AIの影響を受けるSaaSソフトウェア関連株：Salesforce、ServiceNow、Snowflakeの「買い時」ロジックを分解
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AIの影響を受けるSaaSソフトウェア関連株：Salesforce、ServiceNow、Snowflakeの「買い時」ロジックを分解
Salesforceは「安全余裕派」、ServiceNowは「AIストーリーが最も明確な企業」、Snowflakeは「高弾力性・高リスク派」です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・要約：TechFlow
ゲスト：ニコ
原文タイトル：AI地獄の下で沈むSaaSソフトウェア株――CRM（セールスフォース） vs NOW（サービセンウ） vs SNOW（スノーフレーク）、果たして真に過小評価された倍増機会はどれか？ 万字超の徹底解説で次なるソフトウェア株のチャンスを読み解く
ポッドキャスト元：ニコ・フロンティア・アルファ
放送日：2026年5月21日
編集者による序文
過去半年間、ウォールストリートはこの激しい売り浴びせを「SaaS末日」と総称した。セールスフォース、サービセンウ、スノーフレークは高値から半分にまで下落し、モルガン・スタンレーの過密度モデルによると、半導体セクターの機関投資家の保有比率は99.3％に達し、一方ソフトウェアセクターはわずか22.8％と、歴史的規模の感情的分裂が生じている。投資家ニコ氏はこの局面において、主流の見解とは逆の判断を提示している。すなわち、AIはソフトウェア業界を殺すのではなく、単に「機能とUI」を販売する企業を淘汰し、インフラおよびガバナンスを提供するプラットフォームを報いるものであるという見解だ。現時点では、ソフトウェアセクターの業界景気はハードウェアに及ばないものの、上昇余地とコストパフォーマンスという観点ではむしろ優位にある。
本回の最大の価値は、3社を同一評価フレームワークのもとで個別に分析・解体することにある。セールスフォース（先取りPER13–14倍、自由キャッシュフロー144億ドル、500億ドルの自社株買い権限）は「安全マージン派」、サービセンウ（AIコントロールタワーという明確なストーリー、黄仁勲氏が3年連続で登壇）は「AIストーリーが最も明快な派」、そしてスノーフレーク（使用量課金制、RPOが前年比42％増、ただしGAAPベースでは依然赤字）は「高弾性・高リスク派」である。5月27日にはセールスフォースとスノーフレークが同日に決算発表を行い、その後直ちにスノーフレークの年次カンファレンスおよびマイクロソフトのBuildカンファレンスが開催される。これらは短期的に最も直接的な観察ウィンドウとなる重要な触媒となるだろう。
主要な発言抜粋
「SaaS末日」と市場感情の極端化
- 「ソフトウェアセクターは完全に打ちのめされてしまった。これは単一企業の問題ではなく、ソフトウェア全セクターが市場によって『死刑宣告』を受けた状況である。」
- 「モルガン・スタンレーの過密度モデルによれば、半導体セクターの機関投資家の保有比率は99.3％に急騰し、一方ソフトウェアセクターは22.8％に留まっている。これは歴史的規模の感情的分裂である。」
- 「ハードウェアセクターの好材料は既にすべて市場に織り込まれており、価格に反映済みである。一方ソフトウェアの悪材料については、すでにほぼすべて売り尽くされており、反発余地が残っている。今後3ヶ月間、単に業界景気のみを重視するなら、ハードウェアの方が明らかに強いだろう。しかし、上昇余地、リスク対リターン、コストパフォーマンスという観点で見るなら、むしろソフトウェアの方が有利になる可能性がある。」
AIがSaaSビジネスモデルに与える衝撃
- 「かつてSaaS企業が収益源としてきた多くの機能やUIインターフェースは、現在AIを用いれば極めて短時間で実用可能なプロトタイプを作成でき、プログラミング知識など一切不要である。市場が真に懸念しているのは、SaaSの機能層における希少性およびモアット（護城河）の崩壊である。」
- 「もし1つのAIエージェントが10人の作業を代替できるなら、従来1,000アカウントを購入していた企業は、今後100アカウントで済むことになる。これがウォールストリートで最近話題の『シート・コンプレッション（席数圧縮）』である。」
- 「エージェントにはUIもダッシュボードも美しい画面も不要である。必要なのはデータとAPIだけだ。つまりSaaSソフトウェアはAIによって“降格”され、企業業務フローのメインエントリーポイントから、単なるデータ保存のバックエンドへと転落してしまうのだ。」
セールスフォースの転換と評価
- 「セールスフォースを買うということは、数十倍の高PERで高成長ストーリーを賭けることでも、AIへの転換成功を賭けることでもなく、あくまで内在価値と実際の価格との比較に基づく合理的な判断である。事実、現在は相対的に割安な水準にある。」
- 「Agentforceは課金ロジックを『人頭単位』から『タスク単位』へと切り替えた。従来の収益は従業員数に連動していたが、今後は全体の作業量に連動する。このタスク課金方式が成立すれば、セールスフォースは『シート経済』からスムーズに『タスク経済』へと移行できる。」
- 「マイクロソフトのDynamics 365とCopilotの組み合わせこそが、セールスフォースにとって中長期的に最大の脅威である。将来的に営業担当者がセールスフォースを開かず、OutlookやTeams上でCopilotに顧客記録の自動更新を依頼するようになれば、セールスフォースは業務フローのエントリーポイントから単なるバックエンドデータベースへと退化してしまう。」
サービセンウのAIコントロールタワー戦略
- 「サービセンウが目指すのは、新たなChatGPTの再構築ではない。企業向けAIエージェントのガバナンス層、オーケストレーション層、実行層となることである。企業がどのAIを採用しようと、そのAIが企業内業務フローに参入し、システムを呼び出し、タスクを実行する際には、必ずサービセンウを通じてガバナンス・オーケストレーションを行う必要がある。」
