トークン買い戻しは毒か？株式の欠如こそが暗号業界が緊急に解決すべき問題だ
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トークン買い戻しは毒か？株式の欠如こそが暗号業界が緊急に解決すべき問題だ
買い戻しは歴史的に、より節税的な配当金となっています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：fejau
翻訳：AididiaoJP，Foresight News
暗号資産業界は、不透明な規制の地雷原の中で困難な建設を続けてきたが、SECの抑圧的な規制を経て、ようやく足場を固める機会を得た。規制の不確実性は、多くのプロジェクトに非正統的な資本構成を取らざるを得なくさせた。
明確なガイダンスの欠如により、トークンは果たして証券なのか？もしそうなら、どう登録すべきか？多くの組織は別の道を探らなければならなかった。Uniswapは初期の事例だ：彼らは株式を保有するラボエンティティと、ガバナンストークンを管理する財団の間に「防火壁」を築かざるを得なかった。率直に言って、あのガバナンストークンはほとんど役に立たなかった。結局のところ、SECはブロックチェーントークンエンティティをどう構築すればコンプライアンスを満たすのか、一度も説明しなかったからだ。
今、『CLARITY法案』が成立しようとしており、暗号トークンのコンプライアンスへの道筋に最終的な法的指針を提供することが期待されており、この業界はついに「大人になる」ことができるかもしれない。
私は、株式とトークンを分離せざるを得なかったプロジェクトを否定しているわけではない。Gary Genslerの強力な訴訟の下では、彼らに選択肢はなく、従うべきコンプライアンスの道筋もなかった。
この状況は、大量の「下落のみ」のアルトコインの出現を招いた。これらのトークンは株式の性質を持たないが、暗号ベンチャー業界が非流動性資産を「時価総額化」するためのツールとなった。これらのいわゆる「ファンダメンタル」トークンのパフォーマンスが惨憺たるものである一方で、ミームコインやPumpfunは市場で唯一の「公平な」ゲームとなった。
少なくともあなたは知っている：あなたが取引しているこれらのものは、もともと価値がないのだと。
しかし今、状況は変化している。暗号通貨市場の二極化は加速している：90%のトークンは下落を続け、残りの10%は確固たる買い支えを得ている。
この10%のトークンが足場を固められる主な理由は二つある：一つはトークンの供給構造が健全であること（ベンチャーキャピタルや投資家からの大量の売り圧力がない）、もう一つはそれらのほとんどが実際に利益を上げられるプロジェクトから来ていることだ。これは業界全体にとって驚くべき転換点だ。みんなまだ「暗号通貨プロジェクトが実際にお金を稼げる」という事実をゆっくりと受け入れているところだ。
この10%の「収益型トークン」は、業界が成熟に向かうかどうかの重要な最前線にいる。しかし、企業が収入を生み始めると、キャッシュフロー分析が可能になり、利益をどう処理するかがホットな話題となる。こうして、私たちは大きく回り道をして、企業金融と資本構成の意思決定の世界に戻ってきた。これは多くの人々にとって不意打ちだった。結局のところ、全員が真剣に企業金融の授業を受けたわけではないからだ。
Hyperliquidは「収益型トークン」トレンドの触媒となった。彼らはプログラム的に、価格を問わずトークンを買い戻し始め、取引所の収入の100%を買い戻しに投入している。
暗号分野では、買い戻しはしばしば単純に「供給を減らし、価格を押し上げる」と理解される。これは確かに正しいが、より深層の問題を見落としている：企業は収入のどれだけを買い戻しに使うべきか？
これを理解するには、買い戻しを一種の「配当」と見なすといい。実際、メカニズム的には、買い戻しは歴史的により節税的な配当だった。
伝統的な金融世界では、利益分配の意思決定ロジックは通常以下のようになる：
企業は年間純利益を獲得し、一部は配当に充てられ、残りは貸借対照表上の「留保利益」となる。
留保利益から、企業は選択できる：負債の返済、維持的資本支出の支払い、内部成長への再投資、または自社株の買い戻し。
近年、大企業は買い戻しを好む傾向がある。なぜなら、それは本質的により節税的な配当だからだ。買い戻しは一株当たり利益を向上させ、理論的には株価もそれに応じて上昇し、配当に似た効果があるが、株主は直ちに税金を支払う必要がない。
企業の投資資本利益率（ROIC）が加重平均資本コスト（WACC）を上回る場合、利益を企業の成長に再投資する方がより賢明だ。逆に、内部再投資の正味現在価値がマイナスであれば、お金を株主に分配する方がより合理的だ。
成熟した、高リターンの投資機会に乏しい企業にとっては、配当や買い戻しを通じて株主に現金を還元する方が適している。
したがって、買い戻しは本質的に「アップグレード版の配当」だ。
では、質問しよう：歴史上、どの初期成長企業が「収入の大部分（まだ利益ではない！）を配当に充てる」ことをコア戦略としてきたか？
もちろんない。これは根本的に不合理だ。
不合理な根本的な理由は：企業の株式保有者は通常、利益の再投資がもたらすリターンが、配当を受け取ってから別の投資を探すよりも高いと信じているからだ。もしあなたが企業の株式を保有しているなら、その成長可能性を期待しているからに違いない。そうでなければ、なぜ投資するのか？
したがって、プログラム的で、無差別な高比率の買い戻しを設定することは、全く道理にかなわない。
買い戻し比率は、以下の要素に依存するカスタマイズされた意思決定であるべきだ：
- ROICとWACCのバランス関係
- 企業の発展段階
- 現在の市場評価
超初期段階の企業（暗号業界の99.9%がこれに該当）にとって、合理的な買い戻し比率はゼロに近いべきだ。これらの企業の株式保有者として、あなたがすべきことは創業者を信頼し、彼らが建設に集中できるようにすることだ。
この問題が伝統的な金融界で顕著でない理由は、株式の権利が明確だからだ：株主は企業の残余価値と継続的なキャッシュフローに対する明確な法的請求権を有している。
そして、暗号業界の問題はまさにここにある：ほとんどのトークンは強力な株式属性を持っていない。
したがって、この権利の真空の中で、慌てた投資家とプロジェクト側は、一致して「買い戻し」という藁にしがみついた。なぜなら、それはかろうじて株式権利に似た幻想を提供するからだ。しかし、これは非常に生硬で非効率的な方法であり、むしろ企業の成長可能性を窒息させる。
もし私たちが明確なトークン株式権利を確立できれば、投資家は創業者が建設に専念し、利益を再投資することを自信を持って任せられるようになる。なぜなら、彼らは自分たちが企業の最終的な価値に対する合法的な権利を有していることを知っているからだ。今現在、みんなは必死に買い戻しという浮き輪にしがみつくしかない。なぜなら、それが唯一手の届くもののように思えるからだ。
株式権利の問題をうまく解決できれば、業界は真に成熟に向かうことができる。
まさにこのため、そして私が現在目にしている前向きな勢いもあり、私は暗号業界の未来について非常に楽観的だ。
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