複利が得られない暗号資産では、株式に勝てない？
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複利が得られない暗号資産では、株式に勝てない？
長期的に暗号化技術の成長を楽観視し、トークンは慎重に選択し、暗号化インフラを活用して自社の優位性を拡大し、複利成長を実現できる企業の株式に重点投資する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：サンティアゴ・ロエル・サントス
翻訳・編集：ルフィー、Foresight News
本稿を執筆している時点において、暗号資産市場は大幅な下落に見舞われている。ビットコインは6万ドルの節目を割り込み、SOLはFTX破綻後の資産清算価格水準まで再び下落し、イーサリアムも1800ドル台にまで落ち込んでいる。長期的な空売り論については、ここでは詳述しない。
本稿では、より本質的な問い——トークンがなぜ複利成長を実現できないのか——について考察したい。
過去数か月間、私は一貫して次のような見解を表明してきた：基本的要因から見れば、暗号資産は著しく過大評価されており、メトカーフの法則では現在の評価額を正当化できず、業界における実用化の進展と資産価格との乖離は、今後数年にわたり続く可能性がある。
このようなシナリオを想像してみてほしい。「敬愛する流動性提供者の皆様へ。ステーブルコイン取引量は100倍に増加しましたが、皆様にご提供できるリターンはわずか1.3倍に留まりました。皆様のご信頼とご忍耐に、心より感謝申し上げます。」
こうした反論の中で最も強い主張は何か？「あなたはあまりにも悲観的だ。トークンの価値の本質をまったく理解していない。これはまったく新しいパラダイムなのだ。」
むしろ私は、トークンの価値の本質を極めて明確に理解しているからこそ、この問題の核心に気づいているのだ。
複利エンジン
バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約1.1兆ドルであるが、これはウォーレン・バフェット氏のタイミング選択が正確だったためではなく、同社が複利成長能力を有しているためである。
毎年、バークシャーは利益を新規事業への再投資、利益率の拡大、競合他社の買収などに充て、1株当たりの内包価値を高め、その結果として株価も上昇する。これは必然的な帰結であり、その背後にある経済的エンジンが絶えず拡大しているからである。
これがまさに株式の核心的価値である。それは、利益を再投資するエンジンに対する所有権を意味する。経営陣が利益を得た後、資本配分を行い、成長戦略を展開し、コストを削減し、自社株買いを実施する。こうした正しい意思決定のすべてが、次の成長の基盤となり、複利を生み出すのである。
1ドルが年率15％の複利で20年間成長すると、16.37ドルになる。一方、年利0％で20年間保有しても、残るのは依然として1ドルである。
株式は1ドルの利益を16ドル相当の価値へと変換することができるが、トークンは1ドルの手数料収入を、ただ1ドルの手数料収入のままにしてしまうだけで、何ら価値増加を生まない。
あなたの成長エンジンを示しなさい
私募 equity ファンドが年間フリー・キャッシュフロー500万ドルの企業を買収した場合、その後に何が起こるかを考えてみよう：
1年目：500万ドルのフリー・キャッシュフローを達成。経営陣はこれを研究開発投資、ステーブルコイン資金託管チャネル構築、債務返済という3つの重要な資本配分決定に再投資する。
2年目：各決定がそれぞれリターンを生み出し、フリー・キャッシュフローは575万ドルへと増加する。
3年目：前期の成果がさらに複利効果を発揮し、新たな意思決定の実行を支え、フリー・キャッシュフローは660万ドルに達する。
これは年率15％の複利成長を遂げる事業である。500万ドルから660万ドルへの増加は、単なるマーケット・センチメントの高まりによるものではなく、人間が下すあらゆる資本配分の決定が互いに補完し合い、段階的に積み重なって実現したものである。こうしたプロセスを20年間継続すれば、500万ドルは最終的に8200万ドルへと成長する。
一方、年間手数料収入500万ドルの暗号資産プロトコルの場合、どのような展開が予想されるだろうか：
1年目：500万ドルの手数料収入を獲得し、全額をトークンステーキング参加者に分配する。これにより資金は完全にシステム外へ流出する。
2年目：ユーザーが再び利用してくれさえすれば、おそらくまた500万ドルの手数料収入を獲得できるが、それでも全額を分配し、資金は再び流出する。
3年目：収益の規模は、この「カジノ」にどれだけのユーザーが参加しているかに完全に依存する。
ここには一切の複利要素は存在しない。なぜなら1年目に何ら再投資が行われていない以上、3年目に成長の飛輪（flywheel）が回転することなどあり得ないからである。単なる補助金プログラムでは、到底不十分なのである。
トークン設計はそもそもそう作られている
これは偶然ではなく、法的レベルでの意図的な戦略設計である。
