“Phiên bản thị trường Mỹ” của Leopold Aschenbrenner: Giải thích vị thế mới nhất — Vì sao “vua đầu cơ tăng giá AI” lại bất ngờ bán khống NVIDIA?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
“Phiên bản thị trường Mỹ” của Leopold Aschenbrenner: Giải thích vị thế mới nhất — Vì sao “vua đầu cơ tăng giá AI” lại bất ngờ bán khống NVIDIA?
Nếu bạn là nhà đầu tư cá nhân mới tham gia thị trường sau khi xem báo cáo 13F của Leopold, hãy thận trọng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tổng hợp & Dịch thuật: TechFlow
Dẫn chương trình: Josh, EJ
Tựa đề gốc: The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market
Nguồn podcast: Limitless (chương trình đầu tư AI)
Ngày phát sóng: 19 tháng 5 năm 2026
Lời dẫn biên tập
Leopold Aschenbrenner – nhà đầu tư AI nổi tiếng nhất Phố Wall (cựu nghiên cứu viên của OpenAI, người sáng lập quỹ Situational Awareness, đã tăng vốn từ 250 triệu USD lên 13,7 tỷ USD trong vòng hai năm) vừa nộp báo cáo 13F mới nhất cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Tín hiệu bất ngờ nhất thị trường từng thấy đã xuất hiện: ông đã mở vị thế bán khống trị giá 8 tỷ USD trên toàn bộ chuỗi cung ứng bán dẫn, bao gồm NVIDIA, AMD, Broadcom, ASML và Micron. Quy mô này cao gấp 40 lần tổng tài sản quỹ của ông cách đây 18 tháng, đồng thời cũng là lần đầu tiên kể từ khi thành lập quỹ, quy mô vị thế bán khống vượt quá vị thế mua.
Lập luận mới của ông có thể được tóm gọn trong một câu: “Điểm nghẽn trong đầu tư AI đang chuyển từ chip (lớp thiết kế) sang điện năng và bộ nhớ (lớp hạ tầng).” Về phía mua, ông tiếp tục nắm giữ trọng lượng lớn các công ty mới nổi trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu và điện năng như CoreWeave và Bloom Energy, đồng thời bổ sung cổ phiếu mới của các công ty khai thác Bitcoin có khả năng kết nối trực tiếp với lưới điện như SanDisk, CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital và IREN. Đây là một tài liệu then chốt giúp hiểu rõ sự chuyển dịch trong câu chuyện đầu tư AI năm 2026.
Những nhận định nổi bật
Từ nhà đầu tư tích cực AI sang bán khống toàn bộ ngành bán dẫn
- «Đây là lần đầu tiên trong lịch sử quỹ, quy mô vị thế bán khống vượt quá vị thế mua — 8 tỷ USD vị thế bán khống, cao gấp 40 lần giá trị ròng toàn bộ quỹ cách đây 18 tháng. Đây không phải là giao dịch phòng ngừa rủi ro, mà là một khoản đặt cược mang tính định hướng rõ ràng.»
- «Nếu chỉ nhằm mục đích phòng hộ lợi nhuận đã thực hiện, bạn sẽ thấy các vị thế phòng hộ nhỏ nhằm bù trừ cho giá trị danh mục mua. Nhưng khi tổng giá trị các hợp đồng quyền chọn bán (put) đã vượt quá tổng giá trị vị thế mua, đó chính là việc đặt cược vào xu hướng giảm của thị trường.»
Lập luận cốt lõi: Điểm nghẽn đã chuyển từ silicon sang electron
- «Điểm nghẽn giờ đã chuyển từ chip sang electron. Thực tế, chip vẫn đủ dùng — vấn đề nằm ở chỗ “cắm chúng vào đâu”. Anthropic sẵn sàng hợp tác với đối thủ SpaceX để có thêm sức mạnh tính toán, không phải vì thiếu chip, mà vì thiếu hạ tầng cần thiết để triển khai quy mô lớn những con chip đó.»
- «Leopold hiểu về trung tâm dữ liệu và GPU sâu sắc hơn bất kỳ ai trên thị trường này, và ông dành thời gian nghiên cứu vấn đề này lâu hơn tất cả những người khác. Vì vậy, ông rõ hơn ai hết điểm nghẽn tiếp theo nằm ở đâu — và ông xác định đó là điện năng và năng lượng.»
