SEC nhắm vào thị trường DeFi 25,9 tỷ USD: Mục tiêu quản lý không phải là mã code, mà là những người ra quyết định thay cho người dùng.

Tác giả: Tiger Research

Biên dịch: TechFlow

Điểm nổi bật từ TechFlow: Một tuyên bố của ủy viên SEC Hester Peirce đã biến các kho lưu trữ trên chuỗi và người phụ trách thành tâm điểm giám sát. Nếu logic pháp lý được áp dụng rộng rãi, không chỉ các kho lưu trữ bị ảnh hưởng, mà là tất cả các sản phẩm DeFi thay mặt người dùng đưa ra quyết định đầu tư — thị trường này có tổng giá trị khóa lên tới 25,9 tỷ USD. Quy định sẽ không nhắm vào mã code, nhưng sẽ nhắm chính xác vào những người đưa ra quyết định đằng sau mã code.

Điểm chính

Nếu lập luận pháp lý được áp dụng rộng rãi, phạm vi ảnh hưởng sẽ vượt xa các kho lưu trữ và người phụ trách, mở rộng sang tất cả các sản phẩm ủy quyền toàn quyền, thị trường này có tổng giá trị khóa khoảng 25,9 tỷ USD.

SEC sẽ không nhắm vào các mã code nằm ngoài phạm vi quản lý của mình. Họ nhắm vào những người vận hành cụ thể đang thực thi quyền quyết định đối với mã code.

Các nhóm DeFi hướng tới tuân thủ, bao gồm Steakhouse Financial và Maple Finance, đã chuẩn bị sẵn sàng cho sự giám sát quy định này từ trước.

Các tiền lệ lịch sử chỉ ra rằng chỉ có hai kết quả经得起 thời gian thử thách: hoàn tất đăng ký toàn diện theo luật chứng khoán hiện hành, hoặc tạo ra các điều khoản miễn trừ mới thông qua lập pháp.

Các biện pháp đối phó mà người tham gia thị trường có thể thực hiện hiện nay, cùng lắm chỉ là giải pháp chuyển tiếp. Chỉ những người phụ trách có vốn đầy đủ và có thể xây dựng cơ sở hạ tầng tuân thủ hậu kỳ mới giữ được vị thế thị trường. Những người phụ trách nhỏ thiếu nguồn lực sẽ bị loại bỏ.

SEC nhắm vào quyền quyết định, không phải mã code

Ngày 22 tháng 7 năm 2026, ủy viên SEC Hester Peirce đã công bố tuyên bố《Headstands and Summervaults》, lập luận rằng có thể áp dụng Kiểm định Howey (tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao thiết lập năm 1946) cho các kho lưu trữ trên chuỗi và chiến lược cho vay theo luật chứng khoán hiện hành.

Kiểm định Howey đánh giá bản chất kinh tế của việc huy động và quản lý vốn như thế nào. Nó không yêu cầu lập pháp mới hoặc xây dựng quy định quy chế để áp dụng. Đây là một tiêu chuẩn dựa trên thực tế, có thể áp dụng liên tục cho các công cụ tài chính mới bất kể hình thức kỹ thuật. Các kho lưu trữ trên chuỗi hoặc chiến lược cho vay phi tập trung, bất kể kiến trúc blockchain phức tạp đến đâu,只要 cấu trúc của chúng đáp ứng ba tiêu chuẩn cốt lõi của kiểm định, đều có thể bị coi là hợp đồng đầu tư theo luật chứng khoán. Khi cả ba đều được đáp ứng, sản phẩm đó sẽ được phân loại là chứng khoán.

Tuyên bố này không có hiệu lực thực thi trực tiếp vì nó chỉ đại diện cho quan điểm của một ủy viên đơn lẻ. Nhưng đây là lần đầu tiên khuôn khổ quy định đang được hình thành bởi lực lượng đặc nhiệm tiền mã hóa của SEC được ánh xạ vào các sản phẩm cụ thể, đã gây ra lo ngại cho những người tham gia thị trường liên quan. Token MORPHO của giao thức cơ sở hạ tầng kho lưu trữ Morpho đã giảm khoảng 5% ngay sau khi tuyên bố được công bố.

