2025年のメインテーマ前哨：DeFiを再び偉大に
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2025年のメインテーマ前哨：DeFiを再び偉大に
新たな利下げ金利サイクルにより、DeFiにさらなる資金流入が促され、20年から21年にかけてのDeFi Summerと同様のマクロ環境が再現される可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：YBB Capital 研究員 Ac-Core
TL;DR
● トランプ家と暗号資産業界のトップ人物が共同で立ち上げたWorld Liberty Financialは、業界の発展方向に徐々に影響を与え始めている。最近のコイン購入も、セカンダリー市場の上昇を牽引している。
● トランプ氏の当選後、短期的に期待される暗号資産への好影響政策には、米国によるビットコイン戦略備蓄の設立、暗号資産の恒常的合法化、ETF発行との連携による債務計画の実施などが含まれる。
● 新たな利下げ周期により、DeFiはより多くの資金流入を引き寄せられるようになり、2020年から2021年の「DeFi Summer」と同様のマクロ環境が再現する可能性がある。
● AAVEやHyperliquidなど複数のレンディングプロトコルが市場の注目を集め、強力な回復・爆発の潜在力を示している。
● BinanceおよびCoinbaseでは、最近の上場傾向がDeFi関連トークンに偏っている。
一、チェーン外の情勢が全体トレンドに与える影響：
1.1 World Libertyfiとトランプ政権
出典：Financial Times
World Liberty Financialは、公正・透明かつ規制準拠型の金融ツールを提供する分散型金融（DeFi）プラットフォームとして位置付けられており、多数のユーザーを惹きつけ、「銀行革命の始まり」を象徴している。トランプ家と暗号資産業界のリーダーたちが共同で立ち上げたこのプロジェクトは、革新的な金融ソリューションを通じて伝統的銀行システムに挑戦することを目的としている。これは、トランプ氏が米国を世界の暗号資産リーダーに育て上げようとする野心の表れでもある。
また、World Liberty Financialが12月に実施した関連通貨の購入により、ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA、ONDOといったDeFiトークンの価格も反発を見せている。
1.2 実現が待たれる暗号資産利好政策
第47代米国大統領ドナルド・トランプ氏は2025年1月20日に就任式を行う予定であり、暗号資産分野において今後実現が期待される主な好政策は以下の3点である。
● トランプ氏が米国によるビットコイン戦略備蓄設立を再確認
戦略備蓄とは危機時や供給中断時に放出される重要な資源の備蓄であり、代表例が米国の戦略石油備蓄である。トランプ氏は最近、暗号資産分野でも同様の措置を講じる可能性を示唆しており、石油備蓄に類似した「暗号通貨備蓄」の構築を検討している。CoinGeckoが今年7月に発表したデータによると、各国政府が保有するビットコインは全世界供給量の2.2%に相当し、そのうち米国は20万枚（時価総額200億ドル超）を保有している。
● 暗号資産の恒常的合法化
トランプ政権の再登場により、暗号資産の完全合法化が実現する可能性がある。将来的にはより開かれた政策が採用されると見込まれており、Blockchain Association主催の年次レセプションでの演説では、同団体の米国における暗号立法推進活動を評価。DePINのような実用的なユースケースが合法化を促進すると述べ、立法優先リストに含めることを明言。また、ビットコインおよび暗号資産が米国で繁栄することを確約した。
● 暗号政策のコンボ：ドル覇権の維持＋ビットコイン戦略備蓄＋合法化＋ETF＝債券
トランプ氏が暗号資産を積極的に支援することで得られるメリットは以下の通りだ。1. 在任中にドルの地位と暗号市場におけるドル建て取引の支配力をさらに強化できる。2. 暗号市場に先行参入し、より多くの資金を呼び込むことが可能になる。3. FRB（連邦準備制度）を自身に接近させる圧力をかけることができる。4. 過去の敵対的資本勢力も自陣営に引き寄せられる。
下図のデータを見ると、2014年のドル指数は80前後だったのに対し、米国債は約20兆ドル。現在、米国債は約36兆ドルまで増加（前回比80%増）している一方、ドルは異例ともいえる高騰を続けている。今後もドル高が続く中、SECが現物ビットコインETFを承認したことで、新たな資金流入が今後の債券発行コストをカバーする可能性すら出てきた。
出典データ：investing
出典データ: fred.stlouisfed
1.3 新たな利下げ周期がDeFiをより魅力的にする
米労働省が発表したデータによると、11月のコアインフレ率は四半期連続で0.3%上昇し、前年比3.3%となった。住宅費は低下したものの、食品・エネルギーを除く商品価格は0.3%上昇し、2023年5月以来最大の伸びを記録した。
