Hộp đen tạo lập thị trường Altcoin: Bên dự án sử dụng "Vay + Quyền chọn mua" để tạo áp lực bán ẩn như thế nào?

Tác giả: WuBlockchain

Biên dịch: TechFlow

Lời dẫn từ TechFlow: Trong tokenomics, «5% phân bổ cho nhà tạo lập thị trường» rốt cuộc nghĩa là gì? Là vay hay bán? Giá thực quyền bao nhiêu? Đáo hạn có phải trả lại token không? Ba câu hỏi này quyết định xu hướng giá của một altcoin trong cả một năm, nhưng nhà đầu tư nhỏ lẻ hầu như không bao giờ thấy câu trả lời. Việc thỏa thuận token của Movement Labs vô tình bị lộ đã cho phép chúng ta lần đầu tiên nhìn thấy cách hộp đen này vận hành.

Nếu bạn cũng từng tò mò như tôi về việc «phân bổ 5% cho nhà tạo lập thị trường» trong tokenomics rốt cuộc nghĩa là gì, thì bài viết này đáng để đọc. 5% này là vay hay bán? Giá thực quyền là bao nhiêu? Khi đáo hạn có phải trả lại token hay có thể thực hiện quyền chọn? Câu trả lời cho ba câu hỏi này có thể quyết định xu hướng giá của một altcoin trong cả một năm, nhưng nhà đầu tư nhỏ lẻ hầu như không bao giờ thấy chúng.

Lời mở đầu

Vào mùa xuân năm 2025, vài tháng sau khi Movement Labs ra mắt token MOVE, một sự việc vừa quen thuộc vừa khác thường đã xảy ra trong lĩnh vực crypto.

Nói là quen thuộc, vì câu chuyện này tuân theo kịch bản altcoin tiêu chuẩn: TGE đánh dấu đỉnh giá, các nhà tạo lập thị trường bị cáo buộc xả hàng liên tục, dự án công khai phủ nhận cáo buộc, và giá cả đưa ra phán quyết rõ ràng nhất.

Điều khác thường nằm ở chỗ, chính thỏa thuận làm thị trường đã bị lộ. Nhật ký trò chuyện, bảng điều khoản, vị thế nắm giữ của nhà tạo lập thị trường, giá thực quyền và số lượng token vay mượn dần được công khai qua Twitter, các báo cáo điều tra và thảo luận cộng đồng. Lần đầu tiên trong ngành, thông qua một dự án cụ thể, chúng ta có thể nhìn thấy cấu trúc cho vay MM tiêu chuẩn — thỏa thuận «cho vay token + quyền chọn mua» — đã biến thứ lẽ ra là dịch vụ thanh khoản thành kênh xả hàng không chi phí cho nhà tạo lập thị trường sau khi niêm yết như thế nào.

Nhìn lại, MOVE không phải là ngoại lệ, mà là bình thường. Điểm khác biệt duy nhất là có người đã rò rỉ thỏa thuận. Ngay cả ngoài các đợt mở khóa đã định trước, áp lực bán liên tục phổ biến ở altcoin phần lớn bắt nguồn từ cùng một loại thỏa thuận này. Nhưng hầu hết thời gian, các thỏa thuận này bị chôn vùi trong các file PDF, các nhóm Signal mã hóa và những hiểu biết không chính thức chỉ có dự án và nhà tạo lập thị trường của họ biết.

Nếu quy kết sự tiến hóa của thị trường crypto trong thập kỷ qua về một chủ đề cốt lõi, thì đó là khả năng từng bị kiểm soát bởi một nhóm nhỏ — bao gồm đòn bẩy, bán khống và thông tin — đang dần được chuyển giao cho nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua các giao thức trên chuỗi. Hợp đồng vĩnh viễn đã phá vỡ sự bất đối xứng trong việc sử dụng đòn bẩy. Các giao thức như Shortit đang phá vỡ sự bất đối xứng về quyền bán khống. Việc đưa chi tiết cho vay MM lên chuỗi sẽ tháo dỡ rào cản cuối cùng: bất đối xứng thông tin thị trường sơ cấp.

Một khi ba lực lượng này hội tụ, thị trường altcoin sẽ lần đầu tiên sở hữu cấu trúc khám phá giá có thể sánh ngang với thị trường vốn truyền thống.

Bài viết này thảo luận về ba làn sóng dân chủ hóa này: chúng xuất hiện như thế nào,为何 đang hội tụ, và thị trường altcoin sẽ ra sao một khi điều đó thành hiện thực.

Ba sự bất đối xứng trong khám phá giá altcoin

Altcoin không phải là cổ phiếu. Nghe có vẻ hiển nhiên, nhưng hầu như mọi vấn đề cấu trúc trong thị trường altcoin đều bắt nguồn từ một thực tế được giả định rộng rãi nhưng hiếm khi nói rõ: nó có vẻ ngoài của thị trường tài chính, nhưng hầu như không có khung cơ sở hạ tầng của nó.

