米SEC委員長の最新スピーチ：混乱の10年を終え、暗号資産規制は明確化の時代へ
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米SEC委員長の最新スピーチ：混乱の10年を終え、暗号資産規制は明確化の時代へ
「我々は規制当局が行うべきことを実施します。明確な境界線を設定し、明確な言語で説明します。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Paul S. Atkins、米国証券取引委員会（SEC）議長
翻訳：Luffy、Foresight News
皆様、おはようございます。温かいご紹介をいただき、また本日ここに招いていただいたことに感謝いたします。米国が次なる金融革新時代をどのようにリードしていくかについて、引き続き議論を深めていきたいと思います。
最近、デジタル金融革命における米国のリーダーシップについて話す際、「Project Crypto」を、米国のイノベーターの活力に見合う形で構築される規制枠組みと説明してきました（注：米国証券取引委員会は今年8月1日に「Project Crypto」を開始し、米国金融市場のオンチェーン化を実現するため、証券ルールおよび規制の更新を目指しています）。本日は、このプロセスの次のステップについて概説したいと思います。その中心となるのは、暗号資産および関連取引に連邦証券法を適用するにあたり、基本的な公平性と常識の原則を貫くことです。
今後数か月間、私はSEC（米国証券取引委員会）が、長期にわたって存在するHoweyテストに基づく投資契約証券分析を基盤とするトークン分類体系を検討すると予想しています。同時に、私たちの法制度には適用限界があることも認識しなければなりません。
ここで述べる内容の多くは、Hester Peirce委員が率いる暗号資産特別タスクフォースによる先駆的な作業に大きく依拠しています。Peirce委員は、合言葉やパニックではなく、経済的実体に基づいて暗号資産に対して一貫性があり透明な証券法上の規制を行うための枠組みを構築しました。ここで改めて申し上げますが、私は彼女のビジョンに賛同します。彼女の指導力、勤勉さ、そして長年にわたりこの課題に粘り強く取り組んできた姿勢を高く評価しています。長年の同僚として、彼女がこの任務を引き受けてくれたことを心から嬉しく思います。
私の発言は以下の3つのテーマを中心に展開します。第一に、明確なトークン分類体系の重要性；第二に、投資契約が終了しうるという事実を認識したうえでのHoweyテストの適用ロジック；第三に、それがイノベーターや仲介機関、投資家にとって実際に何を意味するかです。
話し始める前に、もう一点強調しておきたいことがあります。SECのスタッフが真剣に規則改正案を起草している一方で、私は議会が包括的な暗号資産市場構造フレームワークを成文法として制定する努力を全面的に支持しています。私が描く構想は、現在議会で審議されている法案と一致しており、議会の重要な作業を補完することを目指しており、置き換えるものではありません。Peirce委員とともに、議会の行動を支援することを最優先課題としており、今後もそう続けていくつもりです。
代理議長Phamとの協力は非常に良好でした。また、トランプ大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）議長候補であるMike Selig氏の迅速かつ円滑な承認を心より願っています。過去数か月間にMikeと共に仕事をしてきたことで、我々がともに、超党派の市場構造法案を迅速に前進させ、トランプ大統領の署名に至らせるために尽力していることを確信しています。規制当局の権力乱用を防ぐ上で、議会が制定した健全な法律ほど効果的なものはありません。
私のコンプライアンスチームのために、通常の免責事項をここに述べます。私の発言はあくまで議長としての個人的見解を示すものであり、他の委員やSEC全体の立場を必ずしも反映するものではありません。
不確実性に満ちた10年
「暗号資産は証券なのか？」という問いを聞き飽きたという方がいれば、それはよくわかります。この問題が混乱を招く理由は、「暗号資産」という語自体が連邦証券法で定義された用語ではなく、単なる技術的記述にすぎないからです。これは記録保存や価値移転の方法を示すだけであり、特定のツールに付随する法的権利や、特定の取引における経済的実体についてはほとんど言及していません。しかし、ある資産が証券かどうかを判断する上で、これらこそが最も重要な要素です。
私は、今日取引されている大多数の暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券発行の一環として投資契約の一部として販売されることはあり得ます。これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券を定義する成文法には株式、手形、債券などの一般的なツールが列挙されており、さらに広範なカテゴリーとして「投資契約」が追加されています。後者は、ある物品に永久的に貼られるラベルではなく、当事者間の関係を記述するものです。残念ながら、成文法はこれについて明確な定義をしていません。
