マイクロストラテジーモデルは通用しなくなったのか？3 万枚のビットコインを保有する模倣者、上場前に投資家が一斉に資金を出さなくなった
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マイクロストラテジーモデルは通用しなくなったのか？3 万枚のビットコインを保有する模倣者、上場前に投資家が一斉に資金を出さなくなった
Adam Back の Blockstream は、資本市場で資金調達ができなくなった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：クロード、TechFlow
TechFlow 編集者注：Blockstream 共同創業者のアダム・バック氏のビットコイン財務会社 BSTR は、SPAC 企業の Cantor Equity Partners I（ナスダックコード CEPO）と共に 7 月 8 日、双方が 2025 年 7 月の元々の合意に基づき合併を完了しないこと、取引に紐付いた私募配售（PIPE）も完了を要求されないこと、および予定されていた 7 月 10 日の株主総会が無期限に延期されることを共同発表した。この取引は当初、30,021 枚のビットコインと最大 15 億ドルの法定通貨 PIPE を伴って上場する予定だった。ビットコインは現在約 6 万 4,000 ドルで、昨年 10 月の 12 万 6,000 ドルという歴史的高値からほぼ半減している。「ビットコイン保有会社」モデルを支える株価プレミアムが消滅した後、この資金調達マシンが再起動できるかどうかは、次の SEC 書類次第である。
Hashcash を発明したアダム・バック氏は、3 万枚のビットコインを保有しながらも、資本市場で資金を調達できなくなっている。
7 月 8 日、Cantor Equity Partners I は SEC に 8-K 書類を提出し、BSTR Holdings と修正された取引構造および条項を議論していることを開示した。その理由は「現在の市場状況をより良く反映するため」というものだ。書類の中で最も重要な一文は以下の通りである：双方は 2025 年 7 月 16 日に署名された元の合併契約に基づき取引を完了せず、当該取引に紐付いた私募配售も完了を要求されない。
同日発表された会社公告は 2 点を補足した：予定されていた 7 月 10 日の株主総会は無期限に延期されること、および贖回申請を提出済みの公募株式は返却され、贖回されないこと。
ビットコインが崩壊したわけではない。崩壊したのは、ビットコインを購入するためのあの資金調達構造だ。
元の規模はどれほどか：3 万枚のビットコイン
BSTR の売り物は最初から規模だった。
2025 年 7 月に SEC へ提出された会社プレスリリースによると、BSTR は上場時に貸借対照表上に 30,021 枚のビットコインを保有する見込みだった。さらに、最大 15 億ドルの法定通貨 PIPE 資金調達、5,021 枚のビットコイン現物 PIPE、創始株主からの 25,000 枚のビットコイン、および Cantor Equity Partners I からの最大約 2 億ドルの現金（株主の贖回状況による）が含まれる。
30,021 という数字は一塊ではなく、詳細な合併書類では 3 件に分解されている：売り手から注入される 25,000 枚、CEPO ビットコイン株式 PIPE の 4,156.11 枚、および Newco 株式 PIPE の 865 枚だ。これに加え、現金株式、転換社債、優先株、ビットコイン建ての引受承諾があり、すべて取引の成功した引き渡しが前提となる。
これらの承諾こそが構造を支える要である。それらは一山のビットコインを公開市場向けの資金調達マシンへと変えた：普通株式、転換社債、優先株、ビットコイン引受、そして贖回権付きの SPAC 株主基盤という、5 種類の資金源が組み合わされている。
アダム・バック氏自身が BSTR の CEO を務め、取引の物語は単なる受動的な保有ではなく、「1 株当たりビットコイン含有量」（Bitcoin per share）を中心に展開される。
7 月 8 日の公告で私募配售の完了が不要となった後、問題は新しい条項でこれらの資金を再び引き戻せるかどうかになった。
エンジンなのはビットコインではなく株価プレミアムだ
