見解：暗号資産分野のベンチャーキャピタルにおける次の10年は、小規模なスペシャリティ・ファンドが主役となる
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見解：暗号資産分野のベンチャーキャピタルにおける次の10年は、小規模なスペシャリティ・ファンドが主役となる
大手プラットフォームおよび小規模な専門ファンドが勝ち残り、中堅プラットフォームは淘汰される。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Dara（Hashgraph Ventures パートナー）
翻訳・編集：Luffy（Foresight News）
次なる10年間、暗号資産分野のベンチャーキャピタル（VC）にとって最も有望な形態は、5,000万ドル規模の専門特化型ファンドである。私はこの見解を強く確信しており、以下にその根拠を詳細に説明する。
まず、「両極分化理論」について紹介する。両極分化とは、ある業界が、互いに明確に異なる2つのセグメントへと分裂し、それぞれがほぼ同等の規模を有する現象を指す。この中で勝ち残るのは、巨大プラットフォームと、高度に専門化した小規模プレイヤーであり、中堅規模のプラットフォームは徐々に淘汰されていく。
暗号資産分野において、2026年第一四半期のVC投資件数は217件、投資総額は45.6億ドルであったが、前四半期比では投資額が38％、投資件数が22％それぞれ減少した。
一方で、Cラウンド以降の後期段階への投資額は前年同期比で1,020％も急増したのに対し、初期段階プロジェクトへの投資熱は大幅に冷え込んでいる。2026年4月の業界全体の投資額は6.59億ドルまで急落し、過去2年間で単月最低を記録した。
表面的な数字だけを見れば、業界は僅かに弱含みつつあるように思えるかもしれない。しかし、内実を深掘りすると、ごく少数の大口投資が資金の大部分を吸収しており、シードおよびプレシード段階の小規模ファンドの多くが厳しい経営状況に直面していることがわかる。
たとえば、Founders Fundは2025年前半だけで、新興VCマネージャー全員の合計調達額の1.7倍以上の資金を調達した。また、伝統的トップクラスのプラットフォーム型ファンドの調達額は、新興ファンドの8倍にも及ぶ。業界内で知られる原生暗号資産専門ファンドであるMechanism CapitalやTagentなども、2025～2026年にかけて相次いで活動を終了している。
もし貴方が新興の暗号資産VCマネージャーであれば、こうしたデータが示すシグナルを、まさに肌で感じ取っているはずだ。「LP（有限責任出資者）が『トップクラスの老舗機関に集中投資する』と表明するとき」「創業者が『第一線の機関によるリード投資を待つ』と明言するとき」——そうした発言の裏には、業界構造の本質的な変化が潜んでいる。
本稿の核心的主張は以下の通りである。中堅規模の総合型暗号資産VCファンドは、構造的に消滅の道を歩んでいる。業界は今、両極分化が進行中であり、その頂点にはプラットフォーム型大手企業、底辺には垂直特化型の小規模ファンドが位置づけられている。今後10年間に市場を上回るパフォーマンスを実現するファンドは、ほぼすべてが5,000万ドル未満の規模で、明確かつ一貫した投資ロジックを持つ垂直特化型ファンドとなるだろう。中間規模のプレイヤーには、わずか36カ月という存続期間の猶予しか残されていない。
以下では、データに基づく論理、構造的な成因、そして専門特化型ファンドが突破口を開く戦略を、それぞれ詳しく解説していく。本稿は、LP（出資者）、創業者、VCパートナー（GP）のいずれであっても、今後の戦略的布石に直接関係する内容である。
中堅総合型ファンドの終焉
我々は、1億ドル～5億ドルの規模で、投資分野が広範囲にわたり、1ファンドあたり15～25件のポートフォリオ企業に投資し、株式とトークンの両方を対象とする中堅総合型ファンドを、2020～2022年のサイクルにおける主流プレイヤーと定義する。世界にはこのようなファンドが約80社存在する。
