イーサリアムの「中年危機」：1日の収入が半年で99％減少、かつて三度の浮き沈みを経験
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イーサリアムの「中年危機」：1日の収入が半年で99％減少、かつて三度の浮き沈みを経験
イーサリアムの過去の変遷を振り返ると、重要なのは危機が存在するかどうかではなく、イーサリアムが発展過程で直面する問題を引き続き解決できるかどうかである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Arain、ChainCatcher
編集：Marco、ChainCatcher
イーサリアムの価格は重要か？
はい。イーサリアム財団のメンバーであるジャスティン・ドレイクですら、最近のAMAで「ETHの価値上昇はイーサリアムの成功にとって極めて重要だ」と述べている。
しかし、今回のサイクルにおいて、イーサリアムの価格パフォーマンスは芳しくない。Coingeckoのデータによると、過去1年間でビットコインは米ドルに対して116％以上上昇した一方、イーサリアムは44％の上昇にとどまり、ソラナは548％以上上昇している。ブルーチップ投資ポートフォリオの中では、明らかにイーサリアムの価格パフォーマンスが遅れを取っている。
注目プロジェクトの不在、価格低迷、そして「イーサリアムキラー」と称されるソラナの目覚ましい活躍により、イーサリアムはここ1年間、世論的に厳しい立場に置かれ、度々疑問の声が上がっている。こうした批判的な論調は、BanklessがMulticoinと行った対談番組で一気に白熱化した。
当該番組では、Banklessが懸念すべきデータを提示した。SOL/ETHの前年比成長率は300％に達したが、ETH/BTCの比率は過去2年間で50％低下しており、ビットコインに対する時価総額が半減したというのだ。
このデータにより、イーサリアムの今回のサイクルにおける後退ぶりがさらに強調された。このトークショーの中で、Multicoinのパートナーであるカイル・サマニは、現在のイーサリアムの状況を「中年危機」と表現した。
興味深いことに、Banklessのホストは、今こそカイルを招いてイーサリアムについて語るべき最適なタイミングだと主張していたが、Multicoinは当初から一貫してイーサリアムに対してネガティブな立場をとり、「イーサリアムキラー」に投資してきた。かつて「EOS」への賭けで有名になり、誤りを認めることを拒み続けたが、現在はソラナへの投資によって、イーサリアムと肩を並べる可能性を手にしている。
ここで問題となるのは、イーサリアムの価格が停滞していることは、本当にイーサリアムに何らかの問題があることを意味するのか？ カイルの言う通り、本当に「中年危機」に直面しているのだろうか？
横ばい、一体何が起きたのか？
「イーサリアムが上がらない」という表現は正確ではない。特にイーサリアム自身との比較においてはそうだ。Coingeckoのデータによると、2023年10月から2024年3月12日までの間、イーサリアムの価格は上昇傾向にあった。ビットコインほどではないが――再び前回サイクルの高値を更新し、新たな高値を記録した――その期間中にイーサリアムは最高4,070.6ドルまで上昇した（歴史的高値は4,878.26ドル）。
この時期、ビットコイン現物ETFやイーサリアム現物ETFに関する情報が市場に集中して発信され、SECは最終的に2024年1月11日と2024年5月24日にそれぞれビットコインおよびイーサリアムの現物ETFを承認した。
現物ETF承認のニュースの影響もあり、ビットコインとイーサリアムの価格は2023年10月からすでに急騰しており、好材料の先行消化が起こっていた可能性がある。
イーサリアムの場合、もう一つ異なる点がある。すなわち、「ダンカン（カーンクン）アップグレード」がこの期間中に実施されたことだ。これは上海アップグレードに続くイーサリアムの重要なアップグレードであり、ネットワーク性能の改善や手数料の削減を目的としている。最も直接的な成果として、イーサリアムLayer2ネットワーク上のデジタル資産取引に必要なGas手数料が大幅に削減され、90％以上の低下が見込まれていた（結果は予想通りだった）。
カーンクンアップグレードは2024年3月13日に完了し、その期間はイーサリアムの価格上昇期間とほぼ一致している。つまり、カーンクンアップグレード以降、イーサリアムは「上がらない」状態となり、今なお反転の兆しが見えない。
アップグレード後、イーサリアム現物ETFおよび現物ETPが順次SECの承認を受け取引開始となった――これは取引面でのポジティブ要因とも言える。ビットコインは現物ETF承認後にさらに上昇し、歴史的高値を更新したが、同じシナリオはイーサリアムでは起こっていない。