「ビットコイン保有会社」というモデルの運用ロジックは、ビットコインが上がるかどうかとは実は別物だ。
鍵となる指標は mNAV と呼ばれ、会社の株式時価総額が保有するビットコインの時価総額に対して何倍であるかを意味する。ある会社の時価総額が保有ビットコイン価値の 2 倍であれば、mNAV は 2 となる。このプレミアムがマシン全体の燃料だ：会社は純資産価値以上の価格で株式を増資し、その資金でより多くのビットコインを購入し、1 株当たりビットコイン含有量はむしろ上昇し、株主は損をするどころか利益を得て、そして繰り返す。MicroStrategy（現 Strategy）はこの循環で転がり出てきたものだ。
プレミアムが一旦 1 倍に収束し、あるいは 1 倍を割り込めば、この循環は断絶する。株式を増資してビットコインを買っても含有量は増えず、むしろ既存株主を希釈するだけだ。マシンは停止する。
BSTR の問題はまさにここにある。元の構造は前サイクルのプレミアム仮説に基づいて設計されていたが、その仮説に現在誰も対価を支払おうとしない。したがって今回は「上場後にプレミアムを維持できるか」ではなく、プレミアム仮説が会社による資金調達完了さえ不可能にしているのだ。
セクター全体が圧力にさらされている
ビットコインは 7 月 12 日時点で約 6 万 4,000 ドルで取引され、時価総額は約 1 兆 2,700 億ドル、暗号市場における占有率は約 58% だ。この価格は昨年 10 月 6 日に記録した 12 万 6,200 ドルという歴史的高値から約 49% 下落しており、直近 60 日間では約 19.5% 下落している。
ビットコイン自体にとってこれは災難とは言えない。しかしプレミアムによる資金調達に依存するビットコイン保有会社にとっては、話別だ。
同じ週の他のニュースも参照材料となる。エリック・トランプ氏が関与する American Bitcoin は、ナスダックの最低株価要件を維持するため、1 対 15 の逆株式分割を余儀なくされた。同社は約 8,000 枚のビットコインを保有している。Strategy の優先株は 6 月に一時額面割れした。Metaplanet の株価はすでに保有ビットコイン価値を下回っている。7 月初旬には、ある米国ビットコイン保有会社が債務とナスダックコンプライアンスの圧力の下、全ビットコイン保有を清算した。
同時に、資金は他方へ流れている。AI 計算会社 CoreWeave はちょうど 200 億ドルの資金調達ラウンドを完了したばかりだ。
次の SEC 書類こそが真の判決書だ
Cantor と BSTR は依然として交渉中であり、元の条項はすでに無効となっている。
もし双方が新合意に達すれば、登録説明書および委任投票資料を修正または補足する新しい SEC 書類が出てくるだろう。その書類は 3 つの問いに答えることになる：30,021 枚のビットコインの規模がどれだけ残るか、元の PIPE 承諾がどれだけ残るか、そして投資者が現在資金を出すためにどのような価格を要求するかだ。
TFTC が引用する市場データによると、CEPO の株価は現在 10.5 ドル付近で、その信託価値に近い。この位置自体が一つのシグナルだ：市場はこの取引にいかなるプレミアムも付与していない。
7 月 8 日の書類自体が列挙したリスク項目は、ほとんどが今後の交渉リストそのものだ：公募株主の贖回、公募流通株式比率、流動性、取引所上場、ビットコイン価格変動、競争、規制の不確実性、そしてビットコイン蓄積および財務運営の拡大の難しさ。
ビットコイン保有株を保有する読者にとって、この事象の意味は 2 種類に分かれる：
もし新条約が 3 万枚のビットコインの規模を維持し、実質的な投資者の承諾を留保し、かつコストを新株主へ大量に転嫁しなければ、このモデルは低プレミアム環境下で再価格化されつつも死なないことを示す。
もし新条項が保有ビットコイン規模を縮小し、資金コストを引き上げ、投資者保護を弱め、あるいは資金調達により一層希釈に依存するなら、それは次の一批のビットコイン保有会社が前サイクルが残したプレミアムによる恩恵をもう得られないことを意味する。こうした株式を購入する人は、本質的に他人の再編のために代金を支払っているのだ。
BSTR は現在、セクター全体に対する公開ストレステストだ。テスト結果は次の SEC 書類に記される。
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