消費者向け暗号資産（Crypto）の世界規模調査：ユーザー数、収入、およびセクター別分布
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消費者向け暗号資産（Crypto）の世界規模調査：ユーザー数、収入、およびセクター別分布
消費者向け暗号化サービスのアクティブユーザー数は、すでに1,000万人規模に達していますが、その多くはシリコンバレーおよびニューヨークの注目範囲外にいます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Joey Shin、IOSG
一、要約
暗号資産業界は日々「ユーザーが足りない」と主張しているが、実際のデータはまったく異なる。消費者向け暗号資産のアクティブユーザー数はすでに数千万規模に達しており、ただしそれらはシリコンバレーおよびニューヨークの視野には入っていない。これらのユーザーはマニラ、ラゴス、ブエノスアイレス、ハノイにおり、Coins.ph（1,800万人のユーザー）、MiniPay（週間アクティブユーザー420万人）、Lemon Cash（アルゼンチンのアプリランキングで金融カテゴリ第1位）といったサービスを日常的に利用しているが、英語メディアはほぼまったく報じていない。一方で、欧米のベンチャーキャピタルが日々議論するプロトコルの1日のアクティブ取引量は、トロン（Tron）のシャドウ清算ネットワークが1時間で処理する量にも及ばない。
7つの核心的結論：暗号資産におけるユーザー問題の本質は地理的問題である；トロンは最も重要な消費者向けパブリック・ブロックチェーンだが、NYCやSFでは誰も話題にしない；ブロックチェーン上でのECは実質的に存在しない；最大規模の予測市場は中央集権型である；収益とユーザー数はしばしば逆相関する；永続型DEX（デジタル・エクスチェンジ）の競争はすでに終了している；実際に収益を上げている消費者向け暗号資産企業は確かに存在する——ただし、それらはDeFiのような姿をしていない。
二、支払いおよび新世代銀行：ユーザーはすでに存在しているが、VCの視野には入っていない
一般的な認識： 暗号資産は主流に進出する必要があり、次の10億人のユーザーを獲得する必要がある。ウォレットのUX（ユーザーエクスペリエンス）がボトルネックである。
実際のデータ： 次の10億人目のユーザーはすでに市場に存在しており、最大のボトルネックはユーザー獲得ではなく、収益化である。
まず既存の規模を確認しよう。Telegram Walletは登録ユーザー1.5億人を自称している（未検証——信頼度低）。この数字はひとまず保留しておこう。検証済みデータのみを見ても、ユーザー基盤はすでに驚異的な規模に達している： Coins.phはフィリピンで1,800万人の確認済みユーザーを抱え、主にトロン上のUSDTトラック上で稼働している；MiniPayはOperaがCelo上で提供するモバイル安定コインウォレットであり、2026年3月時点で登録ユーザーは1,400万人、週間アクティブUSDTユーザーは423万人、月間取引額は1億5,300万ドル、チェーン上の活動は前年比506％増加（高信頼度——Tether／Opera／Celoの共同公表による）；Chipper Cashはアフリカ9か国で700万人のユーザーをカバーし、最近になってキャッシュフローが黒字化した；Lemon Cashのダウンロード数は540万で、アルゼンチンおよびペルーにおいて金融カテゴリでアプリランキング第1位を記録しており、MAU（月間アクティブユーザー）は2021年以降4倍に増加；Pagaはナイジェリアで年間17兆ナイラの取引額を処理しているが、そのうち暗号資産関連の割合は不明（中程度信頼度）。
現時点で規模と収益の両方を同時に実現している唯一の支払い系企業はRedotPayである：600万人のユーザー、年間収益1億5,800万ドル、年間取引額100億ドル、シードラウンド以降の評価額は16倍に拡大（高信頼度——The Block、CoinDesk、および同社の公表情報より）。RedotPayのビジネスモデルは、アジア太平洋地域向けの暗号資産から法定通貨へのカード決済処理で、取引ごとに手数料を徴収し、拒否リスクゼロを実現している——本質的には、暗号資産ネイティブなVisa発行・加盟店決済事業者である。これは、消費者向け暗号資産が、規模と収益性の両面で、真の、継続的かつインセンティブ非依存の収益を生み出すことができることを示す、最も明確な事例である。
