どんなVCがファンド・オブ・ファンズ（母基金）から資金調達できるのか？2000件を調査した結果、その答えが明らかになりました。
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どんなVCがファンド・オブ・ファンズ（母基金）から資金調達できるのか？2000件を調査した結果、その答えが明らかになりました。
あらゆるタイプのマネージャーには勝利する権利があります。肝心なのは、何に注目すべきかを理解しているかどうかです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Moses Capital ＆ Lev Leviev
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説：Moses Capitalは、初期段階のVCファンドに特化したファンド・オブ・ファンズ（FoF）である。設立から2年間で2,000を超えるファンドを審査し、最終的に46件のみに投資した。通過率は2.3％に過ぎない。本稿では、その審査プロセスを通じて明らかになったGP（ジェネラル・パートナー）の4つの原型、97％が淘汰された具体的な理由、そして予期せず最高品質のデアルフロー（投資機会）を生み出した尽責調査（デューデリジェンス）手法について詳述する。VCエコシステムやLP（リミテッド・パートナー）視点に関心を持つ読者にとって、情報密度は極めて高い。
Moses Capitalを設立した際、私は新興のファンドマネージャー市場について、すでに概ね理解しているつもりだった。数百件のファンドが、ごく一般的な数都市に集中しており、どこで探せばよいかさえ分かれば、それらにアクセスできるはずだと考えていた。
この仮定は、およそ3カ月しか持ちこたえなかった。
過去2年間、当社はファンドIのために2,000件を超えるファンドを審査した。そのうち553件と初步的な電話面談を行い、276件については完全な尽責調査プロセスを完了させ、最終的に46件のファンドをポートフォリオに追加した——通過率は2.3％である。こうした膨大な数の対話に実際に向き合うと、自然と法則性が浮かび上がってくる。
以下は、私たちが学んだことである。
この市場は、誰もが想像するよりも遥かに大きい
体系的なソーシング（投資機会の発掘）体制を構築する以前、当社のデアルフローは、他の多くのFoFと同様、人脈とインバウンド（他者からのアプローチ）に頼っていた。つまり、「VCがVCを紹介する」方式である。このロジックは機能するが、同時に「誰があなたを知っているか」という一点に、あなたの視野が制限されてしまうという欠点もある。
当社が米国証券取引委員会（SEC）の届出データをリアルタイムで収集し始めてからは、状況は一変した。毎週数十件もの新規ファンドが設立されており、その多くは数カ月経っても、誰のレーダーにもかからないまま——しかも既に資金調達を開始している——のである。2025年には、米国VCファンドの約95％を網羅するに至った。新設ファンドの数の多さには、私たち自身も驚いている。
重要なのは、こうしたファンドの大多数が、ほとんどのLPにとって「不可視」であるという点だ。それは決して品質が劣るためではなく、単にあまりにも初期・小規模であり、LPのショートリスト入りに足りるような人脈ネットワークをまだ構築できていないからである。まさにこの空白こそ、私たちが埋めようとしている部分なのである。
GPの4つの原型
553回の初步的コミュニケーションを経て、一定のパターンが見えてきた。私たちは出会ったマネージャーを、おおむね以下の4タイプに分類している。
- 起業家から転身した投資家
元創業者または元事業部門の幹部で、通常は1度以上、目立つ出口（エグジット）を経験した後、ファンド運営を始めようとする人物。彼らは創業者コミュニティ内での信頼が厚く、自らの専門分野におけるデアルフローも確かに強い。課題は、ファンドを運用することと企業を経営することとは、まったく異なるスキルセットを要するという点にある——ポートフォリオ構築、サブセクエンシャル・フォローオン投資（後続投資）戦略、ポスト・インベストメント・マネジメント（投資後の支援）など、多くの人が「実践しながら学ぶ」状態にある。中にはすぐに適応する者もいるが、大多数はファンドIIあるいはファンドIIIになって初めて本格的に力を発揮する。
- VC機関から独立した者
有力なVCファンド（トップティアまたはセカンドティア）出身の元パートナーまたはプリンシパルで、独立して単独でファンドを立ち上げるタイプ。ブランド力と実績の提示が可能であり、通常は人脈も豊富である。私たちが注目するのは、その実績のうち、どれだけが本人の貢献によるもので、どれだけが所属していたプラットフォームの恩恵であったか、という点である。また、大手ファンドを離れてからも、創業者たちの間で依然として競争力を持ち続けられるかどうか、という点も検討対象となる。
- コミュニティ発祥型マネージャー
2020年以降、明確に増加傾向にあるタイプ——コミュニティ構築、記事執筆、ポッドキャスト配信、SNS運営などを通じて評判を築いたマネージャーである。彼らはインバウンドのデアルフローを持ち、知名度も高く、実質的なコミュニティによる「モアット（護城河）」も存在する。
ただし、このタイプにはさらに2つのサブカテゴリがある。1つは、まず投資家としてコミュニティを構築し、それをデアルフローおよび被投資企業へのネットワーク価値創出に活用するタイプ。もう1つは、コミュニティ運営者としての活動により自然とデアルフローが集まり、そこから投資活動を始めたタイプである。この2者の違いは極めて重要である。いずれの場合でも、私たちは2点を確認する——投資に関する規律性が確保されているか、そしてコミュニティが、彼らが投資しようとする創業者に、真に価値ある支援を提供できるか、という点である。
