暗号化VCの内省と困惑
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暗号化VCの内省と困惑
ベンチャーキャピタル機関がテーブルに残り続けるためには、起業家に対して「資金提供以外に何を提供できるか」を示す必要があります。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Catrina
翻訳・編集：佳欢、ChainCatcher
暗号資産（クリプト）分野におけるリスク投資は、まさに岐路に立っています。過去3つの市場サイクルにおいて、トークンによる出口（エグジット）が過剰リターンの主な原動力でした。しかし今、この状況は大きなリセットを経ています。トークン価値の定義そのものがリアルタイムで書き換えられつつある一方で、業界標準の評価フレームワークはいまだ登場していません。
一体何が起きているのか？
今回、暗号資産市場構造は、複数の前例のない強大な力によって同時に衝撃を受け、完全に再構築されています。
1. HYPE の登場がトークン市場を目覚めさせた——それは、トークン価格が実際の収益に基づくことが可能であることを証明しました。HYPE の9～10桁規模の収益のうち、97％以上がチェーン上で発生しています。
これにより、単なる「物語（ナラティブ）」に支えられた、基本的実績が乏しいガバナンストークンに対する市場の幻想が一気に剥がれ落ちました。かつては証券法の曖昧さ（これにより直接的な収益分配が困難であった）を回避する目的で設計されたL1や「ガバナンストークン」など、まさにその典型例です。HYPE はほぼ一夜にして市場の期待値をリセットしました。今や収益はより厳密に審査されるようになり、プロジェクト参入の必須条件となっています。
2. 他のトークンプロジェクトへの連鎖的影響
2025年以前には、「チェーン上での収益がある＝証券と見なされる」という認識が主流でした。ところがHYPE以降、大多数のヘッジファンドに尋ねれば、「チェーン上での収益がない＝ゼロになる」と答えるでしょう。これにより、特にDeFi以外のプロジェクトの多くが板についた状態に陥り、急きょ適応を余儀なくされています。
3. PUMP がシステムに甚大な供給ショックをもたらした
ミームコイン熱による供給爆発は、注目度と流動性を分散させることで、市場構造そのものを根底から破壊しました。ソラナ（Solana）上だけで、新規トークンの年間生成数は、従来の年間約2,000～4,000個から、ピーク時には年間4万～5万個へと激増しました。これは、そもそもあまり成長していない流動性という「パイ」を、およそ1/20にまで細分化することを意味します。同じ投資家層が、かつてはアルトコイン（代替コイン）保有に回していた資金と注目を、今やミームコインの投機へと急速にシフトさせています。
4. 個人投資家の投機資金が加速的に流出している
予測市場（プレディクション・マーケット）、株式のパーペチュアル（永続）取引、レバレッジ型ETF取引などが、従来アルトコインへと向かっていた同一の資金プールを直接争奪しています。さらに、トークン化技術の成熟により、ブルーチップ株式へのレバレッジ取引が可能となりました。こうした株式は、大多数のアルトコインと異なりゼロリスクが低く、規制もはるかに厳格で透明性も高く、情報劣位リスクも小さいのです。
その結果、トークンのライフサイクルは大幅に短縮され、ピークから谷底へ至るまでの時間が急激に短縮されました。個人投資家のトークン「保有（ホールド）」意欲は断崖絶壁のように低下し、代わりに資金の高速ローテーションが進んでいます。
すべてのVCが自らおよび仲間のVCに問いかける大きな問い
1. 私たちは株式、トークン、あるいはその両方を引き受けているのか？
最大の課題は、トークンプロジェクトにおける価値蓄積について、新しいベストプラクティスのマニュアルが存在しないことです。Aave のような最も成功したプロジェクトでさえ、DAOと株式の間で議論が続いています。
2. チェーン上での価値蓄積のベストプラクティスとは何か？
最も一般的な手法はトークンのリポurchase（買い戻し）ですが、それが正解であるとは限りません。当社は長年にわたり、広く採用されているトークンリポurchase傾向に反対してきました。それは有害であり、真の収益を生み出す創業者たちを窮地に追い込んでいます。
この動機は根本的に誤っています。上場企業の株式リポurchaseは、成長への投資が完了した後に実施されます。一方、暗号資産分野のリポurchaseは、ますます個人投資家／一般市場の認知度（完全に変動的かつ非合理的な要素）に左右され、即座に行うよう圧力を受けています。
あなたは、再投資に使えるはずの1,000万ドルを無駄に燃やしてしまうかもしれません。そして翌日には、あるランダムなマーケットメーカーが清算されただけで、その価値は一瞬にして消滅してしまうかもしれません。
上場企業は、自社株が過小評価されているときにリポurchaseを行います。一方、トークンのリポurchaseはあらゆる段階でフロントランニング（先取り取引）され、しばしば局所的な高値で執行されます。
とりわけB2Bビジネスでオフチェーン収益を生む場合、これはまったく無意味な行為です。私の見解では、収益が2,000万ドル未満であるなら、個人投資家の満足を図るためにリポurchaseを行う理由は一切ありません。むしろ、資金は成長への再投資に充てるべきです。
