147 nghìn tỷ so với 7 tỷ: Sự trỗi dậy của các «nhà quản lý rủi ro» trên chuỗi, một kỷ nguyên mới về quản lý tài sản DeFi có thể sắp bắt đầu
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
147 nghìn tỷ so với 7 tỷ: Sự trỗi dậy của các «nhà quản lý rủi ro» trên chuỗi, một kỷ nguyên mới về quản lý tài sản DeFi có thể sắp bắt đầu
Từ giao thức đến nhà quản lý rủi ro: Sự chuyển dịch quyền lực trong lĩnh vực cho vay DeFi – Ba hướng đi quyết định ai sẽ hưởng lợi từ làn sóng thể chế.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Trọng tâm của hoạt động cho vay trong DeFi đang chuyển từ các giao thức sang những nhà quản lý rủi ro—những chủ thể nắm giữ quyền lựa chọn. Việc tham gia thị trường giờ đây quy về một quyết định duy nhất: thuê năng lực đánh giá này, cung cấp năng lực đánh giá này, hay tự mình sở hữu nó.
Những điểm trọng yếu
- Vai trò “nhà quản lý tài sản” đang nổi lên trong hệ sinh thái DeFi; thời đại mà mọi thứ đều do giao thức và cơ chế quản trị chi phối đã kết thúc.
- Thị trường vẫn ở giai đoạn sơ khai, nhưng vốn và kênh phân phối đã bắt đầu tập trung vào các nhà quản lý hàng đầu, với hồ sơ thành tích của họ ngày càng trở thành tiêu chuẩn tham chiếu cho các tổ chức tài chính.
- Có ba con đường tham gia: phân phối (nhà quản lý rủi ro đóng vai trò nền tảng phía sau), cung ứng (đưa tài sản lên chuỗi) và vận hành (trở thành nhà quản lý rủi ro).
- Con đường được lựa chọn xác định mức độ kiểm soát, năng lực cần thiết cũng như rủi ro phải gánh chịu.
- Vấn đề cốt lõi không phải là “có nên tham gia DeFi hay không”, mà là “nên ủy thác quyền ra quyết định nào, và nên giữ lại quyền nào”.
1. Nhà quản lý rủi ro: Chuyên gia quản lý tài sản trên chuỗi
Giống như trong tài chính truyền thống (TradFi), nơi việc ra quyết định và thực thi luôn được tách biệt rõ ràng, thị trường tiền mã hóa cũng đã trưởng thành đến mức mỗi chức năng đều được đảm nhiệm bởi những chuyên gia riêng biệt. Cụ thể, trong TradFi, phân công lao động được thực hiện như sau:
- Nhà quản lý tài sản: “Bộ não” của quỹ, chịu trách nhiệm xây dựng chiến lược và đưa ra chỉ thị cụ thể cho bên giữ hộ.
- Bên giữ hộ: Sở hữu tài sản, thực hiện các lệnh đầu tư theo chỉ đạo của nhà quản lý tài sản và giám sát toàn bộ quá trình.
- Nhà phân phối: Phân phối sản phẩm quỹ tới nhà đầu tư và huy động vốn.
Thị trường tiền mã hóa cũng có những vai trò tương ứng. Ban đầu, DeFi được thiết kế hoàn toàn dựa vào mã thông minh (smart contract), song qua thời gian, người ta dần nhận ra rằng chỉ dựa vào mã thì không đủ để kiểm soát toàn diện rủi ro trên chuỗi.
Để vận hành an toàn các hoạt động cho vay trên chuỗi, một nhóm chuyên gia chuyên đánh giá và điều phối các rủi ro phức tạp đã xuất hiện—được gọi là “nhà quản lý rủi ro”—và thực tế đảm nhận vai trò nhà quản lý tài sản trong hệ sinh thái trên chuỗi.