Một IPO Mỹ phải trải qua thẩm định SEC, định giá bởi nhà bảo lãnh, roadshow, thời gian khóa, quy tắc làm thị trường sau niêm yết và yêu cầu tiết lộ việc bán nội bộ. Mỗi giai đoạn đều chịu sự ràng buộc của các quy tắc công khai và có thể thực thi. Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể không ngồi cùng bàn với Goldman Sachs, nhưng họ ít nhất biết hình dạng của cái bàn: quy mô lưu hành, khi nào người nội bộ được phép bán, nhà tạo lập thị trường là ai, có hạn chế bán khống trần hay không.

Altcoin thì khác. Từ khi khởi chạy đến giao dịch thị trường thứ cấp, hầu như tất cả các biến số quan trọng nhất đều không cần tiết lộ bắt buộc. Nguồn cung lưu hành thực tế hiệu quả, danh tính và vị thế nắm giữ của nhà tạo lập thị trường, giá thực quyền quyền chọn và lịch mở khóa — tất cả các biến số trực tiếp định hình kỳ vọng giá — thường bị ẩn đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Sự mờ ám cấu trúc này đã tạo ra ba lớp bất đối xứng lâu dài trong thị trường altcoin.

Lớp đầu tiên là bất đối xứng đòn bẩy. Trong thị trường crypto早期, đặc biệt là trước năm 2017, giao dịch giao ngay hầu như là lựa chọn duy nhất. Ngay cả khi nhận định của nhà đầu tư nhỏ lẻ đúng, họ chỉ có thể thể hiện qua vị thế giao ngay không đòn bẩy. Ngược lại, phía dự án, VC và nhà tạo lập thị trường có thể khuếch đại cùng một cược có hướng lên nhiều lần thông qua cho vay OTC, bàn giao dịch phái sinh và triển khai vốn tự có. Do đó, ngay cả khi hai người tham gia trên thị trường công khai nhận được cùng một thông tin, khả năng hành động của họ hoàn toàn không bình đẳng.

Lớp thứ hai là bất đối xứng hướng. Trước khi có hợp đồng vĩnh viễn, thị trường crypto về cơ bản là thị trường chỉ long. Vị thế short BTC và ETH có thể được xây dựng勉强 thông qua cho vay giao ngay, nhưng hầu như không thể short altcoin. Điều này tạo ra một trạng thái cân bằng kỳ lạ: khuyến khích biên của hầu như mọi người tham gia thị trường đều hướng về cùng một phía, đó là đẩy giá coin lên trước đã. Bởi vì chỉ có giá tăng mới tạo ra lợi nhuận, câu chuyện, KOL, đưa tin truyền thông và ngân sách marketing đều được khuyến khích kéo về cùng một hướng. Một phần lớn lý do thị trường altcoin phụ thuộc lâu dài vào câu chuyện bắt nguồn từ việc nó về cấu trúc là thị trường một chiều.

Lớp thứ ba là bất đối xứng thông tin. Ngay cả khi nhà đầu tư nhỏ lẻ có được công cụ đòn bẩy và bán khống, họ vẫn không biết nên hành động ở giá nào hoặc khi nào. Họ không biết nguồn cung lưu hành thực tế hiệu quả, bao nhiêu token được cho nhà tạo lập thị trường vay, giá thực quyền quyền chọn, hoặc lựa chọn hợp lý về kinh tế của nhà tạo lập thị trường ở các mức giá khác nhau. Phía dự án biết, VC biết, nhà tạo lập thị trường biết. Chỉ có nhà đầu tư nhỏ lẻ bị蒙 trong bóng tối.

Ba bất đối xứng này cùng nhau tạo ra cấu trúc quyền lực bền vững nhất của thị trường altcoin trong thập kỷ qua: phía dự án, VC早期 và nhà tạo lập thị trường đồng thời kiểm soát thông tin và công cụ. Họ có thể định vị lại trước mỗi vòng chuyển token sang nhà đầu tư nhỏ lẻ, cuối cùng chuyển giao rủi ro giá cho những người tham gia không có quyền tiếp cận bình đẳng. Đây là vấn đề trong thiết kế thị trường altcoin, chứ không phải khiếm khuyết đạo đức đặc thù của một dự án nào đó.

Tiếp theo cũng là một trong những chuyển dịch cấu trúc quan trọng nhất trong lĩnh vực crypto thập kỷ qua: ba bất đối xứng này bắt đầu tan rã như thế nào.

Hợp đồng vĩnh viễn: Dân chủ hóa đòn bẩy

Năm 2016, BitMEX tại Seychelles đã ra mắt một sản phẩm trông có vẻ kỳ lạ vào thời điểm đó: hợp đồng vĩnh viễn, một loại phái sinh không có ngày đáo hạn, sử dụng phí funding để theo dõi giá giao ngay.