収益面のもう一つの注目ポイントはExodusで、米国証券取引委員会（SEC）の8-Kファイルによると、2025年の収益は1億2,160万ドル（高信頼度）であり、米国株式市場で公開上場し、監査済みの消費者向け暗号資産企業の数少ない例である。その収益は150万人のMAUからの交換およびステーキング手数料から得られており、株式コードEXODでニューヨーク証券取引所のアメリカン・ボードに上場している。
新興市場におけるDeFiネイティブな参入者として最も注目すべきは、Ether.fiのCash製品である：初年度から黒字化を達成、発行済みカード枚数は7万枚以上、Cashは現在総収益の約50％を占め、月間収益は280万ドル（高信頼度——TokenTerminalによる毎日検証）。これは、DeFiプロトコルが真の消費者向け製品を開発できることを証明している——ただし、総ユーザー数20万人という点では依然としてニッチである。
新興市場におけるユーザー獲得の課題はすでに解決されているが、収益化の課題はまだ残っている。MiniPayの420万人の週間アクティブユーザーと、未公表（推定では極めて低い）の収益との間にあるギャップは、暗号資産業界で最大の未解決課題であり、同時に最大の機会でもある。
限界改善 vs. 非増分的価値：精緻な選別基準
消費者向け暗号資産投資に対する一般的な反論は、「暗号資産は法定通貨ソリューションに対して非増分的な価値を提供しなければ、統合コストを相殺できない」というものである。しかしデータは、このテスト自体の前提が誤っていることを示している。支払いカテゴリーの中で最も明確な2つのデータポイントを比較してみよう。MiniPayが伝統的なモバイルマネー製品（M-Pesaなど）に対して持つ優位性は、ユーザーにとってせいぜい限界的である——送金手数料がわずかに安い、米ドルへのヘッジがわずかに広い、クロスボーダー対応範囲がわずかに広い。それでも420万人の週間アクティブユーザーを獲得しているが、収益は事実上ゼロである。一方、RedotPayが伝統的なVisa発行・加盟店決済事業者に対して持つ優位性は、消費者体験の観点からは同様に限界的である——カードをスワイプしてホットドッグを買うだけ——だが、その基盤となるメカニズムは構造的に異なる：拒否リスクゼロ、即時クロスボーダー決済、代理銀行への依存ゼロ。RedotPayは600万人のユーザーから年間1億5,800万ドルの収益を生み出している。
両製品ともスケールし、PMF（Product-Market Fit）を達成している。違いは、RedotPayの「限界的だが構造的」な優位性が価格設定力へと複利的に転化できるのに対し、MiniPayの「限界的かつ表面的」な優位性はそれができない点にある。拒否リスクゼロという機能はユーザーが気づくことのないものだが、それは発行者が各取引で永久に確保する約1.5％の粗利益差である。送金手数料が少し安いというのは、ユーザーが一度だけ意識し、習慣化するとその後は価値を認めなくなるものである。
これより導き出される正しい選別基準は、「これが非増分的か？」ではなく、「この限界的改善が単位経済の構造的特徴に反映されているか？」である。答えが肯定的である場合——拒否リスク、決済速度、代理銀行、資金効率、カストディコスト——なら、ユーザーにとってほとんど変化を感じさせない製品であっても、巨大なビジネスへと複利的に成長する可能性がある。答えが否定的であれば、たとえ何千万人のユーザーを抱えていても、投資価値はない。消費者向け暗号資産にはこの2種類が共存しており、それらを混同することが、このセクター全体の資本を1世代分損失させる原因となっている。
三、EC（電子商取引）
一般的な認識： 暗号資産による支払いはECへの採用が徐々に進んでおり、単に時間の問題である。
実際のデータ： DeFiLlama上で追跡されているいかなるブロックチェーンベースのECプロトコルも、1日のプロトコル収益が1万ドルを超えることはない。これは「非常に少ない」ではなく、文字通りゼロである。
本章で述べるのは、初期の競合他社間の競争ではなく、そもそも競合他社が不在であるという事実である。DeFiLlamaおよびTokenTerminalが追跡するすべてのプロトコル、およびすべての企業の公表情報を精査した結果、注目に値するプレイヤーはただ1社のみ見つかった：Travalaという中央集権型の旅行予約プラットフォームで、2026年2月の収益は717万ドル（中程度信頼度——自己申告、独立した検証なし）。Travalaはプロトコルではなく、暗号資産を受け付ける旅行会社である。
