対話：6MVファンド・パートナーに聞く——なぜ私はETHを一切保有せず、Hyperliquidを暗号資産世界における新たなTetherと見なすのか
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対話：6MVファンド・パートナーに聞く——なぜ私はETHを一切保有せず、Hyperliquidを暗号資産世界における新たなTetherと見なすのか
「私がHyperliquidを理解する際の基本的な比喩は、「TetherがCircleに対して果たす役割」です。KYC（本人確認）を必要としない、あるいは国際市場向けの需要は暗号資産分野において非常に大きく、巨大なネットワークを十分に支えることができます。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：マイク・デュダス（6MV マネジング・パートナー）
司会：ローラ・シン
ポッドキャスト元：Unchained
原文タイトル：Hyperliquid Is About to Face More Competition. Here's Why Mike Dudas Isn't Worried
放送日：2026年6月5日
要点まとめ
本回の番組では、6MVのマネジング・パートナーであるマイク・デュダス氏が、最近の暗号資産市場における激しい変動と、Strategy、Ethereum、Solana、Hyperliquidなどの主要資産における物語（ナラティブ）の分断について論じました。彼は、StrategyがBitcoinを売却したことで、マイケル・セイラー氏が長年にわたり築き上げてきた「絶対に売らない」という信仰プレミアムが崩れたと指摘します。また、Ethereumについては、市場が価格付け可能な統一された資産としての物語を形成できていないという点が最大の課題であり、そのため彼自身および6MVはETHを一切保有していないと述べています。一方で、明確なバリュー・キャプチャ・メカニズム、プログラムによるリバース・ブイバック（買い戻し）、そして持続的な収益を備えたプロトコルをより高く評価しており、特にHyperliquidを「DeFi世界のTether」と位置づけています。すなわち、米国市場への依存を必要とせず、KYC不要・国際的な取引需要においても巨大なネットワークへと成長できる可能性を秘めているのです。
注目すべき見解の要約
StrategyとBitcoinの信仰プレミアムの崩壊
- 「Strategyは同時に二つのことをしようとしています。一つはBitcoinのエクスポージャー（リスク曝露）を金融商品化すること、もう一つはそれを宗教的な感覚を帯びたMeme資産として構築することです。問題は、この二つが完全には両立しない点にあります。」
- 「セイラー氏は市場に対して長年『私はこの資産を決して売らない』という約束をしてきました。ただ単に信じているだけなのです。ですから、数百BTCであれ数万BTCであれ、売却を始めた瞬間に、その物語の一本の脚が抜かれてしまうのです。」
- 「市場は、彼がこの資産を永遠に買い続けると完全に信じ込んでいる必要があります。だからこそ、価格が下落したときには、再びBitcoinを買い続けるための新たな方法を見つけることが不可欠なのです。」
ETHの物語の混乱とゼロ・コンフィギュレーション
- 「ETHは最終的に、多くの人が望む形になりました。確かに一定の通貨的属性を持っています。しかし、なぜかEthereum Foundationや多くのコアライターたちは、ETHを通貨資産としての物語を真正に受け入れようとはしません。」
- 「Ethereumエコシステム内の100人の大規模な関係者を見てください。誰もが異なる物語を語っています——この資産とは何か？このネットワークの長期的な使命とは何か？当然、市場はそれをどう評価すべきかわからなくなってしまいます。」
- 「私たちのファンドはETHを保有しておらず、私も個人的に保有していません。なぜなら、今日のETHの物語が何かを説明できないし、3年後には何になっているかも予測できないからです。」
Solanaの機会と課題
- 「Solanaの問題はより明確です。物語の混乱ではなく、パフォーマンスの問題です。チェーン上のアクティビティと手数料収入は2025年初頭にピークを迎えた後、継続的に減少しており、価格もそれに伴って弱含みとなっています。」
- 「Solanaの過去のアクティビティは主にMemeコインや高度に投機的なチェーン上取引によって支えられていましたが、現在はその減少分を埋めるだけの持続可能な経済活動がまだ十分に生まれていません。」