- 「このポジショニングはアップルのiOSに類似している。アップルは各アプリケーションの開発には直接参画しないが、すべてのアプリケーションはiOS上で動作する。サービセンウもまさにこの道を歩もうとしている。」
- 「黄仁勲氏の言葉を借りれば：『サービセンウは本質的に、AI時代の企業向けオペレーティングシステムである。』」
スノーフレークの消費モデルのパラドックス
- 「スノーフレークが最も恐れているのは、顧客が使わないことではなく、むしろ使いこなすことである。企業がスノーフレークの請求額が高すぎることに気づけば、エンジニアリングチームはクエリを最適化したり、ストレージを圧縮したり、あるいは一部の低価値タスクをオープンソースツールで代替するよう推進するだろう。これが消費モデルの両刃の剣である。」
- 「スノーフレークのネット・リベニュー・リテンション率（NRR）は131％から126％、さらに最新値の125％へと低下している。この数値は依然として健全だが、下降トレンドであり、既存顧客の拡大スピードが以前より鈍化していることを示している。」
- 「スノーフレークは3社の中で最も成長が速く、AIデータ基盤としてのロジックが最も明快であり、また伝統的なSaaSビジネスモデルの影響を天然的に受けない企業である。しかし同時に、評価が最も高く、競争が最も激しく、収益品質が最も弱い企業でもある。つまり高リターン・高リスクなのである。」
歴史的類似と最終的な判断
- 「AIがソフトウェア業界を殺すという物語は、あまりにも単純化されすぎている。実際に起こっているのは、AIが単に『機能とUI』を売るソフトウェア企業を淘汰しつつ、インフラとガバナンスを提供するプラットフォームを報いるという二面性を持つ現象である。すべてのソフトウェア企業が破滅するわけではない。」
- 「2000年のインターネット・バブル崩壊時、市場の主流論調は『インターネットがすべての伝統企業を駆逐する』というものであった。しかし生き残ったのはインターネット企業だけではなく、むしろインターネットをいち早く取り入れ、これらのツールを自社業務に統合した伝統企業も多かった。20年後の今日、このAIブームのロジックも全く同じである。」
SaaS末日と逆張りサイン
2026年元旦以降、「AIがソフトウェア業界を殺す」というストーリーが米国株式市場全体を揺るがした。以来、ソフトウェアセクターはAIによる破滅の悪夢に包まれ続けている。ソフトウェア業界のリーダーであるマイクロソフトですら免れず、年初来で一時25％以上下落し、過去最高値からの最大下落幅は約40％に達し、2022年の米国株熊市に匹敵する水準となった。また、ここ数年の人気ソフトウェア銘柄――例えばセールスフォース、サービセンウ、スノーフレーク――の時価総額はいずれも半分以上蒸発している。これは単一企業の問題ではなく、ソフトウェア全セクターが市場によって「死刑宣告」を受けた状況である。ウォールストリートはこの出来事を「SaaS末日」と呼んだ。
過去約半年間、個人投資家も機関投資家も、同じ行動を取ってきた。すなわち、ハードウェアを買い、ソフトウェアを空売りするという行為である。結果としてソフトウェアセクターは完全に打ちのめされた。ところが最近、いくつかの異例のサインが静かに現れ始めている。モルガン・スタンレーの過密度モデルによれば、半導体セクターの機関投資家の保有比率は99.3％に急騰し、一方ソフトウェアセクターは22.8％に留まっており、これは歴史的規模の感情的分裂である。このタイミングで、ドナルド・トランプ米大統領が数百万ドルを投じてソフトウェア株を買い増しした。また、ウォールストリートで最も巧みな逆張り投資家として知られるビル・アクマン氏も、同時期にソフトウェア業界最大手のマイクロソフトを大幅に買い増しした。さらに、世界で最も時価総額が高い企業である英偉達（NVIDIA）のCEO、黄仁勲氏は、3年連続でラスベガスへ飛んで、あるソフトウェア企業のイベントに登壇した。
それでは、AIは本当にソフトウェア業界全体を殺そうとしているのか、それとも我々に10年に一度の逆張りチャンスを与えてくれているのか？ 本日の動画では、代表的な3社――セールスフォース、サービセンウ、スノーフレーク――を、最初から最後まで徹底的に解体・分析していく。
Claude CoworkとSaaSセクターの崩壊
AIがSaaS業界を殺す、ソフトウェア株が暴落するという議論は、今年1月に遡る。1月30日、Anthropic社（Claude大規模言語モデルの開発企業）がGitHub上で、11個のプラグインを「Claude Cowork」という名称で静かに公開した。シンプルなコードリポジトリとブログ記事のみの公開だったが、その48時間以内に、世界中のソフトウェア株は血流のように流出した。市場の試算によれば、ソフトウェアセクターの時価総額は合計2850億ドルも蒸発した。
なぜ皆がこれほどまでに動揺したのか？ CNBCの記者が行った実験が、すべてのSaaS企業幹部の睡眠を奪った。彼はClaude Codeを用いて、わずか1時間でプロジェクト管理ソフトウェア企業Monday.comのサイトを再現した。コストは5～15ドルのみ。Monday.comは米国上場企業で、時価総額は数十億ドルに達する。この記者は1時間、数ドルのコストで、見た目がMonday.comとほとんど変わらないプロジェクト管理デモを作成したのである。
もちろん、これは上場企業を本当に複製したわけではなく、実際のMonday.comには企業向け権限管理、データセキュリティ、統合エコシステム、販売チャネルといった、AIが1時間で実現できるはずがない要素が多数存在する。これらは一定期間の積み上げが必要である。しかし、この実験が最も恐ろしい点は、かつてSaaS企業の収益源であった多くの機能・UIインターフェースが、今やAIを用いれば極めて短時間で実用可能なプロトタイプを作成でき、プログラミング知識を一切必要としないという事実にある。この裏側で市場が真に懸念しているのは、SaaS機能層の希少性およびモアット（護城河）の崩壊である。従来の人頭課金型SaaSモデルは、AIの衝撃により成り立たなくなる可能性がある。これは、基盤となるAIモデル企業の野望をも反映しており、彼らは大規模言語モデルの性能向上にとどまらず、アプリケーション層に直接参入し、この巨大な市場を獲得しようとしている。