Không có vật tương đương chính xác cho phát minh này trong tài chính truyền thống. Hợp đồng tương lai truyền thống luôn có ngày đáo hạn, và những ngày này quyết định cấu trúc phòng ngừa rủi ro và arbitrage của chúng. BitMEX đã loại bỏ ngày đáo hạn, giới thiệu phí funding như một chi phí nắm giữ. Về góc độ kỹ thuật, điều này chuẩn hóa các vị thế đòn bẩy vô thời hạn và làm cho chúng có thể thanh lý và lưu ký.

Trước đó, nhà đầu tư nhỏ lẻ crypto muốn đòn bẩy chỉ có thể sử dụng «giao dịch giao ngay ký quỹ» trên CEX. Trên thực tế, điều này có nghĩa là vay tiền từ sàn giao dịch để mua token, quy trình phức tạp, chi phí không minh bạch, cơ chế thanh lý nguyên thủy. Các tổ chức thì hoạt động theo cách hoàn toàn khác, sử dụng sổ giao dịch tự có, cho vay OTC và arbitrage chéo sàn. Đòn bẩy đã là một phần tiêu chuẩn trong bộ công cụ của họ từ lâu.

Đòn bẩy đã tồn tại từ lâu. Điều hợp đồng vĩnh viễn thực sự thay đổi là khả năng tiếp cận của nó. BitMEX cung cấp đòn bẩy lên đến 100x, cho phép bất kỳ ai có USDT đều có thể mở vị thế. Sau khi Binance gia nhập vào năm 2019, cơ chế này đã được mang đến cho nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu. Giao diện giao dịch được đơn giản hóa thành hai nút, long và short, tỷ lệ ký quỹ được tính tự động, hàng đợi thanh lý hiển thị cho tất cả mọi người.

Thị trường bull 2021 đã cung cấp xác nhận cuối cùng cho sự chuyển dịch này: khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng ngày vượt qua khối lượng giao dịch giao ngay. Địa điểm khám phá giá chính trong lĩnh vực crypto đã chuyển từ thị trường giao ngay sang hợp đồng vĩnh viễn.

Sự chuyển dịch này thường được mô tả là «nhà đầu tư nhỏ lẻ bị thu hoạch bởi đòn bẩy vĩnh viễn». Đánh giá này chỉ đúng một nửa. Hợp đồng vĩnh viễn thực sự dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ bị thanh lý khi sử dụng đòn bẩy cao, nhưng chúng cũng lần đầu tiên给了 nhà đầu tư nhỏ lẻ một công cụ, cho phép họ thực hiện cược đòn bẩy với các tổ chức trên cùng một vị thế bình đẳng. Trước hợp đồng vĩnh viễn, ngay cả khi nhà đầu tư nhỏ lẻ dự đoán đúng hướng thị trường, quy mô tối đa của vị thế cũng bị giới hạn bởi số vốn có sẵn cho giao dịch giao ngay. Sau hợp đồng vĩnh viễn, khả năng nắm giữ của nhà giao dịch chỉ bị giới hạn bởi khả năng chịu rủi cá nhân và quản lý ký quỹ.

Thanh lý thường xuyên hơn là cái giá phải trả cho việc dân chủ hóa đòn bẩy. Đây là đặc điểm cố hữu của công cụ, không nhất thiết là khuyết điểm. Một thị trường cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức cược trên cùng một bàn phải để tất cả mọi người chịu cùng một cấu trúc rủi ro.

Nhưng hợp đồng vĩnh viễn chỉ giải quyết bất đối xứng đòn bẩy. Ngay cả khi có thể đòn bẩy 100x, một nhà đầu tư nhỏ lẻ kỳ vọng altcoin giảm giá vẫn có thể thấy không có công cụ phù hợp. Hầu hết altcoin không có hợp đồng vĩnh viễn. Ngay cả khi có, thanh khoản thường mỏng đến mức phí funding sẽ ăn hết lợi nhuận. Hợp đồng vĩnh viễn giải quyết bất đối xứng đòn bẩy và hướng cho các crypto chính, nhưng để lại hai lớp vấn đề chưa được giải quyết: bất đối xứng hướng của altcoin và bất đối xứng thông tin của tất cả token.

Đây là những vấn đề mà thập kỷ tiếp theo phải giải quyết.

Quyền bán khống: Dân chủ hóa phơi bày hướng đi

Nếu vào năm 2023 bạn nghĩ rằng một altcoin nào đó sẽ giảm giá — có lẽ là một L1 đỉnh tại thời điểm niêm yết, token GameFi có định giá tách rời khỏi cơ bản, hoặc token AI agent cạn kiệt câu chuyện — bạn sẽ gặp một thực tế awkward: hầu như không có cách nào để short nó.