投資契約は履行され得るものであり、終了することもあります。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で引き続き取引されているというだけで、その投資契約が永遠に有効であるとは限りません。
しかし、ここ数年の間、多くの人々がこう主張してきました。「あるトークンが一度でも投資契約の対象となったなら、永遠に証券であり続ける」と。この誤った見解はさらに進んで、「そのトークンのその後のすべての取引（どこで、いつ行われようと）は証券取引である」とまで推定しています。このような見解を、法律条文、最高裁判所の判例、あるいは常識と調和させることは私にはできません。
その一方で、開発者、取引所、カストディアン、投資家たちは、SECからのガイダンスがない中、迷いながら活動を続けてきました。彼らが目にするトークンは、支払い手段、ガバナンス手段、コレクションアイテム、アクセスキーなどさまざまであり、混合設計も多く、既存のどのカテゴリにもうまく当てはまらないものもあります。しかし、長い間、規制当局の立場はこれらのすべてのトークンを証券と同等に扱ってきました。
このような見解は持続可能でもなければ現実的でもありません。大きなコストがかかりながら成果は少なく、市場参加者や投資家に対して不公平であり、法律にも反しており、さらには起業家の海外流出を促進しています。現実はこうです。もし米国がすべてのオンチェーン革新を証券法の地雷原を通そうとするなら、それらの革新は、異なる種類の資産を区別し、事前にルールを策定しようとする管轄区域へと移動していくでしょう。
むしろ我々は、規制当局として本来あるべきことをするのです。明確な境界線を引き、それを明確な言語で説明するのです。
Project Cryptoの核心原則
証券法が暗号通貨および取引にどう適用されるべきかについて述べる前に、私の考えを導いている2つの基本原則をまず説明したいと思います。
第一に、株式が紙の証書によって表されるか、預託信託決済公社（DTCC）の口座記録によって表されるか、あるいは公共ブロックチェーン上のトークンとして表されるかに関わらず、それは本質的に株式です。また、債券の支払いフローがスマートコントラクトで追跡されるようになったからといって、債券であることが変わるわけではありません。どのような形態で表現されていようとも、証券は証券です。これは理解しやすいことです。
第二に、ラベルよりも経済的実体を重視するということです。ある資産が企業の利益に対する請求権を本質的に表しており、発行時に他者の主要な管理努力に依存するという約束が付随しているのであれば、それを「トークン」や「非代替性トークン（NFT）」と呼ぼうとも、現在の証券法から免除されることはありません。逆に、あるトークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが魔法のように運営会社の株式に変化するわけでもありません。
これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は繰り返し、証券法の適用可否を判断する際には、形式ではなく取引の実体に注目すべきだと強調してきました。新たな変化は、これらの新市場における資産タイプの進化の規模と速度です。このペースは、市場参加者がガイダンスを切望しているという状況に柔軟に対応する必要性を我々に求めています。
一貫したトークン分類体系
以上の背景を踏まえ、現在私がさまざまな暗号資産について抱いている見解を概観したいと思います（なお、このリストは網羅的なものではありません）。この枠組みは、数か月にわたるラウンドテーブル、市場関係者との百回以上の面談、数百件の公的書面意見をもとに形成されたものです。
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まず、現在議会で審議中の法案の文脈において、「デジタル商品」または「ネットワーキング・トークン」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産の価値は、「機能的成熟」かつ「分散化」された暗号システムのプログラムによる運用に本質的に関連して生じるものであり、他者の主要な管理努力による利益期待とは無関係です。
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次に、「デジタルコレクティブル」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産は収集・利用を目的としており、芸術作品、音楽、動画、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、ネットミーム、人物、時事、流行文化などのデジタル表現または引用に関する権利を保持者に与える可能性があります。デジタルコレクティブルの購入者は、他者の日常的な管理活動から利益を得ることを期待しません。
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第三に、「デジタルツール」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産は、会員資格、チケット、証明書、所有権証明、身分徽章といった実用的機能を持っています。デジタルツールの購入者は、他者の日常的な管理活動から利益を得ることを期待しません。