- 「もしSolanaがパーペチュアル・コントラクトといった新たな方向性で実績を出し、L1のパフォーマンスが中央集権型取引所に近い水準にあることを実証できれば、ある時点で過小評価された資産となる可能性があります。」
HyperliquidとKYC不要市場
- 「私がHyperliquidに与える基本的な比喩は、Tether対Circleです。暗号資産領域におけるKYC不要または国際市場は非常に大きく、巨大なネットワークを支えるのに十分な規模です。」
- 「Hyperliquidにとっての鍵となる問いは、米国市場への参入が可能かどうかではなく、より高品質な資産を継続的に上場させ、十分な流動性を維持できるかどうかです。」
- 「その真の成長源は資産の質と流動性にあります。原油、コンピューティング・パワー市場、Pre-IPO株式、予測市場など——これらすべてがチェーン上取引の新たな資産クラスとなり得ます。」
トークンによるバリュー・キャプチャ
- 「暗号資産の世界では、バリュー・キャプチャ・メカニズムはプログラム化されているのが最も望ましいです。この業界はプロジェクト運営者をそもそも信用しない傾向があるため、裁量に頼る仕組みは市場によって割り引かれてしまいます。」
- 「リーダーシップは、製品ロードマップを継続的かつ専門的・安定的に明確に説明する必要があります。投資家、ステーカー、エコシステム開発者に対し『これはチームだけのためのものではなく、皆が一緒に築いているものだ』と伝えることが重要です。」
- 「100％のリバース・ブイバックが常に最適とは限りません。プロトコルは、トークン保有者への還元と将来の成長投資の両方を行っていると市場に信じさせる必要があります。」
AIエージェント、取引、および支払い
- 「もしエージェントの取引量・取引頻度・戦略数が人間を上回れば、手数料収入にとっては明らかに好材料です。今後、これらのL1は主にこうした観点から評価されるようになるでしょう。」
- 「真にバリュー・キャプチャの機会があるのは、単なる取引執行の場ではなく、エンドユーザーに直接アクセスし、リサーチ・戦略・流動性最適化・より優れた取引体験を提供できるフロントエンドかもしれません。」
- 「エージェントによる支払いは、新規参入者にとって巨大なチャンスとは言い難いかもしれません。Visa、Mastercard、Stripeといった大手企業がすでに迅速かつ積極的にこの分野に進出しており、それらは顧客基盤・信頼性・不正検知能力・コンプライアンス能力・リスク管理アルゴリズムといった強みを既に備えています。」
Strategyが「絶対に売らない」約束を破り、市場プレミアムが消失した理由
司会 ローラ・シン：マイクさん、Unchainedへようこそ。今週の暗号資産市場は本当に厳しい状況ですね。Bitcoinは先週約12％、先月は約22％、年初来では27％も下落しました。ETHの数字はさらに深刻で、先週11％、先月ほぼ26％、年初来では40％の下落です。
今週の価格に影響を与えたニュースとしては、MSTRが32BTC（約250万ドル相当）を売却したという報道がありました。金額自体はそれほど大きくありませんが、市場はこれにより一部の信頼を失ったようです。数日間でBitcoin価格がほぼ1万ドルも下落しただけでなく、MSTRの資本構成に含まれるさまざまな金融商品についても継続的に議論されています。今起きていることについて、あなたはどう考えますか？
マイク・デュダス：
セイラー氏とStrategyは、実は同時に二つのことをしています。一つ目は、あなたが今おっしゃった通り、ジェフも言及していたように、BitcoinおよびBitcoinエクスポージャーの金融商品化です。これはアナリストが最もよく議論する部分であり、Strategyが今週何をしたか、あるいは今年一年間で何をしたかという視点からも、それが最も注目されています。
しかしもう一つのことは、Bitcoinの金融商品化とはやや異なり、それをMeme資産にすることです。セイラー氏はしばしば様々なMemeを投稿し、まるで宗教的な口調で市場に訴えます——『私を信じてください。これは救世主的な資産であり、選ばれた資産なのです。』
問題は、この二つのことは完全には両立しないことです。両方の論理を同時に頭の中に抱えようとすると、明らかに齟齬が生じます。その宗教的な約束は常にこうでした：『私はこの資産を決して売らない。ただ信じているだけだ。』したがって、数百BTCであろうと数万BTCであろうと、売却を始めた瞬間に、Strategyの物語の一本の柱が抜け落ちてしまうのです。市場はこの『絶対に売らない』という約束の崩壊に対して、極めて否定的な反応を示しました。
