BTCが下落から安定へと移行、ETF資金の流入は機関投資家の再参入を示唆？
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BTCが下落から安定へと移行、ETF資金の流入は機関投資家の再参入を示唆？
需要が持続的に回復すれば、市場には徐々に機会が生まれていきます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Glassnode
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
ビットコインは約7万米ドル付近で横ばいの動きを続け、資金流入が改善し、売り圧力も和らいでいる。しかし、現物取引量は依然として低水準にとどまっており、上値には供給圧力が存在しているため、市場が持続的な回復へと向かうには、さらに強力な需要の出現が不可欠である。
要約
- ビットコインは急激な売られ込みにより一時約6万7千米ドルまで下落したが、その後徐々に持ち直し、現在は約7万米ドル付近で推移しているものの、上昇への勢いは依然として弱い。
- 未実現損失は増加傾向にあるが、歴史的な通常範囲内にとどまっており、市場には一定のプレッシャーが存在するものの、全面的な「降伏（サレンダー）」状態には至っていないことを示唆している。
- 短期保有者による供給が集中する価格帯は、約9万3千米ドル～9万7千米ドルの間であり、この領域が今後の重要な上値抵抗帯となっている。
- 既実現損失は依然として高水準だが、パニックの兆候は見られず、これは無秩序な大量売却ではなく、あくまで計画的・段階的なリスクヘッジの過程であることを示している。
- 現物取引量は低迷したまま推移しており、価格の反発過程においても明確な取引量の拡大は確認されていない。これは市場参加者の信頼感がまだ十分に回復していないことを反映しており、買い介入も限定的かつ選択的なものにとどまっている。
- 米国の現物ETF（上場投資信託）への資金流入は、長期にわたる純流出局面を経て、最近では小幅な純流入へと転じており、機関投資家の再参入が開始している可能性を示している。
- 永続型先物契約の資金レートは引き続きマイナス圏にあり、市場全体の空売り姿勢が継続していることを示すとともに、デリバティブ市場におけるポジション構築は慎重な姿勢を維持している。
- 先物の未決済建玉総額は相対的に低位で推移しており、今回の価格反発を支えるレバレッジ拡大は限定的であったことを意味している。
- オプション市場では、スキュー指標が安定化傾向にあり、インプライド・ボラティリティ（IV）もレンジ内での変動にとどまっている。これは、下方リスクに対するヘッジ需要が低下していることを示している。
- マーケットメーカーのガンマ・ポジションがわずかにプラスに転じており、流動性状況が改善し、市場構造がより均衡に向かっていることを示している。
チェーン上（オンチェーン）の洞察
より高い安値、重い上値圧力
継続的な地政学的緊張情勢の影響により、株式・エネルギー・コモディティ市場は不確実性にさらされているが、ビットコインは3月初め以降、一貫して「より高い高値」と「より高い安値」を更新しており、6万～7万米ドルのレンジ内で一定の建設的な価格構造を形成している。
もし現在の堅牢性が維持されれば、長期的な上昇のための比較的安定した基盤が築かれることになるだろう。短期保有者のコストベース分布ヒートマップは、新規参入者が供給を受け取った価格帯を可視化するものであり、新たな買い手と売り手の位置を特定する上で有用である。
現在の価格帯では、新たな積み上げ（アキュムレーション）領域が徐々に形成されつつある。規模としては大きくはないが、直近の価格上昇の一部の原動力を説明できる程度には達している。一方、中期的な観点からは、8万4千米ドル以上の価格帯に短期保有者による大量の供給が集中しており、これが最も顕著なリスク要因となっている。今後、価格がこのゾーンに再び到達するか、あるいは再び市場の下押し圧力にさらされる場合、この層の保有者は売却圧力を増幅させる可能性が高い。
中期的な価格レンジ
