SEC対Ripple：34ページの裁判所判決文が実際に言っていることとは？
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SEC対Ripple：34ページの裁判所判決文が実際に言っていることとは？
暗号資産は証券か商品か？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：0xrc, Re
SECの告発：SEC（米証券取引委員会）は、リップル（Ripple）、そのCEOブラッド・ガーリングハウス（Brad Garlinghouse）、および共同設立者クリス・ラーセン（Chris Larsen）を相手取り、登録されていないXRPの販売を通じて資金を調達したとして訴訟を提起しました。SECは、XRPは証券に該当すると主張し、他の証券と同じ規制の適用を受けるべきだと述べています。
リップルの反論：リップル、ガーリングハウス、およびラーセンは、XRPは証券ではなくデジタル通貨であると主張しています。彼らは、SECがXRPを証券と見なすための「適正通知（Fair Notice）」を提供していないと指摘します。また、SECがビットコインやイーサリアムなどの他の暗号資産に対して異なる対応をしている点を挙げ、同機関の行動が恣意的で一貫性に欠けると批判しています。
裁判所の分析：裁判所は、最高裁が定めた「ハウイテスト（Howey Test）」に基づいて本件を分析しました。「ハウイテスト」とは、ある取引が「投資契約」（一種の証券）に該当するかどうかを判断するための基準です。
裁判所の判決：裁判所は、機関投資家に対して販売された場合のXRPは証券に該当すると判断しましたが、それ以外の場合には証券ではないと裁定しました。
判決の影響：この判決は、XRPのみならず、暗号資産業界全体に大きな影響を与えます。一方では、リップルはこの判決を根拠に、XRPは証券ではなくSECの監督下に置かれるべきではないと主張できるでしょう。他方で、SECが今後どのように暗号資産を規制すべきかについても広範な示唆を与えるものです。この判決により、SECは特定の暗号資産が証券に近いか、それとも商品に近いかを慎重に検討する必要があることが明確になりました。なお、この判決は最終的なものではなく、控訴される可能性がある点に留意する必要があります。
Security と Commodity
SECとリップルの法廷での対立について詳述する前に、まず一つの核心的な問題に向き合う必要があります――「暗号資産とは証券なのか、それとも商品なのか？」これは、多くの規制当局が暗号資産市場への介入を正当化する際に用いる口実でもあります。
証券（Security）と商品（Commodity）は、米国において全く異なる金融商品であり、それぞれ異なる政府機関によって監督されています（商品先物取引委員会CFTCと米証券取引委員会SEC）。暗号資産の場合、それが従来の金融体系におけるどの種類の金融商品に分類されるかは、どのように販売され、どこに上場され、発行者が規則を破った場合誰が訴訟を起こせるかといった点に広範な影響を及ぼします。
暗号資産が証券と定義された場合。
証券とは、株式、債券、デリバティブなど、発行体に対する権利を表す金融商品であり、米証券取引委員会（SEC）の監督下にあります。SECは通常、「ハウイテスト（Howey Test）」という基準を用いて証券かどうかを判断します。ある取引がこの基準を満たす場合、それは証券と見なされ、連邦証券法および関連規制の適用を受けることになります。
具体的には、「ハウイテスト」は、ある取引が「投資契約（Investment Contract）」に該当するかどうかを判定するために用いられます。また、適切な登録を行わずにそのような契約を販売することが米国の連邦証券法に違反するかどうかも問われます。以下の4つの要素がすべて満たされる場合、その取引は投資契約とみなされます。
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投資者が資金または財産を共通の事業に投入していること；
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投資の目的が利益の獲得であること；
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その利益が主に他人の管理、努力、専門的スキルに依存していること；