- «Tôi không nghĩ ông thực sự bi quan về GPU. Ông chỉ cho rằng đây là một giao dịch bị “quá tải” trong ngắn hạn, và số tiền của ông sẽ sinh lời cao hơn nếu đầu tư vào điện năng và bộ nhớ.»
Về Neocloud và điện năng: Một giao dịch có thể kiếm lời cả hai chiều
- «Các công ty Neocloud như CoreWeave sở hữu thứ mà ngay cả NVIDIA cũng không có: quyền tiếp cận nguồn điện. Việc đặt cược vào Neocloud không chỉ vì họ có thể chạy GPU — bất kỳ trung tâm dữ liệu nào có vốn đều làm được điều đó — mà quan trọng hơn là họ đã có giấy phép và dung lượng kết nối sẵn với cơ sở hạ tầng lưới điện hiện hữu.»
- «Đây là một giao dịch đôi bên cùng có lợi: ngay cả khi ngành bán dẫn suy giảm và giá trị GPU do các công ty này nắm giữ cũng giảm theo, họ vẫn hưởng lợi từ mức phí cao hơn dành cho điện năng nhờ kiểm soát được dung lượng cung cấp.»
- «Các công ty khai thác Bitcoin tại Mỹ dự kiến đưa vào vận hành khoảng 30 GW công suất điện trong năm nay. Để so sánh, con số này tương đương tổng công suất điện được Microsoft, Google, Amazon và Meta công bố cho các trung tâm dữ liệu của họ. Họ đã sở hữu đầy đủ điện năng, đất đai và nhà máy máy chủ — chỉ cần thay thế thiết bị khai thác bằng các card gia tốc AI.»
Bộ nhớ và lớp hạ tầng
- «Giá bộ nhớ đang tăng vọt. Trong 9 tháng qua, giá trung bình của các nhà sản xuất bộ nhớ hàng đầu đã tăng từ 300% đến 500%; còn xét về năng lực sản xuất, hầu hết đơn đặt hàng đã được xếp lịch đến cuối năm 2027.»
- «SanDisk đã tăng khoảng 40.000% trong vòng một năm qua — lý thuyết đây phải là một trong những giao dịch “quá tải” nhất, thế nhưng Leopold vẫn lạc quan. Bởi sản phẩm cốt lõi của SanDisk là bộ nhớ NAND flash, loại bộ nhớ tạm thời mà các mô hình AI sử dụng để lưu trữ và truy xuất ngữ cảnh trong quá trình trò chuyện.»
NVIDIA: Vị thế bán khống lớn nhất, đồng thời cũng có thể là sai lầm lớn nhất
- «Leopold nắm vị thế bán khống khoảng 1,9 tỷ USD trên NVIDIA (bao gồm cả vị thế bán khống gián tiếp thông qua ETF bán dẫn VanEck SMH, trong đó NVIDIA chiếm trọng lượng cao nhất, khoảng 20%).»
- «Rào cản cạnh tranh của NVIDIA có thể vững chắc hơn tưởng tượng. CUDA là một nền tảng phần mềm tạo ra sự “khóa chặt”, những người đã xây dựng hệ thống trên nền tảng này không muốn rời đi, bởi việc tái thiết lập toàn bộ hạ tầng tùy chỉnh cho chip mới là vô cùng phức tạp.»
- «Giá thuê lại GPU đời cũ của NVIDIA từ 6–8 năm trước hiện còn cao hơn so với hai năm trước, và hợp đồng thuê phải được ký trước ít nhất một năm.»
Gợi ý thực tiễn dành riêng cho nhà đầu tư cá nhân
- «Nếu bạn là nhà đầu tư cá nhân mới bước vào thị trường sau khi xem báo cáo 13F của Leopold, hãy thận trọng. Đây không phải lúc để “đổ hết vốn” vào một cổ phiếu duy nhất. Trong hai năm qua, đà tăng của S&P 500 chủ yếu đến từ nhóm Mag 7, và dòng tiền sau đó lan tỏa dần xuống các công ty mà chúng ta vừa thảo luận. Đây rất có thể là một giao dịch bị “quá tải”, vì vậy hãy cẩn trọng.»
