米国SEC、暗号資産ETPの実物による申込・償還を承認、暗号資産金融に再び好材料
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米国SEC、暗号資産ETPの実物による申込・償還を承認、暗号資産金融に再び好材料
実物の申込および換算は、暗号資産の流通ロジックを従来のETFにより近づけ、機関投資資金の規制対応入り込みに対して成熟したルートを提供する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Fintax
1. 政策の概要と出来事の背景
1.1 SEC政策の概要
2025年7月29日、米国証券取引委員会（SEC）は、承認参加者（Authorized Participants, APs）による暗号資産上場投資商品（Exchange Traded Products, ETP）の実物による購入および償還を許可した。
また、SECは現物ビットコインETFオプション取引の新たなモデルも承認した。これには柔軟な取引オプション（Flexible Exchange Option, FLEX）やカスタマイズ可能なデリバティブの導入が含まれ、市場参加者が執行価格、満期日、行使スタイルといった契約条件についてより大きな発言権を持つことを可能にする。
さらに、SECはビットコインETFオプションのポジション上限を25,000枚の契約から10倍の250,000枚の契約へと拡大した。この措置は、米国証券監督当局が暗号資産分野において重大な転換を示したものであり、ETP発行体、承認参加者、投資家に対してより緩やかな政策環境を提供するだけでなく、取引効率性と市場流動性の向上にも寄与する。
1.2 暗号資産ETPと従来型ETFの違い
上場投資商品（ETP）とは、全国的な証券取引所に上場・取引される投資商品であり、上場投資信託（ETF）、上場投資証券（ETN）、上場商品（ETC）などを含む。暗号資産ETPは通常トラスト形態で設立され、現物暗号資産または暗号資産に連動するデリバティブからなる資産を保有する。このトラストは証券発行体として、それぞれ『1933年証券法』および『1934年証券取引法』に基づき証券発行および証券種別を登録し、連邦証券法の詐欺防止条項の対象となる。
ETFは『1940年投資会社法』に基づいて登録される。ETF発行体は、ETF株式の創出および償還を行うために承認参加者（AP）に依存しており、その見返りとして証券またはETFが追跡する証券のバスケットを受け取る。承認参加者はその後、取引所（すなわち二次市場）でETF株式を取引する。
ETPの報告要件はETFとは異なる。ETPは年次監査付き財務諸表（Form 10-K）および四半期財務諸表（Form 10-Q）の提出が必要である。これは米国証券取引所に上場する従来型企業と同様の要求である。一方、ETFも年次監査付き財務諸表（Form N-CSR）の提出が求められるが、追加で半年度財務諸表の提出のみが必要とされる。
2. 米国における暗号資産ETPの規制の変遷
2.1 暗号資産ETPの発展経緯
2013年にWinklevoss兄弟が初めて米国SECにビットコインETF申請を提出して以来、複数の発行体がビットコインETFの設立許可を得ようとしたが、米国規制当局はこれらすべての試みを却下してきた。
2021年10月、SECは米国初のビットコイン先物ETFであるProShares Bitcoin ETF（BITO）の上場を承認した。この先物ETFの承認後、SECは場外取引（OTC）の現物ビットコイン商品をETPに移行させるべきかどうかを問う訴訟に直面した。
2023年8月29日、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所は申請者の上訴を認め、SECのこれまでの否決決定を取り消した。まもなくその後、SECは2023年10月に先物イーサリアムETPの上場を承認した。この判決は、2024年1月における現物ビットコインETPの最終承認への道を開くこととなった。
2024年1月10日、SECは複数の現物ビットコインETPの上場および取引を承認した。当初、ほとんどの現物ビットコインETPの申請は実物による購入・償還を採用すると表明していた。しかし、SECの意見募集期間中にすべての申請が修正され、現金でのみの購入・償還に変更された。今回の承認以前、すべての現物ビットコインETP申請は、投資家保護の問題、価格操作の潜在的リスク、あるいは規模の大きい規制対象のビットコイン市場との間でモニタリング共有協定を持たない点により失敗していた。
2024年5月23日、SECは取引所のルール変更を承認し、複数の現物イーサリアムETPの上場および取引を許可した。現金による購入・償還の方式は、現物イーサリアムETPにも引き継がれた。
2.2 暗号資産ETPの最新規制動向
2.2.1 SECが暗号資産ETP開示に関する新ガイドラインを公表
2025年7月1日、米国SEC企業財務局（Division of Corporation Finance）は、暗号資産ETP開示に関する新ガイドラインを発表した。これは連邦証券法の枠組みの下で、暗号資産ETPの発行および登録に関する明確な指針を提供し、市場の適正な運営を促進することを目的としている。
このガイドラインでは、暗号資産ETPの発行主体が米国『証券法』および『証券取引法』の規定に基づき、製品発行および登録に関連する開示情報を適切に提供しなければならないと明示している。具体的にはリスク要因、事業概要、トラストのサービスプロバイダー、トラスト資産の保管、費用および支出、証券の説明、分配計画、運営体制、利益相反、財務諸表などを含む。
短期的には、このガイドラインにより開示が不十分な製品の発行が抑制され、投資家がリスクプレミアムを再評価する動きにつながり、ETP製品に資金流出の圧力が生じる可能性がある。長期的には、主要機関の製品申請および実施を加速させ、規制の不確実性およびコンプライアンスコストを低下させ、より成熟した秩序ある暗号資産投資エコシステムの形成に寄与する。
