VanEck CEOとの対談：ストレージ用半導体株はバブルであり、Bitcoinは残るがトークンエコシステムは消滅する

2026.05.28

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VanEck CEOとの対談：ストレージ用半導体株はバブルであり、Bitcoinは残るがトークンエコシステムは消滅する

「ストレージチップ関連銘柄の急騰は、むしろ一時的な需給ミスマッチが引き起こしたバブルに近い。」

2026.05.28 - 08:54:22

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「ストレージチップ関連銘柄の急騰は、むしろ一時的な需給ミスマッチが引き起こしたバブルに近い。」

編集・翻訳：TechFlow

ゲスト：ジャーン・ファン・エック（VanEck CEO）

司会：ウィルフレッド・フロスト

元タイトル：「メモリはバブルだが、NVIDIAは守られている」――ジャーン・ファン・エック氏が半導体株の急騰について語る

ポッドキャスト元：『The Master Investor Podcast with Wilfred Frost』

放送日：2026年5月27日

編集者による序文

本回のポッドキャストでは、VanEckのCEOであるジャーン・ファン・エック氏をゲストに迎えました。彼の核心的な見解は以下の通りです。NVIDIAはもはや単一のGPUメーカーではなく、AIインフラの「ホスト」として進化しており、ソフトウェア・エコシステム、規模、電力効率という三つの強固な競争的優位性（モート）を有している。一方で、メモリ半導体銘柄の暴騰は、短期的な需給不均衡によって駆動されたバブルに過ぎない。

約2250億ドルの資産を運用する同氏は、Bitcoin ETFの早期推進者の一人でもあり、今後10年の世界経済の主軸を「AIコンピューティング基盤の構築」「インドの台頭」「米国・英国・日本などの先進国における財政の過剰借入」の3つに集約しています。

さらに衝撃的なのは、彼が2026年を「企業主導型ブロックチェーン（Company-Controlled Chain）の年」と位置付けている点です。ウォールストリートは、ブロックチェーン・技術、ステーブルコイン、プログラマブルマネーの長所を取り入れようとしているものの、5～10年後には多くの暗号資産プロジェクトおよびソフトウェアが意義を失い、消滅すると予測しています。残るのはBitcoin、ステーブルコイン、そしてブロックチェーンそのものであり、多くのトークン・エコシステムは姿を消すというのです。

キーワード抜粋

AI・半導体・メモリ半導体銘柄

「AIの観点から見れば、問題は極めて単純です。需要はここにあり、供給は下方にあります。半導体は明らかにこの構造の中心に位置しています。」
「NVIDIAはもはや単なるGPUメーカーではなく、むしろAIの『ホスト』のような存在です。かつての単一チップメーカーに典型的だった周期性と激しい競争性は、もはや今日のNVIDIAの全貌ではありません。」
「NVIDIAの優位性は生産規模のみならず、1ドル（または1ポンド）あたりの電力で得られるチップ性能の高さにも由来します。遠期PER（利益倍率）が20倍台前半という水準においても、私は依然としてNVIDIAをポートフォリオの堅実な柱と見ています。」
「メモリ半導体銘柄の利益爆発は、販売数量の増加よりもむしろ価格上昇によるところが大きい。これは、これらのメモリチップを利用する企業が、使用量削減策を講じ始めることを意味します。」
「トップを簡単に宣言するのは避けたいですが、中長期的に見ると、NVIDIAほど深く広い競争的モートを備えていないため、私はメモリ半導体銘柄に対して慎重な姿勢を取っています。」

ETF・アクティブ運用・資産配分

「VanEckの投資哲学は、『10年後の視点から今日を振り返る』ことにあります。つまり、2036年になったときに、どの大テーマが世界と金融市場を最も深く変革したかを問うのです。」
「ETFはスケール・ゲームです。資産規模（AUM）が大きくなればなるほど、より幅広い顧客層へサービスを提供できます。多くのアクティブ運用、特に私募ファンドやヘッジファンドは、むしろ非スケール・エコノミー（規模不経済）に陥りがちです。」
「ETF自体がパッシブなツールであっても、どのETFを保有するか、どのように配分するか、いつ追加・削減するかという判断は、本質的に非常にアクティブな意思決定です。」

マクロ債務・ゴールド・ハードアセット

「もし市場が米国政府の支払能力に対する信頼を本当に失った場合、どこへ逃げればよいのか私にはわかりません。ゴールドは中長期的なヘッジ手段ではありますが、短期的には他の資産とともに売られてしまう可能性もあります。」
「私は、ゴールドが再び世界第1の通貨となりつつあると考えています。なぜなら、ドルでなければ、中国やインドが国際準備通貨となるとは到底思えないからです。」
「国債市場は、世界で最も奇妙で最も非効率的な市場の一つです。市場参加者はある種の固定観念に縛られ、現実から乖離してしまうのです。」
「原子力ETFは、2000万ドル未満から47億ドルまで成長しました。その背景には、米国両党および日本など諸国の政策転換という極めて劇的な動きがありました。」

暗号資産・ステーブルコイン・企業主導型ブロックチェーン

「私は2026年を『企業主導型ブロックチェーンの年』と呼んでいます。銀行・証券会社・金融機関は、ブロックチェーンの最良の要素を取り込もうとしていますが、同時に自らのエコシステムを支配下に置こうとしています。」
「我々は現在、暗号資産の冬の時代（Crypto Winter）を経験しており、それは戻らないでしょう。多くのプロジェクトやソフトウェアは、5～10年後にはもはや魅力を失い、存続すらしていないでしょう。」
「ブロックチェーンという概念は残り、ステーブルコインは残り、Bitcoinも残ります。しかし、エコシステム内の多くの他の部分は、私の見解では消滅するでしょう。」
「ステーブルコイン法案は、テクノロジー企業が銀行システムと直接競争できるようにした初めての法制度です。ただし、銀行は過去にもマネーマーケットファンド（MMF）との競争を経験しており、それでも生き延びています。」