SaaSのビジネスモデルと2段階の恐慌
SaaSの正式名称はSoftware as a Service（ソフトウェア即サービス）である。その本質は非常に単純で、従来企業のサーバー上に設置されていたオンプレミスソフトウェアをクラウドへ移行し、顧客が月額または年額で支払うことでソフトウェアの利用権を得る仕組みである。過去20年間にわたり、このモデルはソフトウェア業界最大の富創出マシンであった。
すべてのSaaS企業の核心的な課金ロジックは、ほぼ例外なく人頭課金である。ある企業が1,000人の従業員がこのソフトウェアを利用する場合、1,000アカウントを購入し、継続的にサブスクリプション料金を支払う必要がある。1アカウントあたりの年間費用は数十ドルから数百ドル程度である。一見すると高額ではないが、大企業が数千～数万名の営業・カスタマーサポート・運用担当者にこのソフトウェアを導入すれば、それは非常に安定した継続的収入となる。これが、軽資産型SaaS業界が「楽して儲ける」根本ロジックであり、過去20年間にウォールストリートがSaaS企業に数十倍～百倍以上のPERを付与した根本的理由でもある。
しかしAIブーム、特にエージェント時代への突入によって、このロジックの基盤が揺らいでいる。市場がSaaS業界に対して抱く懸念は、主に2つのレイヤーに分けられる。
第1レイヤー：シート・コンプレッション（席数圧縮）
最も直接的な恐慌は、エージェントが従業員を代替することで、SaaSのサブスクリプション数が大幅に減少し、収益・利益が急減するという懸念である。SaaS企業は人頭課金であるため、企業が何人の従業員に利用させるかによってアカウント数が決まる。しかしエージェント時代が到来すれば、このロジックは完全に覆される。1つのAIエージェントが10人の仕事を代替できるなら、従来1,000アカウントを購入していた企業は、今後100アカウントで済むことになる。これがウォールストリートで最近話題の「シート・コンプレッション（席数圧縮）」である。
SaaS企業の収益式は「顧客数 × 1人当たりアカウント数 × 単価」である。過去20年間、この3つの変数は全て上昇傾向にあったが、エージェントの衝撃によって、1人当たりアカウント数という指標が初めて構造的な下方リスクに直面している。市場はSaaS企業のビジネスモデルがAIによって破壊されるのではないかと懸念している。
第2レイヤー：エージェント業務フローがSaaSのUIを迂回する
より深層的な恐慌は、エージェントを活用した業務フローの下で、SaaSソフトウェアが直接的に迂回され、単なる脇役に成り下がってしまうという懸念である。この点こそが市場を真正に震撼させている核心である。従来のSaaSビジネスモデルには、ソフトウェアは人間が使うという暗黙の前提がある。セールスフォースがUIや美しいダッシュボード、業務フローを設計するのは、ユーザーの習慣形成とロイヤルティ向上のためである。しかしエージェントにはUIもダッシュボードも美しい画面も不要である。必要なのはデータとAPIだけだ。
ClaudeがSalesforce、Notion、Google Drive、Slackなどのプラグインと直接接続可能になると、業務フローは根本的に変化する。かつて営業担当者はSalesforceを開き、顧客データを検索し、契約状況を追跡し、アフターサービス状況を確認していた。日常業務はSalesforceのソフトウェアUIから離れることはなかった。しかし今や営業担当者はClaudeを開き、これらの反復作業を完了させることができる。ClaudeはAPIを通じてSalesforceのデータを読み書きするため、営業担当者はSalesforceのUIに一切触れることなく作業を完遂できる。
これはつまり、SaaSソフトウェアがAIによって「降格」され、企業業務フローのメインエントリーポイントから、単なるデータ保存のバックエンドへと転落してしまうことを意味する。この事態の恐ろしさは、価値分配のチェーンそのものが直接的に変化する点にある。かつてユーザーが最も多く接点を持っていたのはSaaSソフトウェアであったが、今やユーザーはエージェントとのインタラクションに時間を費やすようになっている。ユーザーが最も多くの時間を費やす場所こそが、最大の価格設定権を握る場所である。このような状況下では、SaaSソフトウェアはAIエージェントの単なる脇役に成り下がってしまう。かつてSaaSが持っていた最も強力なモアット（護城河）は、長年にわたるユーザー習慣と業務フローの蓄積であり、それは「ユーザーがUIを重度に利用する」という前提に立脚していたが、エージェントはこの前提そのものを変えていく。これこそが市場を大規模に恐慌に陥れるに足る理由である。
市場の過密度と逆張りサイン
同時に、マクロ的な金利環境の緊迫化、大手テック企業の資本支出がAIインフラに集中する傾向、企業のソフトウェア調達予算の圧迫などにより、長期志向のソフトウェア成長株の評価は最も大きく圧縮されている。今年に入ってから、ソフトウェアセクターは同期間のS&P500およびナスダック指数を大きく下回っており、市場は極端な二極化状態に陥っている。誰もが無批判的にハードウェアを買い、ソフトウェアを空売りしている。
モルガン・スタンレーの過密度分析によれば、半導体業界の過密度は歴史的最高水準の99.3％に達しており、これはほぼすべての投資家のポジションが同一方向に集中していることを意味する。さらに注目に値するのは、ソフトウェア業界の空売りポジションが着実に増加しており、リスク圧迫指標は100％という極限水準に達している。恐怖が極限に達したとき、市場の臨界点および逆張りサインがしばしば現れる。