前述の供給ダイナミクスを踏まえ、保有期間別に分解された「既実現価格（Realized Price）」は、投資家グループごとのコストベースをより詳細に示す指標である。この指標は、各保有期間のトークンが購入された平均価格を追跡することで、投資家行動の観点から、直近のサポートおよびレジスタンスを定義するのに役立つ。
現在、保有期間が1週間～1か月の投資家層のコストベースは約7万200米ドルであり、これにより形成されつつあるサポートラインとなっている。また、保有期間が1か月～3か月の層のコストベースは約8万2200米ドルであり、前述の上値抵抗をさらに強化している。
これら2つの価格帯を総合的に見ると、中期的な価格推移が最も起こりやすいレンジが明確に示されている。ただし、現時点での積み上げ規模は依然として限定的であるため、7万200米ドルのサポートの堅固さはまだ検証途上である。より強固な買い手基盤が形成されるまでは、この水準を下回るリスクにも注意が必要である。
恐怖は増大しているが、まだ降伏していない
上述の精緻なコストベース指標からさらに広げて、損益関連指標は、市場における貪欲さと恐怖のバランスを探ることで、よりマクロなサイクル的視点を提供する。相対未実現損失（Relative Unrealized Loss）は、全投資家が抱える未実現損失の総額が時価総額に占める割合を示すものであり、潜在的な売却圧力や市場心理を測る上で極めて重要な指標である。
過去2か月間、この指標は一貫して時価総額の15％以上という水準で推移しており、その構造は2022年第2四半期と類似している。これは、現時点で市場心理が極めて強い恐怖に支配されていることを示す一方で、FTX崩壊などの極端なストレス事象に伴う「全面降伏」状態にはほど遠いことを意味する。歴史的経験則からすれば、このような水準の未実現損失を解消するには、時間の経過、さらなる価格調整、あるいはその両方が必要となる。理論的には急速なV字回復も可能ではあるが、現在の未実現損失の規模を考えれば、それは短期間に継続的かつ強力な新規資金の流入を伴うことを前提とする。
利益の流れが枯渇
上記の未実現恐怖の高まりに加え、既実現利益（Realized Profit）は2025年第4四半期以降、著しく収縮し続けており、需要の弱さをさらに裏付けている。
エンティティ調整済みの既実現利益（7日単純移動平均で平滑化）は、取引所内部の送金を除外することで、ネットワーク上で実際に発生している利益確定活動をより正確に反映する。この指標は、2025年7月の約30億米ドルという日次ピークから、現在では1億米ドル未満まで落ち込んでおり、減少率は96％を超える。このような大幅な収縮は、熊市の終盤期に典型的な特徴であり、この段階では、まだ利益を確保している売り手はほぼすべて市場から退出しており、チェーン上の流動性はサイクル最低水準にまで低下している。こうした環境は、短期的な売り圧力を低下させる一方で、市場の持続的回復を支えるために必要な新規資金流入の不足をも示している。
チェーン外（オフチェーン）の洞察
現物取引量は依然として低迷
価格が急落し、6万7千米ドル付近にまで下がった後、現物市場の活動は全体として落ち着いたままである。その後の反発局面においても、主要取引所の取引量は控えめな反応にとどまった。わずかな短期的な取引量の増加は見られたが、これは主に受動的な反応であり、信頼に基づく買い意欲の持続的回帰を示すものではない。
以前の上昇局面に比べ、現時点の現物取引量は依然として弱い。つまり、直近の価格上昇が7万米ドル付近にとどまっているのは、一部の資金による底値買いや短期的なポジション調整に依存しているにすぎず、大規模な現物需要による支えはまだ成立していないことを意味する。
価格の安定と現物市場参加度の低迷という乖離は、市場がまだ再均衡化のプロセスにあることを示している。現物取引活動がより持続的な拡大を示すまで、上昇トレンドの継続性は脆弱であり、価格の動きは有機的な積み上げよりも、むしろデリバティブ市場の資金フローおよび流動性状況の変化に対してより敏感になる可能性がある。
取引所資金フローが反転
長期にわたる純流出局面を経た後、米国現物ETFへの資金フローは最近、初期の改善兆候を示しており、7日移動平均線は直近数営業日でわずかにプラスに転じている。これは、ビットコインが6万7千米ドル付近まで下落した後に徐々に持ち直し、反発を試みている中で、機関需要がゆっくりと戻り始めている可能性を示している。
