定量と定性分析：トークンとプロトコルの価値を読み解く
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定量と定性分析：トークンとプロトコルの価値を読み解く
資産の知覚価値に寄与しうる定量的要素は何か？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Robert Mullins
編集：TechFlow
本稿では、資本資産の知覚価値に寄与しうる定量化可能な要素について考察します。定性的側面と定量的側面を組み合わせることで、あるトークンやプロトコルが特定の価値を付与される理由を説明できます。これら二つの側面は同等に重要であり、起業家が成功するWeb3ビジネスを構築する際には、両方に同じくらいの重きを置くべきです。
定量化要素
データ駆動型の資産評価は、伝統的な金融システムにおいて標準的な評価手法となっています。類似企業のPER（株価収益率）を比較する方法でも、DCF（ディスカウントキャッシュフロー）分析でも、EPS（一株当たり利益）でも、あるいはその他の一般的な定量的分析手法のいずれであっても同様です。
Web3分野では、こうした分析は伝統的金融システムほど一般的ではありませんでした。DeFiやNFT、数千もの他のアプリケーションがブロックチェーン上に構築可能となるまでの間、スマートコントラクトの技術進歩以前には、定量化できるデータポイントはトークントランザクション数やマイナーやステーカーへの手数料支払いといったネットワーク利用に関するものに限定されていました。しかし市場が発展するにつれ、現在では定量分析に必要なデータが入手可能となっており、トークン価値のこの構成要素は投資家の注目を集めるようになるでしょう。
以下は、トークン価値の要因として検討可能な、いくつかの定量化要素です。
ロックされた総価値（TVL）
ロックされた総価値（Total Value Locked、TVL）は、現在プロトコルの価値を判断するための主要指標の一つです。主にDeFi分野に適用され、プラットフォーム上でロックされているすべての暗号資産の合計価値を測定します。これはAaveでの借り入れ資産やUniswapの流動性プールに預けられた資産などを含みます。
TVLは通常、「製品市場適合（Product Market Fit、PMF）」の指標と見なされます。つまり、最も高いTVLを持つプロトコルは、安全性および利用の面で最も信頼できると認識されています。なぜなら、流動性は最も活用されている場所に流れ込み、それが流動性提供者への報酬を生むからです。
DeFi Llamaは、現在のプロトコルのTVLを調査するための有用なリソースです。
ユーザー数
特定の製品またはプロトコルのユーザー数は、採用率およびそのプロトコルにおけるPMFを推定するために使用できます。これらのデータは他の指標と併用することで、当該製品が競合他社と比較して成長率を実現しているかを判断することも可能です。プロトコルのユーザー数はToken Terminalで確認できます。
収益
Token Terminalは収益を「トークン保有者に還元される手数料」と定義しています。この収益は、プラットフォームの利用によって発生する手数料から得られ、プロトコルによって獲得されます。特定のプロトコルに関連する収益とは、プロトコル（またはトークン）が利益として獲得する純収益を意味します。この収益は、P/S比率（価格対売上高比率）で見る「売上高（手数料）」とは混同すべきではありません。収益とは、さまざまなステークホルダーに支払われる可能性のある費用を差し引いた後にプロジェクトに帰属する残余利益のことです。たとえば、AMM（自動マーケットメイカー）が、流動性提供者に取引手数料の一部を支払った後に獲得する収益がこれにあたります。
プロトコルの収益をモニタリングすることで、そのプロトコルが収益を上げている収益性のある事業であるかどうか、またトークンがその事業活動から価値を獲得しているかどうかを判断できます。こうした利益がトークンによって獲得されるかどうかは、設計上のトークン価値獲得メカニズムに依存します。各プロトコルの価値蓄積メカニズムは複雑かつ多様であるため、トークンがどのようにしてプロトコルが生み出す価値を獲得しようとしているのかを理解することは極めて重要です。
時価総額／ロック総価値比率（MC/TVL）
完全希釈時価総額をプラットフォーム上のロック総価値（TVL）で割ることにより、類似プロトコル間でのこの比率を評価できます。同一業界の競合他社とこの比率を比較することで、各社が競合に対して相対的にどの程度評価されているかを判断できます。
価格対売上高比率（P/S）
価格対売上高比率（P/S）は、Token Terminalがプロトコルデータに基づいて算出する指標です。この比率は、完全希釈時価総額を年間収益で割ることで求められます。この比率は、プロジェクトが生み出す収益に対してどれだけの評価を受けているかを示し、他のWeb3企業と比較することが可能です。
価格対手数料比率（P/F）
P/S比率と同様に、価格対手数料比率（P/F）は、完全希釈時価総額を年間化された手数料収入で割ることで計算されます。これらの手数料は、AMMにおける流動性提供者など、関連するステークホルダーへの支払いに使われ、事業の正常な運営を可能にします。この比率は、プロジェクトが生み出す手数料に対してどれだけの評価を受けているかを示し、同一業界の企業と比較できます。
割引キャッシュフロー（DCF）
DCFは、将来のキャッシュフローに基づいて投資を評価する手法であり、将来のリターンから今日の投資価値を予測しようとします。暗号資産は歴史データが不足しており、ボラティリティが高く、この新技術に伴うリスクも非常に大きいため、株式評価でよく使われるDCF分析が暗号資産に適用されているという実証的な証拠はほとんどありません。
DCFの従来の公式は以下の通りです：
DCF = CF₁/(1+r)¹ + CF₂/(1+r)² + CF₃/(1+r)³ + … + CFₙ/(1+r)ⁿ
ここで、CF₁＝1年目のキャッシュフロー、CF₂＝2年目のキャッシュフロー、CF₃＝3年目のキャッシュフロー、CFₙ＝n年目のキャッシュフロー、r＝割引率。
DCFは割引率rを用いて、投資の将来キャッシュフローが価値あるものかどうか、またはプロジェクトが追求に値するかどうかを判断します。未成熟かつ初期段階の企業に対してDCFを行う場合、早期スタートアップ投資に伴うリスクに見合った割引率で将来キャッシュフローを割り引く必要があります。これは、将来キャッシュフローを25％～50％の範囲で割り引くことで実現できます。
Web3の企業、特にトークンは、貨幣政策に関して多くの細かな違いがあり、伝統的な公式は暗号トークンのDCF分析に完全には適用できません。しかし今後、Token Terminalのようなデータソースによりデータが容易に取得可能になるにつれて、従来の手法が調整・修正され、Web3分野をより適切に分析する形で使われるようになるでしょう。
創業者にとっての意義
定量化データ単体ではその使用には限界がありますが、それらを組み合わせることで強力なインサイトを得ることができます。ただし重要なのは、それぞれの市場状況に応じて各要素を適切に重み付けし、前述の定的要素とも統合することです。
何かに価値を与える際、その大部分は個人の見解やバイアスに依存しています。ある投資家は配当成績の良い企業を重視するかもしれませんし、別の投資家は業界をリードするプロジェクトのガバナンス能力を重視するかもしれません。この問いに正解も不正解もありません。ここに挙げたすべてのツールは、投資家が企業やトークンを評価・估值する際に使う手段にすぎません。
創業者にとって、こうした情報を理解することは不可欠です。なぜなら、それは投資家やコミュニティに語るストーリーの形を決定づけるからです。定性的データと定量的データを組み合わせることで、自社の企業や製品がなぜ価値を持つのかを投資家に示し、そのデータに基づいたマーケティング活動を行い、魅力的なナラティブを構築できます。
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