Nếu lập luận pháp lý này được đưa vào thực tiễn, mục tiêu quy định hầu như chắc chắn sẽ không phải là các hợp đồng thông minh驱动 kho lưu trữ. Mà là những người phụ trách rủi ro và những người tham gia DeFi có quyền quyết định thực tế về cách phân bổ tài sản. Cơ sở hạ tầng kho lưu trữ do Morpho xây dựng là công cụ kỹ thuật để quản lý tài sản. Mã code không có bên kiểm soát tự nó không phải là đối tượng tự nhiên của chế tài quy định.

Tại sao người phụ trách lại trở thành mục tiêu

Người phụ trách quyết định bao nhiêu vốn trong kho lưu trữ được phân bổ vào đâu, và số vốn này tiếp xúc với mức độ rủi ro nào. Theo nghĩa này, họ có quyền quyết định thực sự đối với tài sản của người gửi tiền. Bản thân kho lưu trữ chỉ là công cụ để người phụ trách quản lý các tài sản này. Hầu hết các kho lưu trữ đều được triển khai dưới dạng hợp đồng thông minh, không có khóa quản trị viên hoặc quyền nâng cấp, nghĩa là ngay cả người triển khai ban đầu cũng không thể dừng hoạt động hoặc thay đổi logic của chúng.

Tiền đề lịch sử của quy định tài chính là sự tồn tại của một pháp nhân có thể nhận được giấy triệu tập, bị đóng băng tài sản hoặc tuân thủ lệnh cấm. Mã code bất biến không có bên kiểm soát không có người quản lý như vậy.

Hậu quả quy định là sự chú ý thực thi chuyển từ mã code sang quyền quyết định. Các vụ án liên quan đến Tornado Cash và Uniswap Labs trước đây đã minh họa mô hình này.

Trọng tâm của vụ án Tornado Cash là liệu mã code bất biến có cấu thành tài sản có thể bị chế tài hay không. Vụ án Uniswap Labs đặt câu hỏi liệu công ty vận hành giao diện không lưu ký có thực chất đóng vai trò là nhà môi giới hoặc sàn giao dịch chưa đăng ký hay không. Cả hai vụ án đều tập trung vào vị thế pháp lý của mã code và hành vi vận dịch dịch vụ. Không vụ nào chạm đến vấn đề quyền quyết định đầu tư làm căn cứ cho trách nhiệm chứng khoán.

Lần này thì khác. Câu hỏi then chốt không còn là ai xây dựng giao thức, mà là ai chọn lựa tài sản mà vốn của người gửi tiền sẽ tiếp xúc, phân bổ bao nhiêu cho mỗi thị trường, và cách điều chỉnh các điều kiện lãi suất và tham số tài sản thế chấp để ảnh hưởng đến lợi suất. Giả sử một người phụ trách chọn các thị trường cho vay cụ thể từ thị trường rộng lớn hơn, rút vốn khi rủi ro tăng và chuyển trọng số sang các thị trường có lợi suất cao hơn. Người gửi tiền giao vốn cho người phụ trách đó vì tin tưởng vào phán đoán của họ, chứ không phải tin tưởng vào hợp đồng thông minh cơ sở. Lợi nhuận và thua lỗ trực tiếp đến từ các quyết định của người phụ trách. Mô hình ra quyết định chuyên nghiệp thay mặt người gửi tiền này chính là đặc điểm xác định của hợp đồng đầu tư được Kiểm định Howey nhận diện — "kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác".

Người phụ trách là bên thực thi rõ ràng nhất quyền quyết định này trong hệ sinh thái kho lưu trữ trên chuỗi. Đó là lý do nó nằm ở trung tâm của khuôn khổ quy định.

Những danh mục nào sẽ nằm trong phạm vi

Nếu lập luận pháp lý này được áp dụng rộng rãi, phạm vi ảnh hưởng sẽ không dừng lại ở những người phụ trách rủi ro. Trọng tâm phân tích của SEC là ai đang đưa ra quyết định đầu tư thay mặt người dùng.

