Trò chơi không có người thắng, thị trường altcoin làm sao phá vỡ thế bế tắc?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Trò chơi không có người thắng, thị trường altcoin làm sao phá vỡ thế bế tắc?
Thị trường đang học, dù chậm chạp và đầy đau đớn, nhưng thực sự đang học.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Momir @IOSG
Thị trường altcoin đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất trong năm nay. Để hiểu lý do, cần quay ngược lại các quyết định vài năm trước. Bong bóng gọi vốn từ 2021-2022 đã tạo ra một loạt dự án huy động được số tiền lớn, và hiện tại những dự án này đang phát hành token, dẫn đến một vấn đề cốt lõi: lượng cung khổng lồ đổ vào thị trường, trong khi nhu cầu gần như không tồn tại.
Vấn đề không chỉ là dư cung, tệ hơn nữa là cơ chế gây ra vấn đề này từ khi xuất hiện đến nay hầu như không thay đổi. Các dự án vẫn tiếp tục phát hành token bất kể sản phẩm có thị trường hay không, coi việc phát hành token là con đường bắt buộc chứ không phải lựa chọn chiến lược. Khi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm cạn kiệt và đầu tư thị trường sơ cấp thu hẹp, nhiều đội ngũ coi việc phát hành token là kênh huy động vốn duy nhất hoặc cách tạo cơ hội thoái vốn cho nội bộ.
Bài viết này sẽ đi sâu phân tích "bế tắc bốn bên cùng thua" đang làm sụp đổ thị trường altcoin, xem xét vì sao các cơ chế sửa chữa trước đây thất bại, đồng thời đề xuất các hướng tái cân bằng khả thi.
1. Bế tắc lưu thông thấp: Một trò chơi bốn bên cùng thua
Trong ba năm qua, toàn ngành phụ thuộc vào một cơ chế nghiêm trọng lỗi thời: phát hành token với tỷ lệ lưu thông thấp. Khi phát hành, lượng token lưu thông cực kỳ nhỏ, thường chỉ ở mức một chữ số phần trăm, nhằm cố tình duy trì FDV (định giá pha loãng hoàn toàn) cao. Logic nghe có vẻ hợp lý: cung ít thì giá ổn định.
Nhưng lưu thông thấp không thể kéo dài mãi. Khi lượng cung lần lượt được giải phóng, giá chắc chắn sụp đổ. Người ủng hộ sớm nhất lại trở thành nạn nhân. Dữ liệu cho thấy rõ ràng, đa số token sau khi lên sàn đều hoạt động kém.
Điều tinh vi nhất nằm ở chỗ, lưu thông thấp tạo ra một tình huống mà ai cũng tưởng mình có lợi nhưng thực tế tất cả đều thua:
- Sàn giao dịch tập trung tưởng rằng yêu cầu lưu thông thấp và tăng kiểm soát sẽ bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhưng kết quả lại khiến cộng đồng bất mãn và hiệu suất giá tệ hại.
- Người nắm giữ token tưởng rằng "lưu thông thấp" sẽ ngăn nội bộ bán tháo, nhưng cuối cùng không những không đạt được phát hiện giá hiệu quả, mà còn bị phản噬 do ủng hộ sớm. Khi thị trường yêu cầu tỷ lệ nắm giữ của nội bộ không quá 50%, định giá thị trường sơ cấp bị đẩy lên mức sai lệch, ngược lại buộc nội bộ phải phụ thuộc vào chiến lược lưu thông thấp để duy trì sự ổn định bề mặt.
- Dự án tưởng rằng có thể duy trì định giá cao và giảm pha loãng bằng cách thao túng lưu thông thấp, nhưng khi cách làm này trở thành xu hướng, nó sẽ phá hủy năng lực huy động vốn của toàn ngành.
- Nhà đầu tư mạo hiểm tưởng rằng có thể định giá tài sản theo vốn hóa của token lưu thông thấp và tiếp tục gọi vốn, nhưng khi nhược điểm chiến lược lộ rõ, kênh gọi vốn trung và dài hạn lại bị cắt đứt.
Ma trận bốn bên cùng thua hoàn hảo. Mỗi người đều nghĩ mình đang tính toán lớn, nhưng bản thân trò chơi lại bất lợi cho mọi người tham gia.
2. Phản ứng thị trường: Meme coin và MetaDAO
Thị trường từng thử hai lần phá vỡ thế bế tắc, cả hai lần đều cho thấy thiết kế token phức tạp đến mức nào.
Lần thứ nhất: Thí nghiệm Meme coin
Meme coin là phản công đối mô hình phát hành token lưu thông thấp của các quỹ VC. Khẩu hiệu đơn giản và hấp dẫn: 100% lưu thông ngay ngày đầu tiên, không có quỹ VC, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhà đầu tư nhỏ cũng thoát khỏi trò chơi này.
