VCは皆AIに群がっているが、暗号資産（Crypto）の次の10年を誰が賭けるのか？

著者：レーガン・ボズマン

編訳：TechFlow

TechFlow解説：暗号資産分野のベンチャーキャピタル（VC）市場は急激に縮小しています。投資家たちは、この分野から撤退するか、AIやディープテクノロジー（難易度が高く競争も激しい分野）へとシフトするか、あるいは引き続き暗号資産分野に特化し続けるかのいずれかを選択しています。重要なのは、ステーブルコインおよびグローバル金融アプリケーションには依然として莫大な成長余地が存在しており——我々は、金融システムの刷新という道のりのわずか5％しか歩んでいない可能性があるということです。本稿は、Lattice Fundの投資家であるレーガン・ボズマンによる観察に基づくもので、「Crypto VCが縮小している」という事実は確かに正しいものの、それが必ずしも悪いニュースとは限りません。バブルが弾けて沈静化した後にこそ、真の機会が水面下から浮かび上がってくるのです。

今週のCrypto Twitterにおける話題の中心は、資金調達可能額の減少が、暗号資産業界への関心低下を意味するのではないかという、広範な懸念のようです。

暗号資産分野のVCは明らかに縮小しています——これは疑いようのない事実です。しかし、なぜこのような現象が起きているのか、またそれが何を意味するのかについては、意見が分かれています。ロブ・ハディック氏は、暗号資産VCが「最も優れた創業者」と「最高のファンド」に集中しつつあるという見方を示し、これは業界の成熟を示す兆候であると主張しています。一方、メルテム氏は、その理由として（a）質の高い初期段階の創業者が不足していること、および（b）他の高成長分野と比較して、表層的な規模が小さすぎるという点を挙げています。

この具体的な論争については、私が付け加えるべきことは特にありません。

もちろん、依然として暗号資産分野で起業する卓越した創業者は存在します。しかし同様に明らかに、2021年と比べて暗号資産分野で起業する創業者の数は大幅に減少しており、AIなど他の分野で起業する創業者の数はむしろ増加しています。これは資金調達の困難さが原因なのか、それともその結果なのか——おそらく両方が関係しているでしょう。

間違いなく、この仕事はかつてよりもはるかに難しくなっています。資金がこの分野に大量に流入したことで、リターンは圧縮されています。トークンの構造は、2017～2021年の時期と比べて、明らかに複雑化・難易度が高まっています。AIブーム以降、暗号資産VCファンドへの出資を検討する機関投資家（LP）の数も大幅に減っています。もし本当に暗号資産VCに情熱を抱いていないのであれば、今こそ別の道を選ぶ絶好のタイミングです。

先週、私はエルセグンドで開催されたDisciplusのデモデーに参加しました。テーマは「インダストリアルテクノロジー（産業技術）」でした。そこには多くの暗号資産投資家が集まっていたことに驚きました。まるでバーで既婚の友人に偶然出会ったような気分でした——私たち二人とも、本来ここにいるべきではないはずだったのです。インダストリアルテクノロジーはLatticeの重点分野ではありません（個人的にはDisciplusに投資していますが）、しかし私は、暗号資産以外のVC市場で何が起きているのかをより深く理解したいと考えました。

暗号資産投資家が現在の市場状況にどう対応しようとしているのか——これは、暗号資産資本市場の将来の姿に直結する、最も興味深い問いかけです。明らかに、一部の投資家はエルセグンドへ向かっています。しかし、全員がそうしているわけではありません。現時点で私が観察している暗号資産投資家の対応策は、以下の三つに大別されます。

第一に、まったく異なる領域へと完全に転身するという選択肢です。これは、暗号資産分野におけるオペレーション職への就任でもよいですし、あるいは暗号資産と全く無関係な分野への進出でも構いません。定評のある老舗ファンドから離れる投資家は、ゼロ金利時代に設立された多数のファンドが次々と消滅しているため、VC業界全体でますます一般的になりつつあります。確かに、大手ファンドのAUM（運用資産総額）は増加傾向にありますが、人員の増加ペースでは、倒産していく企業の数をカバーすることは到底不可能です。

一部の暗号資産マネージャーは、十分な実績を築き上げており、今やファンドのミッションに縛られることなく、自身の判断で任意の分野に投資できる立場にあります。キール・サマニ氏は、この点において最も公に言及している代表例です。サマニ氏は、パフォーマンス不振がこうした転身を後押しする要因となることもあれば、逆に、極めて優れた成績を収めているにもかかわらず、他に解決すべきより興味深い課題があると判断して、別の分野へと舵を切ることもあると、よく指摘しています。