Sosovalue.xyzのデータによると、承認以降、米国ビットコイン現物ETFの累計純流入額は約169億ドルだが、米国イーサリアム現物ETFの累計純流入額は-5.6億ドルとなっている。イーサリアムETFの上場は資金流入を促進するどころか、資金流出を加速させ、価格に下押し圧力をかけている。
Duneのデータによると、現在米国イーサリアム現物ETFの資産運用高（AUM）の64.7％をGrayscaleが占めている。これに対応する買い手側の研究機関Grayscale Researchは、2024年5月のリサーチで、米国イーサリアム現物ETFがETHの需要と価格上昇に寄与すると評価したが、承認時の評価額がすでに高水準であったため、価格上昇余地は小さいと判断した。
イーサリアムの価格動向は、米国現物ETF購入者の価格支えにはなっておらず、Grayscale Researchは8月のレポートで、その後の価格大幅下落の原因を以下の二点に挙げている：
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一つは永続先物取引におけるロングポジションの過剰であり、米国現物イーサリアムETPの承認によりトレーダーがロングポジションを拡大したが、価格下落時に強制清算が発生し、下落を加速させたこと。
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もう一つは少数の大規模保有者の実際および予想される売却であり、マーケットメーカーのJump Crypto、ベンチャーキャピタルのParadigm、Golem Networkなどが該当する。Grayscale Researchは、これらの機関が当時約15億ドル相当のETHを保有しており、売却の可能性があると推定している。
8月にイーサリアムが顕著な反発を見せなかったことから、Grayscale Researchは、CME上場先物および永続先物のロングポジションが依然多く、投機的保有が過剰であることを示していると考えている。
「より根本的には、イーサリアムネットワークは重大な変革期にある……イーサリアムは、より多くの取引をL2ネットワークに移行することでスケーラビリティを拡大しようとしており、これらのLayer2ネットワークは定期的にLayer1メインネットに決済を行う。この戦略は効果を上げており、今年イーサリアムL2は急速に発展し、ソニーなどの大企業もイーサリアム上でプロジェクトを構築すると発表している。しかし、これによりメインネットの手数料収入が減少し、ETHの価値に潜在的な悪影響を与える可能性がある。」とGrayscale Researchは9月3日のレポートで述べており、「イーサリアムのスケーリング戦略は実際に機能しており、現在の市場の悲観的見方は根拠がない。ただし、市場コンセンサスの変化には時間がかかるだろう」と指摘している。
言い換えれば、今の反転がないのは、アップグレード後のイーサリアムに対する市場コンセンサスがまだ形成されていないためであり、特に「メインネットの手数料収入の減少」がその大きな要因となっている。これはカーンクンアップグレードのEIP-4844がもたらした実際の結果であり、その狙いはL2のスケーリングと手数料の削減である。前述のBanklessとMulticoinの対談番組では、まさにこの点をもってイーサリアムの現状の困難を指摘している。
それでは、L2は本当にイーサリアムを危険な境地に追い込んでいるのだろうか？
議論の的となるL2
Multicoinがイーサリアムを攻撃した対談番組の焦点は主にLayer2にあり、カイル・サマニは「Layer2はイーサリアムに属さず、イーサリアムのバリューキャプチャに貢献していない」と主張した。具体的には、イーサリアムLayer1がすべてのMEV（最大可抽出価値）と実行処理をLayer2に外部委託しており、まるで自らの金のなる木を他人に譲渡しているようなものだと批判した。
この見解は、イーサリアムのアップグレードに向けた重要な取り組みを基本的に否定するものである。
Layer2は究極の解決策ではなく、あくまで一つの解決策にすぎない。過去の幾度かのイーサリアムの好況期を振り返ると、ネットワークの混雑が常につきまとった問題であり、その結果、ユーザーは好況期に取引手数料が非常に「高額」になると感じ、場合によっては正常に利用できなくなることもあった。そのため、市場からは常に「ETH2.0」の到来が叫ばれていた。