fourpillarsが発表したこのレポートは、10桁規模のリポurchaseが、プロジェクトの長期的な価格下限設定に対してほとんど効果がないことを示しています。
さらに、個人投資家やヘッジファンドの満足を得るためには、HYPEのように継続的かつ透明性の高いリポurchaseを実施しなければなりません。これを怠れば直ちにペナルティが課せられます。たとえばPUMPの場合、完全希薄化後の時価総額（FDV）に基づくPERはわずか6倍にすぎません。「一般市場が彼らを信用していない」からです——にもかかわらず、実際には国庫に投入可能な14億ドルもの収益をすでに燃やし尽くしています。
「資金を燃やさずに機能するチェーン上価値蓄積メカニズム」についてさらに詳しく知りたい方は、こちらの関連資料をご参照ください。
3. 「暗号資産プレミアム」は完全に消失するのか？
つまり、今後はすべてのプロジェクトが、公開株式と同様の倍率（収益の約2～30倍）で評価されるようになるということです。この意味を少し考えてみてください。これが現実となれば、ほとんどのL1ブロックチェーンの価格は、現在からさらに95％以上下落することになります。例外はTRON、HYPE、その他の収益を生むDeFiプロジェクトなどに限られます。これは、トークンの譲渡制限（ヴェスティング）を考慮に入れていない状態での話です。
私自身は、このような事態は起こらないと考えています。HYPEは極めて特殊な期待値を設定し、多くの投資家が初期スタートアップの「初日からの収益／ユーザー獲得力」に対して不耐烦になっています。決済やDeFi企業のような継続的イノベーションについては、確かに妥当な期待値です。
しかし、破壊的イノベーションは、構築・リリース・成長を経て、ようやく収益の指数関数的増加を迎えるまでに時間を要します。
過去2つのサイクルでは、我々はいわゆる「破壊的技術」に対して過剰な忍耐力と盲目的な楽観主義を抱いていました。新規L1ブロックチェーンやFlashbots／MEVといった難解な概念が、第8～9ラウンドまで資金調達を続けたのはその一例です。今やその反動で、DeFiプロジェクトのみを支援することに固執する傾向が強まっています。
しかし、振り子は必ず戻ってきます。DeFiプロジェクトを「定量的」な基本的指標に基づいて評価することは、業界の成熟にとって明らかにプラスの効果があります。しかしその一方で、DeFi以外のカテゴリーにおいては、「定性的」な基本的指標もまた考慮すべきです：文化、技術的イノベーション、破壊的コンセプト、セキュリティ、分散性、ブランド資産、業界とのネットワーク連携などです。こうした特質は、TVL（総ロックアップ価値）やチェーン上でのリポurchaseといった指標には単純には反映されません。
今、どうすればよいのか？
トークンプロジェクトのリターン期待値は大きく圧縮されていますが、株式事業はこれほど深刻な衰退を経験していません。この乖離は、特に初期段階と成長期のプロジェクトにおいて顕著に現れています。
初期投資家は、トークンによるエグジットが見込まれるプロジェクトを引き受ける際に、価格に対してはるかに敏感になっています。一方で、特にM&A環境が良好な状況では、株式事業への関心が高まっています。これは2022～2024年の状況とはまったく異なります。当時はトークンエグジットが流動性確保の最優先手段であり、その裏にはトークン評価に「プレミアム」が継続的に付くという前提がありました。
後期投資家、すなわち暗号資産ネイティブな文脈においてブランド資産と付加価値が最も強い投資家たちは、純粋な「暗号資産ネイティブ」取引から次第に距離を置き始めています。代わりに、収益獲得力（リベニュー・トラクション）を軸に評価される「Web2.5」企業への支援を強めています。
これにより、彼らはRibbitやFounders Fundなどの機関と正面から競合する領域に足を踏み入れることになります。これらの機関は、伝統的なフィンテック分野においてより深いバックグラウンドを持ち、より強力なポートフォリオ・シナジーを享受しており、暗号資産以外の初期段階取引のパイプラインについても優れた可視性を備えています。
暗号資産VC分野は、今まさに「価値検証の時代」に突入しています。生存権は、VCが創業者たちの間で自らの「PMF（プロダクト・マーケット・フィット）」を見出す能力にかかっています。ここでいう「プロダクト」とは、資本、ブランド認知、付加価値の三位一体です。
最高品質の取引案件において、VCは創業者に対し自らを売り込み、キャピタライゼーション・テーブル（資本構成表）への参画権を勝ち取らなければなりません。近年の最も成功したケース（例えばAxiomやHYPE）では、プロジェクトが事実上、機関資本を必要としていなかった、あるいはまったく必要としていなかったという事実が、この点を如実に示しています。VCが提供できるものが資本だけであるならば、それはほぼ確実に淘汰されるでしょう。
このゲームに残り続ける資格を持つVCは、自らがブランド認知（最も優秀な創業者が最初から接触を望む動機となる要素）および付加価値（最終的に取引獲得の権利を決定づける要素）のどちらにおいて、何を提供できるのかを極めて明確に理解しておく必要があります。
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