市場の反応は素早く、来週のFOMC会合での利下げ確率は80%から90%へと引き上げられた。投資マネージャーのジェームズ・アシ氏は、12月の利下げはほぼ確実と見ている。短期国債は雇用データのばらつきを受けて一旦上昇後下落したが、年内利下げへの期待感は高まっている。また、JPモルガンは、12月の政策会合後に四半期ごとに利下げを行い、フェデラルファンド金利が3.5%に達するまで続けると予測している。
DeFiの回復は内部要因だけでなく、外部経済環境の変化も大きく寄与している。世界的な金利変動に伴い、暗号資産などのハイリスク資産、特にDeFiは、より高いリターンを求める投資家にとって魅力的になっている。市場は低金利時代の到来に備えており、これは2017年および2020年の暗号資産バブルを後押しした環境と類似している。
DeFiの回復は内部要因に加え、現物ビットコインETFの承認、暗号資産の合法化、グローバル金利の変化という三つの要因によって、今後の暗号市場はより多くの外部影響を受けることになる。金利低下により、ハイリスク資産は投資家にとってより魅力的になり、これは2017年および2021年の暗号資産全体のバブル環境と酷似している。
つまり、低金利環境下でのDeFiの恩恵は主に二点にある：
1. 資本の機会費用の低下：従来の金融商品のリターンが低下するため、投資家はより高いリターンを求めてDeFiにシフトする（ただし、将来の暗号市場の利益余地がさらに圧縮される可能性もある）。
2. 融資コストの低下：資金調達が安くなり、ユーザーの借入活動が活発化し、DeFiエコの活性化を促進する。
2年にわたる調整期間を経て、TVL（総ロックアップ価値）などの主要指標が再び上昇し始めている。DeFiプラットフォームの取引量も大幅に増加している。
出典データ：DeFiLlama
二、チェーン内成長が市場トレンドを牽引：
2.1 レンディングプロトコルAAVEの回復
出典：Cryptotimes
AAVE V1、V2、V3は同じアーキテクチャを共有しているが、V4の主なアップデートは「統一流動性層（Unified Liquidity Layer）」の導入にある。これはV3のPortal機能の拡張版であり、異なるブロックチェーン間でaTokenを焼却・新規発行することで資産を橋渡しする仕組みであったが、多くのユーザーにとっては馴染みが薄く、利用されていなかった。
例えば、アリスがイーサリアムで10 aETHを保有し、Arbitrumに移動させたい場合、ホワイトリストに登録されたブリッジプロトコルを通じて以下のように処理される。
1. Arbitrum上の契約が、裏付け資産を持たない10 aETHを一時的に発行；
2. これらのaETHがアリスに送信される；
3. バッチ処理で実際の10 ETHがArbitrumに転送される；
4. 資金到着後、ETHがAAVEプールに注入され、発行されたaETHに裏付けが与えられる。
Portalはユーザーが高利回りを求めて跨チェーンで資金を移動できるようにするが、ホワイトリストブリッジに依存しており、AAVEコアプロトコルではなく、ユーザーはAAVE自体から直接この機能を利用できない。
V4の「統一流動性層」はこれを改善し、モジュラー設計により供給、貸出上限、金利、資産、インセンティブを一元管理することで、流動性の動的かつ効率的な分配を可能にする。また、モジュラー設計により、流動性の大規模移行なしに新しいモジュールを簡単に追加・削除できる。
Chainlinkの跨チェーン相互運用性プロトコル（CCIP）を活用し、AAVE V4は「跨チェーン流動性層」を構築する予定で、ユーザーはネットワーク間ですべての流動性リソースに即座にアクセスできるようになる。これにより、Portalは完全な跨チェーン流動性プロトコルへと進化する。
「統一流動性層」に加え、AAVE V4では動的金利、流動性プレミアム、スマートアカウント、動的リスクパラメータ設定、非EVMエコシステムへの拡張などの新機能も導入予定。ステーブルコインGHOとAAVEレンディングプロトコルを核としてAave Networkの構築を目指す。
DeFi分野のリーダーとして、AAVEは過去3年間で約50%の市場シェアを維持してきた。V4のリリースにより、エコシステムのさらなる拡大が図られ、潜在的に10億人の新規ユーザーへサービスを提供することが目指されている。
出典データ：DeFiLlama
2024年12月18日時点でのAAVEのTVLは顕著に増加しており、すでに2021年のDeFi Summer最盛期を30%上回る230.56億ドルに達している。今回のDeFiプロトコルの進化は前回と比べ、モジュラー型レンディングや資本効率の向上に重点が置かれている。（モジュラー型レンディングについては過去記事『モジュラー・ナラティブの派生：DeFiレンディングのモジュラー化進化』を参照）
2.2 年間最強のデリバティブ新星Hyperliquid
出典：Medium：Hyperliquid
Yunt Capitalの@stevenyuntcapの調査によると、Hyperliquidの収益源は即時上場オークション手数料、HLP（ヘッジファンド風流動性プロバイダー）の損益、およびプラットフォーム手数料から成る。前者2つは公開情報であり、チームも最近最後の収益源について説明を行った。これらに基づき、Hyperliquidの年初からの総収益は約4400万ドルと推定され、うちHLPが4000万ドルを貢献。HLPの戦略Aは200万ドルの損失、戦略Bは200万ドルの利益。清算収益は400万ドル。HYPEトークンのローンチに際して、チームはAssistance Fundウォレットを通じて市場でHYPEを買い戻している。チームが他にUSDC AFウォレットを持っていないと仮定すれば、USDC AFの年初来損益は5200万ドルとなる。