UQUIDは2.2億人のユーザーと5,000万人の月間訪問者を擁すると主張している（2.2億という数字は実際には提携プラットフォーム——バイナンなど——のユーザー数を指しており、UQUID自身のユーザー数ではない）。このタイトルは誤解を招きやすいが、その商品カタログは実際非常に大きい——実物商品1億7,500万点、デジタル商品54万6,000点——2025年前半期には取引量に占めるトロンの割合が2倍になり39％に達し、取引の54％がUSDT-TRC20で行われている。しかし、収益に関する公表データはなく、ユーザー数も検証できない。
ギフトカードおよびクーポンサービスを提供するBitrefillの月間収益は約100万ドル（低信頼度——Growjoの推定で、過去の精度は高くない）。これ以外に注目に値するブロックチェーンベースのECプロトコルは存在しない。
実在するのは、トロンのUSDTトラック上で稼働するシャドウEC経済——しかしそれはP2P（ピア・ツー・ピア）であり、完全に非公式なものである。Coins.phは海外フィリピン人労働者からの送金を処理し、その資金は小売消費に流れ込む。ナイジェリアのP2Pエコシステムは、OTC（店頭取引）デスクおよびドル預金口座を通じて年間590億ドルの暗号資産取引量を誘導（Chainalysisによる）し、不完全な銀行システムの代替手段として機能している。アルゼンチンでは、SUBE公共交通機関のチャージがトロンのUSDTおよび現金OTCチャネルを通じて行われる。ベトナムのフリーランス労働者はTRC-20 USDTで給与を受け取り、その後ローカルのP2Pネットワークで両替を行う。
これは現実の経済活動である——しかし、それはECインフラストラクチャではない。どのプロトコルもその一部を真正に捕捉できていない。暗号資産ネイティブなECスタック全体——商品選定、チェックアウト、カストディ、履行追跡、紛争解決、ロイヤルティ——はほとんど空白である。
これらの需要は、規制適合化後にどれほど残るだろうか？
この領域を暗号資産最大の製品ギャップと断定する前に、より困難な問いに答える必要がある：現存する需要のうち、どれほどが構造的なものであり、どれほどが規制裁定（レギュラトリーアービトラージ）によるものか？正直な判断としては、大部分が規制裁定によるものである。今日のトロン-USDT ECトラックにおける主要なユースケースは以下の3つに分けられる：（1）資本規制のある地域（アルゼンチン、ベネズエラ、ナイジェリア）のユーザーによるドル保有需要——これらユーザーは伝統的チャネルでは合法的にドルを保有できない；（2）VAT、売上税、輸入関税の回避——特にデジタル商品およびギフトカードにおいて、税務当局が購入者の身元を確認することが難しい；（3）銀行によるクロスボーダー管理を回避するフリーランスおよびギグワーカー向けの支払い——主にベトナム、イラン、アフリカの一部地域で行われている。UQUIDの商品カタログは、ギフトカード、電話料金チャージ、デジタル商品に大きく偏っている——これらカテゴリが存在する理由は、不透明な暗号資産残高を、身元確認の摩擦がほとんどない形で、消費可能な法定通貨相当額に変換できるからである。
これは投資論点にとって極めて重要である。なぜなら、規制裁定需要は規制適合化下での存続率が大きく異なるからである。国内のVATおよび脱税需要は、加盟店レベルでKYCが強制された瞬間にゼロになる——これらのユーザーは「より良いチェックアウト体験」のために支払っているのではなく、「税務番号欄がない」ために支払っているのであり、税務番号が求められれば、その価値は即座に消失する。為替規制回避の需要はもう少し持続性がある。なぜならその根本的な問題（アルゼンチンの資本規制、ナイジェリアのナイラ規制、ベネズエラのボリバル規制）は構造的かつ長期的なものだからである。しかし、これらの需要をサービスするプラットフォームは、必要な送金ルート内で合法的に運営できない。それらは規模を拡大することは可能だが、登録できず、プライシング融資も受けられず、地元のフィンテック企業との発行提携もできない——そしてそのような提携こそが、真のモアット（護城河）を築く鍵となるものである。
規制適合化下で存続可能な機会は狭いが、現実に存在する。従来のチャネルが遅いまたは高価なクロスボーダーの加盟店決済——ラテンアメリカ↔アジア、アフリカ↔世界のどこか、フリーランス労働者への支払い——は、あらゆる規制枠組み下で成立する。なぜならその価値主張は「ステーブルコインはSWIFTよりも構造的に安価な送金ルートである」というものであり、「ステーブルコインがあなたを規則から逃れさせてくれる」というものではないからである。異なる法域の中小企業間のB2B決済も同様であり、クロスボーダーのデジタルサービスの加盟店決済も同様である。