これらのデータは、資金が直ちにハードウェアセクターから撤退し、ソフトウェアセクターへと流入するという意味ではない。むしろこれはリスクサインであり、ハードウェアは個人投資家および機関投資家の取引が最も過密なセクターとなり、無批判的にハードウェアを買い続けるコストパフォーマンスはますます低下している。そのため、資金にはセクター間の切り替え需要が生まれる。すなわち、高値圏のハードウェアから低位圏のソフトウェアへとシフトすることは、過密で短期的に十分に価格付けされたセクターから、まだ「怖い話」に押さえつけられておりながらも、基本的な業績改善の兆しがあるセクターへと移動することを意味する。
ハードウェアセクターの好材料はすでにすべて買われており、市場価格に反映済みである。一方ソフトウェアの悪材料については、すでにほぼすべて売り尽くされており、上昇余地が残っている。筆者の判断は明確である。今後3ヶ月間、単に業界景気のみを重視するなら、ハードウェアの方が明らかに強いだろう。しかし、上昇余地、リスク対リターン、コストパフォーマンスという観点で見るなら、むしろソフトウェアの方が有利になる可能性がある。言い換えれば、ハードウェアは依然としてAIの最大のテーマであるが、短期的には過密になりすぎている。ソフトウェアは補完的上昇セクターであり、今後3ヶ月間の弾力性とリスク対リターンはより高い。
主な理由は、ソフトウェアセクターが過去数ヶ月間に非常に厳しい打撃を受けてきたことにある。AIに対する恐怖心に伴い、ソフトウェア株は広範かつ無差別に売却された。市場は一切の吟味をせず、まず売ってから問い直すという姿勢をとり、これにより、事業上のモアット（護城河）とデータ蓄積を有し、積極的にAIを擁護・活用しようとする優良ソフトウェア企業が無情に過小評価されてしまった。
さらに、今後数週間にはソフトウェアセクターにとって多くの触媒が控えている。例えば5月27日にはセールスフォースとスノーフレークが同日に最新四半期の決算を発表する。この2つの決算は、AIがSaaSを食い潰すのか、それともSaaSを再評価するのかという核心的な問いに答えるものとなる。その後、6月1日～4日にはスノーフレークがサンフランシスコで自社の年次カンファレンスを開催し、テーマはデータ基盤および企業向けAIの実装である。また6月2日～3日にはマイクロソフトがBuildカンファレンスを開催し、核心的なテーマはAIエージェント、Copilot、開発者向け業務フローおよび企業向けAIアプリケーションである。こうした触媒が重なることで、ソフトウェア株の反発トレンドが強化される可能性がある。もし市場が、AIエージェントはソフトウェアを殺すのではなく、むしろソフトウェアプラットフォームを通じて実装されるものであるという認識を始めるならば、サービセンウ、セールスフォース、スノーフレークといったソフトウェア株はすべて恩恵を受けるだろう。
企業分析①：セールスフォース（CRM）
企業概要
セールスフォースのティッカーはCRMであり、それが営業している事業名そのものである。同社は世界最大の顧客関係管理（CRM）ソフトウェア企業であり、SaaS時代を象徴する企業の一つである。簡単に言えば、同社は企業の顧客管理を支援する。ここで言う「顧客管理」とは、営業担当者が単にウェブページを開き、顧客情報を数件入力するという単純なものではなく、企業の顧客データのコア記録システムとなることが真の価値である。
顧客が誰なのか、どの従業員が対応したのか、どの製品を購入したのか、契約はどこまで進んでいるのか、アフターサービスに苦情はあるのか、マーケティングで何回接触したのか――こうした顧客ライフサイクルにおける最も重要なデータはすべてセールスフォースに蓄積される。これらは企業にとって最も重要な顧客資産である。AIはメールの作成、会議の要約、営業トークの自動生成を支援できるが、信頼できる顧客データベースがなければ、AIはこれらの作業を適切に行えない。これがセールスフォースの最も核となる位置である。AIはセールスフォースのフロントエンド機能を衝撃するかもしれないが、必ずしもそのコアを破滅させるわけではない。
セールスフォースは、一方で最も典型的な従来型SaaS企業であり、エージェントによるシート・コンプレッションの衝撃を正面から受けている。他方で、同社は多くの企業の顧客データの基盤であり、簡単に置き換え可能な小規模ツールではない。これがセールスフォースを分析する際の核心的な視点である。すなわち、同社はAIによって破滅する旧時代のソフトウェア企業なのか、それとも市場によって過度に悲観的に評価されたキャッシュフロー機械なのか、という問いである。
セールスフォースには現在15万社を超える企業顧客がおり、スタートアップからフォーチュン500企業まで幅広い。同社は1999年にマーク・ベニオフ氏によって創業された。ベニオフ氏はオラクル出身で、かつてオラクル史上最年少のバイスプレジデントであり、オラクル創業者ラリー・エリソン氏が初期から非常に重んじていた門弟の一人であった。後に独立し、当時非常に革新的なアイデアを提唱した。すなわち、企業ソフトウェアはCD-ROMを企業のサーバーにインストールして販売するのではなく、クラウド上で動作させ、月額または年額でサブスクリプションするべきであるという主張である。
この考え方は1999年当時、非常に革新的であった。当時はマイクロソフト、オラクル、SAPといった伝統的巨人たちが、ソフトウェアを企業に販売し、自社サーバーに展開させるというモデルを主流としていた。この中でベニオフ氏が一人で「No Software（ソフトウェア不要）」というスローガンを掲げたが、結果としてこのSaaSモデルは勝利し、セールスフォースはSaaS業界の代名詞となった。
ベニオフ氏の特徴は、感覚が非常に鋭く、将来の方向性を正確に見極めることにある。昨年、彼が初めてAgentforceという名称を提唱した際、市場はこれを単なるマーケティング・キャッチコピーとみなしたが、過去数四半期においてAgentforceは実際の優れた数値を達成している。最新の公表によると、AgentforceのARR（年間 recurring 収益）はすでに8億ドルに達し、前年比169％の伸びを記録している。したがって、セールスフォースがAIへの転換を果たせるかどうかを信じるか否かは、結局のところベニオフ氏という人物を信じるか否かにかかっている。
製品ポートフォリオ