インド・SpaceX IPO

「人口動態は抗しがたいものです。モディ政権下でインドは一貫してビジネス・フレンドリーな改革を推進しており、このような国がより高い成長率を維持しない理由はありません。」
「SpaceXは極めて巨大な規模を誇ります。ETF発行会社として、私たちにとって公開市場への上場は歓迎すべき出来事です。今後、経済システムに流入する流動性は、数千億ドル規模に達するでしょう。」

過熱するメモリ半導体銘柄

ウィルフレッド・フロスト：本日のゲストは、VanEckおよび関連会社の代表兼CEOであるジャーン・ファン・エック氏です。VanEckは彼の父親によって設立された資産運用会社で、現在はETF業界において重要なプレーヤーとなっており、運用資産総額は約2250億ドルに達しています。ジャーン氏は頻繁にポッドキャストに出演され、その意見は常に明快かつ率直であることで知られており、それゆえに当番組でも大変歓迎されています。ジャーンさん、ご登場ありがとうございます。

ジャーン・ファン・エック：ウィルフレッド、初対面でのこの番組に参加できてとても嬉しいです。

ウィルフレッド・フロスト：まず、ある1つのETFから話を始めたいと思います。正直に申し上げて、このETFは過去数年のVanEckの業績を大きく牽引し、また現在の市場の中心にも位置しています。それはSMH、すなわちVanEck Semiconductor ETF（VanEck半導体ETF）で、グローバル主要半導体企業を追跡するETFです。最近のパフォーマンスは驚異的です。現在の運用資産総額（AUM）はおよそ650億ドルであると理解していますが、合っていますか？

ジャーン・ファン・エック：その通りです。

ウィルフレッド・フロスト：このETFは、投資家が半導体セクターへのエクスポージャーを得ようとする際の主要な入り口となっています。今年に入ってから58％上昇、過去12か月間では135％の上昇を記録しています。さらに驚くべきは、設立以来の年率平均リターンが約29％であることです。

ジャーン・ファン・エック：これはまさに狂気じみていますよね？

ウィルフレッド・フロスト：確かに信じがたいですね。複利でこれを実現するのは極めて困難です。これだけで引退できてしまいますよ。

ジャーン・ファン・エック：そうですね、今すぐ引退すべきでしょう。

ウィルフレッド・フロスト：しかし、あなたが実際に引退しないことを私は確信していますから、このポッドキャストにご出演いただいたのですね。過去1年ほどで、SMHの規模は650億ドルまで拡大しましたが、そのうちどれだけが価格上昇によるもので、どれだけが資金流入によるものでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：大部分は価格上昇によるものです。過去12か月間で、資金流入が全体の10〜20％を超えることは想像できません。

ウィルフレッド・フロスト：それは興味深いですね。私は当初、資金流入の割合がもっと高いと思っていたのですが。では、この上昇を牽引している要因は何だとお考えですか？あるいは、単純にAI関連のトレンドがすべてなのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：そうです。VanEckの投資哲学は、可能な限り大きなマクロ的視点から物事を捉えることにあります。私はこれを「10-year macro（10年マクロ）」と呼んでいます。つまり、「2036年になって振り返ったとき、世界と金融市場を最も深く変えたテーマは何か？」という問いかけです。この視点は、多くのノイズをフィルタリングする役割を果たします。

私が残ると予想するテーマは少なくとも3つあります：AI、インドの台頭、そして米国・英国・日本が主導する過剰な財政赤字。AIの観点からは、論理はシンプルです。計算能力（算力）への需要は高く、供給が追い付いていません。半導体は明らかにこの構造の中心に位置しています。

さらに掘り下げていくと、NVIDIA（英偉達、世界的なAI GPUおよびアクセラレーテッド・コンピューティングの核となる企業）に行き着きます。私たちのETFが他の半導体ETFを上回った理由の一つは、上位25銘柄のみに焦点を当て、最大保有比率を20％まで引き上げることが可能である点にあります。したがって、実質的にこのETFはNVIDIAという列車に乗っているのです。

NVIDIAそのものは、単独で1回の番組を成立させるに十分な内容があります。では、私たちは今日もなお、半導体、とりわけNVIDIAに対して安心感を抱いているのでしょうか？私の答えはイエスです。どんな企業も競争上のモートを失う可能性は否定できませんが、私は10年後もNVIDIAがリーダーの一人であり続けると確信しています。その理由の一部は、NVIDIAがもはや単なるチップやGPUメーカーではなく、AIの「ホスト」としての地位を確立している点にあります。かつての事業モデルは、周期性が強く、激しい競争にさらされていました。

今のNVIDIAは、ソフトウェア、コスト優位性、生産規模、そして電力効率という多様な優位性を備えています。言い換えれば、1ドル（または1ポンド）あたりの電力で、より効率的なチップを生み出せるということです。その遠期PERは20倍台前半にすぎません。したがって、過去9か月間にSMHの中で最も注目を集めた銘柄ではなかったとしても、私は依然としてNVIDIAをポートフォリオの極めて堅実な構成要素と見ています。