当時、それらのファンドの調達時のプレゼンテーションは、驚くほど類似していた。「我々は暗号資産原生の分野に深く根ざしており、投資戦略は柔軟である。1件あたりの投資額は50万ドルから2,000万ドルまで幅広く対応可能であり、リード投資もフォローオン投資も行える。インフラ層からアプリケーション層まで、あらゆる領域を網羅している」——これが当時の典型的な訴求だった。
こうしたロジックが成立した背景には、LPの資金が過剰に供給されていたこと、そして暗号資産市場の潜在的な成長可能性が無限大のように見えていたことがある。たとえ総合的な投資戦略を採っていたとしても、市場そのものが持つ「レッドオーシャンではないブルーオーシャン」としての恩恵によって、差別化が自然と図られていたのだ。
だが今や、その恩恵の窓は完全に閉じており、ゲームはすでに終了した。
3つの構造的変化
変化①：デジタル資産上場金融商品による機関資金の分流
2025年、財務諸表上で現物暗号資産を保有するデジタル資産上場企業は、約290億ドルの機関資金を吸収した。大量の資金がMicroStrategyのような関連銘柄や、暗号資産ETFへと流れ込んだ。
LPにとって、暗号資産への投資配分は、もはやVCファンドを通じる必要がなくなった。上場金融商品、ETF、あるいは現物を直接購入すれば、即座の流動性を得ることができ、VC投資に伴う10年間のロックアップ期間や、2％の管理報酬＋20％のキャリー（成功報酬）といった高コスト負担を回避できる。かつての中堅総合型ファンドは「暗号資産に投資したいなら、これしかない」という選択肢だったが、今は「もっと手軽で確実な代替手段がある」という状況へと変わった。
変化②：リスク回避姿勢の高まりによるLP資金の上位集中
LPが市場に対して不安を抱くと、単に業界から撤退するのではなく、業界内部でトップクラスの機関に資金を集中させる。これは、どの投資サイクルにおいても共通する傾向である。
2025年には、この傾向が特に顕著となった。上位10％のトップ機関が、LPからの出資のほとんどを獲得したのである。年金基金や寄付基金などの機関投資家にとって、a16zのようなトップ機関への投資は、どんな結果が出ても責任追及されない安全な選択肢である。一方で、2億ドル規模の一般的な総合型ファンドに投資し、最終的に0.4倍のリターンしか得られなかった場合、それは職業上のリスクを負うことになる。
変化③：投資ロジックの高度な均質化により、中堅ファンドが差別化を失う
2024年以降、中堅ファンドのピッチ資料（PPT）は、どこもほぼ同一化している。安定コイン（ステーブルコイン）、リアルワールドアセット（RWA）、モジュラー型パブリックチェーン、AI×暗号資産、分散型物理インフラネットワーク（DePIN）——これらが、すべてのファンドが掲げる共通のテーマとなっている。12社のファンドのPPTのロゴを隠せば、誰が誰か全く区別がつかない。
投資ロジックが完全に均質化してしまうと、唯一の差別化要因はブランド力のみとなる。しかし、トップクラスのブランドは10年以上の積み重ねが必要であり、2021年に参入した中堅ファンドは、既にブランドの蓄積がなく、短期間でそれを築くことも不可能である。
2026年の中堅ファンドの実態
2022年の業界のピーク時に2.5億ドルを調達した中堅ファンドの例を考えよう。このファンドには上級パートナーが2名、一般スタッフが4名おり、2022～2024年の間に資金の60％を投下し、18件のプロジェクトに投資、帳簿上の評価リターンは1.8倍となっている。
しかし、パートナーたちは内密に、この帳簿上の評価には大きな水増しがあることを理解している。二次市場の買い手が優良プロジェクトに提示する価格は、帳簿上の評価額の3～5割程度にすぎず、劣悪なプロジェクトはその後の資金調達すら不可能に陥っている。実際の現金分配ベースのリターンはわずか0.15倍であり、すでに3年間運用されている。