2. Giai đoạn đầu của DeFi chưa có chuyên gia
Các giao thức DeFi sơ khai như Aave và Compound tích hợp đồng thời hạ tầng cho vay và tiêu chuẩn rủi ro trong một cấu trúc duy nhất. Dù lúc ấy nhà quản lý rủi ro đã tồn tại, nhưng vì mọi tài sản đều nằm trong một “bể thanh khoản khổng lồ”, vai trò của họ chỉ dừng lại ở mức “nhà quản lý rủi ro hệ thống”, tức là điều chỉnh các tham số rủi ro tổng thể của giao thức. Khi các tài sản có độ biến động cao đổ vào, mô hình bể thanh khoản đơn lẻ khiến một tài sản xấu có thể lan truyền tổn thất toàn bộ hệ thống—do đó, cần có người kiểm soát rủi ro lây nhiễm này.
Tình trạng này thay đổi kể từ khi Morpho ra đời, bằng cách tách rời tài sản thế chấp và điều khoản cho vay thành các thị trường độc lập. Việc thay thế “bể thanh khoản khổng lồ” bằng cấu trúc nhiều kho bạc (multi-vault) đã làm modular hóa chiến lược quản lý tài sản, đồng thời chuyển đổi hoàn toàn vai trò của nhà quản lý rủi ro. Họ không còn bị giới hạn trong việc quản lý thụ động rủi ro theo khuôn khổ cố định của một giao thức duy nhất, mà nay trở thành những chuyên gia bên ngoài, có khả năng thiết kế và vận hành các kho bạc cho vay độc lập theo tiêu chuẩn riêng.
Khi hạ tầng và năng lực đánh giá rủi ro được tách biệt hoàn toàn, nhà quản lý rủi ro đã tiến hóa từ vị trí “quản lý rủi ro hệ thống” thành “nhà quản lý tài sản” trong thị trường tiền mã hóa, chủ động vận hành nhiều kho bạc.
3. Các nhà lãnh đạo thị trường hiện tại
Tính đến tháng 5 năm 2026, quy mô tài sản do các nhà quản lý rủi ro quản lý đạt khoảng 7 tỷ USD, trong đó ba đội ngũ dẫn đầu chiếm tới 70%. Thị trường này mới thực sự bước chân vào phân khúc tổ chức vào năm 2025, nhưng vốn đã nhanh chóng tập trung—điều này cho thấy các nhà đầu tư đang theo đuổi những đội ngũ có hồ sơ thành tích đáng tin cậy. Ba đội ngũ hàng đầu đã leo lên vị trí dẫn đầu thông qua những con đường khác nhau:
- SteakhouseFi: Nhà quản lý rủi ro theo hướng bảo thủ, tiên phong áp dụng tài sản thế giới thực (RWA) chất lượng cao (ví dụ: trái phiếu kho bạc Mỹ). Đóng vai trò nền tảng phía sau dịch vụ cho vay của Coinbase, mở ra kênh phân phối, hiện đứng đầu về quy mô tài sản quản lý (AUM) (1,53 tỷ USD vào tháng 2 năm 2026). Ngoài AUM, đội ngũ này còn thiết lập tiêu chuẩn ngành về loại RWA nào được công nhận là tài sản thế chấp hợp pháp trong DeFi.
- SentoraHQ: Đội ngũ dựa trên mô hình đánh giá rủi ro AI và cơ sở hạ tầng dữ liệu cấp tổ chức. Là nền tảng phía sau của Kraken, đã tiếp cận được nguồn vốn tổ chức, hiện xếp thứ hai về AUM (1,34 tỷ USD). Đã giành được kênh kết nối giữa sàn giao dịch và khách hàng tổ chức.
- Gauntlet: Ban đầu là một công ty phân tích định lượng trên chuỗi, chuyên mô phỏng các tham số rủi ro. Vào tháng 10 năm 2025, khi một kho bạc của họ đón dòng vốn 775 triệu USD, đội ngũ này đã phục hồi lãi suất kỳ vọng (APY) từ mức sụp đổ trở lại bình thường chỉ trong vòng 10 ngày—chứng minh rõ năng lực thực tiễn. Hiện xếp thứ ba về AUM (1,29 tỷ USD). Được công nhận rộng rãi là đội ngũ mạnh nhất trong việc phòng vệ trước dòng vốn lớn và phản ứng khẩn cấp với khủng hoảng.
