a16z などの大手VCがシード・ラウンドを食い荒らしている：トップ20のベンチャーキャピタルの10年分データを徹底分析
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a16z などの大手VCがシード・ラウンドを食い荒らしている：トップ20のベンチャーキャピタルの10年分データを徹底分析
a16z や Sequoia がすでに参入しているなら、シードファンドへの投資にはまだ意味があるのでしょうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Pavel Prata
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説： 管理資産額が100億ドルを超える「巨大ファンド」が、これまでにないスピードでシードラウンドに流入しています。Murph CapitalはHarmonicのデータを活用し、SaaS時代、ゼロ金利時代、AI時代という3つの時代において、トップ20の巨大ファンドが早期投資でどのような行動を取ってきたかを分析しました。その結論は単純ではありません。巨大ファンドのシードラウンドにおける変換率（Bラウンドへの進出率）は、市場平均の3.7～4.2倍であるものの、それらが大規模に資金を投入し始めると、この優位性は急速に薄れていきます。新興マネージャー（EM）にとって、依然として生存空間は存在しますが、そのためには適切なセクターを選択する必要があります。
1か月前、私はツイートでシンプルな問いかけをしました。「巨大ファンドは本当にシードラウンドを支配しているのか、それとも単にそう感じているだけなのか？」この投稿は6.5万回以上閲覧され、数百件のDMが寄せられました。この問いが業界の痛みのポイントを突いていることが明らかになりました。
新興マネージャー（Emerging Manager、以下EM）から届いたメールでは、「圧迫感はあるが、それを数値化できない」という声が多くありました。LP（有限パートナー）からは、「a16zやSequoiaがすでに参入しているなら、シードファンドへの投資に意味はあるのか？」という質問が寄せられました。また、巨大ファンドのGP（一般パートナー）自身も、「競合他社は、早期段階でどれほど積極的に資金を投入しているのか？」を知りたいと述べています。
@pavelprataのツイート：巨大ファンドは本当にシードラウンドを支配しているのか？私は、世界最大級のVCファンド（AUM100億ドル以上）の早期投資行動を調査し、単純な問いに答えようと思います。「EMは自らの構造的優位性を心配すべきか？」
すぐに広範な合意が形成され、私も基本的にそれに同意します：
- 巨大ファンドは確かにシードラウンドへの配置を大幅に増加させ、過去10年間で約3倍に拡大した
- 市場は十分に大きく、分散化されており、巨大ファンドのシェアは依然として比較的小規模であり、主に上位4分位に集中している
- 彼らの核心的な動機は即時のキャピタルリターンではなく、人材への早期アクセス、高信頼度のデータ獲得、そして次世代の革新的機会を逃すリスクを最小限に抑えることにある
しかし、この合意はあくまで出発点にすぎません。大きなトレンドの裏側には、さらに興味深く、かつ均一でない実態があり、データを見なければ到底把握できません。
そこで我々はHarmonicのデータを活用し、20の巨大ファンドが3つの時代（SaaS時代、ゼロ金利時代、AI時代）においてどのように振る舞ったかを分析しました。その目的は、誠実に以下の問いに答えることです。「シードラウンド市場では一体何が起きているのか？巨大ファンドはどこへ向かっているのか？それは価格設定にどのような影響を与えているのか？EMは本当に心配すべきなのか？」
直感 vs. データ
まず、本研究のフレームワークについて説明します。
我々は公開情報に依拠し、Harmonicが提供するリアルタイムデータ（3,000万社以上および1.9億人をカバー）を補完しました。時間軸としては、過去10年間を分析し、以下の3つの時代に分けました：
- SaaS時代（2015–2019）： 5年間の通常の市場サイクル。クラウド、SaaS、プラットフォーム型企業、フィンテックが主流の物語であり、金利は正常水準で、市場には一定の規律がありました。
- ゼロ金利時代（2020–2022）： 3年間のゼロ金利政策期間。資金調達コストは事実上ゼロとなり、あらゆる投資家が早期段階で収益を求めて押し寄せました。Tiger GlobalやSoftBankが、重要なラウンドのほとんどに登場するようになりました。シードラウンド市場は極端に過熱しましたが、その様相は混沌としており、構造的な論理に乏しかったのです。
- AI時代（2023–2026）： ChatGPTのリリースから現在に至るまで。これは巨大な技術的衝撃であり、新たなタイプの企業を生み出しました。これらの企業にとって、超大規模なシードラウンドはもはや常態となっています。
技術的にはシードラウンドに焦点を当てましたが、実際の分析にはプレシード（Pre-Seed）およびシードエクステンション（Seed Extension）も含めました。理由は単純です：こうした初期段階の境界線はしばしば曖昧または流動的であり、厳密に切り分けることはむしろ不誠実であると考えたためです。
本題に入ります。正直に申しますと、研究を始める前から、私は強烈な直感を持っていました。「巨大ファンドが早期段階でのレーダーに登場する頻度は、ますます高まっている」という直感です。この直感の多くはソーシャルメディアからのもので、a16z、General Catalyst、Sequoiaのロゴが、シードラウンドの発表でますます頻繁に目立つようになり、常に派手なメディア戦略とともに報じられています。データはこれを裏付けています：
- 2026年前半期において、a16zは約48件のシードラウンドに参加し、そのうち46％を主導しました。これは断続的な賭けではなく、体系的なシード戦略です。
- 最も注目すべきはチケットサイズです：a16zが主導したラウンドの中央値は1,050万ドルであり、これは従来のシードラウンドというより、むしろ古典的なAラウンドに近い数字です。
- General CatalystおよびSequoiaを加えると、この3つの巨大ファンドはわずか5.5か月の間に87件のシード取引を完了し、平均して1.5営業日ごとに1件の早期投資を行っています。