Hợp đồng vĩnh viễn trên CEX chỉ bao phủ một số ít crypto chính. Hầu hết altcoin ngoài top 50 vốn hóa, hoặc là không có phái sinh, hoặc chỉ có một hợp đồng thanh khoản cực kém. Sổ lệnh có thể mỏng đến mức giao dịch vài chục nghìn đô la cũng có thể làm giá di chuyển 5%. Phí funding có thể liên tục dương đối với short, nghĩa là nhà giao dịch phải trả «thuế short» mỗi 8 giờ, trong khi ngưỡng thanh lý cực kỳ bất lợi cho người nắm giữ. Do đó, ngay cả khi nhận định thị trường đúng, các ràng buộc thanh khoản sẽ xói mòn khả năng hành động của nhà giao dịch, khiến việc short không hấp dẫn về mặt toán học.

Việc short thông qua cho vay giao ngay hầu như không tồn tại đối với altcoin. Không có CEX nào愿意 duy trì thị trường cho vay cho token đuôi dài, vì thanh khoản không đủ và rủi ro quá cao đối với người cho vay.

Điều này tạo ra một vấn đề cấu trúc lâu dài trong thị trường altcoin: nó là thị trường chỉ long.

Thị trường chỉ long tạo ra một tập hợp các hiệu ứng cân bằng cụ thể. Khuyến khích biên của tất cả người tham gia thị trường đều hướng về cùng một phía. Phía dự án muốn giá tăng. VC muốn giá tăng. MM muốn giá tăng, ít nhất là trước khi thực hiện quyền chọn. KOL muốn giá tăng. Truyền thông muốn giá tăng. Nhà đầu tư nhỏ lẻ thị trường thứ cấp muốn giá tăng. Khi mọi người trong thị trường chỉ có thể kiếm lợi nhuận khi giá tăng, câu chuyện, lưu lượng, marketing và vận hành cộng đồng đều tập trung vào một vấn đề: làm thế nào để đẩy giá cao hơn một chút? Đây là vấn đề cấu trúc khuyến khích, không cần đóng khung thành vấn đề đạo đức.

Hậu quả sâu xa hơn là, khi không ai có thể cược vào việc giảm giá, thông tin tiêu cực sẽ không bao giờ được định giá vào thị trường. Thị trường hiệu quả cần người bi quan và người lạc quan cược ở cùng một mức giá, thì mức giá đó mới gần với giá trị hợp lý. Trong phần lớn thời gian của thập kỷ qua, chỉ có người lạc quan có thể cược trong thị trường altcoin. Lựa chọn duy nhất của người bi quan là không mua, và việc không mua sẽ không để lại tín hiệu trong giá.

Đây là vấn đề mà các giao thức short trên chuỗi như @youcanshortit đang cố gắng giải quyết: cho phép bất kỳ nhà đầu tư nhỏ lẻ nào short bất kỳ token nào bất cứ lúc nào với chi phí định giá minh bạch. Cơ chế cốt lõi có thể được đơn giản hóa như sau. Giao thức duy trì một pool cho vay, cho phép bất kỳ người nắm giữ token nào cho vay token cho người short. Người short trả một lãi suất minh bạch được quyết định bởi cung cầu trong pool, thay vì hộp đen CEX. Stablecoin thu được từ việc bán token vay được giữ lại trong giao thức làm tài sản thế chấp. Nếu giá token tăng, vị thế bị thanh lý. Nếu giảm, người short có lợi nhuận.

Trong tài chính truyền thống, cơ chế này được gọi là cho vay chứng khoán, một thị trường chuyên nghiệp chỉ dành cho các tổ chức. Trong lĩnh vực crypto, nó phải hoạt động trên chuỗi và mở cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì không có CEX nào愿意 cung cấp dịch vụ này cho token đuôi dài. Đối với họ, điều này về kinh tế hoàn toàn không có ý nghĩa.

Giá trị của việc dân chủ hóa quyền short dễ bị hiểu nhầm. Hầu hết mọi người nghĩ rằng, điều này chỉ cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ cược vào việc giá giảm và kiếm lợi nhuận từ sự sụp đổ. Đây chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Short về mặt toán học luôn khó và rủi ro cũng bất đối xứng, nên ngay cả khi có công cụ, hầu hết nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn có thể không kiếm được lợi nhuận. Điều nó thực sự thay đổi là những thứ sâu xa hơn. Một khi token có thể bị short, các câu chuyện quá lạc quan sẽ bị kiểm tra bởi người short, các câu chuyện quá bi quan sẽ bị kiểm tra bởi việc mua lại short. Thị trường altcoin bắt đầu呈现 hình thái tranh luận hai chiều.