多くの人がセールスフォースを単なるCRMツールと捉えているが、実は20年以上にわたる拡大と買収を経て、同社は非常に巨大な企業向けソフトウェア・プラットフォームへと成長している。
最も核となるのはSales Cloudであり、これは同社の創業製品で、営業チームが顧客、商談、営業パイプラインを管理するためのものである。世界中の多くの企業の営業体制は、この製品を基盤として構築されている。Sales Cloudに続いて、同社はService Cloudを展開し、カスタマーサポートおよびアフターサービス専用の製品とした。顧客からの電話苦情、メール問い合わせ、オンラインチャットでの質問、バックエンドのチケット配分および処理フローなどがすべてService Cloud上で実行される。さらに拡大すると、Marketing Cloudはデジタルマーケティングを担い、企業の精密なターゲティング、メールマーケティング、広告効果の追跡などを支援する。Commerce CloudはEC（電子商取引）を担当し、企業がオンラインで商品を販売するのを支援する。
この4つの製品を合わせると、セールスフォースは企業と顧客との関わりのすべての局面——見込み客獲得、成約、アフターサービス、リピート購入——を網羅しており、フルチェーンにわたる対応製品を備えている。
しかしセールスフォースの野心はこれにとどまらない。過去数年間、同社は巨額の資金を投じて買収を繰り返してきた。MuleSoft（システム統合を担当。企業内部では十数種類のソフトウェアが併用されることが多く、MuleSoftはこれらのシステム間のデータ連携を担う）、Tableau（データ可視化およびビジネス分析を担当。CRM内の顧客データをグラフや洞察に変換する）、Slack（企業内コミュニケーションおよびコラボレーションを担当。日本のフィードやディンディンに相当するオフィスソフトウェア）を買収した。さらに昨年はInformatica（企業向けデータ管理を担当。散在するデータを洗浄・統合・ガバナンスする）を買収した。
これらの買収を組み合わせることで、セールスフォースは実質的に顧客データを中心とした包括的なエコシステムを構築した。CRMがコアであり、周囲には統合、分析、コラボレーション、データガバナンスが層状に配置されている。そしてセールスフォースが最新に立ち上げ、最も重要なピースとなっているのがAgentforceであり、これは同社が昨年リリースしたAIエージェント・プラットフォームであり、AIによる衝撃に対処するための最重要カードである。
ビジネスモデル：シート経済からタスク経済へ
セールスフォースのビジネスモデルは、最も典型的なSaaSモデルであり、人頭課金である。企業が何人の営業担当者にCRMを使用させるかによってアカウント数を購入し、1アカウントあたり月額100ドル以上、年間契約で支払う。1アカウントあたりの費用はそれほど高くないように見えるが、大企業が数千～数万名の営業・カスタマーサポート・運用担当者にこのCRMを導入すれば、その総額は非常に安定した継続的収入となる。これがセールスフォースが過去20年以上にわたって「楽して儲ける」根本的な源泉である。
しかしAIの到来により、この楽して儲けるロジックは徐々に崩れ始めている。もし1つのAIエージェントが顧客調査、メール作成、営業パイプライン管理、顧客フォローを自動で行えるなら、企業は本当にそれほど多くの営業担当者を必要とするのか？ これが市場が最も懸念している「シート・コンプレッション」である。セールスフォースは、市場がこの話題を最も盛んに取り上げる代表的な企業の一つである。
ベニオフ氏自身もこの問題を認識している。昨年から、セールスフォースはやや大胆かつ極めて重要なビジネスモデル転換を開始した。従来のシート課金を維持しつつ、AI時代に適合した新たな使用量課金型製品としてAgentforceを追加した。簡単に言えば、従来は「何アカウント購入するか」で支払い額が決まっていたが、新モデルでは「AIエージェントが実行したタスク数」に応じて課金される。セールスフォースはこの使用量を「Agentic Work Units（AIエージェントが完了した作業の単位）」と呼んでいる。
この新モデルの背後にあるロジックは非常に賢い。もしAIが本当に人間の一部を代替できるなら、従来のシート数は減少するかもしれないが、同時にAIエージェントが実行するタスク数は大幅に増加するだろう。従来1人の営業担当者が1日に20人の顧客をフォローしていたとしても、今後1つのAIエージェントが同時に200人の顧客をフォローできるかもしれない。人間のシート数は減少しても、AIが実行するタスク数は2倍、あるいは10倍に増加する可能性がある。このタスク課金方式が成立すれば、セールスフォースはシート経済からスムーズにタスク経済へと移行でき、1顧客あたりの収益はむしろ大幅に上昇する可能性がある。従来の収益は従業員数に連動していたが、今後は全体の作業量に連動する。これがAgentforceの最も重要な意義であり、セールスフォースの課金ロジックおよびビジネスモデル全体を再構築する可能性がある。
当然、この物語はまだ完全には実現していない。AgentforceのARRはすでに8億ドルに達し、成長率も非常に高いが、セールスフォースの年間収益415億ドルに対しては、まだ2％未満のシェアに過ぎない。またセールスフォースが直面するシート・コンプレッションの衝撃は、他のどのSaaS企業よりも深刻である可能性がある。なぜならセールスフォースは営業担当者、カスタマーサポート担当者、マーケティング担当者のシートを販売しており、1万人規模の企業では3,000～5,000アカウントを購入することがあるが、これらの職種はAIエージェントが最も先に代替する対象であるからだ。メール作成、顧客フォロー、営業文案生成、顧客問い合わせへの回答などは、すべてAI大規模言語モデルが最も得意とする分野である。2％の新規事業で、従来のシート収益の減少を補うのは、極めて困難である。