次の展開が非常に重要になります。彼らは引き続き売却を続けるでしょうか？もし続けたとしても、それは今後数年の間にStrategyおよびSTRCに対する市場の懸念を和らげられるかもしれませんが、それ自体がまた否定的なシグナルとなります。現時点で既にそうしているのでしょうか？市場はおそらくそれすらも不透明だと感じているでしょう。
私の見解では、Strategyの物語に込められた宗教的な情熱と信仰は既に傷つけられてしまいました。これを再び瓶の中に押し込むのは、いかに難しいかわかりません。市場も明らかにこの事態を嫌っています。
司会 ローラ・シン：もしBitcoin価格が横ばいを続け、さらにはさらに下落した場合、MSTRは優先株の配当を支払うために何をするべきでしょうか？ご意見をお聞かせください。
マイク・デュダス：
これは簡単な問いではありません。私の見解に反論する人も多くいるでしょう。彼らはMicroStrategyが発行するさまざまな資産を保有しており、その理由も私とは異なります。しかし私にとっては、これは非常に明確です：市場が彼がこの資産を永遠に買い続けると完全に信じ込んでいる必要があります。だからこそ、価格が下落したときに、彼らは再びBitcoinを購入するための新たな手段を見つけることが不可欠なのです。
多くの観察者は、この日がいつかは訪れるだろうと予想していたはずです。ただ、この日が予想よりも早くやってきたのは、彼らがレバレッジをかけ始め、多額のキャッシュフローを支払わねばならなくなり、返済時期が到来したためです。
なぜETHの物語は一向に統一されず、デュダス氏がゼロ・コンフィギュレーションなのか
司会 ローラ・シン：次にEthereumについてお話ししましょう。Ethereumも現在、ある種の自己再評価の時期を迎えています。最新の議論のきっかけとなったのは、Ethereum Foundationの上級メンバーが相次いで退職したことでした。その後、ヴィタリク氏が批判に応えて、Foundationは規模を縮小し、多数のノードの一つに過ぎなくなるだろうと述べています。
また、バンクリス（Bankless）のデイビッド・ホフマン氏のような長年の信奉者でさえ、少なくともETHという資産に対しては信頼を失っている様子が見られます。あなたは現在、ETHあるいはEthereum全体に対して、買い（ロング）と売り（ショート）のどちらの立場ですか？そして、エコシステム全体で今起きていることにどうお考えですか？
マイク・デュダス：
バンクリスのデイビッド氏が書いたETHに関する記事は非常に優れており、ETHという資産について深く掘り下げています。ETHは最終的に、多くの人々が望む姿になりました。確かに一定の通貨的属性を持っています。しかし、なぜかFoundationおよびEthereum周辺の多くのライターたちは、この通貨資産としての物語を真正に受け入れようとはしません。
彼らはむしろ「信頼できる中立層」という物語を語り、それが数十年の時間軸で建設されていくと主張しています。しかし、Ethereumエコシステム内の100人の大規模な関係者に目を向けると、それぞれが異なる物語を語っています——この資産とは何か？このネットワークの長期的な使命とは何か？
したがって答えは明白です。過去5年間、市場はETHの将来をどう価格付けすべきかをまったく理解できませんでした。そのため、ETHは私たちのファンドが保有する資産ではなく、私も個人的に保有していません。私たちはゼロ・コンフィギュレーションであり、なぜなら、今日のETHの物語が何かを説明できず、3年後には何になっているかも予測できないからです。
また、ETHを通貨資産として位置づけ、機関投資家を受け入れ、数兆ドル規模の価値を守ろうとする勢力と、Ethereumをある種のユートピア的なワールド・コンピューターにしようとする勢力との間で、最終的にどちらが勝利するのかという問いにも、私は答えを持ち合わせていません。
司会 ローラ・シン：もしEthereumが、あなたたち6MVがETHを保有すべきだと感じるような状況を作り出すには、トークン経済モデルや全体のアーキテクチャのどこかを変える必要があるのでしょうか？
マイク・デュダス：
現在、HYPEのように金融商品化された資産は、市場にとって理解しやすいようです。それは非常に明確で単一の物語を持っており、市場は自分が何を買っているのかを正確に把握できます。
もし資産が長期的に十分な関係者、持続的なキャッシュフロー、そして十分な保有意欲を得ようとするならば、それは明確で単一の物語を持つ必要があります。Ethereumは過去数年間、この点を果たしていません。率直に言って、他の汎用型スマートコントラクトL1も、ほとんどがこの点を達成できていません。