ウィルフレッド・フロスト：最近の開示によると、NVIDIAはSMHの約17％を占め、TSMC（台湾積体電路製造、世界最大のファウンドリ）は約9％です。後ほどこれらについて詳しくお話ししたいと思います。あなたが先ほど述べられた通り、NVIDIAへの大きなエクスポージャーを持つことは重要ですが、興味深いのは、少なくとも今年、あるいはあなたがおっしゃった通り過去9か月間において、この上昇はNVIDIAのような大企業単体によって駆動されたわけではない点です。過去数年間、多くの半導体企業はAIトレンドから取り残されていたものの、最近になってようやく追いついたのです。

ジャーン・ファン・エック：全くその通りです。SMHの方法論には、戦略的な思考もあれば、運の要素もあるでしょう。上位25銘柄のみを選択するという手法は、過去15〜20年の投資時代において、大型株が市場を牽引していたという状況と相まって、うまく機能しました。半導体企業は100社以上存在しますが、下位の企業、すなわちより激しい競争に晒されている企業を除外することで、パフォーマンスを押し下げる要因を排除できたのです。

もちろん、これは全ての投資局面に当てはまるわけではありません。しかし、この期間においては、勝ち組の影響力を確実に拡大させました。

ウィルフレッド・フロスト：短期的には、今年に入って58％の上昇を記録しており、明らかに相場が大幅に拡散しています。メモリ半導体銘柄の上昇は非常に猛烈です。このような動きは持続可能でしょうか？

ジャーン・ファン・エック：私はこれが持続しないと見ています。5月には歴史的なパフォーマンスを記録したばかりですので、今後も同様のペースで上昇し続けるとは思えません。ただし、市場の価格設定が必ずしも非合理的だとは思いません。再びマクロ的視点に戻れば、需要が高く、供給が低いという状況において、資本市場は起業家や事業家に対し、「ここへ来てください。あなたの資本を必要としています。そのため、あなたの資本に高い評価を与える用意があります。なぜなら、AIコンピューティング・センターを建設する必要があるからです」とメッセージを送っているのです。これは決して意外なことではありません。

このような10年視点が有効である理由は、人間が自然と過去を振り返ろうとする傾向にあるからです。国家の台頭や画期的な技術の登場といった大きなトレンドが現れたとき、直近四半期の企業収益や、その技術の過去の応用事例のみを見て、それがどれほどの規模で展開されるかを理解しようとするのは無理があります。

もちろん、すべての技術トレンドが実現するわけではありません。世の中には偽りのブームや、偽りの技術が数多く存在します。しかし、AIは明らかに世界のマーケットの首筋をつかみ、それを揺り起こしているのです。

ウィルフレッド・フロスト：もう一つの短期的な質問です。KOSPI（韓国総合株価指数）は本日も再び歴史的高値を更新しました。過去18か月で3倍に上昇しており、これは国別指数としては驚異的な伸びです。その主な原動力はサムスン電子とSKハイニックス（世界主要なメモリ半導体メーカー）です。韓国指数は先週、1日に12％も上昇しました。このような動きを見ると、反対側の光景、例えば2021年末の「ミーム株（meme stocks）」の暴騰と、それに続く2022年の大幅な調整を思い出しませんか？私は、これらのメモリ半導体銘柄、特に上記2社については、非常に驚異的な1株当たり利益（EPS）予想が提示されていることを承知していますので、ミーム株の熱狂とは異なるものだと理解しています。しかし、何か似たような兆候があり、警戒信号を点灯させるような要素はあるでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：AIエコシステム内では、確かに一部にバブルが存在すると私は考えます。昨年末の課題は、OpenAIエコシステムの財務的持続可能性でした。OpenAIはChatGPTを開発した先進的なAIモデル企業の一つであり、Anthropicが開発したAIアシスタント「Claude」がこれを凌駕するかどうかという議論もありました。私が「OpenAIエコシステム」と呼ぶ企業群には、OpenAI向けのコンピューティング・インフラを構築するためにレバレッジをかけたオラクル（企業向けソフトウェア・クラウド企業）、およびAIクラウド企業のCoreWeaveも含まれていました。この2社はいずれも当時50％の下落を経験しました。

したがって、より大きなAIトレンドの内部においてさえも、局所的なバブル、あるいは企業個別のバブルが存在することを確認できます。あなたの質問に戻ると、私はメモリというセグメントが一時的な局面であると見ています。こうした時期に「天井」を叫ぶのは誰もが嫌がりますが、個人的には、中長期的に見て、メモリ半導体銘柄はNVIDIAほど深く広い競争的モートを持っていないため、慎重な姿勢を取っています。

この分野には新規参入者が現れるでしょう。現在は確かに供給不足であり、それが価格設定力を与えています。彼らの利益の爆発的増加の主因は、販売数量の大幅な増加ではなく、むしろ価格の引き上げにあります。これは、これらのメモリチップを利用する企業が、使用量の節約を図り始めるということを意味します。

したがって、私もあなたの感覚に同意し、この動きには強いバブル感があると感じています。私たちのアクティブ運用ファンドでは、すでにメモリ分野へのエクスポージャーを縮小しています。

ウィルフレッド・フロスト：NVIDIAはSMHの約17％を占め、2番目に大きなポジションはTSMCで、その後はインテル、ブロードコム、AMD、マイクロン、テキサス・インスツルメンツ、クアルコムなどの米国大手企業が続き、それぞれ約6〜7％の割合です。TSMCもまた、NVIDIAと同程度の防衛的モートを有しているのでしょうか？タイプは異なるものの、防衛性は同等でしょうか？

ジャーン・ファン・エック：私はそう考えています。TSMCは製造能力だけでなく、極めて高価なチップ製造施設を建設するための資本調達能力も備えています。NVIDIAとTSMCの共通の強みの一つは、エコシステム内に多数の関係者と協業し、ほぼすべての顧客の動向を把握できることです。それにより、技術の進化方向や顧客のニーズの変化を先読みすることが可能になります。多くの人は、TSMCは10年後も健在であり、生き残る企業の一つになると予想しています。