- «Hai lĩnh vực tôi cá nhân tin tưởng dài hạn: Thứ nhất là năng lượng — mọi người đều thiếu điện; thứ hai là năng lực sản xuất và xây dựng trong thế giới thực — bất kỳ công ty nào có lợi thế gần như độc quyền trong việc sản xuất, xây dựng nhà máy hoặc giành được giấy phép kết nối với lưới điện, đều sẽ sở hữu một “hào bảo vệ” bền vững và xứng đáng để đầu tư dài hạn.»
- «NVIDIA sẽ công bố báo cáo tài chính vào ngày 20 tháng 5. Nếu định hướng doanh thu quý tới của họ cao hơn 78 tỷ USD, thì phần lớn các vị thế put này rất có thể sẽ bị “đảo ngược”.»
Nhà đầu tư tích cực AI hàng đầu quay ngoắt sang bán khống
Josh: Nhà đầu tư tích cực AI nổi tiếng nhất Phố Wall vừa tuyên bố “đỉnh” của toàn bộ thị trường AI. Leopold Aschenbrenner — cựu nghiên cứu viên OpenAI năm 24 tuổi, sau khi bị sa thải đã tự thành lập quỹ riêng và trong chưa đầy hai năm đã biến 250 triệu USD thành 13,7 tỷ USD — lại tung ra một danh mục đầu tư mới không giống như bạn tưởng. Ông chuyển sang quan điểm tiêu cực đối với toàn bộ thị trường chứng khoán, và mở vị thế bán khống trị giá 8 tỷ USD trên các công ty lớn nhất trong ngành AI, bao gồm NVIDIA, AMD, Broadcom và toàn bộ chuỗi cung ứng bán dẫn. Nhưng điều đó không có nghĩa là ông hoàn toàn bi quan: ông cũng tiết lộ nơi sẽ là khoản đầu tư AI lớn tiếp theo của mình — đó là điện năng và bộ nhớ. Ông đang tăng cường đặt cược vào các trung tâm dữ liệu, cũng như ba công ty mới nổi. Chúng ta sẽ phân tích từng khoản, nhưng trước tiên hãy nói về thay đổi lớn nhất.
EJ: Công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất thế giới, biểu tượng của cuộc cách mạng AI, và cũng là nơi đã làm giàu cho vô số nhà đầu tư — NVIDIA — giờ đây đang bị nhắm mục tiêu. Đây là vị thế bán khống lớn nhất hiện tại của Leopold, nhưng bạn sẽ không nhận ra điều đó ngay lập tức khi xem báo cáo, bởi vị thế bán khống đứng đầu trong danh sách lại là ETF bán dẫn VanEck (mã SMH), còn NVIDIA chỉ xếp ngay sau đó. Hiện tại, ông nắm vị thế quyền chọn bán (put) trực tiếp trị giá 1,5 tỷ USD trên NVIDIA. Với những ai chưa quen với quyền chọn bán (put), cần giải thích rằng: put bản chất là trao cho Leopold quyền — chứ không phải nghĩa vụ — bán tài sản cơ sở ở một mức giá nhất định; ông đang mua quyền bán NVIDIA với giá cao hơn nếu cổ phiếu này giảm dưới một ngưỡng nhất định.
Josh: SMH là tài sản bán khống đứng đầu danh mục, quy mô khoảng 2 tỷ USD. Tôi đã tra cứu danh mục nắm giữ của nó và thấy NVIDIA chiếm tỷ trọng lớn nhất, khoảng 20%. Như vậy, cộng hai vị thế bán khống hàng đầu lại, ông thực tế đang bán khống NVIDIA với quy mô khoảng 1,9 tỷ USD. Điều này có thể gây sốc với những người tin chắc rằng NVIDIA chỉ có thể tăng giá một chiều. Nhưng rõ ràng Leopold không nghĩ như vậy.
Bên cạnh đó, Broadcom, Oracle, AMD, Micron, ASML, Intel và Corning đều là các vị thế bán khống mới. Cần lưu ý rằng Intel từng là “con bài成名” của ông — khoản đầu tư sinh lời nhiều nhất trong lịch sử quỹ — thế nhưng giờ đây ông lại bán khống Intel. Broadcom là nhà thầu chính xây dựng Dự án Stargate của OpenAI (kế hoạch xây dựng trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn do OpenAI phối hợp với SoftBank và các bên khác), nên việc ông bán khống Broadcom về bản chất đồng nghĩa với việc bán khống OpenAI và Stargate. Corning là công ty sản xuất kính sợi quang, và ông cũng mở một vị thế bán khống lớn trên cổ phiếu này. Tổng thể, vị thế bán khống đạt 8 tỷ USD — tương đương 40 lần tổng tài sản quỹ cách đây 18 tháng. Đây là một khoản đặt cược cực kỳ táo bạo.