@a16zのツイート：Westmagのシードラウンドを主導できることを光栄に思います。ハードウェアスタック全体への投資が持つ見落とされがちなメリットの一つは、産業基盤のサプライチェーン課題に直接触れられる点です……
一方で、Cartaの最新データによると、評価額の観点から見ると、シードラウンドの評価額は急速に膨張しています。一部の人々は、これが少数の積極的なプレイヤーによる結果だと考えるかもしれませんが、大多数のEMのファンド数学は、十分な初期保有比率を確保し、実現可能なリターンパスを維持するために、依然として中央値付近あるいはそれ以下で運用することを余儀なくされています。
巨大ファンドのロジックはまったく異なります。累積されたAUM、ブランド・プレミアム、そして高品質なプロジェクト・フローによって、価格に対する規律はもはや真の制約ではなくなりつつあります。この乖離は市場を二つの明確に異なる層に引き裂き、我々はこれをおおむね「古典的シードラウンド」と「スーパーシードラウンド」と呼んでいます：
- 2026年第1四半期のシードラウンド評価額第90パーセンタイルは9,370万ドルに急騰し、4年前と比べてほぼ2倍
- 過去1年間で、中央値以上の評価額は少なくとも53％上昇
- 下位層はほとんど変わっていません：第25パーセンタイルは1,800万ドルからゆっくりと2,270万ドルへと上昇
@PeterJ_Walkerのツイート：上位5％のシードラウンド評価額は、今や1.75億ドルを超えることが頻繁に見られます。過去12か月で3倍に跳ね上がりました。まさに2021年の狂気の匂いがします（私自身がAIの信奉者であっても、そう感じます）。
しかし、これらすべては依然として間接的な証拠であり、大まかな方向性を示すにとどまり、早期市場で実際に何が起こっているのか、あるいは巨大ファンドの存在がどれほど体系的であるかという決定的な答えを与えてくれません。
そのため、我々はさらに深掘りすることに決めました。各ファンドが3つの時代において個別にどのようなダイナミクスを示したかを分析し、それらの行動パターンを分解し、最終的にそれがEMにとってどのような意味を持つのかを明らかにしようと試みました。
取引マシンの分解
図注：20の巨大ファンドが3つの時代において行った早期取引件数の比較
平均値を見る限り、SaaS時代における典型的な巨大ファンドは年間10.6件の早期取引を行っていました。AI時代になると、23.9件へと跳躍し、全ファンドの平均は2.37倍に増加しました。
最も興味深いのは、ゼロ金利時代の終了後に何が起きたかです。もしこの成長が単に無償資金の副産物であったならば、金利上昇後に逆転するはずでした。しかし、我々のデータセットに含まれる20のファンドのうち、AI時代における年間平均取引件数はゼロ金利時代とほぼ同水準でした：23.9件対24.3件。実際、早期投資ペースを縮小したファンドはわずか3社のみでした。これは、この変化が構造的なものであることを示しており、少数の例外が全体のデータを押し上げているにすぎないことを示唆しています：
- a16z：16.6 → 49.7 → 76.8件／年
- General Catalyst：15.2 → 33.0 → 62.1件／年
- Khosla Ventures：14.6 → 21.0 → 30.9件／年
これには少なくとも3つの根本的な駆動要因があります：
AI時代の企業は、生まれながらにしてコストが高い。 GPUインフラストラクチャ、データパイプライン、年俸30〜50万ドルの研究者などにより、全く異なるベースラインコストが生じます。SaaS時代であれば50万ドルで済んだこと（2人のエンジニア＋AWS）が、AI時代には200〜500万ドルを要します。拡大した中央値チケットサイズは、単なる評価額の膨張ではなく、実際の研究開発費を反映している部分もあります。また、SaaS時代の初期段階は探索的であり（創業者が反復・転換を行い、数年かけてPMF（製品・市場適合）を探ることが許容されていた）、AI時代の先発優位性のウィンドウははるかに短くなります。もしモデルが成功すれば、すぐに競合を引き離すことができますが、このウィンドウは急速に閉じてしまいます。
創業者争奪戦が価格設定権を移転させました。 革命的な技術サイクルの初期には、高い能力と一流の人材が極めて貴重です。最高レベルのAI創業者は、シード段階でa16z、Sequoia、Lightspeedのいずれかを選べる状況にあり、より短期間で次の大きなラウンドを調達できるように株主リストを構築できます。多くの場合、価格設定権は投資家から創業者へと移転しました。ラウンド規模が大きくなるのは、企業が客観的により多くの資金を必要としているからではなく、創業者が要求し、かつそれを得ることができるからです。
ファンド規模の数学的要因が非常に重要です。 我々のサンプルに含まれる上位5ファンドの合計AUMは、約340億ドルから2,490億ドルへと、10年間で約7倍に増加しました。一方、それらのシード取引件数は2〜4倍にしか増えていません。AUMの拡大速度は、シード活動の拡大をはるかに上回っており、シードチケットがこれらのファンドのポートフォリオに占める割合は、むしろ小さくなっています。
a16zを例に挙げると、2015年のAUMは約40億ドルでしたが、現在は900億ドル（最新の150億ドル調達を含む）です（VC史上最大の単一調達）。900億ドルのAUMに対して600万ドルのシードチケットは、わずか0.01％に過ぎません。数学的には、ファンドには100万ドル単位の評価額を交渉する動機が全くありません。逆に、ますます集中化する市場において、次世代の機会を逃すリスクは破滅的です。
したがって、我々は非常に自信を持って言えます：AI時代における巨大ファンドのシードラウンドへの流入は、無償資金時代の投機的行為ではなく、戦略的な使命なのです。大量の資本が巨大ファンドに流入し、同時に、最も早い段階から争われるべき新型企業や人材が出現した――この2つの要素が、この変化を推進しています。
成長率に基づくグループ分析
図注：20のファンドを成長率のトレンドに基づいてグループ分け