2017～2019年にかけて、米国証券取引委員会（SEC）は、証券と見なされうるあらゆる資産に対して厳格な調査を実施した。当時、すべての暗号資産プロトコルチームにコンサルティングを提供していた弁護士たちが、共通して出したアドバイスは以下の通りであった。「トークンを株式のように見せてはならない。トークン保有者にキャッシュフロー請求権を与えてはならない。トークンにコア・リサーチ・エンティティ（核心的開発主体）に対するガバナンス権限を与えてはならない。利益を留保してはならない。トークンは実用性のある資産であり、投資商品ではないと明確に定義すべきである。」
そこで、暗号資産業界全体がトークン設計において、あえて株式との境界線を明確に引くようになった。キャッシュフロー請求権を認めず、配当のように見えないようにした。コア・リサーチ・エンティティに対するガバナンス権限を認めず、株主権利のように見えないようにした。利益を留保せず、企業の財務部門のように見えないようにした。ステーキング報酬はネットワーク参加への報酬と定義し、投資収益とは位置づけなかった。
この戦略は功を奏した。大多数のトークンは証券性の認定をうまく回避できたが、同時に、複利成長を実現するすべての可能性も失ってしまったのである。
この資産クラスは、誕生当初から、長期的な富創出の核となる行為——すなわち複利——を実現できないように、意図的に設計されていたのだ。
開発者は株式を握り、あなたはただ「クーポン」を持つだけ
主要な暗号資産プロトコルのそれぞれの背後には、営利目的のコア・リサーチ・エンティティ（核心的開発主体）が存在する。こうした主体はソフトウェアの開発、フロントエンド・インターフェースの管理、ブランド権の所有、企業とのパートナーシップ構築などを担っている。一方、トークン保有者は何を得られるのか？ガバナンス投票権および手数料収入に対する流動的な請求権のみである。
このモデルは業界全体で広く採用されている。コア・リサーチ・エンティティは人材、知的財産、ブランド、企業契約、戦略的選択権を掌握しており、トークン保有者はネットワーク利用量に連動した流動的な「クーポン」と、コア・リサーチ・エンティティがますます無視するようになる提案に対する「投票特権」しか得られない。
だからこそ、サークル（Circle）がアクセラール（Axelar）のようなプロトコルを買収する際、買収対象となったのはトークンではなく、コア・リサーチ・エンティティの株式なのである。なぜなら、株式は複利を生み出すが、トークンはそうではないからである。
明確な意図を持たない規制が、こうした歪んだ業界構造を生み出したのである。
あなたが実際に持っているものは何か
すべての市場ストーリーを排除し、価格変動を無視して、トークン保有者が実際に得られるものを確認しよう。
イーサリアムをステーキングすると、年率約3～4％のリターンを得られるが、このリターンはネットワークのインフレーション・メカニズムによって定められ、ステーキング率に応じて動的に調整される：ステーカーが増えるほどリターンは低下し、減るほど上昇する。
これは、プロトコルが定めた仕組みに連動した変動金利型クーポンであり、決して株式ではない。むしろ債券である。
確かに、イーサリアムの価格は3000ドルから1万ドルへと上昇するかもしれないが、ジャンクボンドの価格も利回り差の縮小によって2倍になることはあり得る。だが、それによってジャンクボンドが株式に変化するわけではない。
肝心な問いは、「あなたのキャッシュフローの成長は、どのようなメカニズムによって支えられているのか？」ということである。
株式のキャッシュフロー成長：経営陣が利益を再投資し、複利成長を実現する。成長率＝資本利益率（ROIC）× 再投資率。あなたは、絶えず拡大していく経済的エンジンの一員として参画している。
トークンのキャッシュフロー：ネットワーク利用量 × 手数料率 × ステーキング参加率に完全に依存しており、あなたが得るのはブロック空間需要の変動に応じて上下するクーポンにすぎず、このシステムには何ら再投資メカニズムも、複利成長エンジンも存在しない。
価格の激しい変動により、人々は自分が株式を保有していると錯覚してしまうが、経済構造的には、彼らが保有しているのは固定利回り商品であり、しかも年率60～80％という極端なボラティリティを伴っている。これはまさに両方の欠点を兼ね備えた状態である。
大多数のトークンは、インフレ希薄化を控除した実質利回りはわずか1～3％に過ぎない。世界中のいかなる固定利回り投資家も、このようなリスク・リターン比率を受け入れることはないが、こうした資産の高ボラティリティは、次々と新たな買い手を惹きつけてやまない。まさに「バカの壁（Greater Fool Theory）」の実例である。
複利のべき乗則ではなく、タイミング選択のべき乗則
これが、トークンが価値蓄積および複利成長を実現できない理由である。市場は徐々にこの事実に気づき始めている。市場は愚かではなく、むしろ暗号資産関連の株式へとシフトしつつある。まずデジタル資産国債（Digital Asset Treasury Bonds）が注目され、次第に、暗号技術を活用してコストを削減し、収益を拡大し、複利成長を実現する企業への資金流入が増加している。