司会 ローラ・シン：通常、Ethereumと比較されることが多いのはSolanaです。Solanaも今年は明らかに苦戦しています。ただし、あなたはSolanaに対して比較的楽観的だと聞いています。現在、Solanaでもトークン経済モデルの変更が議論されています。Solanaがなぜ下落しているのか、そして今後どの方向へ向かうと考えていますか？
マイク・デュダス：
Solanaのパフォーマンス不振の理由はより明確です。Solana Foundationおよび主要な関係者が「北極星」を定める点において、Ethereumエコシステムよりも優れていると私は考えます。彼らはREV（リアル・エコノミック・バリュー）——つまり、保有者およびステーカーに還元される手数料収入——に焦点を当てています。Solanaの問題は主にパフォーマンスの問題です。チェーン上のアクティビティおよび手数料は2025年初頭にピークを迎えた後、継続的に減少傾向にあり、Solanaの価格もそれに連動して下落しています。
これまでのアクティビティは、主にMemeコインおよびその他の高度に投機的なチェーン上取引によって支えられていました。そこには多様なトレンドがあり、価格に鈍感な資金フローが多く、また高額の手数料を支払うことに抵抗のない小口投資家も多かったのです。しかし現在、Memeコイン取引量の減少によるギャップを埋めるだけの、十分に持続可能な他の経済活動はまだ登場していません。
しかし、将来的には新たなアクティビティが出現する大きな可能性があります。Solanaは多くの異なる物語を受け入れており、他のエコシステムよりも機会が多いと感じます。また、これまで弱かった分野を補完しようとしています。パーペチュアル・コントラクトはその典型例で、Foundationおよび他の主要関係者も積極的に言及しています。
ただ、現時点では、Solana上のチームがこうした方向性で実際に成果を出せるという十分な証拠はまだ見られません。また、SolanaというL1のパフォーマンスが、中央集権型取引所に匹敵するレベルまで到達できるという証拠もまだありません。これらが実現すれば、ある時点で過小評価された資産となる可能性があります。しかし今は、約束されたアクティビティが実際に登場し、具体化していくのをまず待つ必要があります。
なぜHyperliquidはDeFiにおけるTetherに似ており、他のL1とは違うのか
司会 ローラ・シン：次に、今年ほぼすべての注目を集めたもう一つのL1、HYPEについてお話ししましょう。HYPEは今年、わずか数種類しかない年初来で価格が上昇した暗号資産の一つです。しかし、先週はいくつかのニュースが伝えられ、今後は激しい競争に直面することになると示唆されました。パーペチュアル・コントラクトが米国規制市場に参入しようとしており、KalshiやCoinbaseからも関連情報が出ています。
あなたは、Hyperliquidがこの局面にどう対応すべきだと考えますか？新規参入者との競争に加え、KYC不要のモードを維持しなければならないという課題もありますが、それでも依然として支配的地位を維持できると思いますか？
マイク・デュダス：
KYC不要市場は非常に大きいのです。したがって、Hyperliquidが今後も成長できるかどうかを問うなら、私の見解では明らかに可能です。「支配」という言葉については、私は不確かです。
Binanceを見てください。Binanceは現在、世界最大の取引所ですが、米国では実質的な規模の事業を展開したことは一度もありません。プラットフォームが米国外で運営されていたとしても、非常に巨大な規模に成長することは十分に可能です。
もしHyperliquidが将来、何らかのKYC方式で米国市場に参入できたとしたら、それはまだ価格に織り込まれていない潜在的な上昇余地かもしれません。しかし、現在HYPEに資金を流している人々は、来年米国のユーザーがHyperliquid上で50倍レバレッジのパーペチュアル・コントラクトを取引できるようになるという前提で行動しているわけではありません。
司会 ローラ・シン：それでは、Hyperliquidは競争に対応できると考えますか？それとも、そもそも異なる市場だとお考えですか？
マイク・デュダス：
私の基本的な比喩は、Tether対Circleです。Tetherという比喩は、非常に非常に大きな規模にまで拡張可能です。TronというL1も非常に価値があり、多くの知名度の高いL1よりも価値があるかもしれません。
