6000ポイントから2度の「サーキットブレーカー」発動まで：韓国株の半導体神話が中東発の1発のミサイルによって一時停止
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6000ポイントから2度の「サーキットブレーカー」発動まで：韓国株の半導体神話が中東発の1発のミサイルによって一時停止
韓国株を購入するすべての投資家は、AIチップ関連の恩恵を購入していると感じている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：David、TechFlow
米イラン紛争が継続し、世界の資本市場は不安を強めている。その中で、韓国株式市場の下落は特に激しいものとなっている。
3月3日、韓国総合株価指数（KOSPI）は7.24％下落し、取引制限が発動した。サムスン電子は約10％、SKハイニックスは11.5％それぞれ下落した。
3月4日（本日）、KOSPIは盤中で8％超の下落を記録し、再びサーキットブレーカーが作動、取引が20分間中断された。終値は約6％下落し、5440ポイントとなった。サムスン電子はさらに5.1％、ハイニックスは3.9％それぞれ下落した。
わずか2営業日で2度のサーキットブレーカー発動が起こり、KOSPIは6244ポイントから5440ポイントへと、約13％も急落した。これは2008年以来、最も深刻な連続急落である。
一方、ちょうど1週間前の2月25日には、KOSPIが6000ポイントを突破し、韓国株式市場の時価総額は3.76兆ドルに達してフランスを上回り、世界で9位となった。また、サムスン電子とハイニックスは、投資系ブロガーたちが最も推奨する銘柄でもあった。
中東で戦争が勃発し、世界中の市場が下落しているが、なぜ韓国市場が最も激しく下落したのか？
韓国株を買う＝メモリを買う
過去1年間の韓国株式市場の好況は、実質的に2社の物語であった。
世界中のAI学習にはGPUが必要であり、そのGPUには「HBM（High Bandwidth Memory：高帯域メモリ）」という特殊なメモリが必須である。このHBMの量産は極めて困難であり、世界で量産可能な企業はほぼ3社のみ——SKハイニックス、サムスン電子、マイクロンである。
このうち、SKハイニックスはHBM市場のシェアの半分以上を独占しており、サムスン電子は約3割を占める。両社の合計シェアは、世界のHBM市場の8割以上に及ぶ。
NVIDIAはこれら2社最大の顧客である。H100やB200といったGPUの1枚1枚の出荷の裏には、韓国製のメモリが必要不可欠である。2025年、NVIDIAの1四半期の売上高は681億ドルに達し、その相当額が最終的にSKハイニックスおよびサムスン電子の収益に反映されている。
これが株価に反映された結果、2025年にSKハイニックスの株価は274％、サムスン電子は125％それぞれ上昇した。KOSPI指数全体の上昇率は75.6％であり、そのほぼ半分がこの2銘柄による貢献である。
韓国株式市場全体を買うということは、実質的にメモリ半導体を買っているのと同じである。
今年はさらに勢いが増している。2月の前20日間における韓国の半導体輸出額は前年比134％増の151億ドルに達し、総輸出額の3分の1以上を占めた。ゴールドマン・サックスは、2026年の韓国株式市場の利益成長率を120％と予測しており、そのうち88ポイント分がテクノロジー関連ハードウェアに起因すると見込んでいる。
言い換えれば、半導体を除けば、韓国株式市場の成長はほとんどゼロに等しい。
KOSPIが5000ポイントから6000ポイントに到達するまでに要したのは34日間であった。この34日間の間に、野村証券は目標株価を8000ポイントと設定し、JPモルガンは7500ポイント、ゴールドマン・サックスは6400ポイントとそれぞれ引き上げた。これらの数字の背景にある共通の前提は以下の通りである：
AIの演算処理能力に対する需要には上限がないため、韓国の半導体にも上限はない。
海峡が閉鎖されれば、電力はどこから来るのか
しかし、半導体製造には大量の電力が必要である。
では、韓国の電力はどこから供給されるのか？ 天然ガスと石炭がそれぞれ約27％、原子力が約30％を占める。天然ガスおよび石炭は韓国国内では一切産出されず、すべて輸入に依存している。韓国は中国、日本に次ぐ世界第3位の液化天然ガス（LNG）輸入国である。