それでは、なぜ筆者は依然としてセールスフォースに注目すべきだと述べるのか？ それは、Agentforceという新規事業が従来のSaaSモデルの収益を確実に上回るというストーリーを信じているからではない。むしろ、現在の先取りPERが13～14倍という水準であり、悲観的な期待がすでに価格に織り込まれているという点に根拠がある。さらに、同社は144億ドルの自由キャッシュフローを確保しており、500億ドルの自社株買い権限を承認している。
したがって、セールスフォースを買うというのは、数十倍の高PERで高成長ストーリーを賭けることでも、AIへの転換成功を賭けることでもなく、あくまで内在価値と実際の価格との比較に基づく合理的な判断である。事実、セールスフォースは現在、相対的に割安な水準にある。もちろん、この安全マージンには無条件ではない。もしAIが本当に従来のシート収益を大幅に減少させ、Agentforceがそれを補填できないなら、セールスフォースの評価はさらに圧縮される可能性がある。しかし、コア事業が安定し、自社株買いが継続的に実行され、Agentforceが少なくとも部分的に成果を出すことができれば、市場は再び同社に評価を付与し、株価は反発するだろう。
モアット（護城河）
セールスフォースの最も強力なモアット（護城河）は、過去20年以上にわたって顧客が蓄積してきた膨大なデータである。CRMを10年間使用している企業では、数百万件の顧客記録、数十万件の営業フロー、数万件のカスタムフィールドが存在する可能性があり、これらすべてを移行するということは、企業のデジタル基盤を丸ごと取り壊して再構築することに等しく、移行コストは継続的な支払いコストをはるかに上回る。
ではセールスフォースの弱点はどこにあるのか？ マイクロソフトのDynamics 365とCopilotの組み合わせこそが、セールスフォースにとって中長期的に最大の脅威である。マイクロソフトは世界最大のソフトウェア企業であり、そのto B向けオフィス製品は世界中の大多数の大企業に浸透している。Dynamics 365はマイクロソフトのCRM製品であり、セールスフォースのコア事業を直接狙うもので、過去数年の成長率は20％以上を維持している。最も重要なのは、Dynamics 365がCopilot、Teams、Outlookといったオフィススイートと深く統合されており、企業の従業員が毎日最も頻繁に使用するソフトウェアのエントリーポイントはすべてマイクロソフトにあるということである。将来的に営業担当者がセールスフォースを開かず、OutlookやTeams上でCopilotに顧客記録の自動更新を依頼するようになれば、セールスフォースは業務フローのエントリーポイントから単なるバックエンドデータベースへと退化してしまう。これはベニオフ氏が最も懸念している点であり、セールスフォースの中長期的な最大の不確実性でもある。
最新の決算データ
直近の財務年度最終四半期のデータは以下の通りである：年間収益は415億ドル（前年比＋10％）、RPO（残高受取契約）は720億ドル（前年比＋14％）、自由キャッシュフローは144億ドル（前年比＋16％）、年間の株主還元額は143億ドル（うち127億ドルを自社株買い、16億ドルを配当に充てた）。さらにセールスフォースは、500億ドル規模の自社株買い計画を承認した。新規事業であるAgentforceのARRは8億ドルで、前年比169％の増加、29,000件の契約を獲得した。
ただし、ここで補足が必要である。29,000件の契約は、29,000社の大口顧客を意味するわけではなく、またすべてが高額契約であるとも限らない。この数字は単に製品が急速に普及していることを示すものであり、評価を決定づけるのは、今後1顧客あたりの支払額およびネット・リベニュー・リテンション率（NRR）の向上である。今回の決算発表において、同社は2030年度の収益目標を630億ドルへと上方修正した。
全体として、セールスフォースの基本的な業績は確かに非常に堅実である。また前回の決算発表において、CEOのベニオフ氏自身が「これは当社史上、最も輝かしい1年であり、ソフトウェア業界史上でも最高の業績を記録した1年である」と述べ、逆に現在は優れたマーケティング機会および買い時であると主張し、自社株買い権限を500億ドルへと引き上げた。この発言のトーンは極めて明確であり、経営陣は決算内容に非常に満足しており、市場の過度な悲観論を直接的に反論し、セールスフォースの株価が過小評価されていると断定している。
筆者が動画制作を行った時点で、セールスフォースの株価は180ドル、先取りPERは13～14倍であった。過去数年間のソフトウェア・バブル期には30倍～40倍を超える評価が一般的であったことを考えると、明らかに大きく圧縮されており、近年で最も低い評価水準である。
触媒とリスク
買いの根拠は非常に単純である。評価が割安であり、キャッシュフローが安定しており、現在の自社株買い規模は非常に大きく、またAgentforceという新規事業が加速的に拡大している。5月27日の決算発表は、短期的に最も直接的な触媒となる。
売りの根拠としては、成長率が10％とソフトウェア業界では速くなく、AIによってビジネスモデルが破壊されるという疑念は依然として消えていない、Agentforceという新規事業の不確実性は依然として高い、といった点がある。市場最大の疑問は、Agentforceが十分に拡大し、全社の収益・利益を牽引し、AIへの全面的な転換を実現できるかどうかである。これらは今後、時間をかけて検証される必要がある。
5月27日の決算発表では、以下の点に注目すべきである。第一に、AgentforceのARRが引き続き前年比100％以上の成長率を維持しているかどうか。もし成長率が減速すれば、AIへの転換には一定のリスクがあることを示唆する。その際、経営陣がどのように応答するかが重要となる。
第二に、SaaSのシート課金に関連する事業に明らかな縮小傾向が見られるかどうか。もし同様の状況が見られれば、市場は再び「AIがSaaSを食い潰す」というストーリーを煽り始めるだろう。
さらに、同社が今後のガイダンスを引き続き楽観的に維持しているか、経営陣がSaaSのビジネスモデルに対するAIの衝撃を正面からどう応答するか、といった点も注目に値する。