ゼロ金利時代には、データセットに含まれる20の巨大ファンドすべてが早期取引を増やしました。例外はありませんでした。パンデミック後のFRBの金利引き下げ（ほぼゼロ）により、大規模なLP資本がVCのポケットに流れ込み、2021年の米国VCの総調達額は驚異的な1,695億ドルに達しました。
巨額の未使用資金（dry powder）を抱えた一部の巨大ファンドは、シード段階への参入を試みた一方、他のファンドは当時極端に膨張していた後期ラウンドから撤退し、同様に下流へとシフトしました。
しかし、AI時代に入ると、金利は5％以上で安定し、市場は高度に分化しました。マクロ的な意見の相違が、ファンドを3つの異なる行動ルートに分けました：
加速型
AI時代の取引量は、ゼロ金利時代を上回りました：
- a16z（年間75.3件）
- General Catalyst（年間61.5件）
- Khosla Ventures（年間31.5件）
これらのファンドは、安価な資金が消えた後もシード段階に留まるだけでなく、存在感をさらに拡大するという積極的な賭けに出ています。
安定型
AI時代の取引量はゼロ金利時代のピークを若干下回ったものの、SaaS時代をはるかに上回っています：
- Sequoia（19.6 → 49.3 → 50.6）
- Accel（15.2 → 43.3 → 34.7）
- Lightspeed（11.6 → 41.7 → 32.1）
ゼロ金利時代の急騰は既にピークアウトし、再び下降していますが、基準となる活動水準は歴史的に見て2〜3倍に永久的に引き上げられました。元に戻ることはありません。
規律型
3つの時代を通じて着実に増加：
- Bessemer（9.4 → 23.0 → 20.9）
- Lux（7.2 → 14.3 → 14.7）
- Index Ventures（10.0 → 23.3 → 17.6）
これらはゼロ金利時代の急騰やAI時代の爆発を避けましたが、基準となる活動水準は永久に上昇しています。SaaS時代には年間10件だったものが、現在は15〜21件で安定しています。
唯一の例外は3つのファンド、Founders Fund、NEA、Greylockです。これらはSaaS時代からAI時代にかけて、早期活動を減らしたり、横ばいにしています。
Founders Fundは、おそらく唯一の哲学的・能動的選択を行った機関かもしれません。Peter Thiel氏は、ギラールの模倣理論に深く影響を受けた逆転的枠組みを持ち、過密な市場コンセンサスを、明確に別の場所で機会を探すためのシグナルとみなしています。そのため、他の17の巨大ファンドがシード段階に殺到する中、Founders Fundは逆の道を選び、OpenAI、Databricks、Andurilといった次世代の例外的存在に大規模・集中型の後期投資を行っています。
Greylockは依然として「最初の支払い」の伝統に深く忠実ですが、集中度の高い戦略を選択しています。彼らは量産型の取引マシンを採用せず、より少ない数、しかしより強い信念に基づいた賭けに焦点を当て、時には自社オフィス内で直接企業を育成することもあります。
NEAの大型マルチステージ・ミッションにより、そのシード活動の変動を単独で分析するのは困難であり、硬いデータが不足しているため、我々は推測を控えます。
コア配置 vs. 副業
図注：各ファンドの早期取引が総投資に占める割合の変化
絶対数だけでは、ある重要な問いに答えられません：これらの巨大ファンドにとって、シードラウンドは副業なのか、それともコア戦略なのか？
あるファンドが年間30件のシード取引を行うとしても、同時にA〜Dラウンドで200件の取引を行っていれば、シードは全体の15％に過ぎません。逆に、30件のシード取引が総投資60件のうちのものであれば、シードは50％を占めます。
15％とは、偵察プロジェクト、特定のパートナーの個人的プロジェクト、あるいは安価なオプションに過ぎません。50％とは、戦略的ミッションを意味し、専門チーム、制度化されたプロセス、大規模な展開マシンが存在することを示します。
そのため、我々が第三の（おそらく最も洞察力のある）視点として採用したのが、各巨大ファンドが早期エコシステムに投入する正確な割合を追跡することです：
20のファンドのうち16社が、AI時代において早期配置比率で過去最高を記録しました。 SaaS時代には、典型的な巨大ファンドは取引件数の20〜30％をシードに向けていました。AI時代には、この基準値は35〜50％へと急上昇しました。
特に説得力のある3つのケース：
Sequoia：完全な転換。 これは我々のデータセット全体で最も劇的な戦略的転換です。SaaS時代にはSequoiaの早期投資比率は5分の1未満であり、主にA/B+ラウンドの王者で、戦術的なシード賭けを時折行う程度でした。AI時代には、取引のほぼ半分が早期段階に行われており、30ポイントの上昇です。
General Catalyst：V字型回復。 SaaS時代にはGCはすでに早期に偏っていた（38％）。ゼロ金利時代には30％に低下し、他のファンドと同じく、無償資金主導の成長期収益を追い求めました。しかしAI時代には、急激な反転が起こり、47％へと上昇しました。これは意識的かつ積極的な早期投資への回帰であり、過去最高のピークを記録しています。
a16z：安定した基準値の後にAIによる急上昇。 a16zの特徴は、SaaS時代とゼロ金利時代の早期配置比率が、両方とも正確に31.2％で完全に横ばいだったことです。他のファンドがゼロ金利時代に混乱して下流へと沈む中、a16zは構造的なバランスを維持しました。そしてAI時代が訪れると、突然42.5％へと跳躍しました。
この分解は重要です。なぜなら、LPは巨大ファンドからよく聞き慣れた物語を聞かされるからです。「我々は、非凡な創業者チームに出会ったときに、たまにシードチケットを切ることがあります。」データは、この言い訳がもう通用しないことを証明しています。
Sequoiaのシード比率は49％、GCは47％、a16zは42％です。巨大ファンドは、すでにそのコア・エンジンをシード段階に向け、専門チーム、カスタマイズされた内部チャネル、独自のアクセラレータープログラム（例：a16z Speedrun、Sequoia Arc）を用いて、この変化を武器化しています。
EMにとって、これは極めて重要かつ現実的な背景を提供します：あなたの日常的な競争相手は、隣の5,000万ドル規模の精品ファンドではありません。今日、あなたが割り当てを争っている相手は、AUMが100〜900億ドルの巨大ファンドであり、それらはすでに40〜50％の機関取引マシンをあなたのセクターに向けているのです。