Các bên vận hành tái thế chấp thanh khoản quyết định những người xác thực hoặc dịch vụ xác thực chủ động (AVS) nào nhận được phân bổ tài sản. Các bộ tổng hợp lợi suất so sánh lợi suất và rủi ro của thị trường cho vay và thanh khoản, và chuyển vốn tương ứng. Các dịch vụ phân bổ tài sản trên chuỗi điều chỉnh vị thế và trọng số theo thời gian. Khi một nhóm hoặc bên vận hành cụ thể liên tục đưa ra các quyết định lựa chọn tài sản và tái cấu hình, chức năng của họ về cơ bản tương tự như người phụ trách.

Do đó, phạm vi liên quan rộng hơn chính danh mục sản phẩm kho lưu trữ. Liệu một dịch vụ cụ thể có thuộc phạm vi này hay không phụ thuộc vào việc trong dịch vụ đó, ai đang chọn tài sản, thay đổi cấu hình, kiểm soát mức độ tiếp xúc thua lỗ. Tổng hợp tiềm năng tiếp xúc tiềm ẩn theo tiêu chuẩn này across các danh mục, tổng giá trị khóa khoảng 25,9 tỷ USD.

Tiêu chuẩn pháp lý khó có thể được áp dụng thống nhất giữa tất cả những người tham gia này. Cường độ của nó sẽ thay đổi tùy theo cấu trúc của quyền quyết định liên quan.

Rủi ro cao nhất và bị giám sát quy định nghiêm ngặt nhất là các cấu trúc mà quyền quyết định được thực thi theo cách không minh bạch mà người gửi tiền không thể xác minh trực tiếp trên chuỗi theo thời gian thực, ví dụ như ủy quyền ngoài chuỗi và cho vay không có tài sản thế chấp đầy đủ.

Rủi ro trung bình là những người phụ trách kho lưu trữ tiêu chuẩn và cấu trúc tái thế chấp thanh khoản, họ thực thi quyền quyết định phân bổ, nhưng dòng vốn được ghi lại minh bạch trên chuỗi và bị ràng buộc bởi các cơ chế quản trị như khóa thời gian và vai trò người giám hộ.

Rủi ro thấp nhất và gần với tuân thủ nhất là các triển khai giao thức bất biến không có bên kiểm soát, và các sản phẩm tài chính đã đăng ký theo luật chứng khoán.

Những bên có thể đánh giá chính xác nhất rủi ro pháp lý của chính mình là các bên vận hành. Đó là lý do tại sao những người phụ trách và những người tham gia thị trường liền kề đã bắt đầu xây dựng các biện pháp đối phó tùy chỉnh trước cả khi tuyên bố của ủy viên được công bố, bao gồm hạn chế tư cách nhà đầu tư, sắp xếp tuân thủ của bên thứ ba và miễn trừ私募 chính thức.

Bốn hướng thiết kế để giảm thiểu rủi ro quy định

Các biện pháp đối phó được xây dựng cho đến nay chưa giải quyết được vấn đề pháp lý cốt lõi. Chúng chủ yếu tập trung vào giảm xác suất áp dụng quy định và hạn chế trách nhiệm pháp lý của thực thể vận hành.

Hai chiều phân tích phân biệt các phương pháp này: liệu có đạt được miễn trừ pháp lý được công nhận hay không, và quyền phân bổ tài sản thực tế có thay đổi hay không. Đo lường theo các tiêu chuẩn này, cách tiếp cận hiện tại của thị trường được chia thành bốn loại.

Thẩm tra tư cách nhà đầu tư trực tiếp: Xác minh trước và hạn chế chỉ bán cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn.

Xây dựng kênh phân phối được quy định: Phân phối thông qua các sàn giao dịch đã hoàn tất KYC người dùng hoặc các thực thể được quy định.

Danh sách trắng ở cấp độ tài sản thế chấp: Kiểm soát các tài sản thế chấp được phép bằng cách phối hợp với bên phát hành tài sản.

