なぜ株式のトークン化は偽問題である可能性があるのか？

2025.09.29

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なぜ株式のトークン化は偽問題である可能性があるのか？

株式のトークン化は偽問題かもしれない。真の課題は取引所システムのブロックチェーン化である。

2025.09.29 - 09:57:34

股票代币化

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株式のトークン化は偽問題かもしれない。真の課題は取引所システムのブロックチェーン化である。

執筆：劉紅林

「株式のトケナイゼーション」という言葉が、市場ニュースに頻繁に登場するようになっている。RobinhoodやxStocksのような取り組みにせよ、ナスダックが株式のトケナイゼーションの実現可能性を研究していることにせよ、「株式をトークンにする」波が押し寄せているように見える。

多くの人々はこれを株式市場における革命的なブレイクスルーと見なし、中にはブロックチェーンと伝統的金融が融合する最良の入り口だとまで言う者もいる。

しかし私の見解では、株式のトケナイゼーションは最終形態ではなく、むしろ一時的な過渡期の製品に過ぎない。その注目を集める理由は、規制のすり抜け（レギュラトリーアービトラージ）と市場の想像力によるものであり、真のビジネスロジックによるものではない。一言で言えば、株式のトケナイゼーションは偽命題であり、真の命題は取引所システムのブロックチェーン化である。

トケナイゼーションの本質と過渡的価値

株式のトケナイゼーションを理解するには、まずトークン（Token）の本質に戻る必要がある。トークンとは、「自分が何を所有しており、どのような権利を享受できるか」を記録した証憑である。それは通貨、ポイント、チケットを表すこともできるし、株式を表すこともできる。

しかし、ある株式が「トケナイズ」されたとしても、それがブロックチェーン上に置かれたからといって、法的属性や株主権利が根本的に変化することはない。トケナイズされた株式も依然として会社法、証券法、取引所ルールの制約を受ける。従来の株式よりも権利が増えるわけでもなく、責任が減るわけでもない。言い換えれば、株式のトケナイゼーションの本質は、単に証憑をAシステムからBシステムへ移動させたにすぎない。

ここで問題が生じる。もしトケナイゼーションが株式の権利義務を変えず、根本的な課題も解決できないのであれば、なぜ現実にはこれほど多くの企業やプラットフォームがこれを推進しているのか？

その理由は、理想と現実の間に存在するギャップにある。

理想的な「取引所のブロックチェーン化」にはまだ時間がかかるが、市場ニーズとアービトラージの衝動は待ってくれない。そのため、制度が完全に更新される前に、トケナイズされた株式は一種の「パッチ的」なソリューションとして機能する。これは株式の本質を変えるために存在するのではなく、旧制度と新技術の間にある空白を埋めるために存在するのだ。

このモデルの魅力は主に以下の3点に現れる：

1. 参入障壁の低下：投資家は海外口座を開設せずとも、ウォレット一つで米国株や他の有価証券にアクセス可能になる；

2. 流動性の向上：トケナイズされた株式は24時間365日取引可能で、従来の株式市場の時間制限を回避できる；

3. アービトラージ機会の創出：異なる市場間で価格差が生じやすく、クロスマーケットの資金流入を引き起こす。

だが、これらの利点は一見新鮮に見えるものの、本質的にはすべて過渡的な産物である。これらが成立するのは、現在の証券市場と暗号資産市場の間に制度的な隙間（地域規制、口座開設のハードル、決済プロセスの非統一など）があるためだ。トケナイズされた株式はこうした不均衡を巧みに利用して、狭間での市場ポジションを得ているのである。

より直感的な類似例を探すなら、かつての「海外仲介口座」とよく似ている――中国本土の投資家が米国株を買いたいが、適切な合法チャネルがなく、仲介業者を通じて代行購入していた。しかし一度、クロスボーダー取引が順次整備され、公式な合法チャネルが確立されれば、こうしたモデルは自然消滅する。株式のトケナイゼーションも、まさに同じ運命をたどるのである。