ウィルフレッド・フロスト：あなたが先ほど言及された通り、オラクルやCoreWeaveは、昨年10月末の高値から今年3月の「イラン戦争安値」までの間に大幅な下落を経験しました。オラクルはほぼ半減し、その規模を考えるとこれは極めて顕著な動きです。私は別のポッドキャストで、あなたが「全体的なAIバブルを心配する必要はない。なぜなら、それはすでに一度破裂しているからだ」とおっしゃっていたのを聞きました。問題は、こうした局面において、正しい企業に再び買い向かうという自信をどのようにして持てるのかということです。特に、私たちが議論している企業の多くはまだ上場しておらず、投資家は代理銘柄を通じてしか参加できないという状況です。

ジャーン・ファン・エック：これはETF発行会社らしい回答に聞こえるかもしれませんが、企業レベルで見れば、分散化は間違いなくより合理的なアプローチです。タイミングの観点から言えば、このようなトレンドの中にいるならば、今追いかけるのではなく、調整時に買いを入れるのが最善です。先ほどSMHの資金流入について話しましたが、このファンドの多くは、何年も前に購入して、その後の価値上昇を待っている投資家によって支えられています。これはある意味健全であり、短期的な投機資金が大量に流入しているわけではないという点で好ましいのです。

もちろん、資金は現在メモリ半導体銘柄やエコシステム内で最もホットなポイントを追っています。しかし全体として、私たちの幅広いポートフォリオ・モデルでは、依然として半導体セクターをオーバーウェイトしていますが、今はここで適度に利益確定を行おうとしています。

ETFと資産運用

ウィルフレッド・フロスト：次に、VanEckという会社全体についてより広くお話ししましょう。先ほどSMHについてお話しましたが、私は番組の準備中に、この会社が1950年代に設立されたものの、ETF事業に本格参入したのは2000年代初頭であることを初めて知りました。

ジャーン・ファン・エック：正確には2006年です。我々はETF領域に20年近く参入しています。

ウィルフレッド・フロスト：私はこれまでそのことを知りませんでした。現在では、ETFが明らかに同社の事業の最大の柱となっているのですね。

ジャーン・ファン・エック：はい、圧倒的に最大です。ETF資産は全体の95％以上を占めています。ただし、金鉱・資源・新興市場に特化したアクティブ運用業務も継続しており、これは私たちにとっても非常に重要です。私はアクティブ・マネージャーたちと定期的に議論を交わしています。

ウィルフレッド・フロスト：最近、ジェレミー・グランサム氏をお招きしました。聴衆の方はぜひその回をご確認ください。彼はETFの初期の支持者の一人であり、ヴァンガードの創業者であるジャック・ボーグル氏の業界への影響を非常に高く評価しています。ボーグル氏の使命は、「顧客のコストを削減できれば、従業員に報いる」というものでした。これは約50年前にヴァンガードが打ち出した画期的な考え方です。あなたがETF事業を展開するにあたっても、この考え方が核心的なテーマであったのでしょうか？つまり、「顧客に価値を提供し、コストを削減すれば、長期的には会社にも還元される」という考えです。

ジャーン・ファン・エック：これは確かにスケール・ゲームです。私の見解では、私募ファンドやヘッジファンドの分野では、アクティブ運用はむしろ非スケール・エコノミーのゲームになりがちです。資金が多すぎると、初期のベンチャーファンドや小型株ファンドを管理できなくなるからです。こうした戦略にはいずれもキャパシティ制限があり、扱える資金量には限界があります。

一方、ETFは逆にスケール・ゲームです。AUMが大きくなればなるほど、より広範な顧客層へのサービス提供が可能になります。我々は、ヴァンガードのコア・ポートフォリオ部分と直接競合するつもりはありません。しかし、我々が競合する専門分野では、費用を極めて競争力のある水準に保つよう努めています。

私がこうしたポッドキャストに出演する理由は、研究の共有を通じて顧客との価値観を一致させることにあります。私募やアクティブ運用では、ファンドマネージャーが共同投資を行うことで顧客との利益を一致させることができます。しかし、我々は多数の専門的ETFを提供しており、それらすべてを同時に保有することは不可能です。そこで、我々が顧客との価値観を一致させる方法は、研究結果を共有し、ある時点において何を好んでおり、何を好まないのかを明確に伝えることです。それが我々の四半期展望の発行理由でもあります。時には多くのものに対して楽観的になることもあれば、そうでないこともあります。

ウィルフレッド・フロスト：あなたはすでに「アクティブ」という言葉を何度か使われました。多くの人々はETFをパッシブなツールと捉え、パッシブETF投資をするか、あるいは従来型のアクティブ・マネージャーに資金を預けて、1株ずつポートフォリオを構築してもらうかの二択だと考えています。では、VanEckでは新しいテーマのETFをどれほど迅速に立ち上げることができるのでしょうか？既存のETFをどう調整するのでしょうか？あなた自身を「アクティブETF（Active ETF）」と明確に定義されますか？

ジャーン・ファン・エック：ETFにおけるアクティブな意思決定には2種類あります。第一に、保有するETFの選択です。VanEckのように専門性の高いETFを多数提供している会社では、より広範な商品も提供しています。半導体ETFを保有するか否かという問い自体が、すでにアクティブな意思決定なのです。ETFというツールがパッシブなものであっても、どのように加重し、いつ投資するかという判断は極めてアクティブです。