この圧力のメカニズムを本当に理解するには、もう一つの重要な指標——チケットサイズとラウンド規模——を重ね合わせる必要があります。
従来型シード vs. スーパーシード
図注：巨大ファンドが参加したシードラウンドの中央値 vs. 米国シードラウンド市場の中央値
我々がこれまで強調してきた中心的なテーマの一つは、シード段階の分裂です。この亀裂を最もよく見る方法は、各時代における中央値ラウンド規模を確認し、それを米国全体の「シード指数」（市場全体の中央値）と比較することです。
- AI時代には、株主リストに巨大ファンドが名を連ねる米国のシードラウンドの中央値は620万ドル
- 市場全体の中央値はわずか140万ドル。差は4.4倍です
巨大ファンドは「平均的な」シードラウンドには一切参加しておらず、系統的に市場の上位4分位で活動しています。
さらに興味深いのは、この倍率が3つのマクロ周期を通じて安定していることです：SaaS時代は4.8倍、ゼロ金利時代は4.5倍、AI時代は4.3倍。巨大ファンドは市場の他の部分に対して相対的にインフレを加速させておらず、単に全く異なる価格帯に常に存在しているのです。
別の視点から見ると、市場の第75パーセンタイル（400万ドル）が巨大ファンドの参入基準です。彼らの中央値ラウンド（620万ドル）は、米国全体のシードエコシステムのP75を確実に上回っており、定義上、これらの巨大ファンドは規模で上位25％に入る取引に限定されているのです。
しかし、中央値と平均値を重ねて見ると、話はさらに興味深くなります。
図注：各ファンドの中央値 vs. 平均値の比較。二軌道戦略を明らかにする
中央値は、あるファンドの「典型的な」取引を反映し、平均値は異常値によって大きく歪められます。この二つの値の差は、あるファンドの戦略がどれほど「二軌道」であるかを明確に示します。つまり、それはスーパー・シードの双エンジンモデルを積極的に採用しているのか、それとも単一の価格帯で均一に運用しているのか、ということです。
この視点から見ると、ファンド群は明確に2つのタイプに分かれます。
二軌道型（差が3倍以上）
- Index（中央値820万ドル、平均3,430万ドル、4.2倍の差）
- Lux（600万ドル vs. 3,170万ドル、5.3倍）
- Lightspeed（680万ドル vs. 3,080万ドル、4.5倍）
- Accel（500万ドル vs. 2,600万ドル、5.2倍）
- a16z（600万ドル vs. 2,180万ドル、3.6倍）
- Sequoia（500万ドル vs. 1,740万ドル、3.5倍）
これらのファンドは、2つのテーブルで同時に戦っています：件数の多い従来型シードラウンド（500〜800万ドル）と、厳選されたスーパー・シード（5,000万ドル〜5億ドル以上）です。後者が統計上の平均値を天井知らずに押し上げています。「1億ドルのシードラウンド！」というTechCrunchの見出しは日常の現実を反映しておらず、彼らの典型的な取引は実際には4〜5倍も小さいのです。
均質型（差が2.5倍未満）
- Greylock（690万ドル vs. 1,330万ドル、1.9倍）
- Founders Fund（700万ドル vs. 1,200万ドル、1.7倍）
- CRV（750万ドル vs. 1,080万ドル、1.4倍）
- 8VC（660万ドル vs. 870万ドル、1.3倍）
- NEA（700万ドル vs. 740万ドル、1.1倍）
このタイプのファンドは、中央値と平均値が密接に連動しており、超大規模ラウンドのロングテールが存在しません。彼らは一貫して500〜800万ドルの価格帯で資金を配分し、大きな異常値はありません。
二軌道型ファンドが見出しを飾り、シードラウンドが3,000万ドル以上というゲームになったという錯覚を生み出しています。しかし、データはこれを否定します：最も二軌道型の機関であっても、典型的な取引は確実に500〜800万ドルの範囲内に収まっています。スーパー・シードは分布のロングテールであり、中心ではありません。
EMにとっての本当の競争圧力は、均質型ファンド——GC、Khosla、Bessemer、Greylock——から来ています。これらの機関は、500〜800万ドルの範囲で体系的に資金を配分しており、スーパー・シードに惑わされることはありません。二軌道型ファンドは見出しではより恐ろしく見えますが、日常的な競争では脅威は小さくなります。彼らの一部の時間はスーパー・シード市場に費やされており、そこはEMがそもそも競争しない領域です。
シード市場の分裂は、抽象的なラウンドインフレーションとはあまり関係がありません。我々は、「シードラウンド」という単一のラベルの下で、2つの完全に独立したエコシステムが誕生しているのを目撃しています：スーパー・シード（2,000万ドル以上）は二軌道型プラットフォームの領域であり、従来型シード（300〜800万ドル）は、巨大ファンドとEMがまだ衝突する場所です。唯一の違いは、この古典的なゾーンに押し込まれるマルチステージ型巨大ファンドの数が倍増したことだけです。
誰が価格を決め、誰が乗っかっているのか？
図注：各ファンドの主導率と主導件数の比較
「参加」と「主導」は、根本的に異なる2つの概念です。
あるファンドが600万ドルのラウンドで50万ドルの小さなチケットを購入しても、それは単なる参加（フォローオン）であり、株主リスト上の乗客に過ぎません。そのラウンドを主導するファンドこそが、評価額や条項を決定し、共同投資に誰を招くかを決める主体です。最終的にEMに残されたスペースがあるかどうかを決定するのは、主導ファンドです。
では、巨大ファンドが実施したすべてのシード取引のうち、どれだけの割合が実際に彼らが主導したものなのでしょうか？
私はこれらの機関を4つのタイプに分類しました：
信念主導型——高い主導率＋高い取引件数
- Khosla（60％、年間19件の主導）
- Lightspeed（63％、年間21件の主導）
- Accel（54％、年間20件の主導）
これはEMにとって最も危険なグループです。積極的に展開し、主導権を握ろうとします。Lightspeedは年間21件のシードラウンドを主導し、主導率は63％です。彼らは早期の価格設定を体系的に主導しています。もしEMが同じ企業を争っているなら、それは主導権そのものを争っているのです。