Nhưng thực tế đen tối hơn nhiều. Không còn cơ chế lọc, thị trường bị nhấn chìm bởi các token chưa được sàng lọc. Những tay buôn lậu đơn độc, ẩn danh thay thế các đội ngũ VC, điều này không những không mang lại công bằng mà còn tạo ra môi trường hơn 98% người tham gia thua lỗ. Token trở thành công cụ chạy trốn, người nắm giữ bị rút ruột sạch sẽ chỉ trong vài phút hoặc vài giờ sau khi lên sàn.
Sàn giao dịch tập trung tiến thoái lưỡng nan. Nếu không niêm yết meme coin, người dùng sẽ trực tiếp giao dịch trên chuỗi; nếu niêm yết, khi giá sập thì phải chịu trách nhiệm. Người nắm giữ token thiệt hại nặng nề nhất. Người thắng thật sự chỉ có đội ngũ phát hành và các nền tảng như Pump.fun.
Lần thứ hai: Mô hình MetaDAO
MetaDAO là nỗ lực lớn thứ hai của thị trường, chiếc con lắc vung tới cực đoan khác – thiên vị cực độ bảo vệ người nắm giữ token.
Lợi ích thực sự có:
- Người nắm giữ có quyền kiểm soát, việc triển khai vốn hấp dẫn hơn
- Nội bộ chỉ có thể rút tiền khi đạt KPI nhất định
- Mở ra phương thức huy động vốn mới trong bối cảnh căng thẳng về vốn
- Định giá khởi điểm tương đối thấp, điều kiện tham gia công bằng hơn
Nhưng MetaDAO矯枉过正, gây ra vấn đề mới:
Người sáng lập mất quá nhiều quyền kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra "thị trường chanh" cho người sáng lập – các đội ngũ mạnh và có lựa chọn sẽ tránh xa mô hình này, chỉ những đội ngũ cùng đường mới chấp nhận.
Token vẫn lên sàn quá sớm, biến động lớn, nhưng cơ chế lọc còn yếu hơn cả chu kỳ VC.
Cơ chế phát hành vô hạn khiến các sàn hàng đầu hầu như không thể niêm yết. MetaDAO về căn bản không tương thích với các sàn giao dịch tập trung nắm đa số thanh khoản. Không lên được sàn tập trung, token bị mắc kẹt trong thị trường thiếu thanh khoản.
Mỗi lần cải tiến đều muốn giải quyết vấn đề cho một bên, và cũng chứng minh được thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Nhưng chúng ta vẫn đang tìm kiếm giải pháp cân bằng đáp ứng lợi ích của tất cả các bên tham gia then chốt: sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án và nhà đầu tư.
Sự tiến hóa vẫn tiếp diễn, chưa thể có mô hình bền vững trước khi tìm ra sự cân bằng. Cân bằng không có nghĩa là làm hài lòng tất cả mọi người, mà là vạch rõ ranh giới giữa các hành vi có hại và quyền lợi hợp lý.
3. Giải pháp cân bằng nên như thế nào
Sàn giao dịch tập trung
Nên dừng lại: Yêu cầu kéo dài thời gian khóa để cản trở việc phát hiện giá bình thường. Việc kéo dài thời gian khóa tưởng như bảo vệ, thực tế lại cản trở thị trường tìm ra mức giá hợp lý.
Có quyền yêu cầu: Tính dự đoán trong biểu đồ phát hành token và cơ chế giám sát hiệu quả. Trọng tâm nên chuyển từ thời gian khóa tùy ý sang mở khóa theo KPI, áp dụng chu kỳ phát hành ngắn hơn, thường xuyên hơn, gắn liền với tiến độ thực tế.
Người nắm giữ token
Nên dừng lại: Vì lịch sử thiếu quyền lợi mà đi quá xa, kiểm soát quá mức, dọa chạy các nhân tài hàng đầu, sàn giao dịch và quỹ VC. Không phải tất cả nội bộ đều giống nhau, yêu cầu khóa dài hạn đồng loạt nhưng bỏ qua sự khác biệt vai trò, đồng thời cản trở phát hiện giá hợp lý. Cố chấp với ngưỡng nắm giữ huyền thoại ("nội bộ không được vượt quá 50%") chính là tạo điều kiện cho thao túng lưu thông thấp.