ETH2.0はイーサリアムの長期的なアップグレード計画であり、Layer2はその一部として、イーサリアムのスケーラビリティを解決するために生まれた――これは一本の道路に高架橋を建設して、元の道路の混雑を緩和するのに似ている。
2023年4月13日に完了した上海アップグレードはLayer2の幕開けを告げるものであり、その内容は主にEVMオブジェクト形式の変更、ビーコンチェーンによるステーキング解除機能の導入、Layer2の手数料軽減の3つであり、同時にイーサリアムのPoWメカニズムが完全にPoSへと移行した。
上海アップグレード後、大量のステーキング済みETHが引き出されると同時に、新たな参加者も参入した。
Duneのデータによると、上海アップグレード以降、イーサリアムのステーキング累計純流入量は約1,396万ETHに達しており、市場参加者のステーキングへの関心の高さを示している。しかしこのアップグレードは二级市場では反応が鈍く、上海アップグレード当日のイーサリアム価格は約1,920ドル、カーンクンアップグレード前の段階（Holeskyテストネット上線時）では1,652ドルだった。これは同時期のビットコインの価格動向も同様であったため、当時の市場環境による制約があったと考えられる。
2024年3月13日に完了したカーンクンアップグレードはLayer2の最重要イベントであり、最も顕著な成果はGAS手数料の大幅な低下である：同じ費用を払えば、アップグレード後はより高速な処理速度、優れたパフォーマンス、低いGAS手数料を享受できるようになった。これはカーンクンアップグレードの中心となるEIP-4844によるものだが、同時にカイル・サマニが激しく批判するポイントでもある。
Optimismチームの研究員で、元イーサリアム財団研究員のProtolambdaは、Layer1はデータ層であり、L2が計算の実行を担当し、Layer1はRollup（Layer2はRollupの一種）に対してセキュリティ保証とデータ層の役割を提供すると指摘している。新しい「blob data」を含むトランザクションタイプの設計により、ベース層はLayer2データを安全なデータ可用性を損なうことなく、より楽に保管できるようになった。
「blob data」はEIP-4844が導入した新しいタイプのトランザクションであり、取引手数料を支払う役割を持つ。この大容量データパケットは一時的にコンセンサス層に保存されることで、イーサリアムネットワークおよびRollupの手数料を引き下げている。
データ面から見ると、カイル・サマニの主張をより直感的に理解できる：
Token Terminalのデータによると、3月5日にイーサリアムL1ネットワークの収益は（現時点までの）年間最高値である3,500万ドルを超えたが、9月2日には年間最低の約20万ドルまで落ち込み、半年で99.4％減少した。
CoinbaseがイーサリアムLayer2上に構築したBaseチェーンは、8月に約250万ドルの収益を上げたが、イーサリアムに支払ったのはわずか約1.1万ドルだった。
表面的には、Layer2がLayer1からパイを奪っているように見える。現状のGAS手数料レベルを見る限り、イーサリアムは確かにネットワーク手数料の低下という目標を達成した。しかし、「実行状態」がLayer1からLayer2へ移行したことは、少なくともカイル・サマニにとっては問題視されている。BanklessのRyanはさらに、Layer2が一定の発展段階に達すれば、イーサリアムLayer1と競合関係に陥り、協力関係が崩壊する可能性を疑問視している。
独立研究者@Web3Marioは、Layer1とLayer2はカイル・サマニが言うような「実行の外部委託」関係ではなく、従属関係であると指摘している。なぜならLayer2はトランザクションのコンセンサスを担っておらず、「オプティミスティック方式」または「ZK方式」などの技術手段を通じてLayer1に最終性を与えられているからだ。
Layer2はあくまでイーサリアムの各分野におけるバリューキャプチャの代理役であり、イーサリアムはその安全性を保証する代わりにLayer2に対して「課税」している。この見解は、イーサリアム財団の研究者の設計思想により近いように思われる。
現時点のデータを見ると、Layer2分野は非常に競争が激しく、カーンクンアップグレード後もLayer1への収益貢献はまだ見られず、逆にLayer1の収益を奪っている。しかしl2beatのデータによると、Layer2プロジェクトは既に71件に達しており、2024年3月以降、ロックされたTVL（総価値鎖定額）は急上昇し、ETH換算で約1,448万ETHに達している。
9月5日、イーサリアム財団の研究チームはRedditで第12回AMAを開催し、市場関係者が関心を持ついくつかの質問に回答した。