量大型——高い取引件数、中程度の主導率
- a16z（51％、年間40件の主導）
- General Catalyst（53％、年間33件の主導）
- Sequoia（36％、年間19件の主導）
これらの巨大ファンドは、絶対的な主導件数で支配的であり、主導率が低くてもなお、その影響力は大きいです。彼らは最良の企業を主導し、残りは受動的なポジションを取ります。EMにとっては二重の脅威です：巨大ファンドが主導しなくても、株主リストに名を連ねるだけで、シグナル効果やその後の資金調達ダイナミクスに深刻な影響を与えるからです。
精選主導型——高い主導率、低い取引件数
- EQT（82％、年間7件）
- Craft Ventures（76％、年間8件）
- Index Ventures（67％、年間12件）
- Founders Fund（61％、年間10件）
- Greylock（58％、年間6件）
これらのファンドは、ほとんどの取引を主導しますが、高い規律性と低いペースを維持しています。純粋な信念駆動型であり、チケットを切るなら、ほぼ必ずそのラウンドを主導します。市場全体のボリュームでは脅威は小さいものの、彼らが参入する具体的な取引においては、ほぼ確実に主導権を獲得します。
ネットワーク型——低い主導率
- 8VC（38％、年間9件）
- Amplify（39％、年間4件）
- Sequoia（36％、年間19件）
- Bessemer（44％、年間9件）
これらの機関は、主導よりも参加（フォローオン）を選ぶ頻度がはるかに高いです。彼らのシード段階における役割は、ネットワーク、シグナル、オプション購入に集中しており、市場価格の設定ではありません。EMにとっては脅威が最も小さいタイプであり、主導権を奪うことはほとんどありません。
興味深い発見として、絶対的な早期活動量で見れば最大の2つのファンド——a16zとSequoia——が、AI時代において最も低い主導率を記録しています：a16zは51％、Sequoiaは36％です。さらに、両者の主導率はSaaS時代から低下しています（a16zは67％から、Sequoiaは52％から）。
その理由は単純です：年間77件または51件の取引を行う場合、物理的にすべてを主導することは不可能です。一部の取引は自然と偵察賭け、参加（フォローオン）、あるいは他人が主導する共同投資へと移行します。この規模において、取引件数と主導率は明確なトレードオフ関係にあります。
しかし、絶対数で見れば、彼らは依然として戦場を支配しています：a16zは年間約40件の早期取引を主導し、GCは約33件です。これはリストに載るファンドの半数の総早期取引件数を上回ります。
全体として、AI時代においては、大多数のファンドの主導率が上昇傾向にあります。20のファンドのうち13社が、AI時代の主導率をSaaS時代より高めています：
図注：SaaS時代 vs. AI時代における各ファンドの主導率の変化
巨大ファンドは、より頻繁に主導するようになっています。例えばGreylockの場合、SaaS時代には4件のシードのうち1件しか主導していませんでしたが、AI時代には半数以上を主導するようになりました。彼らは、受動的な「招待されて初めて参加する」姿勢から、積極的な「私がこのラウンドを組む」姿勢へと完全に転換しています。
LPがファンドのデューディリジェンスを行う際には、この現実を常に念頭に置いておく必要があります。もちろん、EMは資金調達用のプレゼン資料（PPT）に巨大ファンドのロゴを並べ、そばに「xxxと共同投資」と書くのが好きです。しかし、このダイナミクスは、LPが実際にはどのようなタイプのベンチャー投資商品を購入しているかを定義する重要なシグナルとなります。
LPが「昨年、あなたはどのくらいのラウンドを主導しましたか？そのうち、別の主導ファンドとして巨大ファンドが参加したものは何件ですか？」と尋ねた場合、答えが「我々はよくa16zやGCと共同投資しています」というものであれば、それは構造的優位性ではなく、巨大ファンドのプロジェクト・フローへの深刻な依存を意味します。これは必ずしも悪い戦略ではありませんが、より大きなラウンド規模、膨張する評価額、そして価格設定権および主導能力の欠如によって希釈される保有比率目標を考えると、基礎となるファンドの数理は劇的に変化します。
逆に、「我々が主導するのは、巨大ファンドが手を出していないラウンド、あるいは彼らが気づくずっと前に我々が入り込んでいるラウンドです」という答えであれば、それがEMにとって真の、防衛可能な優位性なのです。
最も圧迫される場所
図注：セクター別に見た巨大ファンドの早期活動
上記の取引ダイナミクス、ラウンドインフレーション、主導率に関する分析は、巨大ファンドの全体像を描いています。しかし現実には、EMは「シード全体」に投資することはほとんどなく、特定のセクターに投資します。そして、セクター選択こそが、彼らのコア優位性であることが多いのです。そのため、次の論理的な問いは、「巨大ファンドは一体どこへ行ったのか？」です。
この視点から見ると、彼らの足跡は、全体統計が示唆するよりもはるかに集中しています。
予想通り、エンタープライズAIと自動化、AIインフラストラクチャと開発者ツールという2つのセクターが、主導率と総取引件数を支配しています。この2つを合わせると、538社、データセット全体の早期活動の42％を占めます。20の巨大ファンドすべてが、この2つのセクターで同時に活発に活動しています。その背後には3つの核心的駆動要因があります：
市場規模。 企業の生成AIへの支出は、2023年の17億ドルから2025年には370億ドルへと、わずか2年間で20倍以上に急増しました。エンタープライズAIは、すでにグローバルSaaS市場の6％を占めており、歴史上のいかなるソフトウェアカテゴリーをも上回るスピードで拡大しています。
スピード。 AI時代の時間ダイナミクスは前例がありません。SaaS時代の成長モデルはT2D3（3倍、3倍、2倍、2倍、2倍）でしたが、トップクラスのAIネイティブ企業の成長フレームワークはQ2T3（4倍、4倍、3倍、3倍、3倍）です。ファンドにとって、シード段階への参入ウィンドウは急速に閉じていきます。12〜18か月の猶予は、ソフトウェアカテゴリー全体を逃す可能性を意味します。
