ファーミ危機：AI電力株の失速事例
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ファーミ危機：AI電力株の失速事例
ある業界の実際の納品能力が、その業界がプレゼンテーション資料（PPT）で提示する約束を大きく下回っている場合、崩壊は単に時間の問題にすぎない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ada、TechFlow
導入：「我々は、とんでもない会社を築こうとしている。」 IPO（新規株式公開）に向けた1年前のロードショーで、創業者ネウゲバウアー氏はこう語った。しかし今、彼は去ってしまった。
4月20日、ファーミ社（Fermi）の株価は5.4米ドルで取引を終えた。
6か月前、この数字は約37米ドルだった。しかも同社は昨年10月にようやくIPOを果たしたばかりである。
設立から12か月も経っていない会社が、売上ゼロ、テナントゼロ、まともな製品すら存在しないにもかかわらず、ナスダック市場で7億8500万米ドルを調達し、時価総額は一時125億米ドルに達したのだ。
ところがCEOとCFOが同日に辞任し、建設現場は工事中止となり、内部関係者が6800万米ドル相当の自社株を売却。空売り専門の調査機関「フージー・パンダ（Fuzzy Panda）」は詐欺行為を告発するレポートを公表し、証券集団訴訟もすでに提訴されている。
これはAI電力関連ストーリーにおける、初めての大規模な崩壊である。
テキサス州の荒野に立つ「世界一」
ファーミ社の物語は2025年初頭に始まった。
元米国エネルギー長官リック・ペリー氏と私募 equity（プライベート・エクイティ）業界の大物トビー・ネウゲバウアー氏が共同でこの会社を設立した。その核となる賭けは「プロジェクト・マタドール（Project Matador）」と呼ばれ、テキサス州アマリロ郊外の5800エーカー（約23.5平方キロメートル）の土地に、世界最大規模のAIデータセンター・キャンパスを建設するというものだ。当初は天然ガス発電で電力を供給し、将来的には4基の原子炉を追加する計画である。
計画では11ギガワット（GW）の電力供給能力を確保し、約1800万平方フィート（約167万平方メートル）のデータセンター施設を建設することになっている。「世界最大」というキャッチフレーズが繰り返し強調された。
AIの電力需要の高さは現実のものであり、原子力はグリーンエネルギーである。トランプ前大統領は、米国の原子力発電設備容量を100GWから400GWへ拡大する行政命令に署名した。すべての追い風が一気に重なったのだ。
市場もこれを信じた。昨年10月1日、ファーミ社は1株21米ドルで上場し、初日から25米ドルまで跳ね上がり、満額超額調達を達成した。翌日には最高値37米ドルを記録し、公募価格比で76％の上昇となった。わずか数日で、売上がゼロのこの会社の時価総額は100億米ドルを突破した。
当時、誰もがAI電力関連銘柄を買いあさっていた。顧客も、売上も不要。必要なのは1枚のプレゼンテーション資料（PPT）と、他には誰も見えていない壮大な将来像だけだった。
現実の危機
最初の亀裂は昨年12月に現れた。
ファーミ社の唯一の確約テナントが契約を解約した。市場ではこのテナントはアマゾンであると広く認識されていた。同テナントは建設資金として最大1億5000万米ドルを前払いすると約束していたが、実際には1セントも支払われなかった。
空売り専門の調査機関「フージー・パンダ」がその背景を掘り下げた。ファーミ社はプロジェクト遂行のため50～55億米ドルの資金調達を約束していたが、この資金は一向に調達できていないことが明らかになった。待ちきれないテナントは、即座に撤退したのだ。
さらに、ファーミ社とテキサス工科大学（Texas Tech University）との賃貸契約条項によれば、テナントが1社も契約しなければ、ファーミ社はそもそも着工すら許されないという。つまり、悪循環が生まれている：テナントがいなければ資金調達ができず、資金調達ができなければ建設が進められず、建設が進められなければテナントは集まらない——という構造だ。
建設現場は停止し、現場の作業員たちはソーシャルメディアで「我々全員が解雇された」と投稿した。