暗号資産領域における富の創出は、タイミング選択のべき乗則に従う：巨額の利益を上げた人々は、早期に購入し、適切なタイミングで売却した者たちである。私の個人ポートフォリオもこのパターンに従っており、暗号資産が「流動性ベンチャーキャピタル」と呼ばれる所以でもある。
一方、株式領域における富の創出は、複利のべき乗則に従う：バフェット氏がコカ・コーラを買ったのは、タイミングを見計らったからではなく、35年間にわたって持ち続け、複利の力を発揮させたからである。
暗号資産市場では、時間があなたの敵である：長期間保有し続ければ、リターンは蒸発してしまう。高いインフレ率、低い流通量、過大な完全希薄化評価（Fully Diluted Valuation）、そして需要不足によるブロック空間の過剰供給——これらすべてがその背景にある重要な要因である。超流動性資産はごく少数の例外である。
株式市場では、時間があなたの味方である：複利成長型資産を長期間保有すれば、数学的な法則がもたらすリターンは、より顕著になる。
暗号資産市場はトレーダーを報いるが、株式市場はホールダー（保有者）を報いる。現実には、株式を保有して富を築いた人の数の方が、トレードで稼いだ人の数よりも遥かに多い。
私は、すべての流動性提供者が必ず問う「なぜ、直接イーサリアムを買わないのか？」という問いに答えるために、何度もデータを検証しなければならなかった。
複利成長型株式の価格推移——ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャー——をイーサリアムの推移と比較してみよう。複利成長型株式の曲線は、背後にある経済的エンジンが毎年着実に拡大しているため、右上がりに安定して上昇する。一方、イーサリアムの価格は急騰と急落を繰り返し、最終的な累積リターンは、あなたがいつ入り、いつ出るかというタイミングに完全に左右される。
両者の最終的なリターンが同等になる可能性はあるが、株式を保有すれば夜も安眠できるのに対し、トークンを保有するには、市場の動きを先読みできる預言者にならなければならない。「長期保有はタイミング選択よりも優れている」という原則は誰もが知っているが、それを実際に実践するのは難しい。株式は長期保有を容易にする：キャッシュフローが株価を支え、配当が忍耐力を与え、自社株買いは保有期間中にも複利を生み続ける。一方、暗号資産市場では長期保有が極めて困難である：手数料収入は枯渇し、市場の物語は次々と変わり、あなたには何の支えもなく、価格の底付けもなく、安定したクーポンもなく、ただ信念のみが頼りなのである。
私は預言者になるよりは、むしろホールダーでありたい。
投資戦略
もしトークンが複利を生まないのならば、そして複利こそが富を創出する核であるのならば、その結論は明らかである。
インターネットは数兆ドルもの価値を創出したが、その価値はどこへ向かったのか？TCP/IP、HTTP、SMTPといったプロトコルには向かわなかった。これらは公共財であり、その価値は極めて大きいが、プロトコル層では投資家に何らリターンをもたらさない。
価値は最終的にアマゾン、グーグル、メタ、アップルといった企業へと流れ込んだ。これらの企業はプロトコルの上にビジネスを構築し、複利成長を実現したのである。
暗号資産業界も、同じ轍を踏んでいる。
ステーブルコインは、貨幣領域におけるTCP/IPとなりつつある。実用性が高く、実装率も非常に高いが、プロトコル自体がこれに見合う価値を捕捉できるかどうかは、まだ不明である。USDTの裏には単なるプロトコルではなく、株式を持つ企業が存在しており、そこには重要な示唆が隠されている。
ステーブルコインインフラを自社運用に統合し、支払いの摩擦を低減し、運転資金を最適化し、為替コストを削減する企業こそが、真の複利成長主体である。例えば、CFOが国際送金をステーブルコインチャネルへ切り替えることで、年間300万ドルのコスト削減を実現した場合、その300万ドルを営業活動、製品開発、あるいは債務返済に再投資することで、持続的な複利成長が可能となる。一方、この取引を成立させたプロトコルは、単に手数料を1回得るだけで、複利は一切生まない。
「ファット・プロトコル（太いプロトコル）」理論は、暗号資産プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を捕捉すると主張する。しかし、7年が経過した今、パブリック・ブロックチェーンは暗号資産市場時価総額の約90％を占める一方で、手数料収入シェアは60％から12％へと急落している。一方、アプリケーション層は手数料収入の約73％を貢献しているが、時価総額シェアは10％未満に過ぎない。市場は常に効率的であり、この数字がすべてを物語っている。