パフォーマンスの異常値。 Lovableは8か月で1億ドルのARR（年間 recurring revenue）を達成し、さらに4か月で2億ドルに倍増しました。これはOpenAI、Cursor、そして歴史上の他のすべてのソフトウェア企業を上回るスピードです。2026年5月時点で、SacraはLovableの年間化収入が5億ドルを突破したと推定しています。Cursorは293億ドルの評価額で23億ドルを調達しました。Anthropicの年間化収入は、2024年末の約10億ドルから、2026年2月には140億ドル、4月には300億ドル、5月には470億ドルへと加速し、9,650億ドルの評価額で650億ドルを調達しました。これらの企業の多くは、3年前には存在していなかったか、まったく無名でした。
AIに投資するEMにとって、これはほぼすべての巨大ファンドが自分の庭で狩りをしていることを意味します。無限の資本を抱えるこれらの巨大企業は、ラウンド価格設定の制約を受けず、積極的に主導し、保有比率目標を最大化できます。新設のマネージャーの生存は、深い分野専門性、高密度の創業者ネットワークへの独占的アクセス、そして創業者がピッチデッキすら作っていない段階で賭ける能力にかかっています。
もう一つの重要な詳細：最も急速に成長するAI企業（いわゆる「AI超新星」）の平均粗利益率はわずか約25％であり、市場シェアを獲得するために単位経済を意図的に犠牲にしています。より伝統的な「流星」の平均粗利益率もわずか60％程度であり、依然として古典的なSaaSの70〜85％という基準を下回っています。
これは、エンタープライズAIが現在、収益成長率が収益性をはるかに上回るセクターであることを意味します。投資家は、現在の利益率ではなく、将来の経済学を購入しているのです。巨大ファンドは、深い財布と長期の視点により、このような構造的賭けを容易に受け入れることができます。しかし、2,500〜7,500万ドルのツールを管理するEMは、将来の単位経済の実現が市場の予想よりも長引けば、根本的な脆弱性に直面することになります。
図注：各セクターのラウンド規模の中央値 vs. 平均値
AIインフラストラクチャと開発者ツールは、ラウンド構造において特に注目に値します。ファンドレベルで観察される二軌道的行動は、このセクターで最も鋭く現れます：中央値ラウンドは680万ドル、平均は4,800万ドルへと急上昇し、7倍の差が生じます。
この大きな差は、このセクターに1億ドル以上のスーパー・シードが溢れており、統計上の平均を押し上げていることを示しています。まさに「5,000万ドルのシードラウンド」という見出しの温床であり、傍観者に典型的な取引の印象を大きく歪めています。
対照的に、Commerce & GTMの差は1.4倍、Healthcareは2.0倍です。AIのコアから離れれば離れるほど、ラウンドの構造は均質化します。
2つのセクターの行動は、実際の規模と比例していません：
サイバーセキュリティ： 76社のみですが、主導率は62％と、主要セクターの中で最も高いです。また、中央値ラウンドは700万ドル（データセットで最も高い部類の一つ）であり、巨大ファンドがほぼ3分の2の取引で価格設定を主導しています。
防衛・航空宇宙： より小さな足跡（34社）ですが、主導率は記録的な66％に達しています。ただし、20の巨大ファンドのうち12社のみが活発であり、これは少数の高信念プレイヤーによる集中投資であり、プラットフォームレベルの体系的な圧力ではないことを示しています。
いくつかのセクターは比較的混雑していません：気候・エネルギー（26社、12社の活発なファンド）、物流（24社、13社の活発なファンド）、およびPropTech、EdTech、Legal、HRなどの伝統的なセクターです。
これらのセクターで深い分野専門性を持つEMは、プラットフォームによる圧迫を完全に回避できます。競争相手は20の巨大プラットフォームではなく、8〜12の機関であり、年間2〜3件の価格設定を行うという、まったく異なるゲームです。
これはLPにとって重要な実務上の示唆です：EMに対する正しいデューディリジェンスの問いは、彼らが参加する具体的なセクターに向けられるべきです。なぜなら、セクター選択が競争の本質を決定し、勝つために必要な差別化の種類を規定するからです。
巨大ファンドのシードラウンドはこのプレミアムを価値あるものにしているのか？
図注：巨大ファンド支援 vs. 市場全体のシードラウンドからBラウンドへの変換率
これまでの本研究では、コインの片面だけを提示してきました：巨大ファンドがシードラウンドに侵入し、より多くの取引を行い、より頻繁に主導し、EMの価格帯で活動しているということです。
しかし、我々がここまで先送りにしてきた1つの問題があります。それは、この研究全体において最も重要な問いかもしれません：この手法は本当に機能するのでしょうか？
はい、巨大ファンドはより大きなチケットを切るし、市場の中央値の4.4倍の規模のラウンドに参加し、40〜50％の取引活動を早期段階に向け、シード取引の半分以上を主導しています。しかし、もし彼らがシード段階で投資した企業の生存率が市場平均より高くないならば、我々が描いたすべては単なる評価額の膨張であり、実際の価値は何もありません。
逆に、巨大ファンドが支援したシード企業がBラウンドに進出する割合が市場平均を著しく上回るならば、物語は完全に反転します。そのようなシナリオでは、巨大ファンドは単に「シードラウンドを支配する」だけでなく、シードラウンドそのものをより良くしているのです。LPはこう問うべきです：「なぜ、シード段階をカバーする巨大ファンドに資本を集中させ、その後のラウンドでさらに投資を増やし、1つの機関内で市場の全ライフサイクルを捉えないのか？」
そのため、我々はシンプルな指標を計算しました：特定の時代にシードラウンドを調達した企業のうち、どれだけの割合が後にBラウンドに進出したか？比較対象は2つ：市場全体 vs. 株主リストに少なくとも1つの巨大ファンドが含まれるシード企業。
我々はSaaS時代とゼロ金利時代（AI時代の企業はまだ若すぎるため）に焦点を当てました。結果は明確ですが、微妙な違いがあります。
- SaaS時代： 60,110社のシード調達企業のうち、9.8％がBラウンドに進出しました。巨大ファンドが参加した940社では、この数字は36.7％に跳ね上がり、3.7倍です。