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期待される利益が、投資者の自身の努力ではなく、共通の事業の活動から生じること。
SECの論理を単純化すれば、米国において、第三者の成功による長期的利益を期待するあらゆる取引で、そこに予想される利益が存在し、かつ事業者がその予想利益を収益モデルとしている場合、その取引形態および事業者は規制の対象となるということです。
ある暗号資産が証券と認定された場合、その発行者および取引所はSECに対して発行申請を行い、審査を受ける必要があります。
裁判所の判決が実際に意味すること
米国証券法第5条は、SECに登録申請を提出する前のあらゆる形での証券販売を禁止しています。しかし、リップルが米国証券法第5条に違反したことを立証するためには、SECは次の3点を裁判所に対して証明しなければなりません：(1) 証券取引に関する登録声明を提出していなかったこと、(2) 被告（ここではリップル）が直接または間接的に証券を販売していたこと、(3) 州をまたぐ取引であったこと。
リップルは、(1)と(3)については異議を唱えていませんでしたが、(2)に関しては強く反論しました。つまり、XRPは証券ではないという主張です。一方、SECは、リップルがXRPを「投資契約」（一種の証券）として販売したと主張しています。
SEC v. W.J. Howey Co. の判例において、裁判所は「投資契約」とは、「企業に対する金銭的投資であり、その利益が完全に第三者の努力に依存するもの」と定義しました。つまり、投資者が創業チームの成功に賭けて投資している場合、その投資契約は証券と見なされるということです。
リップルは弁論の中で独自の「Essential Ingredients Test（本質的要素テスト）」という概念を提示し、投資が「投資契約」と見なされるにはさらに3つの要素が必要だと主張しました。それは以下の通りです。
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発行者と投資者の間に契約があり、投資者が投資に対して権利を持つこと
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その契約により、発行者が投資者の利益のために具体的な行動をとる義務を負うこと
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投資者が、発行者が投資資金を用いて得た利益の分配を受ける権利を持つこと
しかし、裁判所はこの解釈を拒否しました。なぜなら、これはリップルが独自に提案したものであり、過去の判例でも採用されたこともなければ支持されたこともないからです。また、最高裁もこのような新たな判断基準を要求したことはありません。
SECは、リップルが以前に3つの方法で未登録のXRPを販売したと主張しています。第一は、機関投資家に対して投資契約を通じて7億2800万ドルを調達したこと、第二は取引所を通じて7億5700万ドル相当のXRPを販売したこと、第三は、従業員への支給やプロジェクトへの助成金（Grant）など、その他の手段で6億900万ドル相当のXRPを配布したこと。また、SECはリップルの共同創設者であるラーセンとガーリングハウスが、XRPの売却によってそれぞれ4億5000万ドルおよび1億5000万ドルの利益を得たとも告発しています。
裁判所はこれらのケースを個別に検討しました。第一のケース、つまり機関投資家向けに販売されたXRPについては、投資家がリップル社の努力と成長から利益を得ることを期待していたため、その取引は証券と認められました。リップルが機関投資家向けに行ったマーケティング活動から、投資家はXRPの資金調達が会社の発展やXRPウォレットの開発に使われ、結果としてXRP価格の上昇につながると理解していたと考えられます。裁判所は、2013年以降、リップルが潜在的投資家に対してXRPを宣伝してきた事実を指摘し、例えば機関投資家向けのパンフレットには「リップルプロトコルが広く採用されれば、XRPの需要は高まる」「リップルプロトコルが世界の決済の柱になれば、XRPの価値は非常に高くなる」と記載されていたと述べました。また、XRPのマーケットレポートでも、XRPの価値がリップル社の努力と結びついていることが強調されていました。さらに、リップルの経営陣も複数の場面でXRP価格の上昇を目指す努力を行うと発言していました。こうした証拠から、裁判所はリップルが機関投資家に伝えたメッセージは、「XRPの投資価値はリップルの努力と成長に依存している」というものだったと判断しました。また、多くの機関投資家がXRPのロックアップ条項に同意していたことも、XRPが通貨や消耗品ではなく投資対象であることを裏付けています。