その中で、財団の研究員Dankrad Feistは、イーサリアムは最も中立的な金融プラットフォームを構築しようとしていると述べた。Layer1は複数のサブドメインが交差する接点であり、多くの価値ある活動が手数料を生み出す（L1のスケーリングが十分であれば）が、他にも選択肢はある。例えばETHを主要な交換媒体とする、あるいはETHを担保として利用する方法もあり、これらがETHの今後の価格上昇の主要な論理になると説明した。
「多くの人々は、Rollupを中心としたロードマップがイーサリアムの手数料収入とMEVを弱体化させ、最終的にRollupが寄生的存在になると考えている。しかし、私はそうは思わない。最も価値のある取引は依然としてイーサリアムL1上で行われるだろう。Rollupはユーザーに大量の取引スペースを提供することでエコシステム全体を拡大する。この関係は共生的である：イーサリアムはRollupに安価なデータ可用性を提供し、RollupはイーサリアムL1を高価値取引の自然なハブにする。」とDankrad Feistは答えた。
イーサリアム財団の研究員Anders Elowssonは、「イーサリアムが持続可能な経済活動を促進するとき、ETHの価値は上がる」と述べている。
注目に値するのは、Layer1の拡張もまたイーサリアムの計画の中に含まれており、すでに新たな進展があることだ。少なくとも公式関係者の最新の発言から読み取れる情報としては、カイル・サマニが対談番組で主張したように、Rollup中心のロードマップに全賭けし、Layer1の拡張を放棄したわけではない。
Dankrad Feistは、Layer1実行の拡張が目標であり、これはRollupの構築と並行して進められており、Layer1自体は現在の容量の10〜1,000倍まで拡張可能だと述べた。Rollupは残りの部分を補い、世界規模のスケールを実現する。イーサリアム財団の研究員ジャスティン・ドレイクは、財団の長期的かつ持続可能な計画として、SNARKを利用してメインネットのEVM実行をスケーリングすることを目指していると述べ、過去数ヶ月間でLayer1 EVMのSNARK化に大きな進展があり、ユーザーとコンセンサス参加者の負担が大幅に軽減されると説明した。検証者はEVM取引を再実行する必要がなくなり、低コストのSNARKsを検証できるようになるという。
イーサリアムの過去の危機を振り返る
今回イーサリアムが真の危機に直面しているのか、それとも誤った認識なのかは別として、イーサリアムチームが問題を解決する能力が最も重要である。
過去のイーサリアムが経験した危機を振り返ろう：
1. 2016年「スマートコントラクト脆弱性危機」。著名な事例が「The DAOスマートコントラクトの脆弱性」であり、これによりハッカー攻撃を受け、数百万ドル相当のイーサが失われた。
解決策：イーサリアムコミュニティは取引を取り消して資金を回復するため、ハードフォーク（Ethereum Classic）を決定した。これによりイーサリアムネットワークは二つのバージョンに分裂：イーサリアム（Ethereum）とイーサリアムクラシック（Ethereum Classic）となった。
2. 2017年以降現在に至るまで、イーサリアムネットワークの混雑危機。DApp（分散型アプリケーション）の台頭に伴い、ネットワークが深刻な混雑に見舞われ、取引手数料が急騰した。
解決策：コミュニティは解決策を探求し始め、これがETH2.0の原型となり、シャーディング（Sharding）技術やLayer2スケーリングソリューション（Rollupsやステートチャネル）を導入して混雑を解消した。
3. 2018年以降現在に至るまで、イーサリアムのPoWメカニズムによる高エネルギー消費が環境保護団体やユーザーから懸念されている。厳密には重大な危機とは言えないが、その解決策がイーサリアムネットワークに与えた影響は大きく、そのためここに挙げておく。
解決策：イーサリアムは作業量証明（PoW）から権益証明（PoS）への移行を模索し、エネルギー消費を削減した。
危機に直面したイーサリアムは、「イーサリアムキラー」と呼ばれる新規パブリックチェーンに歴史的な発展機会を与えた。BNB Chain、Cardano、Avalanche、Polkadot、EOS、Solanaなどである。現在進行形でイーサリアムに挑戦を続けるのはソラナのみであり、その背後にはMulticoinが最大の投資家・支援者の一人として存在している。
この意味において、イーサリアムは成功していると言える。
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