VanEckの見解では、これが最も重要な意思決定です。我々の世界観は、資産配分と資産クラスの選択が投資家にとって極めて重要であるというものです。我々の歴史は、米国初のゴールド・ファンドから始まりました。我々は、特定の時期において、ゴールドがポートフォリオの非常に強力な分散化ツールとなり得ると考えています。私は父ほど常にゴールドを極端に買い向かうわけではありませんが、これは確かにアクティブな意思決定です。

第二の問いは、「アクティブ・マネージドETF」の必要性です。これは米国において欧州よりも大きな需要があります。我々は実際にいくつかのアクティブ・マネージドETFを提供しています。その例を2つ挙げましょう。1つは、暗号資産またはデジタル・アセット分野への投資を目的とした選択型ファンドです。我々がイーサリアムETFを立ち上げた後、顧客との対話の中で、多くの人がイーサリアム（スマートコントラクトおよび分散型アプリケーションのプラットフォーム）とは何か、なぜそのパフォーマンスが出るのか、リスクは何かをまったく知らないことに気づきました。

資産運用会社としての我々の役割は、機会を説明するだけでなく、リスクも説明することです。そこで、我々は方針を転換し、この分野のアクティブ・マネージド・ファンドを提供することに決めました。投資家は、イーサリアムの価格変動や、あるビットコイン・マイナー、あるいはRevolutのようなペイメント・フィンテック企業の動向を追う必要がなくなります。代わりに、業界全体を追跡し、積極的にポートフォリオを調整します。これはアクティブな銘柄選択型ETFです。

もう一つの例は、リアル・アセット（実物資産）またはコモディティ（コモディティ）へのアクティブ・マネージド・ポートフォリオ配分ETFです。ゴールドと石油のどちらを選ぶか、あるいは石油と石油関連株のどちらを選ぶかという選択に迷う場合、こうしたアクティブ・マネージドETFを利用することができます。

ウィルフレッド・フロスト：これらのETFのティッカー（証券コード）は何ですか？

ジャーン・ファン・エック：デジタル・アセット銘柄選択型ETFはNODEです。私の同僚であるマシュー・サイゲル氏はX（旧Twitter）上で非常に活発に活動しており、彼が毎日行う銘柄選定に関するコメントを読むことができます。リアル・アセット・ポートフォリオ配分ETFはRAXです。

ウィルフレッド・フロスト：聴衆の皆様に強調いたしますが、ジャーン氏はこれらのETFと直接の利害関係があります。本ポッドキャストは、直接的な金融アドバイスを構成するものではありません。最後にETF業界全体についてお尋ねします。ETFの集中度の上昇が、全体の市場にどのようなリスクをもたらすかについて、あなたはどうお考えですか？この問題は、あなたが先ほど言及されたアクティブまたは専門的ETFではなく、主に大型S&P 500 ETFに関係しています。空売り勢がこれを重大なリスクの一つとして挙げているとき、この懸念には妥当性があるのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：すべての市場構造への影響について十分にお話しする時間はないかもしれません。私が特に懸念している2つの領域を挙げます。しかも、どちらも固定収益（ファイクスト・インカム）領域に集中しています。第一に、固定収益市場の非流動性です。もし私たちが債券ETFを保有している場合、ポートフォリオ内の債券のうち、毎日実際に取引されるのはわずか5〜10％かもしれません。これは、裏でブローカーなどがこれらの債券のマーケット・メイキングを行わなければならないということを意味します。

市場危機の際には、投資家はリスクを低減しようとします。そのため、こうした債券ETFの取引効率が低下する可能性があります。ある人は、これらが価格をより正確に反映していると言うかもしれません。私もその点には同意しますが、いずれにせよ、買付価格と売付価格のスプレッド（売買差額）は拡大し、取引コストが高まり、価格も下落する可能性があります。第二の懸念はETF業界とは直接関係ありませんが、私が金融市場全体で最も懸念している問題、すなわち先進国政府の支出問題です。ETFに限定して言えば、私が最も懸念しているのは固定収益分野です。

マクロ債務の影響

ウィルフレッド・フロスト：過去1週間ほど、本日の週初めを除けば、確かに債券利回りが明確に上昇しています。米国10年国債利回りは4.6％以上に上昇し、以前は4.3％付近で比較的安定していました。このような変化を見ると、あなたが最も恐れているマクロ的な恐怖を思い出しませんか？

ジャーン・ファン・エック：お察しの通り、私は10年以上の長期チャートを非常に好みます。私は常々、「10年未満のチャートは『チャート犯罪（chart crime）』だ」と言っています。もちろん、その前提はデータがあることです。データがない場合は、より長い歴史を持つ類似の指標を探します。

ジャーン・ファン・エック：英国および日本の30年国債利回りは昨年、多年ぶりの高値に達し、今年もこの動きは続いています。各国の原因は若干異なります。英国では政治的混乱、あるいは少なくとも米国よりも上層部の不確実性が高いことが考えられます。

政府債券市場は、私の見解では、世界で最も奇妙で最も非効率的な市場の一つです。なぜなら、市場参加者はある種の固定観念に囚われやすく、現実から乖離してしまうからです。例えば、欧州金融危機の前には、スペインやギリシャの国債利回りがドイツ国債を下回っていたことがありました。これはそもそも道理にかなっていませんでした。そしてある時点で、価格は突然劇的に再評価されました。

したがって、本当に興味深く、示唆に富んでいるのは、債券投資家が英国および日本に対してより高い長期利回りを要求し始めたことです。私は米国についても非常に懸念していますが、人生においては「タイミング」が最も重要です。私は米国10年国債利回りを常に注視しており、通常は最も懸念している人物の一人ですが、同時に、現在は他の人々がまだあまり懸念していない段階であることも認識しています。