Tách biệt cấu trúc giữa cho vay có phép và token lợi suất không cần phép: Tách biệt thực thi cho vay tổ chức với tiếp xúc lợi suất dành cho bán lẻ.

4.1 Thẩm tra tư cách nhà đầu tư: Grove và GLDY

Cách trực tiếp nhất để giảm rủi ro quy định là kiểm soát tư cách nhà đầu tư trước khi nhận bất kỳ vốn nào.

Steakhouse Financial ra mắt Grove vào tháng 6 năm 2025, như một kênh phân bổ vốn trên chuỗi chỉ dành cho tổ chức. Quyền truy cập bị giới hạn cho các nhà đầu tư RWA tổ chức đã qua sàng lọc tư cách trước.

Orca hợp tác với Streamex Corp (NASDAQ: STEX) vào tháng 5 năm 2026, chỉ mở pool vốn GLDY cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn. GLDY là chứng khoán token hóa sinh lợi được hỗ trợ bởi dự trữ vàng vật chất, được phát hành rõ ràng theo Quy tắc 506(c) của Quy định D (miễn trừ私募) của Luật Chứng khoán Hoa Kỳ. Chuyển khoản trên chuỗi của tài khoản nhà đầu tư bị đóng băng ban đầu, chỉ được mở khóa sau khi vượt qua xác minh KYC và nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn của Streamex.

Cả hai phương pháp đều nhắm vào các tổ chức và nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn, thiết lập cơ sở logic cho việc sử dụng miễn trừ私募 thay vì đăng ký công khai toàn diện.

Tuy nhiên, việc xác định tư cách nhà đầu tư không loại bỏ định tính sản phẩm như một hợp đồng đầu tư theo Kiểm định Howey. Tư cách nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn liên quan trực tiếp hơn đến路径 phân phối, chứ không phải vấn đề cốt lõi là是否存在 chứng khoán. Đây là phương pháp quản lý rủi ro thực tế trong khuôn khổ pháp lý hiện tại, chứ không phải sự thay đổi cơ bản về bản chất pháp lý.

Chức năng cốt lõi của người phụ trách trong việc chọn tài sản và thiết lập trọng số cấu hình trong kho lưu trữ vẫn không đổi, đây chính là hạn chế cấu trúc mà các kiểm soát truy cập này không thể giải quyết.

4.2 Cơ sở hạ tầng KYC và tuân thủ hiện có: Sentora

Sentora không xây dựng khuôn khổ tư cách riêng mà kết hợp các kênh phân phối dựa trên KYC hiện có với cơ sở hạ tầng phát hành tài sản được quy định.

Sản phẩm DeFi Earn của Kraken là ví dụ rõ ràng nhất. Veda cung cấp cơ sở hạ tầng kho lưu trữ; Chaos Labs quản lý các kho lưu trữ Balanced và Boosted; Sentora đóng vai trò là người quản lý rủi cho kho lưu trữ Advanced, giám sát phân bổ vốn across các giao thức trên chuỗi và quản lý rủi ro và thanh khoản.

Sự sắp xếp này sau đó được áp dụng rộng rãi hơn. Coinbase kết hợp Morpho và Steakhouse Financial, ra mắt cho vay USDC thông qua các kho lưu trữ Prime và High Yield. Binance kết nối người dùng của họ với các kho lưu trữ Morpho do Steakhouse và Gauntlet quản lý.

KYC ở cấp độ sàn giao dịch xác nhận danh tính người dùng, khuôn khổ tuân thủ của bên phát hành hỗ trợ cấu trúc dự trữ và hoàn đổi. Cả hai đều không liên quan đến việc ai đang quyết định tài sản và thị trường nào nhận được bao nhiêu vốn. Cơ sở hạ tầng tuân thủ bên ngoài giảm rủi ro ở cấp độ tài sản và phân phối, nhưng không thể hấp thụ rủi ro quy định hoặc trách nhiệm pháp lý của người quản lý rủi ro đưa ra quyết định phân bổ.