Nhưng ngay cả khi có công cụ nắm giữ hai chiều, nhà đầu tư nhỏ lẻ vẫn đối mặt với một vấn đề cơ bản: họ không biết nên short ở giá nào, khi nào. Các biến số quan trọng nhất quyết định nguồn cung trung và ngắn hạn của altcoin, tức là vị thế nắm giữ của nhà tạo lập thị trường và giá thực quyền quyền chọn, vẫn vô hình đối với họ.

Đây là bất đối xứng thứ ba, cũng là km cuối cùng thực sự.

Đưa thông tin cho vay của nhà tạo lập thị trường lên chuỗi: Dân chủ hóa thông tin

A. Cấu trúc tiêu chuẩn của việc cho vay đối với nhà tạo lập thị trường

Để hiểu tại sao cho vay nhà tạo lập thị trường là cốt lõi của bất đối xứng thông tin altcoin, trước hết cần hiểu cấu trúc tiêu chuẩn của nó. Ngay cả những nhà đầu tư nhỏ lẻ đã ở trong lĩnh vực crypto nhiều năm, có thể đã nghe từ «nhà tạo lập thị trường», nhưng chưa bao giờ thấy thỏa thuận nhà tạo lập thị trường thực sự trông như thế nào.

Thỏa thuận giữa dự án altcoin và nhà tạo lập thị trường hầu như luôn tuân theo cùng một mẫu: cho vay + quyền chọn mua.

Không lâu trước TGE, dự án cung cấp cho nhà tạo lập thị trường một số lượng token nhất định dưới hình thức «cho vay», thường tương đương 1% đến 5% nguồn cung lưu hành. Về góc độ kế toán, từ «cho vay» này rất quan trọng. Dự án không «bán» token, nên không cần tiết lộ bất kỳ doanh thu bán hàng nào. Trong tài liệu tokenomics, các token này vẫn được phân loại là «phân bổ cho nhà tạo lập thị trường» hoặc «dự trữ thanh khoản». Thỏa thuận thường kéo dài 12 đến 24 tháng. Khi đáo hạn, nhà tạo lập thị trường có hai lựa chọn: trả lại số lượng token tương tự, hoặc mua lại theo giá thực quyền đã định trước. Dùng thuật ngữ tài chính, lựa chọn mua hoặc không mua này chính là quyền chọn mua kiểu Âu. Giá thực quyền thường được đặt cao hơn 25% đến 100% so với giá TGE.

Thỏa thuận cũng có thể bao gồm các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận, điều khoản sàn và nghĩa vụ làm thị trường, nhưng cho vay + quyền chọn mua là khung cơ sở.

Cấu trúc này cực kỳ hấp dẫn đối với cả hai bên. Dự án có được thanh khoản thị trường thứ cấp ngay lập tức mà không cần bán token trực tiếp. Về góc độ kế toán không có bán hàng, câu chuyện tokenomics giữ sạch. Tình hình của nhà tạo lập thị trường còn thuận lợi hơn. Nó có được tồn kho lớn mà không cần chi phí trả trước, có được quyền chọn tăng giá, hầu như không chịu rủi ro giảm giá. Nếu giá giảm dưới giá TGE, nhà tạo lập thị trường chỉ cần trả lại token, không cần xác nhận tổn thất suy giảm giá trị. Khuyến khích là bất đối xứng. Dự án chịu chi phí cơ hội, vì nếu giá token tăng và nhà tạo lập thị trường thực quyền, dự án sẽ mất cơ hội bán các token này ở giá cao hơn. Nhà tạo lập thị trường nhận được tất cả lợi nhuận tăng giá, hầu như không chịu rủi ro giảm giá nào. Đó là lý do tại sao làm thị trường trở thành một trong những kinh doanh lợi nhuận nhất trong lĩnh vực crypto những năm qua, mặc dù hầu như không có nhà đầu tư nhỏ lẻ nào hiểu cấu trúc thực tế của nghề này.

B. Cấu trúc này thúc đẩy việc xả hàng có hệ thống như thế nào

Một khi hiểu cấu trúc thỏa thuận, sẽ hiểu tại sao nhiều altcoin phải đối mặt với áp lực bán liên tục ngay cả ngoài các đợt mở khóa token. Chìa khóa là nghiên cứu lựa chọn hợp lý của nhà tạo lập thị trường ở các khoảng giá khác nhau.

Khi giá thấp hơn nhiều so với giá thực quyền, xác suất nhà tạo lập thị trường thực quyền gần như bằng không. Khi giá thị trường đã giảm xuống 0.50 đô la, nó sẽ không mua token ở giá thực quyền 2 đô la. Trong trường hợp này, token vay mượn không có giá trị sở hữu lâu dài đối với nhà tạo lập thị trường, vì cuối cùng phải trả lại. Lựa chọn hợp lý là bán trước khi trả lại, mua lại ở giá thấp hơn, khóa chênh lệch giá. Mỗi vòng «bán cao mua thấp» đều khiến nhà tạo lập thị trường tạo ra lợi nhuận từ token mà dự án cho nó vay. Bất kỳ phần nào không bị ràng buộc bởi chia sẻ lợi nhuận đều trở thành lợi nhuận thuần của nhà tạo lập thị trường.