米国10年国債利回りは、まだ多年ぶりの高値を突破しておらず、依然として取引レンジ内に留まっています。しかし、これは私が極めて注視している指標です。背景を少し説明すると、米国の予算赤字は2年前に約6.5％のピークに達しました。トランプ政権の関税収入などの要因により、赤字はその後減少傾向にあり、私は今年の予算赤字が5％台前半まで低下すると予測していました。これは依然として高い水準ですが、理論的には3％を超えてはならないはずであり、少なくとも方向性は正しいと言えます。

もし米国がこのイラン戦争に5000億ドルを費やすことになれば、赤字は再び6.5％または6.9％程度まで押し上げられることになります。私は、市場がこれに対して懸念を示さないとは思えません。

ウィルフレッド・フロスト：興味深いのは、過去2週間で非常に強い相関性が見られたことです。トリガーとなったのが英国や日本であったとしても、債務ダイナミクスの悪化により、すべての国が同時に動いたのです。米国が英国や日本ほど危険ではないにしても、10年または30年国債利回りがさらに上昇すれば、米国も巻き込まれる形で動くと思われます。これは、あなたが長期的に信じるテーマに賭けているSMHのような資産と直接的に負の相関があると考えられますか？成長セクターのPER（市盈率）倍率が圧縮されるのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：完全にそうです。私はまだ十分な数の顧客と議論していませんが、もし市場が米国政府の支払能力に対する信頼を本当に失った場合、どこへ逃げればよいのか私にはわかりません。ウィルフレッド、私は常々、ゴールドは中長期的なヘッジ手段であると述べていますが、もし誰もが金融市場から一斉に逃げ出すような状況になれば、ゴールドも売られてしまう可能性があります。

したがって、半導体が免疫であるとは到底思えません。ある程度は、テクノロジー・セクターは債務にそれほど依存していないため、直接的な関係は薄いと主張できるかもしれません。しかし、誰もが出口に向かって走り出せば、誰もが同じ方向へ向かう以外に選択肢はないでしょう。

ウィルフレッド・フロスト：それでは、機会についてお話ししましょう。もし我々がよりインフレ的な10年を迎えることになれば、これは利回り上昇の重要な要因の一つでもあります。あなたはゴールドが短期的には売られても、中長期的には依然として魅力的であるとお考えですか？また、GDX（VanEck Gold Miners ETF、金鉱株ETF）についてもお聞かせください。現在の金価格水準において、ゴールド価格がこれ以上上昇しなくても、これらの金鉱企業は十分な利益を上げているのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：はい、彼らのキャッシュフローは非常に強固です。過去15年間、金鉱企業は地獄のような状況に置かれていました。まず、金価格が高くなかったのです。イングランド銀行のような権威ある機関が、1990年代末に1オンスあたり約250ドルでゴールドを売却していたという事実があります。

ウィルフレッド・フロスト：ゴードン・ブラウン氏に感謝です。

ジャーン・ファン・エック：はい、彼に感謝します。その時代、ゴールドは人々のポートフォリオの重要な構成要素ではなかったのです。その後、ゴールドは徐々にポートフォリオに再導入され始めましたが、金鉱企業自身は過剰な負債を抱えており、生産コストの管理も十分ではありませんでした。投資家は年々こうした企業に失望し、評価（PER）は下がり続けました。私は、底値は2016年頃であったと考えています。実際、金鉱株は2011年から2016年にかけて90％も下落しました。

2011年当時、人々は金融危機後に政府が市場に大量の資金を注入したため、ゴールドが当然恩恵を受けるだろうと考えていましたが、実際にはそうなりませんでした。そのため、金鉱企業は多くの逆風に直面し、株価は深刻な崩落を経験しました。

しかし、彼らはすでにバランスシートを再構築し、借り入れを減らし、多くの負債を返済しました。現在、キャッシュフローは非常に強固です。私にとって、ゴールドは非常に長期的なトレンドです。たとえ私が米国政府の支出についてそれほど懸念していなくても、あなたはおそらく米国国債の購入量をわずかに減らすでしょう。したがって、私の見解では、ゴールドは再び世界第1の通貨となりつつあります。

ドルでなければ、中国でもインドでもないでしょう。これら両国は一定程度の資本規制を実施しており、国際準備通貨となることを望んでもいません。同時に、これらの国は文化的にも大量のゴールドを購入しています。したがって、私はゴールドが再び第1の通貨となると考えています。これは数年にわたる過程であり、昨年の大幅な上昇の後、しばらく横ばいになる可能性もあります。

ウィルフレッド・フロスト：あなたはゴールドが短期的にはS&P 500と相関し、長期的には無相関になるとお考えですか？

ジャーン・ファン・エック：ゴールドは時期によって異なる性格を示します。時にはドルと連動し、時にはインフレ懸念と連動します。しかし、私の主張を認めるとすれば、ゴールドは一種のグローバル通貨であるため、最近の多くの動きはすべて納得がいきます。例えば昨年、米国のインフレ率が低かったにもかかわらず、ゴールドを代替通貨として求めるグローバルな需要は非常に強かったのです。したがって、米国で何が起きているかはそれほど重要ではありません。

同様に、中東湾岸諸国が突如として収入源を失い、支払いのために現金を必要とする場合、彼らは売れるものをすべて売却しますが、ゴールドは深くて大きな市場です。したがって、イラン紛争が始まった直後にゴールドが売られることは、私のグローバル・ドライバーに関する見解と完全に一致します。