Ở giai đoạn này, thị trường nhà quản lý rủi ro không còn đơn thuần là cuộc đua về tổng giá trị tài sản khóa (TVL), mà là cuộc cạnh tranh nhằm thiết lập các tiêu chuẩn tiên phong: tiêu chuẩn tài sản thế chấp, kênh phân phối và năng lực phản ứng rủi ro.
4. So sánh: Quản lý tài sản truyền thống vs. Nhà quản lý rủi ro DeFi
Khi Morpho làm phân mảnh thị trường, mỗi loại tài sản thế chấp đều đòi hỏi chuyên gia đánh giá riêng. Các đội ngũ chuyên nghiệp như SteakhouseFi bước vào thị trường với vai trò nhà quản lý rủi ro DeFi. Nhờ sự chuyển đổi này, DeFi ngày càng tiệm cận quy trình quản lý tài sản truyền thống.
Đọc sơ đồ từ trên xuống dưới, bạn sẽ thấy hạ tầng DeFi hiện đại đang tái hiện phân công lao động trong tài chính truyền thống như thế nào trên chuỗi:
- Huy động và phân phối vốn (phần trên cùng): Các nhà đầu tư tổ chức, với vai trò nguồn vốn, nằm ở đỉnh. Các quỹ lớn của họ chảy vào hệ sinh thái trên chuỗi thông qua các sàn giao dịch CeFi và nền tảng phổ biến—những đơn vị này đảm nhận vai trò nhà phân phối (môi giới) trong TradFi.
- Thiết kế chiến lược và kiểm soát rủi ro (phần giữa): Phía dưới là các nhà quản lý rủi ro DeFi, người quyết định cách quản lý dòng vốn chảy vào. Tương tự như các nhà quản lý danh mục (PM) và hội đồng rủi ro trong TradFi, họ thiết lập tiêu chuẩn chấp nhận tài sản và giới hạn rủi ro, đồng thời xây dựng chiến lược đầu tư tổng thể.
- Lắp ráp sản phẩm và giữ hộ (phần đáy): Chiến lược của nhà quản lý rủi ro được hiện thực hóa thành các sản phẩm đầu tư trên chuỗi thông qua hạ tầng kho bạc phía dưới. Lớp thấp nhất gồm các nguyên thủy (primitives) của giao thức cho vay, lưu giữ tài sản và thực hiện thanh toán dưới dạng mã—thay thế cho hạ tầng giữ hộ và giao dịch trong TradFi.
Toàn bộ quy trình—từ huy động vốn, quản lý cho đến giữ hộ—giờ đây đã phản ánh đầy đủ phân công lao động trong tài chính truyền thống. Đối với các tổ chức TradFi, hoạt động cho vay trên chuỗi không còn là lĩnh vực xa lạ, mà là một thị trường có cấu trúc quen thuộc, mở ra cơ hội tham gia tự nhiên.
5. Ngành công nghiệp theo kiểu TradFi: Cơ hội nằm ở đâu?
Khi hạ tầng cho vay trên chuỗi áp dụng phân công lao động giống với quản lý tài sản TradFi, cánh cửa để các tổ chức tham gia đã được mở rộng. Tuy nhiên, không phải mọi lớp đều có rào cản gia nhập như nhau.
- Lớp phân phối: Thị trường đầu cuối dành cho khách hàng, hiện đã bão hòa cao độ; các tổ chức TradFi cạnh tranh trực tiếp ở lớp này sẽ kém hiệu quả.
- Lớp quản lý: Hoàn toàn do chuyên môn tài chính và nhân lực chi phối. Đánh giá, kiểm soát và đóng gói rủi ro tài sản—đúng là công việc cốt lõi của nhà quản lý tài sản truyền thống. Họ không cần xây dựng hệ thống phức tạp, mà có thể ngay lập tức áp dụng năng lực quản lý rủi ro hiện có lên hạ tầng mô-đun đã được thiết lập, từ đó nhanh chóng có được mô hình kinh doanh khả thi.