2月28日、米国とイスラエルがイランを共同空爆。ハメネイ最高指導者の死亡が確認されると、イランは直ちにホルムズ海峡の封鎖を宣言した。
この海峡の最狭部は33キロメートルであり、世界の石油の約5分の1および大量のLNGがここを通って輸送されている。カタールは世界最大級のLNG輸出国の一つであり、韓国にとって主要な供給源でもあるが、そのLNG船はこの海峡を通過しなければならない。
海峡が閉鎖されれば、まず原油価格が急騰し、それに続いて天然ガス価格も上昇する。世界のエネルギー市場は常に連動している。
公開情報によると、欧州の天然ガス価格は約50％、アジアの天然ガス価格は約40％それぞれ上昇した。主要供給元であるカタール・エナジー社（Qatar Energy）のLNG施設が攻撃を受けた後、同社はLNG生産を一時停止した。
図：船舶追跡データによると、現地時間3月1日、ホルムズ海峡を通過する船舶数は前日比で大幅に減少｜出典：Soushuo.com
サムスン電子およびハイニックスのチップは、空中から生まれるわけではない。1個のHBMチップはウエハーからパッケージングに至るまで、数千工程を経て製造されるが、そのすべての工程において電力を消費する。半導体製造は、世界で最もエネルギーを消費する産業の一つである。
理論上の供給チェーンは以下の通りである：
NVIDIAが注文 → SKハイニックスが生産開始 → 工場が電力を必要とする → 発電に天然ガスが必要 → 天然ガスはホルムズ海峡を通過しなければならない → 現在、海峡は閉鎖されている。
韓国市場は3月1日に休市となっており、それは韓国の「三一節」にあたる。他の市場が週末を通して不安に駆られていた間、韓国の投資家たちはただ見守るしかなかった。
火曜日の取引開始時には、3日分の不安が1本の陰線に凝縮された。サムスン電子は約10％、ハイニックスは11.5％それぞれ下落した。天然ガス価格の上昇により電力コストも上昇し、チップの粗利益率は圧迫され、工場の稼働率も不透明になった。
水曜日はさらに厳しい展開となった。イランは脅しではなく実際の行動に移り、海峡の航行を妨害し始めた。ブレント原油価格は82ドルを突破し、天然ガス価格も急騰を始めた。サムスン電子は2日間で累計約15％、ハイニックスは15％それぞれ下落した。
だが、同じ韓国取引所内で、ハンファエアロスペース（Hanwha Aerospace）は3月3日に約20％上昇し、LIGネクスワン（LIG Nex1）は30％上昇してストップ高となった。
前者は戦闘機およびミサイルエンジンを製造し、後者は防空システムおよび精密誘導兵器を製造する企業である。中東での武力衝突が本格化すれば、世界中の軍需品在庫補充が急務となる。
チップを製造する企業の株価は下落し、ミサイルを製造する企業の株価は上昇している。
「韓国ディスカウント」は消滅したか？
韓国株式市場には「韓国ディスカウント」という俗称がある。
これは、同一企業が韓国市場で上場している場合、米国や日本市場で上場している場合と比べて評価が低くなることを意味する。サムスン電子とTSMCはいずれも半導体大手であり、収益力もほぼ同等であるが、TSMCのPBR（純資産倍率）は長期間にわたりサムスン電子の2～3倍である。
つまり、同じ料理がソウルではニューヨークよりも安価に提供されていると理解できる。
なぜこうなるのか？ 韓国の大企業の多くは財閥一族によって支配されているからである。サムスン、現代、SK、LGなどの企業グループは、創立一族がピラミッド型の相互持株構造を用いて、ごく少数の株式で全グループを支配している。
利益が出ても配当せず、自己株式の消却も行わない。取締役会には一族の関係者が多数就任し、外部取締役が過去5年間に一度も反対票を投じたことはない。外国投資家はこうした状況を見て、「自分の資金を投入しても、結局は他人のために働くだけだ」と判断し、投資を控える傾向がある。
この「韓国ディスカウント」はどのくらい長く続いたのか？ 過去10年間で、S&P500指数は179％上昇、日経平均は155％、インド市場は255％、ブラジル市場でさえ167％上昇した。
一方、KOSPIはわずか35％の上昇にとどまった。
2025年、新大統領の李在明氏が就任し、商法改正、配当強制、自己株式の強制消却などを推進。さらに自身がニューヨーク証券取引所を訪問し、ウォールストリートに対し「韓国ディスカウントは韓国プレミアムへと変貌する」と明言した。