単に直近四半期の決算だけを見れば、経営陣は非常に明確かつ楽観的であり、AIがセールスフォースを殺すとは考えておらず、むしろAIによってSaaSアプリケーション企業から企業向けエージェント・プラットフォームへと進化すると考えている。しかし、データ面から見れば、この物語はまだ初期の検証段階にある。筆者自身としては、AIによってセールスフォースが破滅するのか、あるいはAIビジネスへの転換を果たすのか、といった早期の結論を下す必要はないと思う。むしろ、近年で最も割安な評価水準にあり、さらに同社の基本的な業績が非常に堅実であるという点に注目し、現在の買い時のコストパフォーマンスとリスク対リターンの高さを重視する。ただし、長期的なテーマは依然としてAIであり、セールスフォースがAIの試練に耐えられるかどうかは、今後時間をかけて検証される必要がある。
企業分析②：サービセンウ
企業概要
サービセンウは、冒頭で述べたように、黄仁勲氏が3年連続でラスベガスへ飛んで登壇したソフトウェア企業である。セールスフォースが企業の「外部」顧客関係を管理するのに対し、サービセンウは企業の「内部」従業員および業務フローを管理する。簡単に言えば、同社は企業内部の中枢神経系である。
企業内部で承認・流通・実行・記録を必要とする多くの業務フローは、すべてサービセンウ上で実行可能である。パソコンが故障した場合はIT部門にチケットを提出する；新入社員が入社する際にはアカウント開設・PC配布・HRフローの実施が必要；システム障害が発生した場合にはイベント応答を行う；セキュリティ警告が発生した場合には、チケットの配布・レベルアップ・修復が必要となる。したがって、同社は単なるITチケット管理システムではなく、企業内部のあらゆる業務フローを統合するプラットフォームである。
サービセンウは2004年に設立され、本社はカリフォルニア州サンタクララに所在する。現CEOはビル・マクダーモット氏であり、彼は以前SAPのグローバルCEOを務めており、企業向けソフトウェア業界で数十年にわたって経験を積んできた。2019年に正式にサービセンウを引き継いだ後、マクダーモット氏は同社を単なるITチケット管理ソフトウェア企業から「全社的な業務フロー・プラットフォーム」へと拡大させた。彼のスタイルは非常に明確であり、大きなストーリーを語り、大規模な取引を実行し、大口顧客を獲得することに長けている。このスタイルはAI時代において、むしろ強みとなっている。
製品ポートフォリオ
最も核となる創業製品はITSM（ITサービス管理）であり、企業のIT部門がチケット管理、イベント応答、変更リリース、IT資産およびサービス要求を管理するために使用する。ITSM市場において、サービセンウは世界に冠たるリーダーである。この基盤をもとに、同社はITOM（IT運用管理）へと拡大した。ITSMは「問題が起きた後にどう対応するか」に焦点を当てているのに対し、ITOMはシステムを事前に監視し、問題を発見し、可能な限り自動修復するものである。
さらに事業を拡大すると、HRサービスデリバリー（HRサービス提供）がある。入社・退社・有給休暇・異動など、あらゆる従業員の要求をサービセンウ上で完結できる。また、Customer Service Management（企業向けカスタマーサービス）は、セールスフォースのService Cloudと一部重複するが、サービセンウは複雑なB2Bシーン（大型機器、企業顧客、部門横断のアフターサービスチケットなど）に重点を置いている。Security Operations（セキュリティ運用）はセキュリティインシデントへの応答を担当し、Strategic Portfolio Management（戦略的ポートフォリオ管理）はCIOがITプロジェクトの投資対象を決定し、どのプロジェクトを推進し、どのプロジェクトを中止するかを支援する。
これらを総合的に見ると、サービセンウは単なるITサービス管理ソフトウェアから、企業内部の業務フロー・プラットフォームへと拡大している。これが同社の契約更新率が97％という高水準を維持できる根本的な理由である。ある企業がIT、HR、セキュリティ、カスタマーサービスなどの業務フローをすべてサービセンウに移行すれば、それを置き換えることは単にソフトウェアを変えるだけではなく、企業内部の全業務運営システムを再構築することを意味し、そのコストは非常に高い。
最近の主要な買収
自社開発の製品に加えて、サービセンウは最近1年間に数件の極めて重要な買収を実行した。
第1弾はMoveworksであり、これはAI駆動型の従業員サービスアシスタントを提供する企業である。従業員が何か問題を抱えている場合、複数の入口を探さずに直接AIに尋ねることができ、AIはポリシーの照会、チケットの提出、進行状況の確認、さらには一部の問題を自動解決することができる。買収完了後、Moveworksの機能はServiсenowのEmployeeWorksに統合された。
第2弾はVezaであり、主にアイデンティティガバナンスおよび権限管理を提供する企業である。AIエージェント時代において、「誰がどのデータにアクセスできるか」は極めて重要となる。それは人間だけでなく、エージェントの権限も同様である。Vezaはまさにこの課題を解決する。
第3弾はArmisの買収であり、これはサイバーセキュリティ分野におけるリアルタイム資産可視化を提供する企業である。企業ネットワーク内には何台のデバイスがあり、どのデバイスに脆弱性があるのか、どのデバイスが通信しているのかを、Armisはすべて把握できる。
この3件の買収には共通の指向性があり、それはAIエージェントが企業内で大規模に活用される準備をするという点である。エージェントが企業内で作業を行うには、従業員が何を尋ねているかを理解する必要があり、誰がどのデータにアクセスする権限を持っているかも把握しなければならず、さらにネットワーク内にはどのような資産があるかも知らなければならない。この3件の買収は、それぞれこれらの能力を補完するものである。ただし、短期間に複数の買収を実行することは、統合リスクを伴う。特にArmisのような77.5億ドル規模の大規模買収については、後述のリスク分析で詳しく説明する。