- ゼロ金利時代： 同様の傾向：市場全体は3.9％、巨大ファンドは16.5％で、差は4.2倍に拡大しました。
巨大ファンドは、シードラウンドからBラウンドへの変換能力において、市場平均の3.7〜4.2倍の水準を示しています。さらに重要なのは、この差が拡大していることです。ゼロ金利時代という過熱した環境において、市場全体の変換率は急落しましたが、巨大ファンドの品質選別はむしろより価値あるものとなったのです。
しかし、結論を下す前に、なぜ変換率がこれほど高いのかを分解する必要があります。いくつかの構造的駆動要因があり、これらをまとめて「強力なシグナル効果」と呼びます：
- エリートAラウンドのプロジェクト・フロー： トップクラスのAラウンド投資家は、機関レベル・重量級のシード主導ファンドとの共同投資を積極的に求めます
- 内部フォローオン能力： 巨大ファンドは深口袋を持ち、自らのシードポートフォリオ企業に対してAラウンドまたはBラウンドを内部で主導できます
- ブランド駆動の人材獲得： トップクラスのエンジニアは「Sequoia投資」や「a16z投資」というラベルを見て、採用の摩擦が著しく低下します
- メディア配信の優位性： より大きなPRレバレッジにより、潜在的な企業顧客からの主動的な接触が増えます
したがって認識しなければならないのは、変換率の多くが、巨大ファンドが「正しく選んだ」結果ではなく、巨大ファンドが企業を「正しい選択肢」にした結果であるということです。LPにとって、これは明確なシグナルです：巨大ファンドのシード段階での付加価値は単なる「銘柄選択」ではなく、真の「プラットフォーム＝プロダクト」であるということです。
図注：各ファンドのSaaS時代 vs. ゼロ金利時代におけるシードからBラウンドへの変換率
しかし、コインにはもう一面があります。我々が全体データを越えて各機関を検討すると、不安を招くパターンが浮かび上がります：サンプルサイズが十分な15のファンド（各時代で10件以上のシード）のうち、14社がSaaS時代からゼロ金利時代にかけて変換率を大幅に低下させています。低下幅は10〜25ポイントです：
- Lux：51％ → 19％
- Sequoia：46％ → 14％
- a16z：42％ → 16％
- Index：45％ → 25％
相関関係は明確です：ゼロ金利時代に最も激しく取引件数を増やしたファンドほど、変換率の低下も最も激しいのです。Sequoiaは取引件数を3倍（20件から約50件／年）に増やしましたが、変換率は46％から14％へと崩落しました。Lightspeedは4倍（12件から42件／年）に増やしましたが、変換率は31％から11％へと低下しました。
唯一の例外はGreylockで、変換率は29％から44％へと跳ね上がりました。偶然ではありません：Greylockはゼロ金利時代に取引件数をほぼ横ばいに保った唯一の機関（11.0件から11.3件／年）です。より少ない取引で、より高い命中率を達成しました。取引件数の規律性は、そのままポートフォリオの質に直結します。
この変換データは、我々の全体的な物語を同時に検証し、複雑化させています。
一方で、それは巨大ファンドが確かにシード段階で実際の成果を上げていることを証明しています。3.7倍の変換率プレミアムは、偶然でも偽のデータでもありません。早期に巨大ファンドの支援を得た企業は、確かに生き残り、よりよく成長しています。LPにとっては強力な論拠です：ブランド、ネットワーク、プラットフォーム資源は、測定可能な価値をもたらします。
しかし他方では、取引件数と品質は常に緊張関係にあります。今日のAI時代では、巨大ファンドのシード取引件数が記録的に増加しています。もしゼロ金利時代のパターンが再演されるならば、変換率は避けられないほど侵食されます。唯一の疑問は、その侵食がどの程度かということです。AI時代におけるこれらの巨大企業のプラットフォーム効果とシグナル優位性は、大規模展開のペースによってもたらされる希釈を十分に相殺できるでしょうか？
3〜5年後には明確な答えが出るでしょう。しかし、歴史的データは、私たちに冷静な警告を与えています：巨大ファンドは、取引件数が少ない状況下で勝者を選ぶ能力をすでに証明しています。しかし、規模を拡大した状況下でそれを達成できるかどうかは、まだ証明されていません。
まさにこのギャップ——すでに証明された過去と、まだ検証されていない現在——の間にこそ、より少なく、しかしより良くやろうとするEMの真のチャンスが存在します。
危険度指数
図注：20の巨大ファンドによる新興マネージャーへの「危険度指数」ランキング
締めくくりとして、我々は多少議論を呼ぶ行動をとりました：「危険度指数（Danger Index）」を作成しました。
これはデータに基づくランキングであり、どの巨大ファンドがEMにとって真の競争的脅威であるかを測定します。我々は以下の3つの柱を基準としています：
取引件数： AI時代における年間の絶対的な早期取引件数。数値が高いほど、EMが実際の運用でそれらと衝突する頻度が高くなります。
戦略的コミットメント度： 早期段階がファンドの総投資活動に占める割合。45％はそれがコア戦略であり、専門チームと制度化されたプロセスが備わっていることを意味します。20％は副業であり、ファンドはいつでも後期段階に戻って活動を縮小する可能性があります。
価格重複度： ファンドが参加するラウンドの中央値規模。これはおそらく最も重要な要素です。800〜1,000万ドルのラウンドで活動する巨大ファンドは、主に他のマルチステージ型巨大ファンドと競争します。しかし、400〜500万ドルの範囲で活動する巨大ファンドは、EMと直接競争します——まさに5,000万ドル〜1億ドルのシードファンドが資本を配分する「甘いゾーン」です。
各要素は0〜10点で評価され、最終的な危険度スコアは3つの合計で、満点30点です。
結果は予想外でした。4つの機関が第一陣営（最大の脅威）に該当しました：General Catalyst、a16z、Sequoia、Accel。
- この4社は、年間37〜83件の早期取引を完了し、総投資活動の39〜50％をシード段階に割り当て、440〜540万ドルのラウンド規模で活動しています——これはまさにEMの領土に直接命中しています。