よって、「5兆ドルのグローバルEC」というフレームワークは、この機会に対しては誤ったものである。実際に投資可能な市場規模は、2,000億～4,000億ドルのクロスボーダーB2Bおよびフリーランス労働者向け支払い市場に近い——その価値主張はグレーゾーンから合法市場へと移行できるものである。欧米消費者向けの国内暗号資産決済——大多数の「暗号資産支払い」の主張が想定しているもの——は、この機会ではなく、またこれまでそうであったことはない。このカテゴリーを制するプロトコルは、「暗号資産版Shopify」ではなく、「ステーブルコイン版Wise」に似たものになるだろう。投資家にとっての鍵となる問いは、「あるチームが生き残る市場のために構築しているのか、それとも消滅する市場のために構築しているのか」である。
四、投機：永続型取引の戦いはすでに終わっている
一般的な認識： ディセントラライズド永続型取引（去中心化永続型デリバティブ）は競争のある市場であり、dYdX、GMXなどがHyperliquidとシェアを争っている。
実際のデータ： Hyperliquidがすでに勝利している。GMXおよびdYdXは競合ではなく、末期衰退段階に入ったプロトコルである。
Hyperliquidは現在、すべてのチェーン上の永続型取引所の未決済建玉の70％以上を支配しており、月間名目取引額は1050億ドル、3月の手数料収入は5,880万ドルに達し、年間換算で6.4億ドルを超える（高信頼度——TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。直近の報告期間では、手数料収入が前月比56％増加した。また、HYPEトークンの買戻し額は8億ドル以上を実行しており、少数のトークン価値捕獲が空言でないプロトコルの一つである。
古いプレイヤーと比較すると： GMXの1日あたり収益は5,000ドル、1日あたりアクティブユーザーは約500人；dYdXは1日あたり収益が1万～1万3,000ドル、1日あたりアクティブユーザーは1,300人、手数料収入は前年比84％減少。これは苦闘中の競合者ではなく、数学的に、戦略的にではなく、すでに終了したレースを走っているプロトコルである。
edgeXのデータも注目に値する：検証済みの30日間手数料収入は1,470万ドル、手数料の留保率は73％、StarkEx ZK-rollup上で稼働している。以前のデータセットには集計ミスがあり、当初は250万ドルと表示されていた——訂正後、edgeXは収益順でチェーン上の永続型取引所第2位に安定して位置付けられている（高信頼度——TokenTerminalによる毎日検証）。edgeXが成長を維持できるか、それともGMX／dYdXと同じ道を辿るかが、このカテゴリーで唯一未回答の問いである。
予測市場：これはカテゴリー選択の物語であり、分散化の物語ではない
もう一つ検討すべき投機カテゴリーは予測市場であり、主流のナラティブはPolymarketがチェーン上予測市場の道を検証したというものである。しかしデータは別の物語を語っている——そしてその教訓は、分散化とはまったく無関係である。
Kalshiはオフチェーン／類似CEXである。この比較自体が洞察をもたらす。
ブルームバーグの報道（高信頼度）によると、2026年3月時点でKalshiの年間収益は15億ドル、評価額は220億ドルに達している。2026年2月単月だけで100億ドル以上の取引量を処理し、6か月間で取引量は12倍に増加した。スポーツベッティングがその収益の89％を占めている。チェーン上代替プロトコルであるPolymarketの月間収益は470万～590万ドル、MAUは68.8万である。Kalshiの月間収益はPolymarketの約25倍である。
安易な説明は、PolymarketにUXの問題があるというものである。ほとんどの製品次元で見ると、Polymarketはむしろより良く構築された方である——注文簿がよりクリーン、決済がより迅速、トレーダー体験はKalshiよりも成熟していることすらある。UXという理由では25倍の収益差を説明できない。Polymarketが「まだ課金を開始していない」という弁解は、比較をさらに悪化させ、好転させることはない：もしPolymarketが一切の手数料を課さない状況でさえ25対1で負けているならば、その根底にある収益ポテンシャルのギャップは、表面的な数字以上に大きいということである。
真の説明は、カテゴリー選択、流通チャネル、法域的立場——この3つは分散化とはまったく無関係である。