まとめると、裁判所は機関投資家向けのXRP販売は米国証券法第5条に違反しており、この場合のXRPは証券に該当すると判断しました。
一方、第二のケースである取引所を通じたXRP販売は事情が異なります。リップルは「プログラムセール（Programmatic sales）」という形式で、ICOやIEOではなく、取引所を通じてXRPを販売しました。裁判所は、確かに機関投資家はリップルがXRP販売資金をエコシステム構築に使うと考えているかもしれませんが、一般投資家（小口投資家）が取引所でXRPを取引する際には、誰から買ったのか、資金がどこに行ったのかを認識していないと指摘しました。
また、SECが「リップルは投機者をターゲットにXRPを販売した」と主張しても、一般投資家がXRPの価格上昇を期待していても、必ずしもリップルの努力に依存しているとは限らないと裁判所は考えました。彼らはむしろ、世界的な暗号資産市場の動向など他の要因に注目している可能性があります。
さらに、リップルが機関投資家向けに作成したパンフレットは、一般投資家の間では広く流通していませんでした。裁判所は、一般投資家は機関投資家ほど専門的知識を持っておらず、SECが指摘するようなリップル経営陣の発言や資料を十分に理解できていないと判断しました。よって、個人投資家向けのXRP発行は証券には該当しないと裁定しました。
第三のケースは、従業員への報酬やプロジェクトへの助成金（Grant）など、他の手段で配布された6億900万ドル相当のXRPです。SECは、リップルがサードパーティにXRPを譲渡することで自社プロジェクトを支援したと主張しました。しかし、裁判所は、このタイプのXRP配布はハウイテストの第一条件「資金の投資」を満たさないと判断しました。記録によれば、これらのXRPは無料で従業員やプロジェクトに配布されており、リップルは一度も代金を受け取っていません。したがって、裁判所はこの部分のXRPも証券とは認めませんでした。
最後に、SECは共同創設者のラーセンとガーリングハウスがXRPを売却したことも証券法違反だと主張しました。彼らはリップルと密接に関係しているためです。しかし、裁判所は、二人がXRPを取引所で売却した以上、買手が誰かわからず、一般投資家も売り手が二人であることを認識していないため、ハウイテストは適用されないと判断しました。
リップルはまた、「適正通知（Fair Notice）」の抗弁も行い、SECが正当な法的手続きを侵害したと主張しました。裁判所は、第一のケース、つまり機関投資家向けのXRP販売に関しては、SECによる「適正通知」は不要だと判断しました。なぜなら、ハウイテストはすでに明確であり、過去の多数の判例が、ハウイテストを現実の金融状況にどう適用すべきかを示しているからです。
発展と規制は双子のような存在
暗号世界の発展はもはや止められない勢いです。世界的な不況がこの活発な世界を一時的に沈静化させたとしても、Cryptoは莫大な潜在的利益を伴って押し寄せています。誰もがその恩恵に預かりたいと思っているのです。
積極的な干渉から消極的な干渉へ、アメリカの気まぐれな対応から日本の包括的管理まで、FTXの全面崩壊からCoinbaseの度重なる妥協まで、規制は無意味なものではありませんが、行き過ぎた規制は確かに暗号世界の息の根を締め付けているのも事実です。
グレーゾーン産業の横行を考えれば、おそらく規制は不可欠です。しかし、規制に関してはいくつかの問いを投げかける必要があります。誰が規制を行うのか？ 規制の透明性と公正性はどのように保証されるのか？ 誰が規制をチェックするのか？ 規制の境界線はどこにあるのか、どうやって調整すべきなのか？
暗号世界の規制が今後どのような方向に向かうのか、我々にはまだわかりません。しかし、私たちはその摩擦が引き起こす数々の衝撃を目の当たりにしながら、歴史の証人となっています。リップルもコインベースも依然として米国の規制の嵐の中を生き延びており、日本における厳格な統制は、国民をFTX破綻の衝撃から守っています。上記の問いに対する答えは、おそらくWeb3の歴史的瞬間に生まれる波紋の一つひとつの中に隠されているのでしょう。
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