トークンエコノミーが否定された元年
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トークンエコノミーが否定された元年
双方が互いに浸透し、境界線は徐々に消失していく。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Kaori
編集：Sleepy.txt
2024年初、ビットコインETFが承認された際、多くの暗号資産関係者は互いに「尊貴な米国株式トレーダー」とからかっていた。しかし、ニューヨーク証券取引所（NYSE）が株式のブロックチェーン化や7x24時間取引の開発を計画し、トークンが伝統的金融アジェンダの一部となる現実が目前に迫ったとき、業界の人々はようやく気づいた――我々はウォール街を支配したわけではない、と。
むしろウォール街は初めから融合を賭けており、すでに双方向の買収時代へと移行しつつある。暗号資産企業が伝統的金融のライセンス、顧客、コンプライアンス能力を買収する一方で、伝統的金融は暗号技術、インフラ、革新力を手に入れようとしている。
双方が相互に浸透し合い、境界線は徐々に消えつつある。3〜5年後には、もはや暗号資産企業と伝統的金融企業の区別はなくなり、「金融企業」だけが存在するかもしれない。
こうした包摂と融合は、「デジタル資産市場明確化法案（CLARITY法案）」を法的根拠として、制度的なレベルで野性味あふれる暗号資産業界を、ウォール街が慣れ親しんだ形に作り替えようとしている。その最前線で改革の対象となっているのが、「ステーブルコインほど人気のない純粋な暗号資産圏の概念」である「コイン権利（幣権）」だ。
二者択一の時代
長きにわたり、暗号資産業界の関係者や投資家は名分のない不安を抱えてきた。各地の政府機関からの取り締まり型の規制も常態化していた。
この綱引きはイノベーションを窒息させるだけでなく、投資家にとっても立場を曖昧にしている。彼らはトークンを保有しているが、そこに伴う「コイン権利」は空虚なものだ。従来の株式市場の株主とは異なり、トークン保有者は法的に保護された情報開示請求権を持たず、プロジェクト側のインサイダー取引に対する追訴権もない。
そのため、昨年7月に米下院で高票数をもって可決されたCLARITY法案に対して、業界全体が大きな期待を寄せた。市場の核心的要求は明確だった――トークンが「デジタル商品」なのか「証券」なのかを明確に定義し、米証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の長年にわたる管轄争いに終止符を打つこと。
法案は、完全に非中央集権的で実質的な支配者がいない資産のみを「デジタル商品」と認め、CFTCの管轄下に置くとした。これは金や大豆と同じ扱いだ。一方で、中央集権的な支配の痕跡があり、収益提供を約束して資金調達を行った資産はすべて「制限付きデジタル資産」または「証券」とされ、SECの厳格な規制下に置かれることになる。
ビットコインやイーサリアムのように、もはや実質的な支配者が存在しないネットワークにとっては好材料だが、大多数のDeFiプロジェクトやDAOにとってはまさに壊滅的な打撃だ。
法案は、デジタル資産取引に関与するすべての中間機関に対し、AML（マネーロンダリング防止）およびKYC（顧客確認）手続きの厳格な履行と登録を義務付けている。スマートコントラクト上で動作するDeFiプロトコルにとっては、これを満たすことは事実上不可能だ。
法案の概要文書には、ブロックチェーンネットワークの運営・保守に関連する特定のDeFi活動については免除が認められると明記されているが、詐欺や市場操作に対する執行権は維持される。
これは典型的な規制上の妥協であり、コードの作成やフロントエンドの開発といった行為は許容されるが、取引仲介、リターン分配、中間サービスに踏み込めば、より重い規制枠組みに組み込まれることになる。
この妥協ゆえに、CLARITY法案は2025年夏以降も業界に真の安心感を与えなかった。なぜなら、すべてのプロジェクトに冷酷な問いを突きつけるからだ――「あなたは一体何なのか？」
もし自分が非中央集権化プロトコルだと主張し、CLARITY法案に従うならば、自らのトークンに実質的な価値を持たせてはならない。一方で、保有者を損なわせたくないなら、株式構造の重要性を認め、トークンを証券法の審査に晒さざるを得なくなる。
人材は欲しいが、トークンは不要
このような選択は、2025年に繰り返し上演された。
2025年12月、ウォール街と暗号コミュニティでまったく異なる反応を呼ぶ買収ニュースが流れた。