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第四に、「トークン化証券」は現在も将来も証券であり続けます。これらの暗号資産は、暗号ネットワーク上に記録された、証券の定義に含まれる金融商品の所有権を表しています。
Howeyテスト、約束、および終了
ほとんどの暗号資産自体は証券ではないものの、それらが投資契約の一部となり得る、あるいは投資契約に縛られ得ることもあります。こうした暗号資産は、発行者が管理責任を果たすことを前提とした特定の表明や約束を伴っていることが多く、これによりHoweyテストの要件を満たします。
Howeyテストの核心は、資金を共同事業に投入し、他者の主要な管理努力を通じて利益を得ると合理的に期待するかどうかです。購入者の利益期待は、発行者が主要な管理努力を行う旨の表明や約束の有無に依存します。
私の見解では、これらの表明や約束は、発行者が行う主要な管理努力について明確かつ曖昧さなく述べられている必要があります。
次の問題は、非証券的な暗号資産が投資契約からどのように切り離されるかです。答えはシンプルかつ深いものです。発行者が表明や約束を履行したか、あるいは履行できなかったか、あるいは契約が他の理由で終了したかのいずれかです。
皆様により理解していただくために、フロリダ州の起伏のある丘陵地帯にある一箇所についてお話しましょう。私は幼少期からその場所を非常によく知っており、そこはWilliam J. Howeyの柑橘帝国のあった場所です。20世紀初頭、Howeyは6万エーカー以上の未開拓地を購入し、自分の邸宅の隣にオレンジやグレープフルーツの園を植えました。彼の会社は、個人投資家に果樹園の区画を販売し、果物の栽培、収穫、販売を代行しました。
最高裁判所はHoweyのこの仕組みを審査し、投資契約を定義するテスト基準を確立しました。この基準は、何世代にもわたって影響を与えました。しかし今日、Howeyの土地は劇的に変貌しています。1925年にフロリダ州レイク郡に建てられた彼の邸宅は、一世紀後も依然として立ち続けており、結婚式やその他のイベントに使用されています。かつて邸宅を取り囲んでいた柑橘園の多くは消え去り、代わりにリゾート地、トーナメント級ゴルフコース、住宅地が建設され、理想的な退職コミュニティとなっています。今日、誰かがこれらのフェアウェイや行き止まりの道に立って、それらが証券であると考えるのは難しいでしょう。しかし長年にわたり、同じテストが硬直的にデジタル資産に適用されてきました。これらの資産も同様に劇的な変容を遂げているにもかかわらず、発行当時のラベルを引きずったまま、あたかも何も変わっていないかのように扱われてきたのです。
Howeyの邸宅周辺の土地自体は証券では決してなく、特定の仕組みを通じて投資契約の対象となったにすぎません。そしてその仕組みが終了した時点で、もはや投資契約に縛られることはありません。もちろん、事業内容が完全に変化しても、土地自体は変わらないままです。
Peirce委員の指摘は極めて正当です。あるプロジェクトの初期段階でトークン発行が投資契約を含んでいたとしても、そのような約束が永遠に続くわけではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、支配権は分散し、発行者の役割は弱まり、あるいは消失します。ある時点で、購入者はもはや発行者の主要な管理努力に依存しなくなり、大多数のトークン取引も「あるチームがまだ主導している」という合理的期待に基づいて行われなくなるのです。要するに、あるトークンがかつて投資契約取引の一部であったというだけで、永遠に証券であり続けるわけではないのです。ゴルフ場がかつて柑橘園投資計画の一部であったからといって証券になるわけではないのと同じです。
投資契約が履行済みと認められるか、またはその条項に従って終了した場合、トークンは引き続き取引されるかもしれませんが、その取引がトークンの起源に由来するだけという理由で証券取引となるわけではありません。
多くの方々がご存知の通り、私は金融分野におけるスーパーアプリを強く支持しています。つまり、単一の規制許認可のもとで、複数の資産クラスのカストディおよび取引を可能にするアプリです。私はすでにSECスタッフに対し、投資契約に関連するトークンをSEC管轄外のプラットフォームで取引できるようにする提案を準備するよう指示しました。これには商品先物取引委員会（CFTC）に登録された機関や州の規制体制下にある仲介機関も含まれます。資金調達活動は引き続きSECが監督すべきですが、標的資産の取引を特定の規制環境に限定することで、革新や投資家の選択肢を妨げるべきではありません。
重要なのは、これが詐欺行為が突然許容されるようになったり、SECの関心が低下したことを意味するわけではないということです。反詐欺条項は、投資契約の販売に関連する虚偽表示や情報漏洩に対して引き続き適用されます。たとえ標的資産自体が証券でなくてもです。もちろん、こうしたトークンが州間貿易における商品に該当する限り、商品先物取引委員会（CFTC）も反詐欺および反マネーゲームの権限を持っており、これらの資産取引における不正行為に対処できます。
これはつまり、私たちのルールおよび執行が、「投資契約は終了し得る」「ネットワークは独立して稼働し得る」という経済的実体と一致するということです。
暗号資産規制アクション