そして最近の衝撃的なニュースが、CEOのネウゲバウアー氏とCFOのマイルズ・エヴァーソン氏が同時に辞任したことである。会社側はこれを「ファーミ2.0」と称する戦略的転換と位置づけたが、株価はさらに22％下落した。昨年のIPO以降、FRMI株を購入した投資家は、最大で78％の損失を被っている。
一方、内部関係者はとっくに逃げ出していた。3月30日のロックアップ解除日が到来すると、共同創業者のリック・ペリー氏の息子グリフィン・ペリー氏が直ちに1100万株を売却し、5630万米ドルを手にした。COO、CFO、チーフ・デベロップメント・オフィサー（最高開発責任者）もこれに続いた結果、内部関係者による売却総額は6800万米ドルを超えた。
フージー・パンダの報告によると、ロックアップ解除前にグリフィン・ペリー氏は一度に3000万株を大量売却しようとしていたという。
これはネウゲバウアー氏にとって、危機に陥った初めての会社ではない。
2022年、彼が創設した「反ウォーキング（反目覚め）」銀行グロリファイ（GloriFi）が崩壊し、ピーター・ティール氏、ケン・グリフィン氏、ヴィヴェク・ラマスワミ氏といった保守系有力投資家の資金を焼き尽くした末に破産申請に至った。破産管財人は裁判所文書において、ネウゲバウアー氏を「証券詐欺」「極端な自己取引」「詐欺的移転」で告発している。
フージー・パンダの報告書はまた、ファーミ社の現経営陣の多くが、グロリファイ時代からネウゲバウアー氏のパートナーであったことを指摘している。チーフ・サイト・デベロップメント・オフィサー（最高立地開発責任者）のチャーリー・ハミルトン氏は、破産文書でネウゲバウアー氏の「長年の友人」と記述されている。CFOのマイルズ・エヴァーソン氏も、利益供与を疑われる不公正な取引に関与したと告発されている。
破産裁判所は、ネウゲバウアー氏の複数の取引が「詐欺的移転」に該当すると裁定した。にもかかわらず、彼は前回の会社で詐欺容疑で告発された直後、今度はナスダック市場で7億8500万米ドルもの資金を調達したのだ。IPOの招股書（投資勧誘書）には、これらの訴訟が経営陣の注力分散を招く可能性がある旨が明記されていたが、投資家たちはそれでも購入した。これは何を意味するのか？ それは、バブル期には投資家がリスク開示を無視し、話の「魅力」だけを見ているということを示している。
バブルの下にある縮図
ファーミ社は単なる例外ではない。これは、ある種の縮図である。
気候変動分析企業サイトライン・クライメート（Sightline Climate）のデータによると、2026年4月時点で、米国で今年中に稼働予定の大型データセンター・プロジェクトは約140件あるが、そのうち実際に施工中のものは3分の1にすぎない。残りは延期または中止となっている。
ボトルネックは電気部品にある。
トランスフォーマー（変圧器）、開閉装置、バッテリー——これらはすべて、データセンター建設に不可欠な構成要素である。2020年以前は、大容量変圧器の納期は24～30か月であったが、現在では最長5年にも及ぶ場合がある。建設期間が18か月未満のデータセンターにとっては、これは構造的に受け入れがたい遅延である。どの部品であれ、納期が遅れれば、プロジェクト全体が停止してしまうのだ。
さらに根本的な問題は、世代間のギャップにある。米国の送配電網は、AIに必要な負荷を前提に設計されていない。データセンターは3年以内に建設可能だが、発電設備の整備にはそれより長い時間がかかる。太陽光発電や風力発電は3～6年、ガスタービン発電は約6年、原子力発電に至っては10年以上が必要になる。IT専門誌『ネットワーク・ワールド（Network World）』は、データセンター規模が小さいうちは、この不整合はまだ乗り越えられるが、現在のAIが要求する規模はあまりに大きく、単一施設の消費電力が数百メガワット（MW）に達するに至っては、もはや克服不可能なボトルネックとなっていると指摘している。
オープンAIが5000億米ドルを投じると喧伝する旗艦プロジェクト「スターゲート（Stargate）」は、4月時点で実質的な建設進捗は一切ない。
提携企業はサイト所有権およびシステム制御権を巡って対立し、テキサス州の旗艦キャンパスにおける800MW拡張計画は中止された。英国およびノルウェーでのスターゲート・プロジェクトも相次いで一時停止し、スターゲート担当のコア幹部3名が既にメタ（Meta）へ転職している。