- 直感に反して、GCはa16zを上回り、第一位にランクインしました。a16zの絶対取引件数はより高い（83件 vs. 65件）にもかかわらず、差異はGCが3つのリスクベクトルを完璧に同期させている点にあります：高速度、このグループで最も高い早期配置比率（48％）、そして500万ドルの中央値ラウンド——これはまさにEMの価格設定「甘いゾーン」の中心に位置しています。a16zの価格帯はやや高く（中央値540万ドル）、早期集中度はやや低く（43％）です。差はわずかですが、統計的には有意です。
- Sequoiaが第3位にランクインしたことも予想外でした。彼女はトップ5ファンドの中で最も低い主導率（36％）を記録しており、主導よりも参加（フォローオン）の頻度がはるかに高いです。しかし、中央値ラウンドはわずか460万ドル——巨大プラットフォームの中で最も低い数字です。彼女は、巨大ファンドの基準で見れば「より安い」ラウンドを体系的に買い進めています。
- 逆に、Index Venturesは予想外に第3陣営に低くランクインしました。年間19件の取引と66％の主導率を維持しているにもかかわらず、その理由は840万ドルの中央値ラウンドです。Indexは、伝統的なEMの価格帯の上を完全に走っています。
- 同様の構造的ロジックがFounders Fund（780万ドル中央値）およびGreylock（700万ドル中央値）にも適用され、どちらも確実に第3陣営に位置しています。彼らには明確な早期活動の足跡がありますが、大多数のEMが生存を争う価格生態系には押し込んでいません。
危険度指数は、EMに対する死刑宣告ではありません。我々はこれを「地雷原マップ」と見なしています。
この指数は、本稿のマクロ分析を、実務的な高リスクな問いに凝縮します：「どの第一陣営のプラットフォームが、あなたの正確な価格帯とセクターで狩りをしているのか？」
答えが「GCとa16z、どちらもAIソフトウェアに投資し、どちらも400〜600万ドルのラウンドで参入している」ならば、EMはLPに対して明確に説明しなければなりません：「あなたが、年間150件のシード取引をあなたの庭で行う2つの機関に勝てる、具体的な優位性とは何か？」
答えが「第一陣営の巨大ファンドは1社もいない。私は気候技術分野で200〜300万ドルのラウンドを主導している」ならば、それはまったく異なる会話です。危険度指数は、そのセクターにおける機関の圧力が構造的に低いことを示しており、深い分野専門性そのものが、極めて防衛可能な優位性となることを示しています。
要点まとめ
- 巨大ファンドの平均早期取引件数は、SaaS時代の年間10.6件からAI時代の23.9件へと増加しました。20社のうち、僅か3社のみが減少しました。これは周期的なものではなく、構造的な変化です。
- シードラウンドの評価額は急激に分化しています。2026年第1四半期の第90パーセンタイルは9,370万ドルに達し、4年間でほぼ2倍になりました。第25パーセンタイルは同期間中に1,800万ドルから2,270万ドルへと緩やかに上昇しました。
- AI時代において、巨大ファンドが参加するシードラウンドの中央値は620万ドルですが、市場全体の中央値は140万ドルであり、4.4倍の差は3つの時代を通じて安定しています。
- 20社のうち16社が、AI時代において早期配置比率で過去最高を記録しました。典型的な巨大ファンドは、SaaS時代の20〜30％から現在の35〜50％へと上昇しました。
- 20社のうち13社が、SaaS時代よりも多くのシードラウンドを主導しています。Greylockは24％から58％へと上昇しました。受動的な参加（フォローオン）姿勢は、構造化された主導戦略に置き換えられつつあります。
- 巨大ファンドの早期活動の42％は、2つのセクター——エンタープライズAIと自動化、AIインフラストラクチャと開発者ツール——に集中しています。すべての20社が、この2つのセクターで同時に活発に活動しています。
- 巨大ファンドが支援するシード企業がBラウンドに進出する割合は、市場全体の3.7〜4.2倍です。しかし、サンプルサイズが十分な15社のうち、14社がSaaS時代からゼロ金利時代にかけて変換率を大幅に低下させています——最も低下したのは、最も激しく取引件数を増やしたファンドです。
- Greylockはゼロ金利時代に取引件数を横ばいに保ち、唯一変換率が実際に向上したファンドです。取引件数の規律性は、ポートフォリオの質に直結します。
- 危険度指数は、GC、a16z、Sequoia、Accelを第一陣営に位置づけました——これらは、高速度、39〜50％の早期配置比率、および550万ドル未満の中央値ラウンドという3つの条件を同時に満たす唯一の4社であり、EMの価格設定「甘いゾーン」に直接位置しています。
- 気候・エネルギー、物流、PropTech、EdTechなどの伝統的セクターは、構造的に依然として混雑していません——活発な巨大ファンドは8〜13社（AIセクターは20社）にとどまり、カテゴリ平均を大幅に下回る主導率です。
結論
巨大ファンドの早期市場への侵入は、ある技術サイクルにおける一時的な異常ではなく、ベンチャー投資の根底にある運営方式の恒久的な再調整です。
多段階型巨大ファンドが、数百億ドルの資金を用いてシードエコシステムの上位4分位を吸収し続ける中で、彼らの高速かつ深口袋のゲームで彼らを打ち負かそうとする試みは、数学的に行き詰まった死路です。しかし、データは彼らの見かけ上完璧な鎧に、1つの決定的な亀裂を明らかにしています——大規模な展開量とポートフォリオの変換品質の間には、避けられない緊張関係が存在します。
AI時代において、EMの真の優位性は、機関レベルの取引マシンを大きくすることでも、第一陣営のプラットフォームが価格設定ルールを定める人気セクターを盲目に追うことでもありません。むしろ、セクター選択における厳格な規律、巨大ファンドがしばしば無視する複雑な将来の単位経済への忍耐ある投資、そして多段階型プラットフォームが彼らの存在に気づく前から、小規模かつ高集中、創業者と深く結びつく勇気にあるのです。
純粋な規模を称賛する風潮がますます強まるベンチャー投資エコシステムにおいて、EMの究極の対抗戦略は、巨大ファンドの取引件数に匹敵することではなく、絶対的な規律性のプレミアムを掌握することです。
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