Culper Research：なぜ我々がETHの空売りを確信しているのか

2026.03.06

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Culper Research：なぜ我々がETHの空売りを確信しているのか

データ改ざん、経済の崩壊、創業者の逃亡——イーサリアムの護城河は、自らの手によって埋められつつある。

2026.03.06 - 11:13:37

ETH

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データ改ざん、経済の崩壊、創業者の逃亡——イーサリアムの護城河は、自らの手によって埋められつつある。

著者：Culper Research（@CulperResearch）

翻訳・編集：TechFlow

TechFlow解説：Culper Researchは、ウォールストリートで知られる著名な空売り機関であり、これまでに複数の有名企業を正確に狙い撃ちした実績を持つ。本レポートは、イーサリアムの核心的課題に直接迫るものである。2025年12月に実施されたFusakaアップグレードにより、安価なブロックスペースが大量に供給されたが、実際の有機的な需要はこれに追随していない——チェーン上の「繁栄」データは、実際にはアドレス毒化攻撃（address poisoning attack）によって偽装されたものである。Vitalik氏自身もすでにETHを大量に売却しており、イーサリアム最強のブル市場支持者であるトム・リー（Tom Lee）氏は、誤ったデータを用いて依然としてこれを擁護している。本稿は単なる予測ではなく、データと検証に基づく空売り論文であり、ETHを保有するすべての方々が真剣に読み込むべき内容である。

我々は、イーサリアムおよびETH連動型証券（BMNRを含む）に対して空売りポジションを保有している。

我々は、2025年12月のFusakaアップグレードがイーサリアムのトークンエコノミクスに深刻な打撃を与えたと考える。Vitalik氏自身がこの事実を認識しており、継続的にETHを売却している。一方、ETH最大の多頭であるトム・リー氏は、良質な資金を不良な賭けに投入し続けている。

$ETHはさらに下落を続けるだろう。

トム・リー氏の主張：アクティブアドレス数と取引量の増加

トム・リー氏は、自身が発行する$BMNRを通じてETHを擁護し、「ETHはデススパイラルに陥っていない。なぜなら実用性が向上しているからだ」と主張している。彼は、Fusakaアップグレード後に観測されたETHのアクティブアドレス数および取引量の急増を、「基本的指標の改善」と「機関投資家の採用」の根拠として挙げている。

しかし、リー氏の論理は誤りである。

彼自身の論理に照らすならば、もしETHのチェーン上でのアクティブさが、実際の実用的価値の向上を反映していないのであれば、ETHはすでにデススパイラルへと向かっていることになる。

我々の調査結果は、まさにそれが進行中であることを示している。

完全版レポートおよび開示情報は、現在culperresearch.comにて公開されている。

チェーン上データの真実：新規ウォレットの95％は毒化攻撃によるもの

2025年1月から2026年2月までのチェーン上データに対する包括的分析によると、トム・リー氏が引用している「機関投資家の採用」データは、実際にはFusakaアップグレードによって生じたブロックスペースの過剰供給が引き起こした、大規模な低価値アドレス毒化（address poisoning）／ウォレットダスティング攻撃（wallet dusting）によって説明される。