Kalshiはスポーツを選んだ。スポーツは高頻度、大衆的、構造的に定期的に発生するカテゴリーである：毎週、毎日、毎年とベッティングの機会があり、ルールは広く理解されており、視聴者は新しいシーズンとともに自動的に更新される。Polymarketは自分自身を政治およびイベント市場に位置づけている——これらは分散的で、選挙サイクルに依存し、構造的に低頻度である。2024年の大統領選挙のためにPolymarketに来たユーザーは、2026年3月には再び来る理由がない。NFLのためにKalshiに来たユーザーは、毎週日曜日に戻ってくる理由がある。継続的な参加が流動性を複利的に生み出し、流動性が価格差を複利的に生み出し、価格差がさらに多くのユーザーを引き寄せる。Polymarketはこのフィードバックループの間違った端に立っている。
第二の要因は流通である。KalshiはB2B2Cモデルを構築し、注文簿を証券会社プラットフォーム、フィンテックアプリ、提携パートナーに統合し、直接ユーザー向けの獲得に依存していない。PolymarketはDTC（ダイレクト・トゥ・コンシューマー）のみで、1人ひとりのアクティブトレーダーが完全なマーケティングコストを負担している。さらに決定的なのは、Kalshiが米国内でCFTC（米商品先物取引委員会）の監督下で合法的に運営されているのに対し、Polymarketは2022年に同一機関との和解の後、米国ユーザーに対して完全に地理的ブロッキングをかけている点である。最大の英語圏予測市場のターゲット層は、構造的にチェーン上製品によって到達できない状態にある。Kalshiは単に実行面で勝っているのではない；Polymarketが法的に参入することを禁じられた市場を、Kalshiは所有しているのだ。
予測市場プロジェクトの評価に対する示唆は具体的である。正しいデューデリジェンスの問いは以下の3つである：（1）選択されたカテゴリーの継続的参加頻度はどれほどか；（2）プロジェクトにはB2B2C流通パスがあるか、それとも直接獲得に依存しているか；（3）最大のアクセス可能な市場における規制姿勢はどのようなものか。分散化の程度は結果に対してほとんど無関係である。Polymarketが25対1で敗北したのは、カテゴリー選択を誤り、流通モデルを誤り、法域選択を誤ったためであり、その重要度は概ねこの順序である。
本章の帰結
投機セクターには2つの要点がある：（1）すでに勝者が現れたカテゴリーでは、本当に勝者が現れており、資本はそこへ投資すべきでない；（2）勝者が勝ち抜いたメカニズムは分散化、UX、あるいはトークン経済モデルではない——永続型取引では流動性の集中、予測市場ではカテゴリー選択と流通が鍵である。この2つの結論はいずれもDeFi mullet仮説を裏付けるものである：最も防御力のある消費者向けポジショニングは、暗号資産ネイティブなバックエンドの外側に、規制適合型のフロントエンドを包むことである。Ether.fi Cashは現時点で最も明確な事例である。CrediFiおよび次世代の支払い関連製品も同じモデルに属する。
五、ステーブルコインインフラ：トロンは最も重要な消費者向けパブリック・ブロックチェーンでありながら、誰もそれについて語らない
一般的な認識： Ethereum L2およびSolanaが主要な消費者向けパブリック・ブロックチェーンであり、トロンは安価な送金に使われる古いネットワークである。
実際のデータ： トロンの月間ステーブルコイン取引額は6,000億ドル以上——Visaと同等——1,430万人のMAU、7,280万人のUSDT保有者、および0.2–0.3倍のステーブルコイン回転率を有しており、これはその活動が投機ではなく支払いであることを示している。トロンには、未記載のプロトコルによるシャドウ経済が整備されており、欧米メディアはこれについて全く報じていない。
数字は衝撃的である。トロン上のUSDT-TRC20の供給量は864億ドルである。月間送金額は6,000億ドルから1.35兆ドルの間（下限は高信頼度——TronScan、TokenTerminal；上限には循環取引量が含まれる）。2026年3月29日の1日の送金額は449億ドルに達した。ネットワークは1日200万件以上の取引を処理し、1,380万人のMAUをカバーしており、そのうち推定80％以上の取引額は1,000ドル未満、そのうち60–70％は100ドル未満である。これは小売向け支払いネットワークであり、ビッグホエールが支配する決済レイヤーではない。