世界第2位のステーブルコイン発行体Circleが、クロスチェーンプロトコルAxelarの中核開発チームInterop Labsを買収すると発表した。伝統的財経メディアの目には、これはごく標準的な人材買収案件に映った。Circleは最先端のクロスチェーン技術チームを獲得し、自社のステーブルコインUSDCのマルチチェーンエコシステムにおける流通能力を強化できる。
これによりCircleの評価額は安定し、Interop Labsの創業者や初期株主は現金またはCircleの株式を受け取って満足のうちに退場した。
しかし、暗号資産の二次市場では、このニュースはパニック売りを引き起こした。
投資家たちが取引内容を精査すると、Circleが買収したのは開発チームに限定されており、AXLトークン、Axelarネットワーク、Axelar財団は明確に除外されていたことが判明した。
この事実が明らかになると、それまでのポジティブな期待は一瞬にして崩れ去った。発表直後の数時間以内に、AXLトークンは買収噂による上昇分をすべて失うだけでなく、さらに深く下落した。
長らく、暗号プロジェクトの投資家は一種の物語を前提としてきた。「トークン購入＝スタートアップへの投資」であり、開発チームの努力によってプロトコルの利用が増えれば、トークン価値も自然と上がるはずだと。
しかし、Circleの買収はこの幻想を打ち砕いた。法律的・実務的に、開発会社（Labs）とプロトコルネットワーク（Network）は完全に分離した存在であることが宣言されたのだ。
「これは合法的な強盗だ」と、AXLを2年以上保有していた投資家がSNSに書き込んだ。しかし、彼は誰も訴えられない。なぜなら、公開資料やホワイトペーパーに記載された免責条項では、トークンが開発会社の剰余請求権を保証するものではないと明記されているからだ。
2025年にトークンを持つ暗号プロジェクトの買収事例を振り返ると、いずれも技術チームや基盤構造の移転を含んでも、トークンの権益は含まれておらず、投資家に重大な衝撃を与えた。
7月、Kraken傘下のLayer2ネットワークInkが、Vertex Protocolのエンジニアリングチームと基盤取引構造を買収した。その後、Vertex Protocolはサービス終了を発表し、VRTXトークンは廃棄された。
10月、Pump.funが取引ターミナルPadreを買収した。同時にプロジェクト側は、PADREトークンは無効となり将来の計画もないことを発表した。
11月、CoinbaseがTensor Labsが構築した取引ターミナル技術を買収したが、これもTNSRトークンの権益は対象外だった。
少なくとも2025年のこの一連の買収において、チームと技術のみを買い取り、トークンを切り捨てる傾向がますます強まっている。これに対して、多くの暗号資産投資家が怒りを露わにしている。「トークンに株式と同じ価値を与えるか、さもなくば発行するな」。
DeFiの配当ジレンマ
Circleの買収が外部からの悲劇なら、UniswapとAaveは暗号市場の異なる発展段階において、内部に常に存在する利益相反を浮き彫りにしている。
DeFi貸付分野の王者と長く見なされてきたAaveは、2025年末、収益の帰属を巡って激しい内紛に陥った。争点はプロトコルのフロントエンド収益である。
大多数のユーザーは、ブロックチェーン上のスマートコントラクトに直接アクセスせず、Aave Labsが開発したWebインターフェースを通じて操作している。
2025年12月、コミュニティは敏感に察知した。Aave Labsがこっそりフロントエンドのコードを改変し、ユーザーがWeb上でトークン交換取引を行う際に発生する高額の手数料を、分散型自律組織（DAO）の金庫ではなく、Labs自身の企業口座に誘導していたのだ。
Aave Labsの主張は従来のビジネス論理に則るものだ。「サイトは私たちが作った。サーバー費用は私たちが負担している。コンプライアンスリスクも私たちが背負っている。トラフィックのマネタイズは当然、会社に帰属するべきだ」。しかし、トークン保有者にとっては裏切り以外の何物でもない。
「ユーザーはAaveという非中央集権プロトコルのために来ているのであって、君のHTMLページのために来ているのではない」という批判が相次ぎ、Aaveのトークン時価総額は短期間で5億ドル蒸発した。
最終的に世論の圧力を受け、Labsは非プロトコル収益をトークン保有者と共有する提案を出すことで妥協したが、亀裂はもう修復できない。
プロトコルは非中央集権的であっても、トラフィックの入り口は常に中央集権的だ。入り口を握る者が、実質的にプロトコル経済に対する課税権を握っている。
一方で、非中央集権取引所の雄Uniswapも、コンプライアンスのために自己抑制を強いられている。
