報はリアルタイムで更新され、いつでも誰でも即座に検証可能です。

暗号資産分野最大規模の分散型取引所（DEX）であるUniswapは、かつて5年間にわたり、トークン保有者に対して1セントたりとも収益を還元しませんでした。その5年間、UNIは実質的な経済的ガバナンス権限を一切持たない純粋なガバナンストークンにすぎませんでした。ようやく2025年12月になって、手数料スイッチに関する提案が承認されました。この提案には、同時に1億枚のUNI（時価約6億ドル）を即時焼却する措置も含まれており、その後毎年、流通供給量を約1億3000万ドル分継続的に削減していくことが定められました。

伝統的金融の文脈でこれを理解すると、これは取締役会が配当開始を可決し、同時に自社株の大規模な消却（treasury stock cancellation）を決定したことに相当します。こうした意思決定が、5年間のガバナンス上の議論と駆け引きを経てようやく実現したものが、ブロックチェーン上では単一のブロックで即座に完了します。

Aaveは、国庫の黒字から毎週100万ドルを割り当ててトークン買い戻しを実施しており、年率換算で約5000万ドル規模となります。ステーキングユーザーは、実際の貸付業務から得られる収益に基づき、年率約8.3％のリターンを得られます。これはトークンの増発によって水増しされた「疑似収益」ではなく、借入者が支払う利息という実収益から生まれる本物の収益分配です。そのリターン率は、S&P500指数の平均配当率をも上回ります。

以上の事例には共通の内核があります。すなわち、「実収益の入金」と「価値の保有者への還流」、そして「株式希薄化の排除」および「ポンジ型経済の回避」です。こうした、株式市場を数十年にわたり安定的に支えてきた資本還元ロジックが、ブロックチェーンという基盤チャネルにより、決済時間は数日から数秒へと圧縮されています。

その他にも注目すべきプロジェクトがいくつかあります。Veniceは、収益を活用した買い戻しにより、流通総量の42.7％を累計で焼却し、さらにトークンの年間発行量を40％削減しました。その原生トークンVVVは2月に価格が196％急騰しました。供給の収縮と収益の拡大——これは、古典的な株式運用ロジックが力強く実現された好例です。Pendleは今年1月、2年にわたって維持されていたvePENDLEのロックイン（譲渡制限）メカニズムを廃止し、流動性重視のsPENDLEへとアップグレードしました。これにより、最高80％のプロトコル収益をステーキングユーザーに分配可能となり、ロック期間も14日に短縮され、2年という極めて長い縛りから解放されました。このプロジェクトは2年間で収益を60倍に拡大しましたが、旧来の仕組みではわずか20％のユーザーしか長期ロックを意欲的に選択していませんでした。「優先株式→普通株式」への最適化は、残りの80％のユーザーを生態系に積極的に参加させる効果を発揮しました。Magic Edenは2月、混合型モデルを導入しました。

プラットフォーム収益の15％を、USDCによる買い戻しおよびステーキングユーザーへの直接配布に充てます。

なぜ成熟したメカニズムは遅れて登場したのか

株式経済モデルは百年以上にわたり実証されてきたのに、なぜ暗号資産業界の最初の10年間、ほぼすべてのトークン設計がこれを無視していたのでしょうか？

その根本原因は、長年にわたり多くの業界関係者を惑わし続けてきた基礎的な会計上の誤謬（トラップ）にあります。

初期のトークンモデルは、企業が新株を発行してユーザーに「配当」として配布するようなものでした。トークンの増発によって生み出される一見高そうに見えるリターンは、本質的には「利益分配」ではありません。ユーザーが受け取るのは、新たに鋳造されたトークンであり、その結果、自身の保有トークンの価値はインフレによって継続的に目減りしていきます。

増発を前提とした年率リターンを精査すれば、トークン流通量のインフレを考慮に入れると、実質的なリターンは必ずマイナスになることが明らかになります。伝統的な上場企業がこのようなモデルを長期にわたり維持することは到底不可能であり、大多数のトークンプロジェクトも最終的には崩壊に至るのが必然です。

ポイント制度や再ステーキング（re-staking）という新たな物語は、単なる後続のパッケージングにすぎません。外装は進化しても、根本的な欠陥は変わっていません。ポイントとは、収益を上げていない企業のオプション権利に等しく、行使時に裏付けとなる資産が存在しないため、価値は事実上ゼロに近くなります。たとえ今回のサイクルでより複雑な専門用語で包まれていても、根底にある経済ロジックは一切変わっていません。

いわゆる「モデルのイノベーション」など、そもそも成り立ちません。新規トークンの鋳造によるリターン支払いは、要するに「募集要項（prospectus）のない赤裸々な株式希薄化」にほかなりません。業界は10年かけて、各企業の財務責任者がすでに熟知している基礎的常識をようやく取り戻したにすぎず、正直、やや恥ずかしい話です。