- 静かなテクノロジー・オタク
これは個人的に最も好むタイプである。GPは特定の分野において、長年にわたる深い技術的・業界的専門知識を有しており、その分野に長く没頭してきた人物である。創業者が問題に直面した際に相談する相手であり、次第に多くの創業者が、企業設立当初からその人の名前を株主名簿に載せたいと願うようになる——ブランド力ではなく、ビジネスを最初から一緒に作り上げてもらえるという期待からである。
こうした人物は意図的に控えめな姿勢を保ち、その評判は専門知識と長年にわたる人間関係の積み重ねに基づいている。彼らはほとんど、自ら進んで私たちにアプローチすることはない。当社は、体系的な外部検索によって彼らを見つけ出すか、より頻繁には、他のファンドの尽責調査中に創業者からのリファレンスを通じて彼らを発見する。私たちは各創業者に対し、「あなたの株主名簿の中で、最も役立ったのは誰ですか？」と尋ねるが、その答えはしばしばこうした人物なのである。
97％の淘汰はどのようなものか
審査対象となったファンドの97％以上を却下した。すべての却下判断は、投資決定と同様に慎重に行われており、このプロセスは、各ファンドの審査を通じて継続的に磨き上げられてきた。
- 約30％の却下は、GPまたはチームの要因によるものである。ファンド運営経験が不足している、既存プレイヤーとの明確な差別化が図れていない、あるいは人脈ネットワークが、独自の案件獲得能力へと転換できない、といったケースである。
- 約25％は、ポートフォリオ構築の問題で脱落した。後期投資への露出が大きすぎる、フォローオン投資戦略に規律が欠ける、保有株式比率の目標設定が不十分、あるいは過度に分散化している——これらは、数学的に見て「ベット・オン・パワー・ロー（べき乗則）」による高リターンを実現する可能性を事前に消滅させてしまう。
- 約20％は、実績記録の問題によるものである。投資歴が弱い、あるいは十分に蓄積されていない、あるいは現在の戦略と実績が整合していない（地域・セクター・投資ステージ・投資額規模などが異なっている）といったケースである。
- 約15％は、戦略の不適合によるものである。ファンドの現行戦略が当社の投資テーマと合致しない（実績とは無関係）——ファンド規模が大きすぎる、投資範囲が広すぎる、あるいは当社が意図的に回避する分野・地域に及ぶ、といった場合である。
- 残りの10％は、資金調達動向などの要因に起因する。マネージャーが資金調達に失敗すれば、当然ながら戦略の実行は不可能となる。
計画していなかった、しかし最も優れたソーシング・チャネル
当社のソーシングは、段階的に進化してきた。初期は人脈とインバウンドに依存していた。その後、米国で新設されるすべてのファンドをリアルタイムで収集し、規模・戦略・GPの背景に基づいて自動フィルタリングを行う、体系的なアウトバウンド（能動的アプローチ）エンジンを構築した。最盛期には、このチャネルが当社の面談件数の70％を占めた。大多数のLPがそのファンドの存在を知るよりずっと前に、当社は既にマネージャーと接触していたのである。
しかし、最終的に最も価値あるソーシング・チャネルとして証明されたのは、私たちが設計したものではなかった。それは、尽責調査プロセスそのものから生まれたのである。
当社は、各GPについて、盲目的な創業者リファレンス・コール（第三者による評価面談）を実施している。実績記録が許す限り、最大で10件まで実施することもある。これらの電話面談では、評価中のGPについてのみ質問するわけではない。むしろ、株主名簿を開き、そこに記載された他の投資家一人ひとりについて、創業者にその早期投資家に対する率直なフィードバックを求めている。こうして複数回にわたり名前が挙げられた人物こそが、次のラウンドで当社が積極的に連絡を取ろうとする対象となるのである。
この方法が、当社にとって最高品質のデアルフローを生み出す源泉であることが証明された。
評判の構築
Moses Capitalの評判は、まず当社の投資活動およびそれに伴って築かれた関係性を通じて、徐々に広まっていった。今では、VCエコシステム内で当社のことを耳にしたGPから、多数の主動的な連絡を受けるようになった。私たちは、こうした信頼に応えるべく、全力を尽くしている。
当社はアンカーLP（主力出資者）ではないし、LPアドバイザリー・コミッtee（LPAC）にも参加していない。出資額も大きくはない。しかし、私たちは十分な準備をしている。GPと対話する前に、通常は既に一定期間、その活動を追跡している——オンライン上の動きを注視し、リファレンス調査を行い、独自の判断を形成している。そのため、当社が投げる質問は、すべて準備済みである。ファンドの経済構造（ファンド・エコノミクス）がどう機能するかも理解している。不要なタイミングでマネージャーを煩わせることもない。もしファンドが当社の投資基準に合わないと判断した場合は、その理由を明確に説明して、正直に却下の意思を伝える。
こうした姿勢を、マネージャーたちは高く評価しており、結果として、他のマネージャーを当社へ紹介してくれるようになっている。
2年間で得た教訓
2年間、2,000件のファンド。私たちは、この市場とそこに携わる人々について、より深い理解を得ることができた。あらゆるタイプのマネージャーには勝利する権利がある。肝心なのは、「何を見るべきか」を知っているかどうかである。これは継続的な学習プロセスであり、広範なフィルター（候補者層）を可視化できること、そして常に進化・改善を続けるダイナミックなソーシングメカニズムに支えられている。
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