同時に、AIブームがサムスン電子およびハイニックスの企業価値評価のロジックを根本から書き換えた。この2つの出来事が重なり、海外投資資金が大量に流入し、KOSPIは1年間で75.6％上昇し、世界トップの上昇率を記録した。
20年以上続いた「韓国ディスカウント」が、1年間で解消されたように見えた。
しかし、連続2日間の急落は、別の問題を浮き彫りにした。「韓国ディスカウント」の原因の一つは、韓国上場企業のガバナンスの悪さであったが、確かにガバナンス改革は進んでいる。
だが、もう一つの「ディスカウント」が、より深いところに潜んでいる。
韓国では、2銘柄が市場全体の上昇の半分を支え、電力は輸入天然ガスおよび石炭に依存しており、市場全体が単一産業に過度に集中している。
この産業以外の世界で何かが起きれば、連続サーキットブレーカーが発動する。韓国の地理的条件および産業構造に内在する脆弱性は、単なる商法改正では容易に解消できない。
海外投資家が撤退し、個人投資家が買い受け
2月27日、韓国市場における海外投資家の純売却額は6.8兆ウォンに達し、単日記録を更新した。3月3日にはさらに5.1兆ウォンを売却した。2日間の合計売却額は約12兆ウォン（約85億ドル）に上り、6週間にわたって流入した資金の半分が、わずか2日間で流出した。
海外投資家が新興市場に対して抱く感情は、常に条件付きである。条件が良ければ「グローバルAIサプライチェーンの中核」と称賛されるが、条件が悪化すれば、ポートフォリオの中で流動性が最も高く、最も売却しやすい資産として扱われる。
韓国株式市場は取引が活発で、取引量も大きいが、まさにそれが「売りやすい」ことの証左であり、だからこそ最初に売られるのである。
では、誰がそれを買い受けているのか？
3月3日、韓国の個人投資家は純買い入れ額5.8兆ウォンを記録した。海外投資家が逃げ出した中、韓国の一般市民が自ら市場に飛び込んだのだ。ソウルの掲示板では、「サムスン電子の株価は10年に1度の買い時」との声も上がった。
しかし翌日にはさらに6％下落し、盤中では8％下落してサーキットブレーカーが再び作動した。3月3日に買い進んだ人々は、24時間以内にさらに損失を被った。3月4日にも個人投資家が底値買いを続けたが、すでに海外投資家の売り圧力には抗しきれなかった。
前回、韓国の個人投資家が大規模に底値買いをしたのは、2024年8月の円キャリートレード崩壊の際であった。その時は正解で、1か月で回復した。今回の買いが正解かどうかは、彼らがまったくコントロールできないある変数にかかっている：
ホルムズ海峡がいつ再び開通するか。
感情は、事実よりも重要である
KOSPIは5000ポイントから6000ポイントに達するまでに34日を要したが、6000ポイントから5440ポイントへと下落するのに要したのはわずか2日間である。
2日間で2度のサーキットブレーカー発動。
エネルギー供給チェーンの存在は事実である。例えば、天然ガスはホルムズ海峡を通過しなければならず、チップ製造にはその天然ガスで発電された電力が必要である。
しかし、2日間で13％の下落幅は、もはや天然ガス価格を反映したものではない。市場の上昇の75％がたった2銘柄に依存しており、すべての投資家が同一方向に集中しているため、出口は非常に狭い。
以前の上昇幅が大きすぎたため、恐慌が発生した際には、誰がいち早く逃げ切れるかが生存の鍵となる。
SKハイニックスの株価は、おそらく再び上昇するだろう。AIの演算処理能力に対する需要は真実であり、HBMの供給不足も真実であり、中東情勢が悪化しても、NVIDIAの次四半期の注文がキャンセルされることはない。
だが、この2日間の出来事は、すべての人々に一つの事実を教えてくれた：上昇はファンダメンタルズに基づくが、下落は感情に基づく。ファンダメンタルズはゆっくりと進むが、感情は一瞬で動く。34日間で積み上げられた上昇は、わずか2日間で大部分が吹き飛んでしまう。
韓国株を購入するすべての人々は、自分たちがAIチップの恩恵を享受していると信じている。
しかし韓国にとって、チップ産業は輸入天然ガスに依存する電力網の上に成り立ち、関税をいつ課すともわからない顧客に向け、隣国には核兵器を保有する国家が存在する。
すべてのアナリストレポートは、ある銘柄の適正価格がいくらであるかを教えてくれる。
しかし、誰もレポートには、その銘柄を保有している期間中に、世界で何が起こるかまでは教えてくれない。
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