Hình: Cấu trúc Sentora tận dụng cơ sở hạ tầng KYC và tuân thủ hiện có — Người dùng truy cập qua sàn giao dịch CeFi (Coinbase/Kraken/Binance), được quản lý bởi các người phụ trách rủi ro như Steakhouse/Sentora/Gauntlet, và cuối cùng được triển khai vào các pool cho vay như Morpho. Nguồn: Tiger Research

4.3 Danh sách trắng ở cấp độ tài sản: Aave Horizon

Aave ra mắt Aave Horizon vào tháng 8 năm 2025, một thị trường cho vay RWA dành cho tổ chức. Sản phẩm này được tách biệt về cấu trúc khỏi giao thức cốt lõi, được thiết kế theo thông số kỹ thuật cần thiết cho quản lý tài sản tổ chức.

Lựa chọn thiết kế độc đáo của Aave Horizon là chia sẻ quyền kiểm soát tài sản thế chấp được phép với bên phát hành tài sản, thay vì hạn chế trực tiếp quyền truy cập của người dùng ở giai đoạn phân phối. Danh sách trắng của tài sản thế chấp được token hóa do chính bên phát hành quản lý: Circle, Ripple, Superstate và Centrifuge (bao gồm các sản phẩm của Janus Henderson). Giao thức本身 vẫn không cần phép đối với bất kỳ ví nào nắm giữ tài sản trong danh sách trắng.

Trọng tâm của kiểm soát không phải là ai truy cập thị trường, mà là những tài sản nào đủ điều kiện. Các tham số rủi ro tuân theo khuyến nghị của LlamaRisk, định giá tài sản thế chấp được hỗ trợ bởi dữ liệu NAV được xác minh thời gian thực bởi Chainlink. Aave Horizon được xây dựng trên cơ sở hạ tầng cho vay Aave hiện có, thay vì xây dựng chuỗi mới hoặc giao thức độc lập.

Việc chia sẻ trách nhiệm xác minh với bên phát hành tài sản không loại bỏ trách nhiệm pháp lý và vận hành của Aave Horizon đối với các quyết định tham số rủi ro của mình.

Hình: Cấu trúc vận hành Pool Aave Horizon — Các RWA như trái phiếu chính phủ token hóa, cổ phiếu, tín dụng riêng tư vào pool stablecoin chung làm tài sản thế chấp, danh sách trắng do bên phát hành quản lý, LlamaRisk phụ trách tham số rủi ro, Chainlink NAV cung cấp dữ liệu giá. Nguồn: Tiger Research

4.4 Tách biệt cấu trúc giữa cho vay có phép và lợi suất không cần phép: Maple Finance

Tháng 4 năm 2024, Maple Finance chuyển toàn bộ nền tảng của mình sang cấu trúc danh sách trắng. Tất cả các khoản vay giờ đây đều được thế chấp vượt mức hoàn toàn, Maple Direct (nhóm tín dụng nội bộ của họ) trực tiếp thực hiện thẩm định người vay, giám sát liên tục và gọi ký quỹ bổ sung. Quyền truy cập chỉ giới hạn cho người vay và người cho vay tổ chức được phê duyệt.

Khía cạnh đáng chú ý nhất trong thiết kế của Maple là sự tách biệt giữa hoạt động cho vay có phép và truy cập lợi suất không cần phép. Năm 2024, Maple ra mắt giao thức Syrup, người dùng bán lẻ có thể gửi USDC mà không cần KYC và nhận SyrupUSDC. Các khoản gửi này chảy vào pool cho vay tổ chức mà Maple Direct đã quản lý với những người vay đủ tiêu chuẩn của họ. Bản thân việc cho vay hoạt động dưới sự tuân thủ tổ chức nghiêm ngặt. Quyền lợi suất tạo ra từ cho vay được đóng gói thành token không cần phép, mở cho bất kỳ người dùng nào.