速度指標は鍵となる分析サインである。トロンのUSDT回転率は0.2–0.3倍であり、つまりトロン上の平均1ドルのUSDTはおよそ3～5ヶ月ごとに1回回転することを意味する。投機的なパブリック・ブロックチェーンと比較すると、その回転率は10倍以上にもなる——DeFiプロトコル、レバレッジポジション、ローンチパッド間で急速に循環するからである。トロンの安定的かつ緩やかな回転率は、支払いトラックの特徴である：お金が入り、リアルワールドの1回の取引に使われ、その後は次の請求書や送金のためのウォレット内に滞在する。トロン上のトップ10のUSDT保有者は供給量のわずか8.7％しかコントロールしていない——これは小売層への広範な分布と分散化を示している。
次にシャドウ経済についてである。TronScanの監査により、以下のような未記載で、着実な収益を生み出し、しかし英語文書がまったく存在しないプロトコルが特定された：
CatFeeの1日手数料収入は8.2万ドルである。欧米の暗号資産メディアは誰もそれが何であるか知らない。TRONSAVEの月間収益は86.3万ドルであり、運営主体の身元は不明である。これらのプロトコルはベトナムのP2Pネットワーク、ナイジェリアのOTCデスク、フィリピンの送金ルート、ラテンアメリカの現金チャネルといったシャドウ経済のなかで稼働している。我々の推定では、これらの未記載の清算所を通過する資金は、1日に数十億ドルに達している——動的アドレス、代行決済、フリーランス向け支払いインフラストラクチャとして機能しており、実質的に伝統的金融から排除された人々の銀行システムとなっている。
Celoはこのカテゴリーで成長が最も速いパブリック・ブロックチェーンであり、その成長は完全にMiniPayとTetherの統合によって駆動されている。独立ユーザー数は前年比506％増加、ウォレット総数は1,260万、2025年12月の取引額は1億5,300万ドル（高信頼度）である。しかしその規模は依然としてトロンのごく一部に過ぎない。
Ethereumは依然として機関向け決済トラック——手数料の高さが小売利用を制限している。Solanaのステーブルコイン活動は取引およびローンチパッドのトラフィック（pump.fun、Jupiter、Meteora）が主導しており、支払いではない。BNB Chainは月間ステーブルコイン取引額600億ドルを処理しており、主にCEXの決済である。TONは不確実要素——Telegramのウォレット統合が膨大な登録数をもたらしているが、参加の深さは未だ不明瞭である。
六、総合：規制裁定のライフサイクルとDeFi Mullet
今回の調査で、成功した消費者向け暗号資産カテゴリーはすべて同じ弧を描いている。始まりは規制裁定であり、グレーゾーンで資本とユーザーを蓄積し、ある時点で規制適合化を強いる出来事に直面し、それを乗り越えたものが合法的な金融インフラストラクチャとなる。今日、真の収益を生み出しているプロトコルおよび企業は、このライフサイクルの異なる段階にあり、それらが置かれる位置が投資のリスクおよびリターン曲線を決定している。
段階1——グレーゾーンでの立ち上がり。あるプロトコルまたはサービスが登場し、伝統的金融が拒否または無力である問題を解決する。それはほぼ常に何らかの規制制約によるものである。ユーザー層は小さく、技術志向が強く、法的曖昧性を許容できる。マージンは極めて高いが、それは規制リスクが手数料に価格付けされているためである。テールリスクは無限大である。今日の例：トロン上の未記載シャドウ清算所（CatFee、TRONSAVE）、ナイジェリアのP2P USDTデスク、そして初期のpump.fun、NFT、さらにはHyperliquidの初期段階までもが該当する。
段階2——ユーザーおよび資本の蓄積。PMFはもはや疑う余地がない。取引量が増加し、ユーザーはコア技術コミュニティの外からも流入し始める。欧米メディアは注目し始めるが、規制当局はまだ行動を起こしていない。トロンのUSDT経済は現在まさにこの段階にあり——1,430万人のMAU、月間取引額6,000億ドル以上。2024年のpump.fun、2024年の大統領選挙サイクルにおけるPolymarket、そして現在のHyperliquidも同様である。
段階3——規制適合への移行。訴訟、執行措置、和解、あるいは自主的な規制当局との対話といった「強制イベント」が、プロジェクトに合法化、分裂、あるいは消滅のいずれかの道を選ぶよう迫る。これは分散が最も大きく、投資の観点から最も分析価値の高い段階である。Polymarketの2022年のCFTCとの和解、pump.funの5億ドル訴訟、そして今後の離岸永続型取引所に対する執行措置などは、すべてこの段階にある。大多数のプロジェクトはこの段階を完全に通過することができない。
