Dragonflyパートナーが語る暗号資産ベンチャーキャピタルの真実：市場の論理はイデオロギーよりもはるかに重要
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Dragonflyパートナーが語る暗号資産ベンチャーキャピタルの真実：市場の論理はイデオロギーよりもはるかに重要
ベンチャーキャピタル業界が評価するのは、一か八かのヒーロー主義ではなく、安定的かつ持続可能な成果である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Rob Hadick（ドラゴンフライ・パートナー）
翻訳・編集：ルフィー（フォーサイト・ニュース）
週末に、ベンチャーキャピタル、とりわけ暗号資産分野におけるVCについての議論が数多く交わされました。しかし、その多くは本質から外れています。VC自体がひとつの市場であり、VC投資家はその市場の中心に位置しています。ところが、ほとんどの議論は、取引当事者双方が実際にどのような判断基準で意思決定を行っているかという点を無視しています。
私たちには「顧客」がいます。それは出資者（LP）です。彼らが私たちの事業継続を支えてくれており、私たち自身も事業を続けるための存在意義を負っています。優れたVC投資家の多くは、自ら多額の個人資金を投じるため、私たち自身もまた顧客なのです。もう一方の当事者はスタートアップ企業です。私は投資先の創業者に対して実質的な責任を負っており、彼らもまた私がこの責任を極めて重く受け止めていることを理解しています。ただし、私が投資するスタートアップ企業は、すべてある一つの根本的な前提に基づいています。すなわち、「私は自らの顧客（LP）に対して、十分に価値あるサービスを提供でき、彼らを満足させられるか？」という問いです。
これは単に目立つ絶対リターンを提供することを意味しません。なぜなら、出資者はそうした観点で評価しているわけではないからです。彼らが重視する要素は多岐にわたり、それぞれ重要度も異なります：リスク調整済みリターン、評判リスク、規制リスク、エグジット時の流動性サイクル、共同投資パートナー、コアな情報ネットワークへのアクセス可能性、社交の場で話題にできるようなアセットやセクターへの配置可能性、そして信頼できる人物との協働の可能性などです。業界には、パフォーマンスが長期間にわたりピアを下回り続けているにもかかわらず、依然として資金が殺到する大規模ファンドが存在します。選択肢が豊富な市場において、これは現実です。
したがって、関連するデータを見る際、それが単純に「機関投資家が投資を停止した」ということを示しているわけではありません。それはむしろ、出資者がポートフォリオの割合を縮小したいと考えているか、あるいはごく少数のファンドのみに投資しようとしているということを示しています。つまり、この分野全体への総出資金額が減少しているか、あるいはより優れたマネージャーにのみ資金を配分しようとしているのです。従来のVC分野では、主に後者が該当します。一方、暗号資産分野では、資金総額の減少と投資先ファンド数の減少の両方が進行しています。このような業界の集中化は、市場の機能不全ではなく、むしろ市場が正常に機能している証です。背景にある要因は多岐にわたりますが、暗号資産分野においては、主因はリスク調整済みリターンと流動性の問題であり、さらに一部の機関投資家が、この分野の特定の人物や出来事と関係を持つことを避けようとしていることも影響しています。
そのため、VC投資家が今後も存続していくには、自らの投資戦略を出資者のニーズと一致させるか、あるいはその方向性を出資者に納得してもらう必要があります。常に自分自身に問いかけることになります。「私は正しい創業者に投資したか？適切なアセットクラスに投資したか？適切なセクターに投資したか？リスク・エクスポージャーは妥当か？投資タイミング（ステージ）は適切か？」VCの価値とは、こうした要素すべてを出資者が満足する状態へと調整することにあります。もちろん、現在LPを喜ばせる選択が、長期的に見て同様に有効であるとは限りません。しかしそうした時間軸のバランスを取ることも、VCにとって重要な意思決定の一部です。