ウィルフレッド・フロスト：私はあなたのETFリストを確認しましたが、ハードアセットやインフレ・エクスポージャーに関連する商品が多数あります。例えば、Nuclear and Uranium ETF（NLR、ティッカー）、規模は約50億ドル；Rare Earths and Strategic Metals（希土類および戦略的金属）は約30億ドル；OIH（Oil Services、オイルサービスETF）は約25億ドルで、ラリー・マクドナルド氏もこの番組で何度も言及しています。これらのETFは近年意図的に展開したものでしょうか？それとも、もともと存在していたものが、最近になってようやく市場の注目を集め始めたのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：これらはもともと存在していました。我々がETF事業に参入した際、世界の資源、ゴールド、新興市場における我々の強みを活かしました。それが我々の最初のETF群でした。当時のETF市場は現在ほど充実しておらず、これらの商品はしばしば「市場初の商品（first to market）」でした。

当時、我々は投資家がオイルサービスを取引したいだろう、また原子力も取引したいだろうと考えました。原子力というテーマは長い間待たれ続けていました。私はNLRがETF事業参入後2〜3年目の2007年または2008年頃に立ち上げられたと記憶しています。しかし、このテーマはあまり人気がなく、5年前にはこのETFの規模は2000万ドルに満たなかったのです。

ウィルフレッド・フロスト：2000万ドル未満から47億ドルへ、わずか5年でこの規模に成長しました。

ジャーン・ファン・エック：これは政策の転換が極めて劇的だったからです。私はこれほど劇的なケースをあまり見たことがありません。政治家たちが大々的に喧伝したわけではありませんが、米国ではバイデン政権が基本的に原子力を支持し、重要な民主党系州知事も原子力を支持しています。そのため、原子力は米国において両党共通の合意事項となりました。国際的には、日本をはじめ、かつて原子力を遠ざけていた多くの国々が再び活発な原子力計画を再開しています。もちろん、中国は一貫して原子力の推進を続けています。これが資金流入の理由です。過去数年間、ここには主に資金流入が押し寄せていたのです。

新興市場と暗号資産

ウィルフレッド・フロスト：私はこの規模の成長の大きさを知りませんでした。次に、EM（新興市場）についてお話ししましょう。これはすべての新興市場に対する判断なのか、それとも特にインドを指しているのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：私が「10-year macro」と言うと、未来志向的で不確かなものに聞こえるかもしれません。しかし、実際には、あるトレンドほど長期的に見れば、その確実性は高まるという考えがあります。例えば人口構造です。人口は抗しがたいものです。今何が起きていようと、10年後にはおおよそどのような状況になるかは、人口の減少やその他のトレンドを含めて、ある程度予測できます。

インドはモディ（インド首相）の指導のもとで、多数のビジネス・フレンドリーな改革を推進しており、その流れは続いています。こうした改革は米国では少なくともニュースの表紙を飾らないかもしれませんが、昨年の破産法、労働法、および一連の規制緩和・ビジネス・フレンドリーな改革が進行しています。これほど多くのビジネス・フレンドリーな改革を行った国が、より高速な成長を遂げない理由はありません。予測によれば、インドの経済規模は10年後にはヨーロッパ大陸並みに達する可能性があります。

投資家にとってより重要な問いは、「そこから利益を得られるか？」です。GDPの成長が必ずしも利益の成長や株式市場のリターンに直結するわけではありません。幸運にも、インドは数十年前から、より「株式志向（pro-equity）」の文化へと移行しています。インフォシス（インドのITサービス企業）やその他の初期のテクノロジー企業が上場した際に、多くの富が創出されました。インドでは、社会的に「裕福であること、あるいは非常に裕福であることが許容される」というコンセンサスが形成されたようです。私はこの2点を組み合わせることで、長期的なマクロ観点からインドを強く推奨しているのです。

ウィルフレッド・フロスト：あなたがおっしゃった通り、インドの人口構造は非常に魅力的で、労働年齢人口は増加を続けており、中国などの国とは対照的です。また、あなたが先ほど言及された「広いモート（wide moat）ETF」についても非常に興味があります。あなたはNVIDIAや一部の企業が広い競争的モートを有していることを重視されているとお聞きしました。

ジャーン・ファン・エック：もし私が「金融サービス分野で、どの企業が最も多くの株式アナリストを抱えているか？」と尋ねた場合、あなたはおそらくモーニングスター（投資研究・ファンド評価会社）を思い浮かべないかもしれません。しかし、それが事実です。彼らはこの点を宣伝するのが得意ではないかもしれませんが、彼らは確かにこうした研究能力を築き上げています。

彼らの株式研究手法こそが、あなたがおっしゃった「モート（護城河）」です。前提は、市場競争が非常に激しく、企業が何らかの競争的モートを幸運にも有していない限り、長期にわたって超過利益を維持することは極めて難しいということです。モートは、技術、規模の経済、その他の要因から生まれます。モーニングスターの手法は、すべての企業をスクリーニングし、彼らが競争的モートを有していると判断した少数の企業のみを選定することです。おそらく、そのような企業は全体の約5％程度であり、正確な数字は改めて計算する必要があります。

その後、彼らは評価式を用いて将来の利益を予測し、この競争的モートを持つ企業群の中から最も割安な銘柄をETFに採用します。

ウィルフレッド・フロスト：このETFのAUMはすでに110億ドルに達しています。これは安定的に成長したのでしょうか？それとも最近急激に増加したのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：厳密に言えば、S&P 500と比較するのは公平ではありませんが、投資家は当然そうします。長年にわたり、このETFは単年度でも累積的にもS&P 500を上回るパフォーマンスを記録しており、大部分のAUMの増加はその時期に起因しています。2023年にこれができることは、非常に素晴らしいことです。なぜなら、2022年にテクノロジー株が下落した後、2023年は反発の年だったからです。