Khi giá tiếp cận giá thực quyền, khuyến khích trở nên phức tạp hơn. Nếu giá tăng qua giá thực quyền, nhà tạo lập thị trường cần mua token vay ở giá thực quyền khi đáo hạn. Giá tăng có lợi cho nhà tạo lập thị trường, nhưng thực quyền vẫn có chi phí. Cách làm hợp lý là bán trước như một biện pháp phòng ngừa rủi ro, phần nào bù đắp nghĩa vụ thực quyền tiềm năng. Về góc độ thị trường, điều này tạo ra một bức tường cung vô hình gần giá thực quyền, từ đó đàn áp các nỗ lực phá vỡ mức này.

Hai cơ chế này cùng nhau tạo ra một trong những hiện tượng phổ biến nhất nhưng khó giải thích nhất trong thị trường altcoin: áp lực bán liên tục và dường như không đều ngoài các đợt mở khóa token. Nhà đầu tư nhỏ lẻ thấy giá giảm, nhưng không tìm thấy bất kỳ sự kiện mở khóa nào có thể giải thích được. Đó là vì áp lực bán không đến từ dự án hoặc VC của họ, mà đến từ các nhà tạo lập thị trường nắm giữ token «cho vay» của dự án. Trong tài liệu tokenomics, các token này được phân loại là «dự trữ thanh khoản». Nhưng về góc độ giao dịch, chúng thực tế đang lưu hành và tạo ra áp lực bán liên tục.

Đây là cơ sở cấu trúc của cái gọi là «kiểm soát thị trường». Khi giá của một token dường như được kiểm soát chính xác trong một khoảng nhất định, mỗi lần tăng giá đều反复 chạm trần, mỗi lần giảm giá luôn tìm thấy người mua, rất có thể đằng sau là một mô hình hành vi nhà tạo lập thị trường driven by option đang vận hành. Nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ là không thấy các tham số của nó.

Hình: Minh họa cơ chế xả hàng — Nhà tạo lập thị trường «bán cao mua thấp» khi thấp hơn nhiều so với giá thực quyền, thiết lập bán trước khi接近 giá thực quyền, hình thành áp lực bán ẩn liên tục ngoài mở khóa. Nguồn: WuBlockchain

C. Những thông tin trên chuỗi nào nên được tiết lộ?

Nếu cho vay nhà tạo lập thị trường được coi là biến số hộp đen quan trọng nhất trong thị trường altcoin, câu hỏi tiếp theo là nên tiết lộ thông tin gì.

Không phải mỗi chi tiết đều cần công khai. Thuật toán báo giá và tham số quản lý rủi ro của nhà tạo lập thị trường là một phần alpha của họ, đưa chúng lên chuỗi sẽ phá vỡ mô hình kinh doanh của họ. Những gì nên được tiết lộ là tập thông tin tối thiểu trực tiếp ảnh hưởng đến kỳ vọng giá của nhà đầu tư nhỏ lẻ, đồng thời không phơi bày thuật toán độc quyền của nhà tạo lập thị trường: số lượng token vay và địa chỉ ví liên quan, thời hạn hợp đồng, giá thực quyền, lịch mở khóa và trả nợ, cơ chế chia sẻ lợi nhuận, cũng như bất kỳ điều khoản sàn và điều khoản vỡ nợ nào.

Sáu trường này cộng lại cung cấp cho nhà đầu tư nhỏ lẻ đủ thông tin để họ có thể suy luận phản ứng hợp lý của nhà tạo lập thị trường ở các khoảng giá khác nhau bằng phân tích tài chính tiêu chuẩn, biến hộp đen hiện tại thành đường cung có thể mô hình hóa. Hành vi giao dịch cụ thể của nhà tạo lập thị trường cấu thành alpha của họ, không cần tiết lộ. Những gì nên được tiết lộ là các tham số khuyến khích đằng sau hành vi đó.

Hình: Sáu trường nên được tiết lộ trên chuỗi — Số lượng vay và địa chỉ, thời hạn hợp đồng, giá thực quyền, lịch mở khóa và trả nợ, chia sẻ lợi nhuận, điều khoản sàn và vỡ nợ. Nguồn: WuBlockchain

Việc thực hiện kỹ thuật không phức tạp. Một mẫu tiêu chuẩn hóa, một hợp đồng yêu cầu mỗi khoản cho vay token đều được ghi lại trong sổ đăng ký trên chuỗi, và một dịch vụ chỉ mục mà các nhà phân tích có thể truy vấn, đều có thể được xây dựng bằng vài trăm dòng mã EVM. Thách thức thực sự从来 không phải là kỹ thuật, mà là khuyến khích: làm thế nào để thuyết phục dự án và nhà tạo lập thị trường đưa những thông tin này lên chuỗi. Đây là vấn đề sẽ được thảo luận trong phần tiếp theo.