これはつまり、今回の景気循環において、あなたは安定通貨（ステーブルコイン）、永続的先物取引（パーペチュアル）、予測市場といった分野に積極的に配置しなければならないということです。たとえ一部の人々のように早期に勝ち馬を的確に見つけられなかったとしても、です。とはいえ、高リスク・アンコンセンサスなプロジェクトに大胆に集中投資することを禁じているわけではありません。ただ、そのためにはまず「その資格がある」ことを証明する必要があります。アンコンセンサスな投資を大規模に行い、失敗したVCは、次期ファンドの調達に失敗します。一方で、着実かつ正確な投資を行い、継続的に資金を返済できるVCは、次のファンドも調達できます。アンコンセンサス投資とは、あくまで漸進的なスケールであり、私たちドラゴンフライは2023年末から2024年初頭にかけて、Founders FundとともにPolymarketの拡張プロジェクトに投資しましたが、当時は市場のコンセンサスとは程遠く、多くの人々はそれを理解できず、「製品・市場適合性（PMF）が4年に一度しか訪れないようなプロジェクトに資金を浪費している」とさえ批判しました。しかしVCの文脈においては、これほど極端なリスクテイクとは到底言えません。
VC業界が報いるのは、一発逆転のヒロイズムではなく、安定的かつ持続可能な成果です。大胆な集中投資や非コンセンサスな決断を行う資格を得られるのは、すでに着実な実績を積み上げてきた投資家だけです。
一部には、「偉大な投資の証とは、自分が最初にチェック（投資）を切り、他のファンドも追随し、しかもその創業者が大多数のVCの投資基準に合わない人物であった」という見解があります。これは確かにロマンチックに聞こえ、物語が成功した場合にはまさにその通りでもあります。しかし現実には、ある創業者がどのVCの投資枠組みにも合致しない場合、その理由が「私が他者より賢いから」である可能性よりも、「私が何らかの重要な課題を見落としているから」である可能性の方が高いのです。もちろん、これは絶対的な法則ではありません。私たちチームは、市場が見過ごしていた創業者に実際に投資したこともあります。なぜなら、私たちには独自の判断力があると信じていたからです。しかし、データは明確です。こうした「周辺的」な創業者に賭ける勝率は、より明確に評価可能な創業者を選択する場合よりも著しく低いのです。
他方で、現状の市場の停滞を「創業者が独創的なアイデアを欠いている」ことに帰結させる意見もあります。これもまた本質を捉えていません。創業者の行動は複雑かつ多様なインセンティブによって駆動されます。「この分野を私は好きか？VCの支援を獲得できるか？これを大規模なビジネスに育てられるか？この取り組みに誇りを持てるか？」——こうした問いが、起業家の意思決定を左右します。野心ある創業者は、通常、規模が大きく潜在リターンも高いプロジェクトを目指しますが、それゆえに必ずしも「まったく新しい」アイデアを必要とするわけではありません。「模倣」と一言で片づけるのはあまりに短絡的です。多くの偉大な企業は、そのセクターの「初」ではなく、「最良」になることで成功しています。Googleは最初の検索エンジンではありませんし、Facebookは最初のソーシャルネットワークでもありません。RedotPayが最後のユニコーン級の新銀行になるはずもなく、Morphoが最後のチェーン上（オンチェーン）のレンディング・ユニコーンになるわけでもありません。私は、予測市場分野においても今後有意義なイノベーションが生まれると信じています。とはいえ、新規性は唯一の重要な変数ではないのです。
結局のところ、すべては市場の法則によるものです。VC投資家が報われる理由は、単にアンコンセンサスだからではなく、正しく判断し、出資者が求める「商品（投資先）」を提供し、意思決定ツリー上のすべての分岐を包括的に考慮した結果です。こうした成果は、時に逆説的な思考によってもたらされるかもしれませんが、多くの場合はそうではありません。創業者が報われる理由も、単に大胆な挑戦をしたからではなく、人々が実際に利用し、収益を生み、価値を創造できる製品を構築し、投資家に対し「自分にはそれができる」という能力を説得できたからです。
イデオロギーに基づく空虚な主張は、単なる口先だけの議論に過ぎません。結局のところ、すべては市場の力によって決まるのです。
最後に恒例のメッセージを：初期段階・成長期・常識的な方向・アンコンセンサスな方向のいずれに位置する創業者の皆様へ。私たちのドアは、いつでも開かれています。
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