コアAI戦略：AIコントロールタワー
サービセンウの最も核となるAI戦略は、「AIコントロールタワー（AI Control Tower）」と呼ばれるものである。この概念は、非常に現実的な問題から始まる。将来、企業がAIを1社だけ使用することはなく、OpenAIのGPTをカスタマーサービスに、AnthropicのClaudeを契約審査に、マイクロソフトのCopilotをドキュメントコラボレーションに、GoogleのGeminiをデータ分析に使用する可能性がある。さらに企業自身が独自のAIエージェントを開発することもある。
このとき問題が生じる。企業内で同時に稼働する多くのAIエージェントを、誰が管理するのか？ 彼らがどのデータにアクセスできるか、どのデータにアクセスできないかを誰が決定するのか？ 彼らが権限を超えて操作しないことを誰が保証するのか？ もし事故が起きた場合、誰が責任を負うのか？ これがAIコントロールタワーが解決しようとする課題である。
サービセンウが目指すのは、新たなChatGPTの再構築ではない。企業向けAIエージェントのガバナンス層、オーケストレーション層、実行層となることである。これらのAIが企業内で安全・コンプライアンス・監査可能に行動できるようにするための責任を負う。これが、他の多くのSaaSソフトウェア企業との決定的な違いである。多くの企業は「自分たちがChatGPTやClaude、Geminiとアプリケーション層の入口を争えるAIエージェントを作れるか？」という問いに答えようとしているが、サービセンウは非常に賢く、別の道を選択した。「我々は基盤となるモデルの開発には参入しない。代わりに、これらのモデルが企業に導入された後の実行プロセスを管理する」という戦略である。
サービセンウが実現しようとしているのは、企業がどのAIを使用しようと、そのAIが企業の業務フローに参入し、企業のシステムを呼び出し、企業のタスクを実行する際には、必ずサービセンウを通じてガバナンスおよびオーケストレーションを行うという仕組みである。
なぜサービセンウなのか？
ここに戻るべきは、サービセンウが20年以上にわたって築き上げてきた基盤的な能力である。同社が持つものとして、CMDB（構成管理データベース）がある。簡単に言えば、これは企業のIT資産およびシステム間関係の完全な地図である。企業内にはどのサーバーがあり、どのアプリケーションが稼働しているのか、ユーザー間の権限関係はどうなっているのかがすべて記録されている。また、10年以上にわたって稼働しているプロセスエンジンがあり、企業内のすべての承認・実行・コラボレーションの流れがServiсenow上で稼働している。さらに完全な監査ログがあり、誰がいつ何を実行し、どの内容を変更したかがすべて記録される。
AIエージェントが企業に導入された後、最も必要となるのはこの3つの要素である。企業内にどのようなシステムが存在し、どのシステムを呼び出せるかを知る必要があり、定められたプロセスに従ってタスクを実行する必要があり、AIエージェントが実行したすべてのステップについて監査ログを残す必要がある。さらに、ServiсenowはVezaを通じてアイデンティティおよび権限検証を補完し、Armisを通じてリアルタイムの資産可視化を補完した。
今年のKnowledgeカンファレンスでは、この取り組みはさらに前進した。ServiсenowはAction Fabricを発表した。これは、Claude、GPT、Gemini、Copilotなど、あらゆるサードパーティのAIエージェントが、Serviсenowのガバナンスエンジンを呼び出して企業向けタスクを実行できるようにするものである。「あなたがどのAIモデルを使用するかは我々が決めない。しかし実行およびガバナンスは必ず我々の層を通じて行う」というロジックは、アップルのiOSに非常に似ている。アップルは各アプリケーションの開発には直接参入しないが、すべてのアプリケーションはiOS上で動作する。Serviсenowが今後目指すのもまさにこの道である。
黄仁勲氏の推薦
このポジショニングを最も説得力を持って裏付けるのは、黄仁勲氏の推薦である。英偉達（NVIDIA）のCEOは、3年連続でServiсenowの年次カンファレンスに出席している。これは単なるパートナー同士の相互推薦ではなく、英偉達自身がServiсenowの顧客でもある。英偉達の内部スーパーコンピュータ見積もりシステムはServiсenow上で稼働しており、以前は完全な見積もり文書を作成するのに5日間かかっていたが、AIワークフローに移行した後は5分で完了するようになった。
黄仁勲氏の言葉を借りれば：「Serviсenowは本質的に、AI時代の企業向けオペレーティングシステムである。」今年、両社は共同でProject Arcを発表した。英偉達がAI計算のセキュア・サンドボックスを提供し、Serviсenowが企業向けガバナンスを提供する。両社は深い連携関係にある。これは、ServiсenowのAIコントロールタワーが孤立したソフトウェア概念ではなく、英偉達、OpenAI、Google、AnthropicといったAIエコシステムのパートナー企業の企業実装ストーリーの中に、すでに組み込まれ始めていることを意味する。
最新の財務データ
今年第1四半期の総収益は37.7億ドル（前年比＋22％）、サブスクリプション収益は36.71億ドル（前年比＋22％）で、ガイダンスの上限を上回った。総RPOは277億ドル（前年比＋25％）、顧客の契約更新率は97％である。これらの数字は、Serviсenowの基本的な業績に問題がないことを示しており、同社は依然として20％程度の成長率、97％の契約更新率、高利益率、高キャッシュフローを実現するソフトウェア・プラットフォームである。
AI関連の業績はさらに顕著である。同社は、年初に設定したAI関連ACV（年間契約価値）の目標を、10億ドルから15億ドルへと上方修正した。これは収益ではなく契約価値であり、今後段階的に実際の収益へと転換される。しかし、1四半期で目標を50％も
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