現在の彼らの状況は、口では「既存ポートフォリオへの再バランスを重視する」と言いながら、実際には新たな資金投下は一切行っていない。第2号ファンドの調達は停滞し、表面上は運営を継続しているように見えるが、実際には新規事業はゼロである。ベテランパートナーはファミリーオフィスのポジションを探し始め、一般スタッフはこぞって履歴書を送り始めている。
こうした不本意な状況は、ピーク時に設立された80社のうち、およそ40社に及んでいる。2028年までには、その半数はパートナーによる自主清算か、他の資産クラスへの転換を余儀なくされるだろう。
トップクラスファンドのマタイ効果
Dragonflyやa16z cryptoのような大型プラットフォーム型ファンドは、中堅ファンドが真似できない圧倒的な強みを持っている。
4億ドル規模のファンドにとって、3,000万ドル規模のAラウンド投資は通常のポートフォリオ構成に過ぎないが、8,000万ドル規模の小規模ファンドにとっては、1件の投資でポートフォリオのバランスが大きく崩れてしまう。
トップクラスのファンドは、常勤スタッフが40～50名に及ぶプラットフォームチームを擁しており、起業家は自ずとそこにアクセスする。プラットフォーム自体がプロジェクトの流入ルートとなる。仮にポートフォリオの60％が平凡なパフォーマンスにとどまったとしても、80件もの投資を展開していれば、冪乗則（パワーロー）効果によって十分な超過リターンを生み出すことができる。一方、小規模ファンドが12件しか投資しなければ、許容される失敗の余地は極めて狭くなる——ただし、これは小規模ファンドが無理に大手プラットフォームの戦略を模倣しようとする場合に限られる。
ParadigmがパーペチュアルDEXに関する研究を発表すれば、業界全体が注目して読みふける。しかし、8,000万ドル規模の普通のファンドが同様のレポートを発表しても、自社ポートフォリオ企業が転載するだけで、すぐに沈黙してしまう。
LPの投資判断は、本質的には職業上のリスク管理である。「万一投資がゼロになった場合、投資委員会に対してその妥当性をどう説明できるか？」——この問いが常に頭にある。a16zへの投資であれば、結果がどうであれ誰も責められない。しかし、1.5億ドル規模の普通の総合型ファンドへの投資となれば、明確な説明責任が問われる。
投資家が考慮しているのは、単なる投資品質ではなく、むしろ「職業保険」としての機能である。この効果は単方向に強化されるばかりだ。トップクラスの機関が存続し、過去の実績が維持されている限り、彼らは容易に次のファンドを調達し続けられる。
新興マネージャーにとって、現実は厳しい。トップクラスのファンドよりも「優れた成果を出す」ことで、機関LPの資金を奪い取ろうとする試みは、そもそも勝算がない。彼らが獲得できるのは、職業リスクを最優先しない資金だけである。すなわち、ファミリーオフィス、高純資産個人、そして新興ファンド育成を目的とした特別なLPの一部である。
最近の新興ファンドのLP出資の約75％は、1件あたり15万ドル未満であり、多くは個人または個人に近い出資者から来ている。
トップが固定化し、中間層が消滅する中、未来10年の超過リターンは一体どこから生まれるのか？
小規模ファンドの強み：小規模であることがむしろメリット
従来のVC視点では、常に「ファンド規模が小さいほど不利」と考えられてきた。資金が限られ、ブランド力が不足し、リード投資能力が低く、トップクラスのプロジェクトへのアクセスも困難——これらはすべて事実である。しかし、資金が枯渇し、分野が極端に細分化している今日の状況においては、小規模であることこそが最大の強みとなる。
4,000万ドル規模の専門暗号資産ファンドが、8～12件のプロジェクトに集中投資し、プレシードおよびシード段階で1件あたり150～300万ドルのリード投資を行うとする。冪乗則によれば、そのうち1～2件の成功で、ファンド全体のコストを賄うことができる。全体リターンを3倍にするには、1.2億ドルの現金回収で十分である。つまり、評価額10億ドルの企業に5～10％の株式を保有できれば、単一案件で目標を達成できるのだ。