D. Điều gì sẽ xảy ra với hệ sinh thái altcoin sau khi tiết lộ?

Nếu việc tiết lộ này trở thành hiện thực, thị trường altcoin sẽ xảy ra vài thay đổi ngay lập tức.

Cấu trúc áp lực bán sẽ trở nên có thể đọc được. «Nguồn cung lưu hành» được báo cáo trong tài liệu tokenomics sẽ lần đầu tiên được tách riêng khỏi số lượng token cho nhà tạo lập thị trường vay. Nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ có thể tính toán trực tiếp:

Nguồn cung lưu hành được báo cáo + Token cho nhà tạo lập thị trường vay = Nguồn cung có thể bán thực tế

Một khi giá thực quyền được công khai, biến động giá gần giá thực quyền sẽ được thị trường định giá trước. Giá thực quyền sẽ trở thành mức khóa mới trong phân tích kỹ thuật altcoin, tương tự như «cơ sở chi phí tổ chức» trong chứng khoán, nhưng chính xác hơn, vì nó được viết trong hợp đồng. Kết hợp với các công cụ short như Shortit, nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ lần đầu tiên có thể xây dựng các vị thế đối xứng xung quanh giá thực quyền.

Việc giải trình sẽ trở nên có thể thực thi. Ngày nay, khi token giảm mạnh, dự án có thể tuyên bố đây là «hành vi thị trường», nhà tạo lập thị trường có thể tuyên bố đây là «phòng ngừa rủi ro thụ động». Sau khi tiết lộ, mỗi dòng ra từ ví nhà tạo lập thị trường đều tương ứng với một hợp đồng công khai, bất kỳ việc xả hàng nào cũng có thể quy cho cặp dự án - nhà tạo lập thị trường cụ thể. Chi phí danh tiếng sẽ lần đầu tiên đi vào hàm quyết định của nhà tạo lập thị trường. Dự án cũng sẽ không thể vừa nói «nhóm không có áp lực bán» vừa nói «chúng tôi đang hợp tác với nhà tạo lập thị trường hàng đầu». Sau khi tiết lộ, họ phải chọn một.

Hiệu ứng bậc hai quan trọng nhất sẽ là «phí bảo hiểm minh bạch». Một khi một số dự án bắt đầu chủ động tiết lộ, những dự án không tiết lộ sẽ bị giả định là trường hợp xấu nhất, giống như proof of reserve. Nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ giả định các dự án này đã vay ra một lượng lớn token, đặt giá thực quyền thấp, cung cấp các điều khoản sàn hào phóng, và định giá chiết khấu tương ứng. Do đó tiết lộ sẽ chuyển từ chi phí thành tín hiệu, từ tự ràng buộc thành công cụ đạt được phí bảo hiểm định giá. Đây là khuyến khích nội sinh khiến bất kỳ cơ chế tiết lộ nào cũng bền vững. Nó không được thúc đẩy bởi áp lực tuân thủ, mà bởi áp lực định giá thị trường.

Tất nhiên, những mô tả trên đều là kịch bản lý tưởng. Trên thực tế, việc triển khai sẽ cực kỳ khó khăn.

Thị trường altcoin sau khi ba lực lượng hội tụ

Đòn bẩy, hướng đi và thông tin. Ba bất đối xứng được thảo luận trong các chương trước đã được giải quyết bởi ba loại giao thức khác nhau trong thập kỷ qua. Khi ba làn sóng dân chủ hóa này được xem xét cùng nhau, một cấu trúc thị trường mới bắt đầu浮现.

Hình: Cấu trúc thị trường altcoin mới sau khi ba làn sóng dân chủ hóa đòn bẩy, short, thông tin hội tụ, khám phá giá chuyển từ «câu chuyện + thanh khoản» sang «thông tin + kỳ vọng». Nguồn: WuBlockchain

Dân chủ hóa đòn bẩy cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ khuếch đại cược khi nhận định đúng hướng thị trường. Dân chủ hóa short cho phép họ nắm giữ vị thế khi kỳ vọng giá giảm. Dân chủ hóa thông tin cho phép họ lần đầu tiên biết nên cược ở giá nào, thời điểm nào. Chỉ khi cả ba có đầy đủ, nhà đầu tư nhỏ lẻ cuối cùng mới có một bộ công cụ hoàn chỉnh để cạnh tranh cùng bàn với các tổ chức.

Một khi ba công cụ到位, chính cơ chế khám phá giá cũng bắt đầu thay đổi.