現在もなお市場は「ファット・プロトコル」論に固執しているが、暗号資産業界の次の章は、暗号技術を活用する株式が書き記すだろう：ユーザーを抱え、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号技術を活用して事業を最適化し、より高い複利成長率を実現する企業の株式が、トークンを大きく上回るパフォーマンスを発揮するだろう。
ロビンフッド、クラーナ、ヌーバンク、ストライプ、レヴォリュート、ウェスタンユニオン、ビザ、ブラックロック——こうした企業の投資ポートフォリオは、トークンのバスケットよりも優れたパフォーマンスを示すだろう。
これらの企業には、キャッシュフロー、資産、顧客という現実の価格底付けがあり、トークンにはそれが存在しない。トークンの評価が将来の収益に基づいて異常に高い倍率で吊り上げられた場合、その暴落の惨状は想像に難くない。
長期的には暗号技術を楽観視し、トークンの選択には慎重になり、暗号インフラを活用して自社の優位性を拡大し、複利成長を実現する企業の株式に重点投資すべきである。
嘆かわしい現実
トークンの複利問題を解決しようとするあらゆる試みは、無意識のうちに私の主張を裏付けている。
マーカーDAOが国債を購入したり、子DAOを設立したり、専門分野のチームを任命したりするなど、実際の資本配分を試みる分散型自律組織（DAO）は、徐々に企業的ガバナンスモデルへと再構築されつつある。プロトコルが複利成長を実現しようとするほど、その形態は企業へと近づいていくのである。
デジタル資産国債やトークン化株式のパッケージングツールも、この問題を解決できない。これらは同一のキャッシュフローに対して、第二の請求権を創出するだけであり、基盤となるトークンと競合関係を生むにすぎない。こうしたツールはプロトコルが複利成長を得意とするようにはならず、単に、それらのツールを保有していないトークン保有者からリターンを奪い、保有者へと再分配するだけである。
トークンのバーン（焼却）は、自社株買いではない。イーサリアムのバーンメカニズムは、一定温度を維持するサーモスタットのように、不変である。一方、アップルの自社株買いは、経営陣が市場状況に応じて柔軟に判断するものである。複利の核心は、市場状況に応じて戦略を調整できる、賢い資本配分である。硬直化したルールでは複利は生まれず、柔軟な意思決定のみがそれを可能にする。
そして規制はどうか？実はこれが最も議論に値する部分である。現在、トークンが複利を生まない根本的原因は、プロトコルが企業として運営できないことに起因する：法人登録ができず、利益を留保できず、トークン保有者に対して法的拘束力のある約束をできない。『GENIUS法案』は、米国議会が暗号資産を金融システムに組み入れながらも、その発展を阻害しないことが可能であることを示している。私たちが、プロトコルが企業の資本配分ツールを活用して運営できるような枠組みを手に入れれば、それは暗号資産史上最大の催化剂となり、ビットコイン現物ETFの影響を遥かに凌駕するだろう。
その日が来るまでは、賢い資金は引き続き株式へと流れ続け、トークンと株式の間の複利ギャップは、毎年さらに拡大していくだろう。
これはブロックチェーンへの空売りではない
明確にしておきたいが、ブロックチェーンは一種の経済システムであり、その潜在的可能性は計り知れず、デジタル決済およびAIエージェントの商業基盤として、確実に確立されるだろう。私が所属するInversion社がブロックチェーンを開発しているのも、この確信があるからである。
問題は技術そのものではなく、トークンの経済モデルにある。今日のブロックチェーンネットワークは、価値を移転するにとどまり、それを蓄積・再投資して複利を生むことはできない。しかし、この状況はいずれ変わるだろう：規制は不断に整備され、ガバナンスは成熟し、いずれかのプロトコルが、優れた企業と同じように価値を留保・再投資する方法を見つけ出すだろう。その日が来れば、トークンは名前を除けば、本質的に株式となり、複利エンジンが正式に始動するだろう。
私はその未来を空売りしているわけではなく、ただその到来時期について、自分なりの判断を持っているだけである。
いつか、ブロックチェーンネットワークが価値の複利成長を実現できる日が来るだろう。その日が来るまでは、私は暗号技術を活用して、より速い複利成長を実現する企業の株式を買うだろう。
私はタイミング選択で誤るかもしれない。暗号資産業界は自己適応能力を持つシステムであり、それはまさにその最も貴重な特性の一つでもある。だが、絶対的な精度を達成する必要はない。大方向での正しさ——複利成長型資産の長期パフォーマンスが、他のあらゆる資産を上回ること——を把握していれば十分なのである。
これがまさに複利の魅力である。マンガー氏の言葉を借りれば、「驚くべきことに、我々のような者たちが、絶頂の知性を追求するのではなく、ただ常に愚かにならないよう努めるだけで、これほど巨大な長期的優位性を獲得できたのだ。」
暗号技術はインフラコストを大幅に削減し、富は最終的に、こうした低コストインフラを活用して複利成長を実現する者たちへと流れ込むだろう。
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