一方、4億ドル規模の総合型ファンドが3倍のリターンを得るには、12億ドルの現金回収が必要であり、複数の100億ドル評価の企業への投資が不可欠となる。その難易度は幾何学的に跳ね上がる。同じPolymarketの次世代版への投資でも、小規模ファンドは企業評価額が40億ドルに達すれば全体リターンを押し上げられるが、大規模ファンドは400億ドルに到達して初めて有意な貢献が可能となる。同じ投資対象でも、小規模ファンドがリターンを実現する難易度は、大規模ファンドより10倍も低い。
これを「逆向きカンブリア爆発」と呼ぼう。ブランド、リソース、人脈のいずれにおいてもトップクラスに及ばない小規模専門ファンドが、今後10年間でプラットフォーム型大手を凌駕するパフォーマンスを示すだろう。
しかし、単に規模が小さいというだけでは不十分である。専門ファンドは、プラットフォーム型ファンドが決して再現できない、以下の4つの本質的強みを備えなければならない。
- 意思決定スピード。二人のパートナー体制の専門ファンドでは、6時間以内に資金振込が完了する。一方、トップクラスのファンドは投資委員会審査、法務チェック、パートナー間の合意形成、プラットフォーム内の手続きなど、往々にして6週間を要する。多くの優良初期プロジェクトは、まさに小規模ファンドのスピードによって獲得されている。
- 投資委員会不要で、逆風時に大胆な集中投資が可能。プラットフォーム型投資委員会の多段階審査プロセスは、非主流で議論のあるマイナーな案件を自動的に排除してしまう。8人のパートナーが全員合意に至る頃には、その投資ロジックはすでに市場のコンセンサスとなり、超過リターンのチャンスは完全に消えている。DragonflyのHaseeb氏も率直に述べているが、「我々が最も成功した投資のいくつかは、当時誰も手をつけようとしなかった非主流案件だった」。暗号資産VCの収益構造は、まさに「意見が分かれるときに重い賭けを敢行する」プレイヤーに報いるものであり、投資委員会という仕組みは、この本質と根本的に矛盾する。
- パートナーに職業的な後顧の憂いがない。プラットフォーム型ファンドのパートナーがマイナーな案件に投資して失敗すれば、自身のキャリアに深刻な影響が出る。しかし、小規模専門ファンドのパートナーは、ファンドそのものであり、異動、降格、周縁化といったリスクは存在しない。判断は正誤のみに基づき、人情や世間の目を気にせず、非主流案件に対してより合理的な意思決定が可能となる。
- 公開かつ明確な投資分野ロジックにより、自然と対象起業家が集まる。総合型ファンドは投資分野が広範すぎるため、特定分野の起業家をピンポイントで引きつけることができず、汎用的なビジネスプランしか受け取れない。一方、専門ファンドが「ラテンアメリカ向けステーブルコイン流通インフラ」「非米国機関によるプライベート・クレジットのトークン化」「アプリケーションチェーンL2におけるMEV緩和レイヤー」など、極めて狭い分野を公言してコミットすれば、該当分野の起業家が自発的にアプローチしてくる。40人規模のプラットフォームチームを組む必要はない。鋭い見識と極めて集中的な焦点があれば、自然と正確なターゲット層が集まってくる。
この4つの強みは、資金力やブランド力、経歴といった要素に依存しない。ただひたすら、運営の厳格さと意思決定の胆力のみに支えられている。
中堅ファンドの宿命と結末
2026～2027年にかけて、トップクラスへの昇格も叶わず、小規模特化型への転換も拒否する中堅ファンドは、いずれも同じ苦境に陥るだろう。
- 規模が8,000万ドル～3億ドルの間で足踏みし、トップクラスのリード投資力には及びませんが、小規模ファンドのように集中投資する条件にも満たない；
- 18～25件のポートフォリオを保有しているが、帳簿上の評価額は過大であり、二次市場からはまったく認められていない；