Khám phá giá altcoin lâu nay bị chi phối bởi hai yếu tố: câu chuyện, tức là câu chuyện của ai thu hút nhiều sự chú ý nhất; thanh khoản, tức là ai có thể triển khai nhiều vốn nhất để đẩy giá lên mức cụ thể. Trước ba làn sóng dân chủ hóa này, cả hai luôn được kiểm soát thông qua sự phối hợp giữa dự án, VC và nhà tạo lập thị trường. Nhà đầu tư nhỏ lẻ luôn là người nhận câu chuyện và nhà cung cấp thanh khoản. Cái trước quyết định họ mua gì, cái sau quyết định khi nào người khác xả cho họ.

Một khi ba bất đối xứng này bị phá vỡ, động lực cốt lõi của khám phá giá chuyển từ «câu chuyện + thanh khoản» sang «thông tin + kỳ vọng». Nhà đầu tư nhỏ lẻ không chỉ thấy KOL shilling và biểu đồ nến, mà còn thấy tiết lộ hợp đồng MM có thể đọc được, pool cho vay minh bạch, và một tập hợp các giá thực quyền quyền chọn có thể mô hình hóa. Câu chuyện sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng không còn có thể tự lái giá alone. Thông tin sẽ ngay lập tức định giá các bong bóng do những câu chuyện này tạo ra.

Cần lưu ý rằng, điều này sẽ không loại bỏ không gian phối hợp giữa dự án và nhà tạo lập thị trường. Những người chơi dày dạn sẽ tiếp tục tìm chiến lược mới, chẳng hạn như tách cấu trúc quyền chọn sang các giao thức phụ off-chain, phân tán giá thực quyền thông qua phái sinh nhiều chân, hoặc dùng token quản trị DAO thay thế cho việc cho vay token trực tiếp. Mỗi lần quy tắc tiết lộ tiến hóa sẽ tạo ra các phương pháp trốn tránh mới. Điều này là bình thường trong bất kỳ thị trường tài chính nào.

Nhưng chi phí biên của sự phối hợp này sẽ tăng đáng kể. Ngày nay, dự án và nhà tạo lập thị trường thiết kế một hợp đồng gây hại cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, chi phí biên gần như bằng không, vì không ai có thể thấy. Sau khi tiết lộ, thị trường sẽ xác định và định giá bất kỳ điều khoản quá hung hăng nào. Bản thân thiết kế hợp đồng sẽ trở thành trò chơi công khai. Sự thông đồng sẽ không biến mất, nhưng lợi nhuận sẽ giảm đáng kể.

Hiệu ứng bậc hai quan trọng hơn là, thành phần người tham gia thị trường sẽ bị xáo trộn.

MOVE được thảo luận trong lời mở đầu là một ví dụ cụ thể. Nhưng các dự án tương tự đã chiếm phần lớn nguồn cung mới của thị trường altcoin trong ba năm qua. Mô hình kinh doanh cốt lõi của chúng là «lưu hành thấp + FDV cao + MM hung hăng + pump driven by narrative». Dưới cơ chế tiết lộ, chúng sẽ ngay lập tức được định giá lại theo đường cung thực tế, loại bỏ cơ sở kinh tế cho sự tồn tại của chúng. Việc các token này thoát ra sẽ làm giảm đáng kể đường cơ sở định giá tổng thể của thị trường altcoin.

Các dự án có nhu cầu thực, sẵn sàng chủ động tiết lộ và áp dụng MM trên chuỗi sẽ đạt được phí bảo hiểm định giá, cơ sở người nắm giữ nhỏ lẻ ổn định hơn, và vòng đời thị trường dài hơn. Các dự án như vậy hôm nay rất ít, nhưng cơ chế tiết lộ sẽ tạo ra phản hồi tích cực cho chúng trong thị trường thứ cấp, khiến số lượng của chúng tăng trưởng theo cấp số nhân.

Một loại người tham gia mới cũng sẽ xuất hiện: chính các giao thức MM trên chuỗi. Một khi tất cả các tham số chính của thỏa thuận làm thị trường đều phải được ghi lại trên chuỗi, vai trò nhà tạo lập thị trường sẽ được giao thức hóa một phần. Các «nhà tạo lập thị trường thuật toán» hoàn toàn driven by smart contract sẽ xuất hiện. Dự án sẽ cấu hình tham số dựa trên các mẫu công khai, và hợp đồng sẽ tự động thực hiện MM và trả token, loại bỏ lớp trung gian đại diện bởi các công ty như GSR và Wintermute. Nghiệp vụ làm thị trường sẽ chuyển từ «driven by relationship + bất đối xứng thông tin» sang «driven by protocol + tiêu chuẩn hóa», cuối cùng định hình lại cấu trúc ngành công nghiệp làm thị trường altcoin.