Cấu trúc này định vị lại rủi ro quy định chứ không loại bỏ nó. Thẩm định và quyền tự quyết quản lý của Maple Direct (bao gồm lựa chọn người vay, điều khoản thế chấp và gọi ký quỹ bổ sung) vẫn không đổi. Việc sắp xếp chuyển lợi nhuận cho vay tổ chức cho người nắm giữ SyrupUSDC tạo ra vấn đề mới về việc liệu token đó có cấu thành hợp đồng đầu tư theo Kiểm định Howey hay không, và trách nhiệm phân phối riêng biệt.

Việc tách biệt cấu trúc giữa cho vay có phép và lợi suất không cần phép là sự định vị lại có chủ ý về điểm rơi của giám sát quy định. Nó không thay đổi trách nhiệm pháp lý của thực thể quản lý vốn hoặc bản chất cốt lõi của sản phẩm.

Hình: Cấu trúc tách biệt giữa cho vay có phép và token lợi suất không cần phép của Maple — Người dùng bán lẻ gửi USDC qua Syrup để nhận SyrupUSDC, Maple Direct thực hiện thẩm định, giám sát và gọi ký quỹ bổ sung đối với người vay tổ chức. Nguồn: Tiger Research

Các trường hợp trên liên quan đến các điểm tiếp xúc quy định khác nhau, nhưng tồn tại hạn chế chung. Chúng là cấu trúc phòng thủ vận hành, nhằm quản lý rủi ro quy định bằng cách tách biệt nhà đầu tư, tài sản và kênh phân phối. Chúng không phải là giải pháp cuối cùng để loại bỏ rủi ro pháp lý.

Theo hai chiều phân tích được giới thiệu ở trên:

Một phương pháp đạt được miễn trừ pháp lý rõ ràng: Cấu trúc Orca/GLDY, áp dụng trực tiếp Điều 506(c) của Quy định D.

Các phương pháp còn lại quản lý và hạn chế rủi ro quy định: Grove, Sentora, Aave Horizon và Maple Finance, thông qua sự kết hợp của hạn chế tư cách tổ chức, cơ sở hạ tầng tuân thủ của bên thứ ba và danh sách trắng tài sản thế chấp.

Việc hạn chế phân phối và sàng lọc tư cách không giải quyết được trách nhiệm pháp lý tiềm ẩn kèm theo các quyết định lựa chọn và phân bổ tài sản có quyền tự quyết của người phụ trách hoặc giao thức.

5. Lịch sử cho thấy điều gì hiệu quả

Tương lai của thị trường quản lý tài sản trên chuỗi sẽ không được quyết định bởi vẻ bề ngoài của mã code, mà bởi các khuôn khổ tổ chức được thiết lập, những khuôn khổ này quản lý phạm vi quyền tự quyết, minh bạch công bố và phân bổ trách nhiệm pháp lý.

Các biện pháp được xem xét ở trên giảm thiểu rủi ro quy định tức thì và cung cấp không gian để sử dụng các miễn trừ私募 hiện có. Chúng không trả lời các vấn đề cốt lõi về tiêu chuẩn quản lý các quyết định phân bổ của người phụ trách và ai chịu trách nhiệm khi thua lỗ xảy ra.

Lịch sử nhất quán ở một điểm: chỉ hạn chế truy cập chưa tạo ra thể chế hóa bền vững.

Trong các quỹ đóng của thập niên 1920 và 1930, cấu trúc "pool mù" bị lạm dụng rộng rãi, các nhà quản lý không công bố mục tiêu đầu tư của họ. Luật Công ty Đầu tư năm 1940 giải quyết vấn đề này không phải bằng cách hạn chế truy cập, mà bằng cách thể chế hóa chính chức năng quản lý tài sản.

Năm 2008, khi SEC xác định các giấy nợ cho vay ngang hàng của LendingClub là chứng khoán, công ty đã tạm dừng đăng ký mới và tái cấu trúc thành nhà phát hành giấy nợ đăng ký với SEC gắn với các khoản vay của mình, cuối cùng niêm yết công khai vào năm 2014.