しかし、「実収益時代」の到来により、状況は一変しました。HyperliquidやAaveなどのプロジェクトは、価値還元を実際の事業収益と深く結びつけました：プロトコル収益の入金 → トークン買い戻しの実施；手数料収益の積み立て → ステーキング保有者への配当支払い。

この変革は、必然的な帰結です。一部のプロジェクトが、「企業の収益が株価を押し上げるように、実収益がトークン価値を支援できる」ということを実証した後、市場はもはや空虚な物語を熱狂的に支持しなくなりました。物語はいずれ終わりを迎え、実際の収益に向き合うことが、業界の新たな常態となるのです。

双方向融合が大勢に

Web3プロジェクトが成熟した株式経済モデルに接続するのは、物語の半分にすぎません。もう半分は、伝統的な株式市場がトークン化された基盤インフラを取り入れることであり、この点はしばしば市場によって見過ごされています。

T+2の清算・決済は、もはや時代遅れの仕組みです。金融取引のリアルタイム決済技術はすでに十分に成熟しており、現在はブロックチェーン上で全面的に実装されています。プロトコルのデータがブロック単位でリアルタイム更新される中、四半期ごとの10-Q財務報告書は陳腐で非効率に映るばかりです。伝統的な株式市場の固定取引時間（月～金曜日、午前9時30分～午後4時、祝日休市）には、そもそも構造的な弱点がありますが、暗号資産市場は年中無休・24時間365日稼働です。

こうした伝統的金融の根深い制約は、すべて古くなった基盤技術の限界に起因しています。技術的な壁はすでに完全に撤去されており、残っているのは、単に機関投資家レベルの「慣性」（path dependency）にすぎず、客観的な技術的課題ではありません。

融合はもはや理論段階を脱しています。現在、ブロックチェーン上でのトークン化株式の流通残高は約10億ドルに達しています。2026年3月9日、ナスダックとKrakenが共同で「エクイティ・ゲートウェイ（Equity Gateway）」を立ち上げ、規制対応型の伝統的株式市場と、許諾不要型（permissionless）のDeFi基盤インフラを接続しました。世界第2位の証券取引所であるナスダックは、米国証券取引委員会（SEC）の承認を得て、一部の株式をブロックチェーン上に移行することを認められています。これらはすべて、ブロックチェーンチャネルが圧倒的な優位性を持つからこそ実現したものです。

最も象徴的なシグナルは、ブラックロック（BlackRock）から発せられています。同社のトークン化米国債ファンド「BUIDL」の資産総額（AUM）は29億ドルに達し、毎月安定コイン（USDC）で配当を支払っています。これまでに投資家ウォレットへ直接支払われた配当総額は1億ドルを超えています。端的に言えば、ブラックロックは現在、投資家への配当支払いにUSDCを使っているのです。

この融合は常に双方向の歩み寄りです。トークンプロジェクトは、伝統的な株式に匹敵する厳密な経済システムを構築し、一方で伝統的な株式市場は、トークン化による効率的な基盤アーキテクチャを再利用しています。最終的な結末は、片方が他方を駆逐するというものではなく、両種類の資産が、同一の高速流動基盤チャネルを共有するという形になるでしょう。

資本アクセスにおける天然の溝

現時点のトークン市場が到達可能な資金規模は、伝統的株式市場の購買力のわずか2％～5％にすぎません。これは構造的な硬直性によるものです。

年金基金はガバナンストークンを保有できません。保険会社は収益配当型トークンを固定収益資産（fixed income assets）として会計処理できません。寄付基金（donor-advised funds）の投資指針には、「DeFi収益」というカテゴリは存在しません。大学の寄付基金、主権財産基金（sovereign wealth funds）、保険準備金など——世界最大級の長期資金は、今なお市場の外から様子を窺っています。受託責任（fiduciary duty）を果たすためのコンプライアンス要件により、たとえ一部のトークン経済モデルが極めて健全で優れているとしても、大規模機関投資家はほとんどのトークン銘柄を法的に保有・配置することが不可能なのです。

しかし、転機はすでに訪れています。トークン本来の配布利便性と、規制対応型株式の法的保障を兼ね備えた商品であれば、動員可能な資金規模は、純粋なトークン構造の10～100倍に達します。現在、実収益ベースの経済モデルもリアルタイム決済インフラも既に整備されています。唯一欠けているのは、機関投資家資金の参入を可能にする合致した規制・監督枠組みです。

双方の補完的優位性は明瞭です。トークン基盤は、リアルタイム決済、7×24時間の流動性、国境を越えた仲介者不要のアクセス、チェーン上でのキャッシュフローの完全な透明性、プログラム可能な配布ルールを提供します。一方、伝統的株式市場は、明確な法的定義、受託責任を果たすためのコンプライアンス体制、機関投資家が必須とする信託管理基準（custody standards）、そして百年以上にわたって投資家保護を支えてきた豊富な判例法の蓄積を提供します。

どちらも単独では完全な閉じたエコシステムを構築できませんが、互いの相補的価値を十分に理解しています。最終的に勝ち残る分野は、両者の強みを巧みに融合させた全く新しい形態となるでしょう。