- Lớp giữ hộ và hạ tầng: Giữ hộ tài sản và xử lý giao dịch là lĩnh vực đòi hỏi kỹ thuật cao, yêu cầu năng lực kỹ sư blockchain sâu sắc. Việc các tổ chức TradFi tự xây dựng hệ thống và cạnh tranh ở lớp này là điều không thực tế.
Khác với những lớp khác vốn phụ thuộc vào lợi thế công nghệ hoặc nền tảng tiên phong, lớp quản lý là “cửa sổ cơ hội” rõ ràng nhất—các tổ chức TradFi chỉ cần dựa vào năng lực quản lý rủi ro sẵn có là có thể đạt được vị thế dẫn đầu trên thị trường.
Hiện nay, các tổ chức đang tham gia thị trường DeFi theo ba con đường: phân phối, cung ứng và vận hành. Dù chọn con đường nào, động lực thúc đẩy thị trường vẫn là năng lực “sàng lọc rủi ro” của nhà quản lý tài sản.
Phân phối: Nhà quản lý rủi ro đóng vai trò nền tảng phía sau
Kết nối với các nhà quản lý rủi ro bên ngoài đã được kiểm chứng để làm nền tảng phía sau, từ đó nhanh chóng thâm nhập thị trường. Đây là lựa chọn phù hợp cho các sàn giao dịch và công ty fintech sở hữu kênh khách hàng nhưng thiếu năng lực quản lý nội bộ. Chiến lược được ngoại giao, tuy nhiên rủi ro uy tín và trách nhiệm giải trình vẫn thuộc về chính tổ chức đó.
Đây là con đường được các sàn giao dịch tập trung (CEX) lựa chọn—những đơn vị có kênh tiếp cận khách hàng mạnh nhưng không muốn trực tiếp quản lý độ phức tạp của rủi ro cho vay trên chuỗi. Họ đã kết nối với các nhà quản lý rủi ro bên ngoài đã được kiểm chứng để làm nền tảng phía sau và tung ra dịch vụ cho vay. Sàn giao dịch phân phối các quỹ lớn thông qua nền tảng của mình, trong khi việc đánh giá tài sản thế chấp và quản lý rủi ro hoàn toàn được giao cho đối tác nhà quản lý rủi ro.
Cung ứng: Đưa tài sản lên “đường ray” trên chuỗi
Các nhà quản lý tài sản nắm giữ RWA hoặc tài sản cho vay trực tiếp cung cấp những tài sản này cho thị trường. Giống như Apollo, họ vừa cung cấp tài sản vừa nhận được token quản trị của Morpho, từ đó góp phần định hình các tiêu chuẩn hạ tầng (ví dụ: tiêu chuẩn tài sản thế chấp). Thách thức nằm ở việc chuẩn hóa tài sản và xây dựng cơ sở hạ tầng pháp lý.
Các quỹ đầu tư tư nhân lớn hoặc tổ chức nắm giữ tài sản thế giới thực trực tiếp đưa vốn của mình lên “đường ray” trên chuỗi. Apollo không chỉ đơn thuần cung cấp tài sản, mà còn mua lại token quản trị của các giao thức cho vay chủ chốt. Hành động này nhằm thúc đẩy các quy tắc và tiêu chuẩn sao cho tài sản thế giới thực của họ được công nhận trên thị trường chuỗi là “tài sản thế chấp chính thức” ưu việt và an toàn hơn.
Tuy nhiên, các nhà cung cấp tài sản không thể đăng ký bất kỳ tài sản nào làm tài sản thế chấp một cách tùy tiện. Cần có người đánh giá một cách khách quan xem tài sản đó thực sự an toàn hay không, và liệu nó có thể được thanh lý ngay lập tức trong các sự kiện thanh lý trên chuỗi hay không. Điều này đòi hỏi năng lực đánh giá và bảo trợ nghiêm ngặt từ nhà quản lý rủi ro. Cuối cùng, con đường cung ứng cũng phải dựa vào năng lực xác thực rủi ro của nhà quản lý tài sản mới có thể vận hành hiệu quả.