Năm 2012, nhu cầu của ngành gọi vốn cộng đồng về việc giảm hạn chế tài trợ đã dẫn đến việc tạo ra Đạo luật JOBS và các quy định về gọi vốn cộng đồng.

Điểm chung của ba trường hợp này là chúng không dừng lại ở việc hạn chế quyền truy cập của nhà đầu tư. Chúng thiết lập bản chất pháp lý của sản phẩm, nghĩa vụ của thực thể vận hành, phạm vi công bố cần thiết và phân bổ thua lỗ. Tăng trưởng bền vững của các công cụ tài chính mới yêu cầu người tham gia thị trường có thể dự đoán trước quyền lợi và trách nhiệm pháp lý của mình.

Các kho lưu trữ trên chuỗi và thị trường DeFi đối mặt với thách thức thể chế hóa tương tự. Các路径 khả dụng bao gồm:

Đăng ký hoàn toàn theo luật chứng khoán hiện có.

Miễn trừ私募 dành cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn.

Thiết kế giao thức bất biến loại bỏ hoàn toàn quyền tự quyết.

Các miễn trừ quy định mới dành cho tài chính trên chuỗi, như đề xuất mà Ava Labs và Solana Policy Institute đưa ra cho SEC.

Bất kể chọn路径 nào, nhiệm vụ cốt lõi vẫn như nhau: xác định ai đưa ra quyết định đầu tư, những công bố nào cần thiết, và trách nhiệm thuộc về đâu khi kết quả không thuận lợi.

6. Chi phí tuân thủ như rào cản gia nhập mới

Yếu tố cuối cùng quyết định vị thế cạnh tranh của thị trường quản lý tài sản trên chuỗi là khả năng hấp thụ cấu trúc chi phí tuân thủ và năng lực thể hiện trách nhiệm giải trình pháp lý.

Bởi vì các nhà quy định không thể kiểm soát trực tiếp mã code, khuôn khổ bắt các tác nhân con người chịu trách nhiệm pháp lý đối với quyền tự quyết mà họ thực thi sẽ chỉ trở nên rõ ràng hơn. Bất kể một công ty định vị hiệu quả như thế nào trong thời kỳ chuyển tiếp, đăng ký chính thức hoặc khuôn khổ miễn trừ rõ ràng cuối cùng sẽ yêu cầu mỗi bên vận hành thể hiện cơ sở pháp lý và ranh giới trách nhiệm của cấu trúc quản lý của họ. Khi đó, các nghĩa vụ tuân thủ (bao gồm cơ sở hạ tầng KYC, xem xét pháp lý, định giá tài sản trên chuỗi, hợp đồng tổ chức tùy chỉnh và cấu trúc hấp thụ thua lỗ) sẽ không còn là chi phí hành chính. Chúng sẽ trở thành các mục chi phí độc lập cần đầu tư vốn liên tục.

Việc nội bộ hóa các chi phí tuân thủ này sẽ thúc đẩy sắp xếp lại đáng kể thị trường người phụ trách. Những người phụ trách lớn có vốn, quy mô vận hành và mối quan hệ tổ chức đã thiết lập sẽ có thể phân bổ hiệu quả chi phí tuân thủ và củng cố vị thế thị trường của họ. Những người phụ trách nhỏ thiếu vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập sẽ phải đối mặt với lựa chọn giữa việc gánh chịu chi phí không tương xứng và chấp nhận được tích hợp vào các giao thức hoặc kênh phân phối được quy định lớn hơn.

Giá trị thực sự của thời gian ân hạn có được từ các chiến lược chuyển tiếp sẽ được quyết định bởi những gì được xây dựng trong thời gian này. Những người tận dụng thời gian này để thiết kế路径 đăng ký chính thức, xác định các miễn trừ khả thi và xây dựng trước cấu trúc trách nhiệm rõ ràng sẽ thấy các yêu cầu quy định trở thành lợi thế cạnh tranh chứ không phải rào cản. Đối với những người trì hoãn, chi phí tuân thủ tăng lên sẽ xói mòn lợi nhuận và cuối cùng ngăn cản sự tham gia thị trường.