- 少数の帳簿上の「スター案件」は一見華やかに見えるものの、現金分配は一切行われていない。上場前の株式はロックアップされており、トークンのアンロック直後に市場で売却圧力が発生している；
- 創業パートナー同士の関係が、協働から疎遠へと変質し、収益分配の見込みは薄く、合意形成が困難になっている；
- LPとのコミュニケーションが、四半期ごとの報告から「必要に応じた対応」へと退化し、実際の業績に直面することを避けようとしている；
- 新規採用を停止し、一般スタッフは他社への転職活動を開始している。公式ウェブサイトには依然として「積極的な投資活動中」と表示されているが、実際には9ヶ月以上新規投資を行っていない。
2021年に設立されたファンドのうち、約3分の1がすでにこのような状態にある。これらのファンドは突然破綻することはないが、徐々にファミリーオフィスに近い「ノンアクティブ」モードへと移行し、市場の回復を待って既存ポートフォリオの活性化を図ろうとするだろう。
しかし現実は、市場の回復はただ二種類の人々のみを有利にする：老舗のトップクラスと、専門特化型の小規模ファンドである。中間層に留まる中堅ファンドには、語るべきストーリーもなく、説得力のあるロジックもないため、新規資金の流入は永遠に見込めない。
こうしたファンドに所属しているならば、唯一理性的な選択は、自発的に規模を縮小し、未承諾資金を返還した上で、2～3つのコア分野に絞った存続的運営に切り替えるか、あるいは潔く清算することである。
最も非倫理的な行動は、受動的に「放置」し、パートナーが裏で別の道を模索することである。これではLPがさらに4～6年間、不要なキャリー（成功報酬）を支払い続けることになるだけだ。
率直にお伝えするが、もし貴方がこうした「ゾンビ型」中堅ファンドのLPであるならば、早急に二次市場でファンドの持分を売却すべきである。2028年になってから後悔しても、もう遅い。
5,000万ドル規模専門ファンドの実践戦略
両極分化理論を信じるならば、以下の「エクスクルーシブ・ファンド運営原則」に従うべきである。
- 単一の垂直分野に徹底的に特化する。分野は極限まで狭く設定し、12ヶ月以内にその分野における権威となることを目指す。「ステーブルコイン基盤」という曖昧な表現ではなく、「ラテンアメリカ向けステーブルコイン流通チャネル」「非米国機関によるトークン化プライベート・クレジット」「アプリケーションチェーンL2におけるMEV緩和レイヤーのプリミティブ」など、極めて具体的な領域を標榜すべきである。
- ポートフォリオを極限まで集中させる。投資件数は最大8～15件に限定し、1件あたりの平均投資額は100～300万ドルとする。優良案件がもう1件あるかもしれないという誘惑に打ち勝ち、分散投資を避ける。分散投資は、専門ファンドのリターンを最大限に阻害する最大の敵であり、冪乗則（パワーロー）効果は、本質的に集中投資を要求する。
- 公開された投資ロジックを、マーケティングの武器として活用する。専門分野において、定期的に深い洞察を含む長文記事、投資後の検証レポート、投資できた案件／逃した案件の分析、スピーチやポッドキャストなどを発信し続ける。これには2つの複利効果がある：①該当分野の起業家が自発的に事業計画書（BP）を提出してくれるようになる；②LPが貴方のコンテンツを通じて明確な理解を得ることができ、新興マネージャーへの支援投資をより積極的に行うようになる。質の高いコンテンツ発信は、40人規模のプラットフォームチームの価値を遥かに上回る。
- 意思決定プロセスを透明化し、逃した案件についても公開で検証する。大多数のVCは失敗事例を公表することを嫌うが、それがまさに専門ファンドにとって最大のアドバンテージとなる。LPが重視するのは、プロジェクトへのアクセス力ではなく、むしろ貴方の判断力である。「Ondoを2億ドルの評価額で見逃した理由」を書くことは、「Ondoに投資した理由」を書くよりも、投資フレームワークと認知の深さをはるかに強く示す。