今後数か月間、現在議会で審議されている法案が想定しているように、SECは投資契約の一部またはそれに縛られる暗号資産向けに、カスタマイズされた発行制度を可能にする一連の免除条項を検討することになると私は期待しています。
私はすでにスタッフに対し、SECが審議するための提案を準備するよう指示しました。これらの提案は、資金調達を促進し、革新を包摂しつつ、投資家保護を確保することを目指しています。
このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性という迷路をさまようのではなく、開発やユーザーとのインタラクションに集中できるようになります。また、この方式は、より小規模でリソースに限りのあるプロジェクトが自由に実験し、繁栄できる、より包括的で活気あるエコシステムを育むでしょう。
もちろん、証券でない暗号資産に適切な規制枠組みを提供するため、今後も商品先物取引委員会（CFTC）、銀行監督当局、議会の関係部署と緊密に連携していきます。私たちの目標はSECの管轄権を拡大することではなく、投資家保護を確保しつつ、資金調達活動が活発に行われる環境を作ることです。
引き続き、さまざまな声に耳を傾けていきます。暗号資産特別タスクフォースおよび関連部門は多数のラウンドテーブルを開催し、膨大な量の書面意見を精査してきましたが、さらに多くのフィードバックが必要です。投資家、コードの納品を心配する開発者、紙ベースの時代に制定された規則に違反せずにオンチェーン市場に参加したいと考える伝統的金融機関からのフィードバックが必要です。
最後に、前述したように、議会が整備された市場構造フレームワークを成文法として制定する努力を、引き続き支持していきます。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことはできますが、将来的なSECが方針を変更する可能性もあります。そのため、カスタマイズされた法案がこれほど重要なのであり、私はトランプ大統領が年内に暗号資産市場構造法案を成立させるという目標を支持することを喜ばしく思います。
誠実性、理解可能性、法治
ここで、この枠組みに含まれていないものを明確に説明しておきたいと思います。これはSECが執行を緩めるという約束ではありません。詐欺は詐欺です。SECが投資家を証券詐欺から守ることを使命としていますが、連邦政府には違法行為を監視・防止できる他の多くの規制当局が存在します。ただし、ネットワーク構築を約束して資金を調達した後に、それを横領して逃亡すれば、我々は必ずあなたを見つけ出し、法の下で可能な限り厳しく対処します。
この枠組みは、誠実性と透明性への約束です。米国で起業し、明確なルールに従おうとする起業家に対して、我々は肩をすくめるだけ、脅迫するだけ、または召喚状を送るだけであってはなりません。トークン化された株式の購入とゲーム内コレクションの購入を区別しようとする投資家に対して、我々は一連の執行措置という複雑な網を提示するだけであってはなりません。
何よりも、この枠組みは、SEC自身の権限の境界に対する謙虚な認識を表しています。議会が証券法を制定したのは、特定の問題――つまり人々が他者の誠実性や能力に対する約束に基づいて資金を他人に渡す状況――に対処するためです。これらの法律は、あらゆる新しい価値形態を規制する万能憲章となることを意図したものではありません。
契約、自由、責任
最後に、Peirce委員が今年5月に行った演説の中の歴史的回想に触れて締めくくりたいと思います。彼女は、任意の法令から自由な人民の原則を守るために、莫大な個人的リスクを冒し、死に瀕した米国の愛国者の精神を呼び起こしました。
幸いにも、私たちの仕事にはそのような犠牲は求められませんが、原則は同じです。自由社会において、経済生活を規律するルールは、知ることができ、合理的であり、適切に制約されているべきです。証券法をその本来の範囲を超えて拡大し、あらゆる革新を有罪と仮定するとき、我々はこの中心的な原則から逸脱しているのです。一方で、我々が自身の権限の境界を認め、投資契約は終了し得ること、ネットワークは独自の価値で独立して稼働し得ることを認めるとき、我々はこの原則を実践しているのです。
SECが暗号資産に対して合理的な規制アプローチを採ることは、市場や特定プロジェクトの運命を決定するものではありません。それは市場が決めることです。しかし、米国が、堅固で公正なルールの下で実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けることを保証するのに役立ちます。
それがProject Cryptoの意味であり、SECが追求すべき目標です。議長として、本日ここで皆様に約束します。未来への恐れが我々を過去に閉じ込めることはありません。トークンを巡るすべての議論の背後には、解決策を構築しようとする起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄に参加しようとするアメリカ人がいるという事実を忘れないでしょう。SECの役割とは、まさにこの3つの人々に奉仕することです。
ありがとうございました。今後数か月間、引き続き皆様と対話を続けていけることを楽しみにしています。
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