暗号資産の世界では、KYC不要または国際市場はそもそも非常に大きいのです。したがって、私にとってより重要な問いは、「Hyperliquidはプラットフォームに継続的に高品質な資産を追加し続けられるか？」ということです。過去6〜9か月間、その大部分の成長はまさにこの点に起因しています。
次に原油市場を上場できるか？最大のコンピューティング・パワー市場のホームになるか？さらに多くのPre-IPO株式を追加できるか？こうした資産は最近急騰し始めています。
したがって、私にとって、HYPEの核心的な課題は資産の質と流動性です。これまで、彼らはこの点で継続的に他社を凌駕してきました。今後は結果市場（予測市場に近い領域）にも参入し、市場の範囲を広げようとしています。次に注目すべきは、彼らがより多くの人々がその上に構築できるよう、市場向けのインターフェースを開発し、流動性やユーザーを引き付けるコストが指数関数的に上昇しないようにできるかどうかです。
ETH、SOL、HYPEは果たして互いに競合するのか？
司会 ローラ・シン：ETH、SOL、HYPEについてそれぞれお話ししました。そこで、これらが互いに競合するのかどうか、そしてもし競合するならば、どのように競合が展開していくのかについて、あなたの見解を伺いたいと思います。
マイク・デュダス：
これらは確かに互いに競合しています。流動性、資産の発行、取引量の獲得という点で競合しています。これは疑いようがありません。
ただし、SolanaとEthereumは互いに似ており、EthereumとHyperliquid、SolanaとHyperliquidの間はそれほど似ていません。これは奇妙な競合関係です。SolanaとEthereumはどちらも汎用ブロックチェーンになろうとしており、そのユースケースはHyperliquidを遥かに超えています。一方、Hyperliquidはあらゆる金融活動の中心地になることに特化しています。
SolanaおよびEthereum上では、ステーブルコインの発行や支払い、いわゆるWeb3系のさまざまなサービスが行われています。したがって、それらの評価は、その上に構築されたアプリケーションのアクティビティに大きく依存しています。一方、Hyperliquidは全スタック・プロトコルに近く、ほとんどの取引量が自社のフロントエンドを経由し、エコシステム全体の価値もプロトコル内部でより多くキャプチャされます。
この話は複雑です。私の見解では、SolanaとEthereumはHyperliquidとの競合をあまり強調せず、むしろ自社の優れた特性や、なぜ開発者が自社のL1上で構築すべきなのかを強調する方が、むしろ利益を得るでしょう。なぜなら、最終的には開発者のアクティビティに依存しているからです。
率直に言えば、彼らは単に開発者層での競合にとどまりません。限界的に見れば、SolanaとEthereumはどちらも次に来る偉大なアプリケーションが自社の上に誕生することを期待しています。そして、こうしたアプリケーションが生まれる可能性のある範囲は、Hyperliquidよりもはるかに広いと私は考えます。
もちろん、Hyperliquidも彼らと競合していますが、これは従来の商業戦略的な意味での競合とは異なります。Hyperliquidは、チーム規模が20人未満と非常に小さく、非常に集中したチームであると彼ら自身が述べています。彼らは独自のロードマップを持ち、それを事前にあまり明かさず、企業のように着実に実行しています。
したがって、単純な結論を導くのは困難です。彼らは主に流動性、認知度（マインドシェア）、開発者がどこで構築するか、そして市場の注目を集めるという点で競合しています。SolanaとEthereumの間の競合はより直接的ですが、徐々にその競合は必ずしも正面切ったものではなくなることも見えてきます。例えば、ブラックロック（BlackRock）はSolanaとEthereumの両方で新しいトークン化ファンドを発行するかもしれません。最終的には、エンドユーザー、消費者、そして誰が流動性をもたらすかという点で、互いに代替可能なものとなっていくでしょう。これが、すべての当事者が真に争っているものです。
司会 ローラ・シン：EthereumはIBMに似ており、プロジェクトをEthereum上にデプロイすることは、ほぼ責任追及の心配をすることなく行われます。しかし、ブロックタイムといった基礎的な技術課題や、L2ソリューション全体の進捗状況など、多くの技術的課題にも直面しています。これらは、Ethereumの将来が一体どこへ向かうのかを考えざるを得させます。
Solanaは技術的にいくつかの利点を持っているかもしれませんが、Ethereumほど長い歴史もありません。Ethereumの100％稼働時間という指標は、ほぼ打ち破れないほどの堅牢性を示しています。最終的に誰が勝つかは、現時点では判断が難しいでしょう。