これまでの積み上げ段階と比較すると、現在の資金流入の絶対額は依然として限定的ではあるが、その方向性の転換は注目に値する。以前の純流出期間には価格の弱さと市場心理の冷え込みが伴っていたのに対し、最近の資金フローの改善は、伝統的な市場参加者が慎重に再参入を試みていることを示している。
この変化は極めて重要である。なぜなら、本サイクルにおいてETF需要は現物市場の主要な支え柱となっており、もし資金フローが純流入の状態を継続できれば、機関投資家の信頼回復とヘッジポジションの再構築が本格化していることを確認できるからである。
全体として見れば、現在の回復はまだ初期段階であり、温和なものにとどまっている。しかし、過去数週間にわたって続いた純流出局面と比較すれば、資金フローの方向転換は、市場構造に一定の前向きな変化が生じていることを示している。
マイナスの資金レートが継続
ビットコイン価格が徐々に持ち直し、最近の調整から回復を試みているにもかかわらず、永続型先物契約の資金レートは引き続きマイナス圏にとどまっている。これは、空売りポジションが依然として支配的であり、取引者が下降方向へのヘッジを維持するために資金コストを支払う意欲を示していることを意味する。
資金レートが継続してマイナスであることは、デリバティブ市場参加者の心理が全体として慎重であることを反映している。価格構造がいくら改善しても、取引者は積極的に買いポジションを再構築しようとはしていない。これは、過去の回復局面において、資金レートが市場心理の回復に伴い通常は正常化またはプラスに転じていたという状況と対照的である。
ポジション構成の観点から見ると、資金レートが継続してマイナスであることは、ある意味で価格上昇の潜在的な駆動力となり得る。なぜなら、空売りポジションが相対的に過密であることを示しており、上昇トレンドが持続すれば、市場は「スクイーズ（強制決済）」に直面する可能性があるからである。しかしその一方で、これは特にレバレッジ取引者層において、現時点での回復に対する信頼が依然として限定的であることも示している。
現状の構図は、デリバティブ市場のポジション構築が依然として防衛的であることを示しており、現物市場およびETF資金フローが一定の安定を示しているにもかかわらず、全体的なリスク志向は依然として空売り寄りであることを意味する。
ATM（アット・ザ・マネー）インプライド・ボラティリティ：レンジ内推移、方向性待ち
オプション市場では、ビットコインのATMインプライド・ボラティリティは現物市場と同様の特徴を示しており、全体としてレンジ内での推移が続いており、平均回帰傾向も見られる。ボラティリティ・カーブのフロント（短期）は、マクロイベントや短期的なニュースに対する反応が最も鋭敏である。1週間先物のボラティリティは比較的大きく変動するが、全体としての取引レンジは50％～60％という狭い範囲に抑えられている。一方、カーブのバック（長期）のインプライド・ボラティリティは一貫して50％未満で推移しており、各期限間の差異も小さい。
インプライド・ボラティリティ全体が低位で推移していることは、市場が新しいキャタリストを待って、リスクの再評価を行おうとしていることを示している。長期限のインプライド・ボラティリティが抑制されていることは、現時点では長期リスクの価格付けに構造的な変化はなく、短期的なボラティリティは主に近月契約の取引行動によって駆動されていることを意味する。このような環境下では、ボラティリティ関連ツールは、長期的な方向性を示すものではなく、むしろ短期的な不確実性への対応に用いられることが多い。
25デルタ・スキュー：下方リスクへのヘッジが依然優勢
今週のボラティリティの一時的な上昇期間中に、スキュー指標はプット側に拡大し、今回のボラティリティ再評価が主に下方リスクへのヘッジ需要によって引き起こされたことを確認した。
25デルタ・スキュー（同一デルタ値のプットとコールの相対的な価格差を測定する指標）は、今週初めにビットコイン価格が6万8千米ドルを下回った際に、1週間および1か月先物のスキュー値が18％～19％の水準まで上昇した。これは、地政学的不確実性の高まりという背景のもとで、価格が弱含みを見せた瞬間に、短期的な下方リスクへのヘッジ需要が急速に高まっていることを明確に示している。