Có quyền yêu cầu: Quyền thông tin mạnh mẽ và minh bạch vận hành. Người nắm giữ nên rõ về hoạt động kinh doanh đằng sau token, định kỳ cập nhật tiến độ và thách thức, biết rõ tình trạng dự trữ vốn và phân bổ tài nguyên thực tế. Họ có quyền đảm bảo giá trị không bị thất thoát qua thao tác khuất tất hoặc cấu trúc thay thế, token nên là chủ sở hữu chính của IP, đảm bảo giá trị tạo ra thuộc về người nắm giữ. Cuối cùng, người nắm giữ nên có quyền kiểm soát hợp lý đối với phân bổ ngân sách, đặc biệt là chi phí lớn, nhưng không nên can thiệp vào vận hành hàng ngày.
Dự án
Nên dừng lại: Phát hành token khi chưa có tín hiệu rõ ràng về sự phù hợp sản phẩm-thị trường hoặc không có mục đích sử dụng thực tế. Quá nhiều đội ngũ coi token như cổ phiếu được tô vẽ nhưng chất lượng tệ hơn – hạng dưới cổ phiếu rủi ro, nhưng không có bảo vệ pháp lý. Phát hành token không nên chỉ vì "các dự án crypto đều làm vậy" hoặc tiền sắp cháy hết.
Có quyền yêu cầu: Khả năng đưa ra quyết định chiến lược, đặt cược lớn, vận hành hàng ngày, không cần việc gì cũng nộp DAO phê duyệt. Nếu phải chịu trách nhiệm về kết quả, thì phải có quyền thực thi.
Nhà đầu tư mạo hiểm (VC)
- Nên dừng lại: Ép buộc mọi dự án được đầu tư phải phát hành token dù hợp lý hay không. Không phải công ty crypto nào cũng cần token, việc phát hành token cưỡng ép để đánh dấu tài sản hoặc tạo cơ hội thoái vốn đã khiến thị trường tràn ngập dự án chất lượng thấp. VC nên nghiêm khắc hơn, thực tế đánh giá xem công ty nào thực sự phù hợp với mô hình token.
- Có quyền yêu cầu: Đầu tư mạo hiểm vào giai đoạn sớm của dự án crypto với rủi ro cực cao, xứng đáng nhận phần thưởng tương xứng. Vốn rủi ro cao khi đặt đúng nên được lợi nhuận cao. Điều này có nghĩa là tỷ lệ sở hữu hợp lý, kế hoạch phát hành công bằng phản ánh đóng góp và rủi ro, cùng quyền được thoái vốn thành công mà không bị ma quỷ hóa.
Ngay cả khi tìm ra con đường cân bằng, thời điểm cũng rất quan trọng. Triển vọng ngắn hạn vẫn nghiêm trọng.
4. 12 tháng tới: Đợt冲击 cung cuối cùng
12 tháng tới rất có thể là đợt cuối cùng của dư thừa cung từ chu kỳ炒作 vốn mạo hiểm trước đó.
Sau giai đoạn tiêu hóa này, tình hình nên cải thiện:
- Đến cuối 2026, các dự án từ đợt trước hoặc đã phát xong token, hoặc đã sụp đổ
- Chi phí huy động vốn vẫn cao, hạn chế sự hình thành dự án mới. Nguồn dự án VC chờ phát hành token rõ ràng giảm
- Định giá thị trường sơ cấp trở lại hợp lý, áp lực duy trì định giá cao bằng lưu thông thấp giảm bớt
Quyết định ba năm trước xác định diện mạo thị trường hôm nay. Quyết định hôm nay sẽ định hình thị trường vài năm tới.
Nhưng ngoài chu kỳ cung, toàn bộ mô hình token còn đối mặt với mối đe dọa sâu sắc hơn.
5. Khủng hoảng sinh tồn: Thị trường chanh
Mối đe dọa dài hạn lớn nhất là altcoin trở thành "thị trường chanh" – người tham gia chất lượng bị loại bỏ, chỉ còn lại những kẻ cùng đường.
Các kịch bản phát triển khả dĩ:
Dự án thất bại tiếp tục phát hành token để lấy thanh khoản hoặc kéo dài mạng sống, dù sản phẩm hoàn toàn không phù hợp thị trường. Miễn là mọi dự án đều được kỳ vọng phát hành token, bất kể thành công hay không, dự án thất bại sẽ tiếp tục tràn vào thị trường.
Dự án thành công nhìn thấy thảm cảnh chọn rút lui. Khi các đội ngũ giỏi thấy hiệu suất tổng thể token liên tục ảm đạm, họ có thể chuyển sang cấu trúc cổ phần truyền thống. Nếu có thể làm công ty cổ phần thành công, tại sao phải chịu đựng đau khổ từ thị trường token? Rất nhiều dự án không có lý do phát hành token thuyết phục, với đa số dự án lớp ứng dụng, token đang từ lựa chọn bắt buộc trở thành tùy chọn.