マイク・デュダス：
最後に、Ethereumについてもう一点補足します。TVL（総ロックアップ価値）など、Ethereumの優位性とされる多くの要素は、実際には過去の遺産的優位性にすぎません。それは、Ethereum上で早期に利益を得て、そこに留まり続けた資本によるものです。
もちろん、今日のHyperliquid上でも、エアドロップや追加購入、流動性の提供を通じて利益を得ている人々が多くいます。しかし、過去3〜4年の純増加率を比較すると、Solanaの変化の速さは明らかにEthereumを上回っています。
なぜプログラムによるリバース・ブイバックが、裁量によるリバース・ブイバックより優れているのか
司会 ローラ・シン：我々は現在、ブロックチェーン技術の実用化が徐々に広がる段階にあります。市場では多くのトークンが淘汰されつつあります。あなたは、バリュー・キャプチャ・メカニズムを備えたトークンを全体的により高く評価していると聞いています。こうしたトークンの中には、さまざまなバリュー・キャプチャのパターンが存在します。あなたはどのようなメカニズムを好むのでしょうか？あるいは、現在すでにこうしたバリュー・キャプチャの構造を成功裏に構築・運用していると見なされるトークンはありますか？
マイク・デュダス：
私が最も重視するのは二点です。
第一に、暗号資産は通常プロトコルと見なされるため、バリュー・キャプチャ・メカニズムはプログラム化されていることが極めて重要です。例えば、Hyperliquidのバリュー・キャプチャ・メカニズムは、手数料の97％をトークンのリバース・ブイバックに充てるというもので、理論的には長期的にはトークンの焼却も行われます。プログラム化は非常に重要です。
第二に、コミュニケーションは一貫性が不可欠です。これは単なるトークン・メカニズムの問題ではなく、あなたが公衆に向けて自分の物語をどう語るかという点にも関わります。あなたは継続的かつ専門的に製品ロードマップを明確に説明し、あなたのエコシステムに投資する人々、ステーカー、そしてあなたの周囲で構築する人々に対し、『あなた方を大切に思っている』『これはチームだけのためのものではなく、チーム以上のミッションがあり、皆で一緒に取り組んでいるのだ』と伝える必要があります。
したがって、私はリーダーシップが一貫した物語を語れるトークンを好みます。これが私が最も重視する二点です。
多くの人はこれに反論し、トークンのリバース・ブイバックはプロジェクト側の裁量に委ねるべきだと主張するでしょう。しかし、それは市場を混乱させます。裁量によるリバース・ブイバックを採用したプロジェクトが、後にリバース・ブイバックを停止したり計画を変更したりした事例は既にいくつか確認されています。特定のプロジェクト名を挙げることは避けますが。
これは、そもそも建設者を信用しない業界です。歴史的な傾向として、暗号資産業界における詐欺・悪用・裁定取引・非透明性の発生率は、伝統的なビジネス市場よりも高いのです。したがって、メカニズムに裁量の余地があれば、市場はそれに対して低い評価を下します。逆に、裁量の余地がないメカニズムは、より高い評価を得るでしょう。
バリュー・キャプチャに関して、最後にもう一点補足します。バランスが不可欠です。もし100％のリバース・ブイバックを行うのであれば、同時にあなたが事業の将来成長に投資していると市場に信じ込ませる必要があります。
そのため、彼らは後にリバース・ブイバックのメカニズムを、裁量によるものから、今後1年間のプログラムによるものへと変更し、リバース・ブイバック比率をプロトコル収入の半分に設定しました。これにより、信頼できるシグナルが発信されています——彼らはリバース・ブイバックを行いながらも、プロトコルおよび新しくリリースされたPump Goなどの新製品への投資も継続しているのです。
あなたが望むのは、プロトコルが将来も継続的に再投資することです。なぜなら、プロトコルおよび財団によるトークンの裁量的売却にのみ依存するならば、問題は非常に混沌としたものになってしまうからです。Ethereum上でも同様の事例が見られます——運営資金調達のために、財団が継続的に二次市場で割引価格でトークンを売却しています。すると、資金の出所はどこなのかという疑問が自然と湧いてきます。
私はCardanoにも同様の問題があると考えます。チャールズ氏は非常に裕福であり、このエコシステム内でも多くの人々が富を築いていますが、現在のところ投資は不十分に見えます。したがって、唯一の資金源が事前マイニングおよびプロトコル運営への配分に限定されたトークンについては、私は受け入れがたいと考えます。なぜなら、これは奇妙なインセンティブ構造と資金不足の問題を招くからです。