その後、スキュー指標は若干低下したが、全体としては依然として高水準にあり、各期限のスキュー値は10％～12％の範囲に集中している。異なる期限間でスキュー値が近接していることは、下方リスクへのヘッジ需要が近月契約に限定されたものではなく、市場参加者全体に共通する、継続的なリスク回避的ヘッジ傾向を反映していることを意味する。
スキュー・インデックスが異なるトーンを示す
スキュー・インデックスは、オプション市場の状況を別の角度から捉える指標である。25デルタ・スキューとは異なり、このインデックスは低デルタのオプションに高いウェイトを置く計算方式を採用しており、分布のテール（尾部）における価格付けをより包括的に反映することができる。現在、1週間および1か月先物のスキュー・インデックスは依然としてプット寄りの領域にあり、一方で3か月および6か月先物の読み取り値（それぞれ約2.4％および7.4％）はコール寄りの領域へと転じている（このインデックスの算出方法は「コール価格－プット価格」）。
これにより、明確な二分構造が形成されている。25デルタ・スキューはすべての期限でプット寄りの傾向を示す一方で、スキュー・インデックスの長期限部分は、カーブのバック側で上昇テールリスクの価格付けが下降テールリスクを上回っていることを示している。言い換えれば、中～低デルタのプットオプションには依然として買い需要があるものの、長期限においては、深くアウト・オブ・ザ・マネー（OOM）のプットによる大規模な下方リスクヘッジは行われていない。全体として、オプション市場の価格付けは短期的には慎重な姿勢を示しているが、長期的な構造は均衡に近づき、やや前向きな傾向さえ見せている。これは暗号資産市場では一般的な特徴であり、参加者は非対称な上昇ポテンシャルを捉えるために、深くOOMのコールオプションを活用する傾向がある。
マーケットメーカーのガンマ：満期日が市場構造を再設定する
3月27日（金）は、週次・月次・四半期オプション契約の共通満期日であり、このような集中満期は通常、ビットコイン価格に大きな影響を与える。オプション市場の規模が拡大を続ける中、マーケットメーカーのヘッジ行動が短期的な価格に与える影響はますます大きくなっている。現在、満期日まで残り48時間未満であり、マーケットメーカーは全体としてショート・ガンマのポジションを抱えており、リスク・エクスポージャーは7万～7万5千米ドルの価格帯に集中している。この価格帯、特に流動性がやや薄い環境下では、価格が双方向に加速的に変動する可能性がある。
注目すべきは、満期を迎えるポジションの規模が相当に大きい点である。約100億米ドルに及ぶマーケットメーカーのショート・ガンマ・ポジションが清算される予定であり、これは重要な機械的な価格駆動要因が除去されることを意味する。このポジションが完全に決済された後、市場価格はヘッジ資金フローによる拘束力から解放され、外部要因に対する反応性が高まると予想される。このような背景のもとでは、マクロ環境の変化が、ビットコインが次の均衡価格を模索する際の鍵となる要因となる可能性が高い。
結論
比較的激しい調整を経て、ビットコイン市場にはいくつかの前向きな兆候が現れ始めている。価格は徐々に安定し、ETFへの資金フローも改善傾向にあり、デリバティブ市場のポジション構造も単一方向性から脱却しつつある。直近の売られ込み期間に蓄積されたプレッシャーは緩和されつつあり、市場状況は1週間前と比較してより均衡に向かっている。
しかし、現状の環境は、高い確信度を伴う明確なブレイクアウトを支えるには不十分である。現物取引量は依然として低水準であり、未決済建玉総額も顕著な拡大は見られておらず、上値には依然として集中的な供給圧力が存在している。全体として、市場構造は修復の途上にあるが、より持続的な上昇トレンドを確立するには、さらに強力な市場参加の拡大による確認が必要である。
現時点では、市場構造は建設的な特徴を示しているが、明確な「買い」状態へと転じたわけではない。需要が継続的に回復すれば、市場は徐々にチャンスを育んでいくだろう。しかし、今回の回復が実質的な勢いを持っているかどうかを最終的に確認するには、現物取引量の明確な拡大および新規資金の継続的な流入が不可欠である。
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