さらに重要なのは、トケナイズされた株式では資本市場の核心的課題を解決できないことだ。決済効率の低さ、透明性の不足、グローバルな規制基準の不一致――いずれに対しても、根本的な答えを提供することはできない。これはあくまで制度と需要のミスマッチから生まれた「隙間産物」であり、その存在意義は未来を定義するものというより、古い制度と新しい需要のズレによるものなのである。

将来像：取引所のブロックチェーン化

今後10年後のシナリオを想像してみよう。ニューヨーク証券取引所、ナスダック、香港取引所、さらには上海証券取引所（これはかなり刺激的だが）までもが、徐々にブロックチェーン構造へと移行していく。そのとき、すべての株式は誕生時点で既にチェーン上のトークンとなる。登録、譲渡、配当、割当増資、議決権行使などすべてのプロセスがスマートコントラクトによって完結する。株式はもはや自然発生的にトークンとなり、「トケナイゼーション」という概念自体が自動的に解消される。

このような変化は一体何を意味するのか？従来の株式発行・登録・決済・精算には、登記決済会社、信託銀行、決済機関、取引所など複数の段階が必要で、T+2日要するのが一般的だった。しかしブロックチェーン上では「登録即決済」「取引即決済」が可能となり、所有権および取引履歴がリアルタイムで更新される。これにより仲介コストが大幅に削減される。投資家の視点では、これは単なる効率向上にとどまらず、金融市場の透明性と安全性に対する革命でもある。

取引所がチェーン化を完了すれば、証券会社と暗号資産取引所の境界線は徐々に薄れていく。証券会社の口座でビットコインを直接購入でき、暗号資産取引所でアップルやテスラの株式を手軽に買えるようになる。双方の基盤インフラが収束し、伝統的市場と新興市場の隔たりが完全に壊される。さらに踏み込めば、金融商品の設計方法自体も変化する。例えば、チェーン上の株式をステーブルコインやRWA（リアルワールドアセット）と組み合わせることで、構造化金融商品を自動生成したり、秒単位での決済やチェーン上でのステーキングを実現したりすることも可能になる。

このような進化を理解するために、過去30年の音楽メディアの変遷を参考にしてみよう。当初はカセットテープ、その後ウォークマン、MP3、MP4と進化し、それぞれ一世を風靡したが、最終的な勝者はすべての機能を統合したスマートフォンだった。それにより以前の製品は急速に淘汰された。今日の株式トケナイゼーションの立場は、ちょうどウォークマンのように、一見最新潮に見えるが、本質は過渡的形態にすぎない。真の破壊的イノベーションは、エコシステム全体を再定義する「スマートフォン的瞬間」、つまり取引所のチェーン化こそがそれにあたる。

そしてこの変革は、ある意味でグローバル資本市場における競争でもある。

アメリカの強みは、成熟した株式市場制度と比類なき流動性にある。もしアメリカが率先してチェーン化を達成すれば、ドルの金融覇権をブロックチェーン層まで拡張し、「ドル決済」を「ドル・チェーン決済」へとアップグレードできるだろう。仮にアップルやテスラの株式のチェーン上での取引や配当がすべてドルステーブルコインで行われるとしたら、ドルの支配力は単なる通貨を超えて、グローバル資本市場の基盤プロトコルそのものとなる。

香港の取り組みは、中国資本市場とブロックチェーンの融合を試す先駆け的な実験と見なせる。「先行先試（パイロット）」という制度的優位性を活かし、グローバルなWeb3起業家や資本を集めている。特に規制対応型取引所やステーブルコインの立法実験が導入された後、香港は「東洋と西洋を融合した」資本市場モデルを構築しつつある。将来的にチェーン化の道筋を最初に成功裏に走り切ることができれば、国際資本の新たなゲートウェイとなり得る――ウォール街やシリコンバレーの資金だけでなく、中国本土の投資家や企業にとっても新たな海外展開チャネルを提供する可能性がある。