司会 ローラ・シン：現実世界のパーペチュアル・コントラクトというセクターについてもう一度お話ししましょう。今年は非常に興味深い展開を見せています。最初はHyperliquid上の原油パーペチュアル・コントラクトで、週末にはイラン戦争に関連する出来事を受けて取引が行われました。最近では、Hyperliquid上でPre-IPO株式の価格発見が行われるようになりました。
私には、これらすべてがより大きなトレンドの閃光のように見えます。この流れはどこへ向かうとお考えですか？
マイク・デュダス：
我々が今やらなければならない大きな課題の一つは、魅力的な資産を暗号資産市場に持ち込むことです。こうした資産をチェーン上に移すことで、7×24時間・年中無休の取引を可能にし、取引コストを大幅に削減できます。もちろん、KYC不要（本人確認不要）をサポートすることも、その重要な一環です。人々は、中央集権的な取引相手に依存することなく、分散型の方法で取引を行うことができます。これは、彼らがそうする理由が何であれ、極めて重要です。
究極的には、我々がチェーン上に持ち込む高品質な資産が増えるほど、業界全体が恩恵を受けることになります。すでに十分な証拠が得られており、人々はこうした資産を24時間365日取引することを望んでおり、自己管理ウォレットを使ってそうしているのです。
各エコシステムはこの点に注目しています。Solana Foundationが非常に注目していることは承知していますし、Hyperliquidも同様です。TradeXYZなどのチームも、新しい資産の発行を推進し、より堅固なオラクルおよび価格決定メカニズムを整備することで、より多くの人々がこうした市場を信頼できるようにしようと努力しています。
今日ですでにこうした市場の取引量や取引金額が確認されているものの、それらはまだ主流の機関投資家向けの取引プラットフォームにはなっていません。ある日、こうした市場が本当に機関投資家の主要な選択肢となったとき、業界全体の規模と影響力は非常に巨大なものとなるでしょう。
AIエージェント取引には未来があるが、エージェント支払いはVisaとMastercardと競合する
司会 ローラ・シン：また、暗号資産とAIが巨大なテーマになることも見えてきます。私には、エージェントが最終的に人類よりも多くの取引を行うと確信しています。しかし、こうした活動の中で価値はどこに蓄積されるのでしょうか？プロトコル層か、プラットフォーム層か、あるいは他のどこかでしょうか？
マイク・デュダス：
これは良い問いです。トレンドとして、取引所が恩恵を受けるでしょう。SolanaのようなL1がより多くのアクティビティを生み出し、ユーザーが価格に鈍感で手数料を支払うことに抵抗がないならば、L1は恩恵を受けるでしょう。取引量が増えれば、当然手数料収入も増えます。Hyperliquidのバリュー・キャプチャ・モデルは非常に直接的であり、Solanaも手数料収入を通じて恩恵を受けるでしょう。
もしエージェントの取引量・取引頻度・戦略数が人間を上回れば、手数料収入にとっては明らかに好材料です。今後、これらのL1は主にこうした観点から評価されるようになるでしょう。
さらに上位のアプリケーション層では、取引所が差別化されたバリュー・キャプチャを形成できるかはまだ不明です。過去のDEXや類似製品は、必ずしも大きな価値の一部を捕まえることができませんでした。そのため、ここに有意義な価値が生まれるかどうかは、今後の観察が必要です。
しかし、すでに明確になっているのは、フロントエンドがバリュー・キャプチャを実現できる点です。データをうまく提示できれば、Memeコイン時代にはフロントエンドが1取引あたり1％以上という非常に高い手数料を請求することもありました。これは探索価値のある方向です。
今後のフロントエンドの形態も変わるでしょう。取引分野では、金融市場に特化したAI研究ラボのような製品が登場すると想像します。これは個人や機関のために、非常に複雑でパフォーマンスに基づく取引を支援するものです。これにより、今日ではトップクラスのアルゴリズム取引員にしか実行できない戦略を、一般の人々も実行できるようになるでしょう。これを実現できれば、それはモデルの上に構築されたインターフェース層となり、私が市場を上回るパフォーマンスを出せるように支援してくれることに対して、私に課金することができます。
したがって、我々が注目するのは、誰が本当にエンドユーザー、機関、または消費者に直接アクセスし、単なる取引執行の場を超えた価値を提供しているかです。それは、私にアイデアを提供できるか？より良い流動性や狭いスプレッドを提供できるか？それが鍵です。