2024年から2025年にかけて、Uniswapは長年待ち望まれてきた「フィー・スイッチ（fee switch）」提案を遂に推進した。この提案は、プロトコルの一部取引手数料を活用してUNIトークンを買い戻し焼却することで、無価値なガバナンストークンから通貨供給量が減少する利回り資産へと変貌させようとするものだった。
しかし、SECによる証券指定を回避するため、Uniswapは極めて複雑な構造分割を余儀なくされた。配当を担当する実体と開発チームを物理的に隔離し、ワイオミング州には「DUNA（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association）」という新たな非営利非法人協会を設立して、合规の境界線上での生き延びを図った。
12月26日、Uniswapの手数料スイッチに関する最終ガバナンス投票が可決された。主要な内容には、1億枚のUNIの焼却、Uniswap Labsによるフロントエンド手数料の停止、プロトコル層の開発への集中などが含まれていた。
Uniswapの苦闘とAaveの内戦は、共通の皮肉な現実を突いている。投資家が求める配当こそが、監督当局が証券と認定する最も重要な根拠なのだ。
トークンに価値を与えたいと思えば、SECの罰金通知が舞い込む。規制を避けたいと思えば、トークンは無価値のまま維持しなければならない。
権利の対応関係だけあって、それで終わり？
2025年のこの「コイン権利危機」を理解しようとするなら、より成熟した資本市場に視線を向けるとよい。そこには非常に示唆に富む参照物がある――中国企業の米国預託証券（ADS）とVIE（可変利益実体）構造だ。
ナスダックでアリババ（BABA）の株を買ったとしても、熟練トレーダーはこう言うだろう。「あなたが買っているのは、杭州で淘宝（タオバオ）を運営する中国国内の実体企業の直接株式ではない」と。
法的制約により、あなたが保有しているのはケイマン諸島の持株会社の权益であり、その会社が一連の複雑な契約を通じて中国国内の運営実体を間接的に支配しているのだ。
これはまるで、いくつかのアルトコインが「本物ではなく、ただの対応物（マッピング）を買っている」状況に似ている。
しかし2025年の教訓は、ADSとトークンの間に決定的な違いがあることを示している――法的追訴権の有無だ。
ADS構造は迂回的ではあるが、数十年にわたる国際商業法の信頼、整備された監査体制、ウォール街と規制当局の黙契の上に成り立っている。
最も重要なのは、ADS保有者は法的に剰余請求権を持っていることだ。つまり、アリババが買収または非公開化された場合、買収者は法的手続きに従い、現金または同等価値の対価でADS保有者の株式を換える義務がある。
一方、トークン、特に期待を集めていたガバナンストークンは、2025年の買収ブームの中でその本質を露呈した。それは貸借対照表の負債項目にも所有者权益項目にも存在しない。
CLARITY法案施行前、この脆い関係はコミュニティの合意とブルマーケット信仰によって維持されていた。開発者たちは「トークンは株式のようなもの」とほのめかし、投資家たちは自分たちがVCのように振る舞っているつもりになっていた。
しかし2025年に合规の鉄槌が下ると、全員が現実を直視することになった。伝統的な会社法の枠組み下で、トークン保有者は債権者でもなければ株主でもなく、むしろ高額な会員カードを買ったファンに近い存在なのだ。
資産が取引可能であれば、権利は分割できる。権利が分割されれば、価値は法的に認められやすく、キャッシュフローを担い、強制執行可能な方に集中していく。
この意味で、2025年の暗号資産業界は敗北したわけではない。むしろ金融史の中に組み込まれたのだ。すべての成熟した金融市場と同様に、資本構成、法的文書、規制の境界に裁かれ始めた。
暗号資産が伝統的金融に近づくことは不可避の趨勢となった今、より鋭い問題が浮上する。これからの業界価値はどこに向かうのか？
多くの人は融合＝勝利と思いがちだが、歴史の経験則は往々にして逆だ。旧体系が新技術を受け入れるとき、規模は得られるかもしれないが、元々約束された分配構造を維持できるとは限らない。旧体系が最も得意なのは、イノベーションを規制可能で、会計処理可能で、貸借対照表に記載可能な形に馴致させ、剰余請求権を既存の権利構造にしっかりと固定してしまうことだ。
暗号資産の合规化は、価値をトークン保有者に還元するよりも、むしろ法的に馴染みのある部分――企業、株式、ライセンス、規制対象口座、裁判所で清算・執行可能な契約――に価値を還元する可能性が高い。
コイン権利は存在し続けるだろう。ADSもまた存在し続けるだろう。どちらも金融工学の中で取引可能な「権利の対応関係」にすぎない。だが問題は、あなたが結局、どの層の対応関係を買ったのか、ということだ。
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