Nếu xu hướng này tiếp diễn, thị trường token sẽ bị thống trị bởi các dự án thất bại, không ai muốn – những "quả chanh" bị từ chối.
Mặc dù rủi ro chồng chất, tôi vẫn lạc quan.
6. Vì sao token vẫn có thể thắng?
Dù thách thức chồng chất, tôi vẫn tin kịch bản tồi tệ nhất – thị trường chanh – sẽ không xảy ra. Cơ chế lý thuyết trò chơi độc đáo mà token cung cấp là điều cấu trúc cổ phần không thể làm được.
Tăng tốc tăng trưởng thông qua phân phối quyền sở hữu. Token có thể thực hiện các chiến lược phân phối chính xác và vòng xoáy tăng trưởng mà cổ phần truyền thống không thể. Ethena sử dụng cơ chế dựa trên token để nhanh chóng thu hút người dùng, xây dựng mô hình kinh tế giao thức bền vững, là minh chứng rõ ràng nhất.
Tạo ra cộng đồng trung thành, nhiệt huyết có rào cản. Làm đúng, token có thể xây dựng cộng đồng thực sự có lợi ích gắn bó – người tham gia trở thành những người ủng hộ hệ sinh thái gắn bó cao, trung thành. Hyperliquid là ví dụ: cộng đồng trader của họ trở thành người tham gia sâu sắc, tạo ra hiệu ứng mạng lưới và lòng trung thành mà không có token thì không thể sao chép được.
Token có thể giúp tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với mô hình cổ phần, đồng thời mở ra không gian rộng lớn cho thiết kế lý thuyết trò chơi, làm đúng có thể giải phóng cơ hội khổng lồ. Khi các cơ chế này vận hành thực sự, chúng thực sự mang tính cách mạng.
7. Dấu hiệu tự sửa chữa
Dù khó khăn chồng chất, thị trường đang lộ ra dấu hiệu điều chỉnh:
Các sàn hàng đầu trở nên cực kỳ tuyển chọn. Yêu cầu phát hành và niêm yết token được siết chặt mạnh mẽ. Sàn đang tăng cường kiểm soát chất lượng, đánh giá kỹ lưỡng hơn trước khi niêm yết token mới.
Cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang tiến hóa. Sáng tạo từ MetaDAO, DAO sở hữu quyền IP (tham khảo tranh cãi quản trị Uniswap và Aave) và các đổi mới quản trị khác cho thấy cộng đồng đang tích cực thử nghiệm kiến trúc tốt hơn.
Thị trường đang học hỏi, dù chậm chạp và đau đớn, nhưng thực sự đang học.
Nhận diện vị trí chu kỳ
Thị trường crypto có tính chu kỳ mạnh mẽ, hiện tại chúng ta đang ở đáy chu kỳ. Chúng ta đang tiêu hóa những hậu quả tiêu cực từ chu kỳ VC bò,炒作, đầu tư quá mức và cấu trúc lệch lạc từ 2021-2022.
Nhưng chu kỳ luôn quay trở lại. Hai năm nữa, khi các dự án từ 2021-2022 được tiêu hóa hoàn toàn, khi nguồn cung token mới giảm do hạn chế vốn, khi các tiêu chuẩn tốt hơn được thử nghiệm – động lực thị trường nên được cải thiện đáng kể.
Vấn đề then chốt là các dự án thành công có quay lại mô hình token hay chuyển vĩnh viễn sang cấu trúc cổ phần. Câu trả lời phụ thuộc vào ngành có thể giải quyết vấn đề điều chỉnh lợi ích và lựa chọn dự án hay không.
8. Con đường phá vỡ bế tắc
Thị trường altcoin đang đứng trước ngã tư. Bế tắc bốn bên cùng thua – sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án, VC đều thua – đã tạo ra tình trạng thị trường không bền vững, nhưng đây không phải đường cùng.
12 tháng tới sẽ rất đau đớn, đợt cung cuối cùng từ chu kỳ 2021-2022 đang đến. Nhưng sau giai đoạn tiêu hóa, ba điều có thể thúc đẩy phục hồi: các tiêu chuẩn tốt hơn hình thành từ những bài học đắt giá, cơ chế điều chỉnh lợi ích được bốn bên chấp nhận, và phát hành token chọn lọc – chỉ khi thực sự tạo thêm giá trị.
Câu trả lời phụ thuộc vào lựa chọn hôm nay. Ba năm sau, khi nhìn lại năm 2026, chúng ta sẽ giống như hôm nay nhìn lại 2021-2022 – chúng ta đang xây dựng cái gì?
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