第二に、自社でのVC活動を継続しつつ、投資対象の範囲を拡大するという選択肢です。これは、人によって容易さが異なります。暗号資産分野で活動しているすべての企業が、明確にこの分野に特化しているわけではありません。私の感覚では、メルテム氏のミッションは暗号資産にとどまらず、より広範なものであり、そのためクルシブルのようなファンドは、単純に注力分野を他の領域へと移行させることが可能です。パラダイムは、当初から明確に「暗号資産専門ファンド」として位置づけられていましたが、現在では「フロンティアテクノロジー（最先端技術）」へと範囲を拡大しています。

多くのファンド（当社も含む）は、「デジタル資産および関連事業」への投資を明確なミッションとしています。ファンド契約書では通常、この範囲が広く定義されていますが、大多数の暗号資産マネージャーにとって、LPとの間には「暗号資産へのエクスポージャー（リスク暴露）を提供する」という非常に明確な合意があります。したがって、これらの同業マネージャーは、非暗号資産分野への投資を行うために、LPA（有限責任パートナーシップ契約）の修正を行うか、LPからの口頭承認を得るか、あるいは密かに行動するかのいずれかの方法を取らざるを得ません。これは明らかにグラデーション（連続体）であり、例えば「すべてのAI事業は最終的にステーブルコインを利用するため、すべて『暗号資産事業』である」と主張することもできます。私はこの見解が正解だとは思いませんが、境界線は実際には非常に曖昧である可能性は十分にあります。

第三の選択肢は、現状維持、つまり「陣地を守る」ことです。もしあなたが、この業界が今後100倍に成長し、競合は減り、バリュエーションは下がると信じているなら、まさに今が最良の投資タイミングです。当社はこの選択肢を選びました。

どのドアの向こうに富が隠されているのか？

第二の選択肢の魅力は理解できますが、私は懐疑的です。VCは、極めて激しい競争が行われる分野であると同時に、パワーロー（冪乗則）が支配する分野でもあります。Y Combinatorが、世界のアクセラレーター全体のリターンの約90％を占めているのには、当然の理由があります。VCファンド上位10％が、最も優れた取引に参画し、その取引から大部分のリターンが生み出されるというのが常です。つまり、あなたがトップクラスでない限り、このゲームに参加する意味はほとんどないということになります。そして、トップクラスになるのは、文字通り「とんでもなく難しい」のです。

暗号資産分野から最も一般的な転身先はAIです。AIは規模が大きく、成長中であり、世界を変えるでしょう。しかし同時に、過去20年間で最も競争が激しかったVC市場である可能性も極めて高いのです。より多くの資金が、より高い価格で企業に投入され（ビジネスモデルそのものに大きな疑問符が付く状況で）、あなたはAIに特化したファンド、すべてのジェネラリストVCファンド、そして地球上のほぼすべてのリスク資本供給源と競わねばなりません。したがって、大多数の暗号資産ファンドが、この分野で実際に競争上の優位性を持つとはとても思えません。もちろん例外はあり、一部の暗号資産マネージャーはAIに対して極めて深く考え抜いた姿勢を示しています。しかし私の仮定は、大多数は惨憺たる結果に終わるだろうということです。

ディープテクノロジー／インダストリアルテクノロジー（エルセグンドで出会ったような分野）は、競争がやや緩やかかもしれませんが、決して楽な道ではありません。あなたは、歴史上もっとも資本効率の高いビジネス（オープンソースプロトコル）から離れ、極めて資本集約型のビジネスへと移行しようとしているのです。こうしたビジネスには、分析に特定の技術的スキルが必要であるという点も、見逃せません。

暗号資産分野に残された機会

こうした議論は、再び暗号資産分野へと私たちの視線を向けさせます。この分野は、より広範なVC市場の現在のトレンドをある意味で反映しています。つまり、少ない企業が、利用可能な資金のより大きな割合を調達するという傾向が強まっており、市場は二極化が進行しています。かつては、1～2億ドル規模の暗号資産ファンドが数多く存在しましたが、現在では、主に7,000万ドル未満の初期段階に特化した専門ファンドと、大規模なプラットフォーム型ファンドが主流となっています。暗号資産VCと伝統的VCの主な違いは、前者が縮小しているのに対し、後者は非常に急速に拡大しているという点です。

当社の焦点は、依然として「大手機関投資家がまだ認知していない業界やカテゴリー」における早期の機会創出に置いています。現在の暗号資産市場には確かに課題がありますが、それと同じくらいの機会も存在すると私は考えています。暗号資産を基盤とする金融アプリケーションは、世界の多くの市場で急速に成長しています。非米ドル建てのステーブルコインの流通量は、いまだごくわずかにすぎません。我々は金融システムの刷新という道のりのわずか5％しか歩んでおらず——残された機会は、まだまだ山ほどあるのです。