したがって、HLPの4400万ドルとUSDC AFの5200万ドルを合わせ、Hyperliquidの年初来総収益は約9600万ドルとなり、Lidoを上回り、2024年で9番目に収益の高い暗号プロジェクトとなった。
Messari Researchの@defi_monkが最近行ったHYPEトークンのバリュエーション分析では、完全希薄化時時価総額（FDV）は約130億ドルとされ、適切な市場条件下では300億ドルを超える可能性もある。また、HyperliquidはTGE（トークン生成イベント）を通じてHyperEVMをリリースする計画であり、35以上のチームがこの新エコシステムへの参加を予定している。これにより、Hyperliquidは単なるアプリチェーンではなく、汎用L1チェーンに近づいていく。
出典：Messari
Hyperliquidには新たなバリュエーション枠組みが必要である。通常、キラーアプリとそのL1ネットワークは別個に評価され、アプリの収益はアプリトークンに、L1の収益はネットワーク検証者に帰属する。しかし、Hyperliquidはこれらを統合している。つまり、Hyperliquidは最先端の分散型ペプティ（Perp DEX）プラットフォームであると同時に、その基盤となるL1ネットワークも掌握している。そこで、当社はサム・オブ・ザ・パーツ方式で垂直統合特性を反映した評価を行う。
まず、Perp DEX側の評価から。Messariのデリバティブ市場に対する見解はMulticoin CapitalやASXNと一致しており、唯一異なるのはHyperliquidの市場シェアに関するものだ。Perp DEX市場は「勝者がすべてを得る（winner-takes-all）」構造にある理由は以下の通り。
● どのPerp DEXでも任意の永続契約を上場可能で、ブロックチェーンの断片化問題がない；
● 中央集権取引所とは異なり、分散型取引所の利用には許可不要；
● 注文フローと流動性におけるネットワーク効果が存在。
将来的にHyperliquidの支配力はますます強固になると予想される。2027年にはオンチェーン市場で約半分のシェアを占め、5.51億ドルの収益をもたらすと見込まれる。現在、取引手数料はコミュニティに還元されているため、実質的な収益とみなせる。DeFi評価基準の15倍のマルチプライヤーを適用すると、Perp DEX単体の評価額は83億ドルに達する。企業顧客向けには、完全なモデルをご提供可能。
次にL1ネットワークの評価。通常はDeFiアプリのプレミアムを使ってL1を評価するが、最近Hyperliquidネットワーク上のアクティビティが増加しており、評価額もさらに上昇する可能性がある。現在、HyperliquidはTVLで第11位のチェーン。同規模のSeiやInjectiveの評価額はそれぞれ50億ドル、30億ドルだが、SuiやAptosのような高性能チェーンは300億ドル、120億ドルと高い評価を受けている。
HyperEVMはまだ未リリースのため、L1評価には控えめな50億ドルのプレミアムを仮定。しかし、現在の市場価格で評価すれば、L1の評価額は100億ドル以上に達する可能性もある。
したがって、ベースケースではPerp DEXが83億ドル、L1が50億ドルで、総FDVは約133億ドル。弱気相場（ベアケース）では約30億ドル、強気相場（ブルケース）では340億ドルに達する可能性がある。
三、まとめ
2025年を見据えると、DeFiエコシステムの全面的回復と飛躍が主流のトレンドとなるだろう。トランプ政権による分散型金融への政策的支援を受け、米国暗号資産業界はより好意的な規制環境を迎え、DeFiはかつてないほどの革新と成長の機会を得ている。レンディングプロトコルのリーダーであるAAVEは、V4版の流動性層革新により、かつての栄光を回復・超越し、DeFiレンディング分野の中核的存在となっている。一方、デリバティブ市場では、Hyperliquidが卓越した技術革新と高い市場シェア獲得力で、2024年最強の新星として急浮上し、多数のユーザーと流動性を惹きつけている。
同時に、BinanceやCoinbaseといった主要取引所の上場戦略も変化しており、ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROMEといったDeFi関連トークンが新たな注目を集めており、両プラットフォームの動きは市場がDeFiに対して抱く信頼感を如実に示している。
DeFiの繁栄はレンディングやデリバティブ市場にとどまらず、ステーブルコイン、流動性供給、跨チェーンソリューションなど多岐にわたって花開くだろう。政策、技術、市場の力が一体となって作用する中、DeFiは2025年に再び偉大さを取り戻し、グローバル金融システムにおいて不可欠な存在となることが確実視される。
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