Vận hành: Trở thành nhà quản lý rủi ro (Bitwise)
Nhà quản lý tài sản tự thiết kế chiến lược và vận hành kho bạc riêng. Bitwise định nghĩa kho bạc trên chuỗi là “ETF 2.0” và trực tiếp tham gia thị trường. Con đường này mang lại mức độ kiểm soát cao nhất đối với phí và tiêu chuẩn tài sản thế chấp, nhưng nhà quản lý cũng phải chịu toàn bộ trách nhiệm nếu vận hành thất bại. Đây là lựa chọn phù hợp cho các nhà quản lý tài sản sở hữu đội ngũ quản lý rủi ro nội bộ.
Đây là con đường mà các nhà quản lý tài sản truyền thống tự thân bước vào vai trò nhà quản lý rủi ro, không cần phụ thuộc vào nền tảng bên ngoài. Bitwise định nghĩa cấu trúc kho bạc cho vay trên chuỗi là “ETF 2.0” và trực tiếp thâm nhập thị trường. Với năng lực xây dựng danh mục đầu tư và hệ thống kiểm soát rủi ro sẵn có, họ tự thiết kế và kiểm soát kho bạc, đồng thời thiết lập trực tiếp mô hình phí quản lý trên chuỗi.
6. Trước khi dòng vốn ồ ạt đổ vào
Dựa trên xu hướng hiện tại, các nhà quản lý tài sản truyền thống có khả năng chiếm ưu thế trong quá trình trưởng thành của hoạt động cho vay trên chuỗi. Khi hệ sinh thái DeFi trở nên mô-đun hóa và phân công lao động rõ ràng, năng lực thực sự được thị trường cần đã thay đổi: không còn là khả năng viết mã, mà là chuyên môn tài chính truyền thống trong việc bảo lãnh tài sản thế chấp và thiết lập giới hạn rủi ro. Các tổ chức có hàng chục năm kinh nghiệm có thể trực tiếp chuyển giao lợi thế cạnh tranh của mình lên chuỗi.
Tuy nhiên, thị trường DeFi hiện tại vẫn còn quá nhỏ so với các nhà quản lý tài sản khổng lồ toàn cầu. Quy mô thị trường quản lý tài sản truyền thống toàn cầu đạt khoảng 147 nghìn tỷ USD, trong đó riêng BlackRock đã quản lý 14 nghìn tỷ USD. Trong khi đó, toàn bộ thị trường DeFi chỉ khoảng 80 tỷ USD, và phần do các nhà quản lý rủi ro quản lý chỉ vỏn vẹn 7 tỷ USD—chỉ bằng 1/2000 AUM của BlackRock.
Chính khoảng chênh lệch quy mô khổng lồ này lại chính là “đường băng tăng trưởng”. Vốn tổ chức sẽ không chảy vào nơi rủi ro chưa được kiểm soát. Một khi các nhà quản lý rủi ro đã thiết lập thành công “đường ray” đảm bảo an toàn vốn trên chuỗi và khuôn khổ pháp lý được hoàn thiện, câu chuyện sẽ thay đổi. Ngay cả khi chỉ một phần rất nhỏ trong 147 nghìn tỷ USD đó chảy vào, thị trường 80 tỷ USD cũng sẽ mở rộng nhanh chóng.
Một số cơ hội chỉ tồn tại khi thị trường còn nhỏ. Hiện tại, số lượng các nhà quản lý rủi ro chủ chốt trên thị trường chỉ đếm trên đầu ngón tay. Các tổ chức muốn lên chuỗi cần “đường ray”, và những đội ngũ tiên phong xây dựng các “đường ray” này sẽ thiết lập các tiêu chuẩn.
Các tổ chức gia nhập muộn sẽ được hưởng một thị trường an toàn và rõ ràng hơn, nhưng đồng thời cũng chỉ là một trong vô số người tham gia trong hệ sinh thái đã được các tiêu chuẩn xác lập.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@tiger_research