2.2.2 取引所が暗号ETP共通上場基準の推進
注目すべきは、暗号ETPの運用モデルが重要な一歩を踏み出したことに加え、その上場チャネルも重要な最適化が期待されている点である。
シカゴオプション取引所BZX（Cboe BZX）、ナスダック（Nasdaq）、ニューヨーク証券取引所Arca（NYSE Arca, Inc.）は、SECに重要な意味を持つルール改正提案を提出した。商品トラスト株式の共通上場および取引基準を策定することで、こうした製品の公開取引承認プロセスを迅速化することを目指している。現在のルールでは、取引所は19b-4フォームを提出する必要があり、最大240日間の審査期間が発生する。提案されている枠組みはこの時間を短縮し、「一銘柄一審査」という上場プロセスを制度化・標準化するものである。これにより上場プロセスの大幅な簡素化、発行コストの削減が可能となり、暗号資産を含む商品系ETPに効率的で透明性の高い上場チャネルを提供できるようになる。
3. 実物申贖メカニズムの業界的意義
3.1 実物申贖と現金申贖のメカニズム比較
今回の承認以前、米国市場の現物ビットコインおよびイーサリアムETPは現金申贖方式を採用することが求められていた。つまり、承認参加者（通常はゴールドマン・サックス、JPモルガンなどの伝統的大手金融機関または専門マーケットメーカー）がETP株式を購入する際には、まず現金を発行体に支払い、その後発行体が現物市場でビットコインまたはイーサリアムを購入する流れになる。償還時には、発行体がまず暗号資産を売却して現金に換え、それを承認参加者に交付する必要があった。
一方、実物申贖方式では、承認参加者が実際に保有するビットコインまたはイーサリアムをETP発行体に直接渡して新たな株式を購入できる。償還時には、ETP発行体が対応する暗号資産を直接承認参加者に交付することができる。そのため、発行体は大量の現金および暗号資産の流れを管理する必要がなくなり、短時間で複雑な売買操作を完了できる。
3.2 暗号資産市場へのプラス影響
実物申贖は、取引コストおよびスリッページの抑制、潜在的な税負担の軽減、資産価格付けの効率性向上、市場流動性の強化などにおいて顕著な利点を持つ。
（1）取引コストとスリッページ：現金申贖は大規模な暗号資産の売買を伴い、取引手数料の累積および大口取引時のスリッページを生じる。暗号ETPに実物申贖方式を導入することで取引摩擦を減少させ、発行体およびマーケットメーカーに大きな柔軟性を提供できる。
（2）税負担：IRSの規定によると、暗号資産を法定通貨に交換する行為はキャピタルゲイン課税の対象となり、投資家は売却価格から原価取得価額を差し引いてキャピタルゲインまたはキャピタルロスを計算し、それに応じた税金を納付する必要がある。現金申贖は暗号資産の売買を伴うため、税務上の複雑さを増し、潜在的なキャピタルゲイン税負担を生じる。これらのコストは最終的に投資家に転嫁されることが多い。一方、実物申贄方式では、投資家がキャピタルゲインの発生時期を売却時まで先延ばしでき、税務上の取り扱いがより柔軟になる。
（3）価格付けの効率性：現金申贖はETPの市場価格と純資産価額（NAV）との乖離を生じさせ、特に市場変動が大きい時期にはプレミアムまたはディスカウントを引き起こす。大規模な現金申贖は発行体が頻繁にポートフォリオを調整する原因となり、ETP価格の変動を助長する可能性もある。実物申贄はETP価格と純資産価額の一致を維持し、価格付けの効率性を高め、取引価格の公正性および透明性を確保するのに貢献する。
（4）市場流動性：従来の株式およびETP市場では通常、実物申贄方式が採用されている。申贄方式の変更により、暗号資産ETPは従来の商品ETPと同じ運用状態に置かれることになり、暗号デリバティブ金融商品へのアクセス性および範囲が拡大し、伝統的金融機関が暗号分野に資金投入しやすくなる。
ブルームバーグのアナリストJames Seyffartが指摘するように、ビットコインおよびイーサリアムETFに対する実物申贄プロセスの承認を通じて、SECは将来的なアルトコイン（例えばSolana、XRPなどに基づく）ETFの実物申贄方式への道を切り開いた。
4. 総括
SECが初めて暗号資産ETPに実物申贄メカニズムを承認したことは、暗号金融市場の制度構築において重要な一歩を踏み出したことを意味する。実物申贄により、暗号資産の流通ロジックが従来のETFに近づき、機関投資家の合规的な参入に成熟したルートを提供する。
同時に、規制当局は関連制度の整備を加速している。SECが新たに発表した暗号資産ETP開示ガイドラインは、連邦証券法の枠組み内で初めて関連製品の登録および開示要件を明確化し、発行体および投資家に明確な合规指針を提供している。
取引所側の動きも注目に値する。Cboe BZX、ナスダック、NYSE ArcaはすでにSECにルール改正提案を提出し、商品トラスト株式の共通上場基準を設けることで、暗号ETPの上場承認プロセスを簡素化することを計画している。この改革が実現すれば、「上場待ちの混雑」や「承認遅延」といった長年の課題を解決し、市場の効率性と透明性を大きく高めることができるだろう。
全体として見れば、メカニズム面での実物申贄、政策面での開示新規則のいずれも、同じ明確なトレンドを示している。すなわち、暗号資産がより明確で、監督可能で、配分可能であり、従来の金融運営ロジックと高度に連携した段階へと急速に進んでいるということである。市場の風向きは、規制回避から積極的な受容へ、投機主導から価値配分へと移行しつつある。今後の競争は、もはや製品設計のレベルに留まらず、誰が最初に合规性とリスク管理の間に最適なバランスを見つけ出し、堅固で持続可能な暗号資産投資体制を構築できるかに焦点が当たることになるだろう。
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