段階4——合法経済。この段階を通過できた部分は持続可能となり、監査可能、資金調達可能となる。リターンは圧縮されるが、これはビジネスがファイントェックとしての評価に基づいており、月面着陸プロジェクトとしての評価ではないためである。Kalshi（CFTC規制下、評価額220億ドル）、Exodus（NYSEアメリカン・ボード上場、SEC届出済み）、Circle（S-1開示済み）、およびRedotPay（フィンテックの比較可能倍率で資金調達）はすべてこの段階にある。
この弧をこのような形で展開すると、投資タイミングの問題が具体化する。段階1の上昇ポテンシャルは最大であるが、機関資本にとっては実質的に賭けられない——基盤となる事業は1通の執行命令ですべてがゼロになるため、保険契約も実質的に不可能である。段階4はすでに十分に価格付け済みであり、倍率はフィンテックの倍率であり、非対称性は消失している。段階2はこれまでこのセクターでVCのリターンが最も良かった段階であるが、その前提は段階3を信頼できる形で通過する道筋が存在することである。段階2のデューデリジェンスの問いは「製品が機能しているか？」ではない——段階2では明らかに機能している。問題は、「ビジネスモデルが規制適合下で存続できるか？」である。
トロンのシャドウプロトコルはこの試練を通過できない。なぜなら、それらが存在する理由そのものが規制回避だからである。ベトナムがトロンのUSDT流通にKYCを適用すれば、CatFeeの1日手数料8.2万ドルは即座に消滅する——ユーザーが支払っているのは実用性ではなく「身元がないこと」である。その下には、規制適合型のビジネスモデルは存在しない。これは「PMFを達成したプロトコル」と「規制裁定の適合のみを達成したプロトコル」の根本的な違いである。両者は収益を生み出すことができるが、投資可能なのは後者だけである。
DeFi mullet仮説はまさにこのフレームワークから直接導き出されるものである。Ether.fi Cashのような製品および次世代のラテンアメリカ・フィンテックが勝利できるのは、暗号資産ネイティブなバックエンドの外側に規制適合型のフロントエンドを被せているからである。ユーザーはブロックチェーンが何であるかを見ても気にもしないし、気にしない。規制当局が見るものは、普通のフィンテック企業である。プロトコルが捕獲するのは「最も安価な送金ルート」の経済である。これらのプロジェクトは現在、いずれもトークンを発行していない——これ自体が信号である：価値捕獲はトークン層ではなく、エクイティ層で発生しており、このサイクルで勝ち抜く機関投資家は、トークンのシェアではなく、エクイティのポジションを持つ者である。
この包括的分析から導き出される、本レポート全体で繰り返し浮かび上がる3つの構造的機会は以下の通りである：新興市場における収益化インフラストラクチャ（ユーザーはすでに存在しており、収益はまだ実現していない）；ECのギャップのうち存続可能な部分であるクロスボーダーB2Bおよびフリーランス労働者向け支払いのECトラック；そして、ライフサイクルの段階2にあり、まだカバーされていないトロン周辺のプロトコルエコシステム。この3つはすべてDeFi mulletのモデルで参入するのが最も適している；この3つは分散化の純度ではなく、カテゴリー選択を重視する；この3つは現在、欧米の資本が間違った計器盤を見ているため、過小評価されている。
データ品質付録
本報告書に掲載されたすべてのデータには、以下の3つの信頼度評価のいずれかが付与されている：
- 高——複数の独立した情報源、チェーン上での検証可能、または規制当局への届出（例：ExodusのSEC 8-K、TokenTerminalによる毎日検証、Tether／Operaの共同公表）
- 中——単一の信頼できる情報源、または企業の自己申告で一部独立検証があるもの（例：Travalaの自己申告収益、Coins.phのLatka推定）
- 低——プレスリリース、未検証の声明、またはGrowjoレベルの推定（例：Telegramの1.5億登録ユーザー、UQUIDの2.2億ユーザー、Bitgetの9,000万ユーザー）
IOSG Ventures｜2026年第1四半期｜データはTokenTerminal、DeFiLlama、TronScan、Dune、SEC提出書類、Sensor Towerおよび企業の直接公表情報に基づく。特に明記されていない限り、すべてのデータは2026年3月時点のものである。
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