一方、アルファベット（Alphabet）、アマゾン、メタ、マイクロソフトの4社は、2026年にAIインフラ拡張に6500億米ドル以上を投資すると予測されている。このうちアルファベット社単体で1750～1850億米ドル（1日あたり約5億米ドル）を計上しており、しかし、この壮大な目標を支えるインフラは、業界が求めるスピードで成長できていない。
米国でこれほど大規模なエネルギーインフラ投資ブームが起きたのは、1990年代末が最後である。インターネット・バブルと電力市場の規制緩和により、天然ガス発電所の建設ブームが起こり、総額約1000億米ドルが投入された。しかしバブルが弾けると、多くの発電所が遊休化した。
今回の大規模さは、その10倍以上である。米国の公益事業会社（ユーティリティ）だけで、計画支出額が1兆4000億米ドルに達しており、前年度予測比で27％増加している。テクノロジー企業によるエネルギー関連インフラへの投資額は、米国電力業界全体の年間投資額の2倍に相当する。
しかし第3四半期から第4四半期にかけて、新たなデータセンター取引は40％以上減少している。一部のアナリストは、スーパーコンピューティング企業の資本支出（CAPEX）が今年中に半減する可能性があると見ている。
資金は縮小しつつも、物語はまだ語られている。まさにここに危険がある。
テクノロジーメディア『ビルト・イン（Built In）』のレポートはこうまとめている：サプライヤーがスタートアップ企業に多額の投資を行い、そのスタートアップ企業がその資金を再びサプライヤー自身の製品に費やすとき、実需と人為的に作り出された幻想が混同される。顧客が同時に投資家でもある会社では、利用量の伸びを上回るペースで売上が増加することが、バブル形成の兆候である。
バブルが弾けるとき
この食物連鎖には、3つの層のプレイヤーが存在する。
第一層は、真の勝者である。すでに稼働中の原子力発電所を保有する企業、例えばコンステレーション・エナジー（Constellation Energy）などが該当する。彼らは新規建設を一切行わず、既存発電所の電力供給契約を送配電網からデータセンターへ切り替えるだけで、AI電力の恩恵を受けることができる。メタはコンステレーション・エナジーと20年間、1.1GWの原子力電力供給契約を結んだ。マイクロソフトは、三里島原子力発電所（Three Mile Island）の再稼働に16億米ドルを投じた。これらは実物に基づく取引である。
第二層は、オクロー（Oklo）などの小型モジュール型原子炉（SMR）を手掛けるスタートアップ企業である。彼らの株価は天井知らずに上昇しているが、現時点では1基の原子炉も完成していない。米国の原子力プロジェクトは、工期遅延とコスト超過が常態化しており、過去数十年の事例のほとんどが、当初の工期・予算どおりに完了していない。だが投資家はそんなことは気にしない。
第三層は、ファーミ社のような存在である。原子炉はもちろん、天然ガス発電所の着工すらしておらず、テナントも確保できていない。彼らは食物連鎖の最底辺に位置し、「電力」ではなく「物語」を売っている。その物語が崩れれば、何も残らない。
ファーミ社の崩壊は孤立した事象ではない。
ある業界の実際の納入能力が、PPT上で提示された約束と比べて大幅に遅れているとき、崩壊は時間の問題に過ぎない。
米国が2027年に稼働させる予定のデータセンター容量のうち、実際に施工中のものは6.3GWにすぎないのに対し、公表された総計は21.5GWである。つまり、15GWという巨大な差が「紙の上」に存在しており、その裏には数千億米ドルの資金と、数え切れないほどの履行不能な約束が隠されている。
次のファーミ社は誰か？誰にも分からない。しかし、この分野には5000億米ドルが電力を求め、大容量変圧器が納入を待っており、送配電網への接続さえ解決していない多数のスタートアップ企業が、投資家に対して「すべて順調に進行中」と保証している。
前回のエネルギーインフラ・バブルが弾けた際には、少なくとも発電所の建物は残った。しかし今回は、多くのプロジェクトが地盤を掘り始める前に終わってしまうかもしれない。
そしてファーミ社がテキサス州の荒野に確保した5800エーカーの土地も、すべて叶わなかった壮大な物語とともに、やがて時の流れに埋もれていくだろう。
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