- 業界分析より「人」の選定を重視する。暗号資産分野のプレシード段階プロジェクトの70％は、サービスローンチ前に複数回の事業モデル転換を経験する。貴方が投資しているのは、実質的に「創業チームが3度の戦略的転換を乗り越えられるか」という一点である。デューデリジェンスの重点は、業界データの分析ではなく、創業者が長期にわたって共に歩んでいける人物かどうかの判断にある。信頼できると判断したならば、適正な評価額で投資し、そうでなければ即断で見送るべきである。
- 資金調達を24ヶ月にわたるマラソンと捉え、短期的な一発勝負を期待しない。初号ファンドのクローズまでの平均期間は17.5ヶ月であり、1件の投資意向承諾を得るまでに、平均5～10回の断りを経験することが多い。心構えを整え、ゆっくりとしたペースを受け入れることが重要である。
もし両極分化理論が正しければ、今後24ヶ月の間に、以下のような現象が観測されるだろう。
- 5～10社の著名な中堅暗号資産ファンドが、ファミリーオフィス型への転換または自主清算を選択する。その兆候として、採用凍結、パートナーの離職、話術が「既存ポートフォリオの再バランス」へとシフト、年次情報開示の不参加などが挙げられる。
- 分野に特化し、投資ロジックを公開している専門小規模ファンドが、いわば「ダークホース」として台頭し、第2号ファンドにトップクラスのLPが追随投資を行う。規模ではなく、現金分配の速さと業界における発言力を武器に、注目を集める。
- 少なくとも1社のトップクラスプラットフォームファンドが、0.7～1.2倍の現金リターンしか出せない製品を提供しながらも、次のファンドを順調に調達する。トップクラスの人的ネットワークによる護城河は、揺るぎないものである。
- LPが新たな分析フレームワークを採用し、二次市場での価格をファンドの帳簿上の純資産価額（NAV）と比較するようになる。業界初の、評価額と市場価格の乖離の公表が進み、ゾンビ型中堅ファンドの淘汰が加速する。
2028年半ばまでに、上記の3つの現象がいずれも実現しなかった場合、私の理論は誤りであり、私は公開で謝罪し、検証結果を明らかにするつもりである。しかし、私はこの基本的なトレンドが外れることはないという確信を持っている。
結論
ここまでお読みいただいたGPの方へ：専門小規模ファンドの担当者であるならば、油断せず、慢心してはならない。中堅ファンドに所属しているならば、過度に恐慌する必要もない。これは構造的な業界の分化であり、個人の感情とは無関係である。
中間層にいる者は、まだ自らを救う時間がある。未承諾資金を返還し、2～3つのコア分野に絞って規模を縮小し、「小規模でありながら卓越した」路線へと転換すべきである。小規模専門ファンドの生存ロジックは確かに厳しく、道は険しいが、それでもなお道はある。一方、中堅総合型ファンドは、解決不能な内耗の泥沼に陥るしかない。
小規模専門ファンドのマネージャーの方へ：今後10年は、まさに貴方たちの時代である。この機会を再び逃してはならない。トップクラスは常にメディアの注目を浴び続けるが、超過αリターンは、最終的に専門性を持ったプレイヤーに帰属する。
LPの方へ：これからの資産配分判断は、この両極分化の枠組みで再考すべきである。帳簿上は控えめに見える4,000万ドル規模の専門ファンドが、3年間の沈黙の後に驚異的なリターンを示すことに、貴方は耐えられるだろうか？大多数のLPにはそれができないが、少数の先見の明ある投資家は、確実に他を凌駕するだろう。
起業者の方へ：業界の分化を正しく理解した上で、資金調達先を選ぶべきである。規模による信用力やブランド力が必要なら、トップクラスのプラットフォームを頼るべきだ。迅速な意思決定と、強い信念に基づく集中投資を求めるなら、垂直特化型のファンドを選ぶべきである。
業界は消滅していない。ただ、自己浄化と再編成の過程を経ているだけなのだ。
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