私がエージェントと取引に注目するのは、エージェントによる支払いが特に有望なビジネスとは思えないからです。我々はしばしばエージェント・ファイナンス、特にエージェント・ペイメントについて耳にしますが、Visa、Mastercard、Stripeといった既存の大手企業が、この分野に非常に迅速かつ積極的に進出しています。新規参入者は、すでに確立された顧客基盤・信頼性・不正検知能力・コンプライアンス能力・リスク管理アルゴリズムを上回るのは極めて困難です。したがって、支払いおよび非取引・非投機的な領域では、非常に大きな課題に直面することになります。
司会 ローラ・シン：暗号資産が現実のものとなり、一般人にも採用され始めているこのタイミングで、それは暗号資産VCにどのような変化をもたらし、またあなた自身の投資思考をどう変えたのでしょうか？
マイク・デュダス：
最近、暗号資産VCにはいくつかの変化が起こっており、実際にはVC業界全体で同様の変化が起きています。
第一に、プロジェクトの立ち上げコストが低下しました。現在では、少ない人数でMVP（最小限の実用製品）を作成できます。なぜなら、Claude、Codex、その他のツールを活用することで、世界中の開発者の能力を呼び出せるからです。技術知識がそれほどない人でも、アイデアを素早く具現化できるようになっています。
これには二つの可能性があります：いずれか一方が起こります——Pre-seed段階が縮小するか、あるいはPre-seedプロジェクトの数が大幅に増加するかです。つまり、最も初期のプロジェクトは増える一方で、VCがそこからシグナルとノイズを識別するのはより困難になります。
したがって、最も初期の投資家として、我々は今、より早い段階で牽引力（トラクション）を探し、より早い段階で証拠を探します——この人物は実際にユーザーを持つものを創り出せるか？そこには自然発生的な経済活動が少しでもあるか？
同時に、巨大な規模への拡大能力も向上しました。暗号資産は常にこの大きな冪乗則（パワーロー）的特徴を持っていました。Pump.funは非常に急速に成長し、前回のサイクルではOpenSeaも同様に急速に成長しました。暗号資産が最も苦戦しているのは、こうしたものが長期的に持続できるかどうかです。
アプリケーション層はすでに複数のサイクルを経験しており、現在はほぼ三度目のアプリケーション層サイクルに入っていると考えます。しかし、複数のサイクルをまたいで長期的に生き残った企業は非常に少なく、大多数はDeFi分野、すなわちDeFiのリーダーたちに限られています。
したがって、暗号資産VCにとって、あなたは持続可能な行動を探しているのです。そして、こうした行動は、現実世界で既に存在するものに非常によく似ており、単にブロックチェーンの軌道に乗せることでより良くなるという特徴を持っています。例えば、24時間365日の取引、より安価な流動性形成、世界中のあらゆる場所からの資金参加などです。もちろん、KYC不要および誰でもアクセス可能という点も、多くのプロジェクトにとって重要な属性です。
我々は今、巨大な変化の時期にいます。世界中の大部分のベンチャーキャピタルおよび私募股权投资資金は、AIネイティブ企業に流れ込んでいます。暗号資産に限らず、純粋なAI以外の分野は、ある意味で資本と人材の両方で不足しています。
最も賢い人々の多くがAIに向かっていることが見て取れます。興味深いことに、最も賢い暗号資産の実務家たちも、暗号資産以外の分野で活動を始め、しかも非常に成功しています。彼らは暗号資産の黎明期から参入し、非常に成功を収め、先見性が強く、富を築き、優れた製品を生み出してきました。今では隣接分野へと進出しています。
VCも同様です。Paradigmが最近公開した多くの取引は、暗号資産の外側にありながらも、暗号資産と隣接する分野で行われています。多くのVCが電力・エネルギー・コンピューティング・パワーなどの分野へと進出しています。
多くの人々が視野を広げ、同時に自身の暗号資産における基盤と強みを維持していることが見られます。このトレンドは、機会が非常に大きいという理由から、今後も続くでしょう。暗号資産VCおよび建設者たちは、過去15年間にわたり最前線に立ち、新しい市場構造の形成を目の当たりにしてきたとともに、成長速度が最も速い新資産クラスの一つを創造するのを助け続けてきました。こうした人々自身がイノベーターであり、今やその能力をより広い領域へと広げているのです。
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