この手法は、良い年もありました。最近はやや遅れをとっていますが、これは半導体の爆発的な上昇を逃したためです。したがって、過去数年間、このETFは若干の資産を失いました。

ウィルフレッド・フロスト：現在の暗号資産（crypto）に対するあなたの見解をお聞かせください。あなたはいつ頃からその引力を感じ始めましたか？あるいは、暗号資産ETFを提供する正当な理由ができたと判断されたのはいつですか？また、これらの商品の採用状況についてもお聞かせください。例えば、市場にはまだ暗号資産を初めて購入するような「周辺層の買い手（marginal buyer）」が多く存在しているのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：我々は2017年に、Bitcoin ETFの申請を提出した最初のETF発行会社でした。その理由は単純です。私はBitcoinをゴールドの競合者と見ています。当時は、Bitcoinの上昇スピードは現在よりもはるかに速かったです。一部の顧客も同様に考えていました。したがって、我々は、プラチナや銀がゴールドに対してそうであるように、Bitcoinもまた一種の代替手段になるだろうと考えました。Bitcoinがゴールドを完全に置き換えるとは考えていませんが、補完的な存在となる可能性は十分にあります。

時を経て今日に至り、私はウォールストリートが過去1年ほどで、暗号資産の最も優れた要素——ブロックチェーンの非中央集権性・可視性、24時間365日の稼働能力、そしてマネーのプログラマビリティ（貨幣のプログラム可能化）——を事実上吸収したと見ています。これはやや技術的な話です。

ウィルフレッド・フロスト：我々は技術的な話が好きです。

ジャーン・ファン・エック：2026年を私は「企業主導型ブロックチェーンの年」と呼びます。ニューヨーク・メロン銀行、JPモルガン、シカゴの大手取引会社であるカムバーランド・トレーディングなどの機関が、既存のブロックチェーンの最良の要素を取り込みつつ、同時に自らのエコシステムを支配下に置こうとしているのです。

彼らは、「これはウィルフレッド・チェーンであるべきだ」、あるいは「他の誰かがコントロールするチェーンではなく、自分たちがコントロールするチェーンでなければならない」と考えます。なぜなら、顧客を自分のネットワークに留めたいからです。まさに、我々は今この地点に立っているのです。米国では、ほとんどすべての金融機関がステーブルコインや暗号資産の一部を使用しており、エコシステムを獲得しようとしています。私は、その多くが成功するとは思っていません。しかし、これは2026年の技術採用の進化の仕方です。

暗号資産の他の部分については、勝者は比較的少数になるでしょう。私は、我々が現在「暗号資産の冬（Crypto Winter）」を経験しており、それは戻らないだろうと考えています。多くのプロジェクトやソフトウェアは、5〜10年後にはもはや魅力を失い、存続すらしていないでしょう。

ブロックチェーンという概念は確実に残り、ステーブルコインは残り、Bitcoinも残りますが、エコシステム内の多くの他の部分は、私の見解では消滅するでしょう。

ウィルフレッド・フロスト：それでは、Bitcoin自体やイーサリアムという2つの最大の資産についてですが、これらはまだ「初期段階（early innings）」にあり、それともライフサイクルの途中、あるいは終盤に達しているのでしょうか？ちなみに、あなた方のBitcoin ETFのティッカー「HODL」にはとても笑ってしまいました。

ジャーン・ファン・エック：誰が知っているでしょうか。私の見解では、Bitcoinは最終的にゴールドの時価総額の約半分に達するでしょう。ゴールドも上昇しているため、Bitcoinの目標価格は現在の価格の数倍となります。また、多くの米国投資家に私は注意喚起していますが、彼らはBitcoinが昨年史上最高値を更新したことを忘れているようです。そして今年は、約4年ごとにマイニング報酬が半減する「ハーフィング（halving）」のサイクルの第4年目です。4年ごとにBitcoinは大幅に下落します。したがって、今年の下落は驚くべきことではありません。実際、我々はほぼ予測していました。

ウィルフレッド・フロスト：あなたは非常に率直です。金融会社のCEOとして、関連する立法の重要性はどれほどあるとお考えですか？米国ではこの分野で既に2つの大きな立法措置が行われています。これは伝統的な銀行にとって非常に脅威的であり、あなた方のような会社にとっては大きなチャンスなのか、あるいは単なるマージナル（周辺的）な影響にすぎないのでしょうか？

ジャーン・ファン・エック：私はマージナルな影響であると考えています。我々は毎年、ネクタイのテーマ（tie theme）を設定していますが、今年は『独立宣言』の署名を記念するほかに、米国金融史上で最も重要な3つの出来事を取り上げました。すなわち、アレクサンダー・ハミルトン（米国初代財務長官）、FDR（フランクリン・ルーズベルト大統領、ニューディール政策を推進し銀行制度を再構築）、そして昨年のステーブルコイン法案です。

ステーブルコイン法案が重要である理由は、それが初めてテクノロジー企業に銀行システムと直接競争する能力を与えたからです。それまでは、我々の金融生活は常に銀行口座から始まっていました。銀行口座がなければ、金融生活は存在せず、すべての取引は銀行口座を経由していました。今では、テクノロジー大手企業が銀行と競争できるようになったのです。

しかし、銀行は過去にも競争を経験しています。1970年代末、マネーマーケット・ファンド（MMF）は銀行が提供できなかったより高い金利を提供し、銀行は多くの資金を失いました。しかし、銀行は当然ながら生き延びました。彼らの顧客基盤は粘着性が強く、私はこの粘着性が失われるとは思っていません。