EJ: Rất táo bạo. Hãy nhớ rằng, toàn bộ lập luận của quỹ ông được xây dựng dựa trên bài luận 64 trang mang tên “Situational Awareness”, trong đó cược chính là sức mạnh tính toán (compute FLOPs) sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân trong thập kỷ tới. Vậy mà khoản bán khống 8 tỷ USD này thực chất là một cược ngược lại với lập luận cốt lõi ấy. Điều này chỉ có thể cho thấy hai khả năng: hoặc ông cho rằng giao dịch hiện tại bị “quá tải”, ngắn hạn sẽ chịu áp lực điều chỉnh và suy giảm; hoặc một mắt xích nào đó trong lập luận cốt lõi của ông đã sai — dù ông chưa công khai nói rõ đó là mắt xích nào.
Phía mua: Neocloud, điện năng và các công ty khai thác Bitcoin
EJ: Ông không hoàn toàn bi quan. Nếu nhìn vào danh mục mua (phía bên phải biểu đồ), ông vẫn nắm giữ vị thế cổ phiếu khổng lồ trên nhiều loại công ty, đồng thời cũng mua một số quyền chọn mua (call). Đầu tiên là CoreWeave — ông duy trì vị thế hiện tại. CoreWeave luôn là một trong những khoản đầu tư lớn nhất của ông vào trung tâm dữ liệu hoặc Neocloud kể từ khi thành lập quỹ. Ông đặt cược vào CoreWeave bằng nhiều hình thức, bao gồm cả đầu tư tư nhân hoặc mua lại Core Scientific (một công ty hỗ trợ CoreWeave vận hành các trung tâm dữ liệu/khai thác Bitcoin). Nói một cách đơn giản, Neocloud là các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới, chuyên mua và lắp ráp cụm GPU rồi cho các phòng thí nghiệm AI hàng đầu thuê. CoreWeave đã ký các hợp đồng trị giá hàng tỷ USD với Meta và Anthropic.
Kế đến là Bloom Energy — khoản đầu tư mới lớn nhất của ông trong quý trước. Bloom Energy chủ yếu sản xuất tuabin khí di động, có thể vận chuyển bằng đường hàng không đến bất kỳ trung tâm dữ liệu nào để cung cấp điện trực tiếp. Một trong những điểm nghẽn lớn nhất hiện nay của trung tâm dữ liệu AI là việc lắp đặt hàng loạt GPU nhưng lưới điện không đáp ứng đủ nhu cầu — do đó, bạn cần các giải pháp cung cấp năng lượng bổ sung như thế này. Leopold không thanh lý vị thế, nhưng đã giảm bớt 1 tỷ USD. Điều này dễ hiểu: vị thế này đã tăng từ khoảng 800 triệu USD lên khoảng 2,5 tỷ USD chỉ trong vòng ba tháng, nên rút bớt một phần lợi nhuận ở đỉnh là hợp lý. Hiện ông vẫn nắm giữ hơn 1 tỷ USD cổ phiếu Bloom Energy.
Cuối cùng, ông tăng cường mua vào một loạt công ty khai thác Bitcoin như CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital và IREN. Nếu bạn thấy những cái tên này quen thuộc, đó là vì chúng cùng hoạt động trong lĩnh vực Neocloud với CoreWeave. Như vậy, ông đang dồn toàn lực vào trung tâm dữ liệu và Neocloud. Quan sát của ông là Anthropic và OpenAI liên tục ra mắt các mô hình mới, quy luật mở rộng quy mô sức mạnh tính toán vẫn tiếp diễn, do đó GPU vẫn được cần đến — nhưng hiện nay điểm nghẽn nằm ở khâu “giao hàng”. Những công ty này giải quyết đúng vấn đề này, trong khi các nhà sản xuất GPU (NVIDIA, Broadcom…) lại là những đối tượng ông chọn để bán khống.
Josh: Đây là một câu chuyện đầu tư mới đang hình thành, trong đó dòng tiền chuyển từ ngành bán dẫn sang hạ tầng, điện năng, trung tâm dữ liệu và bộ nhớ. Ông đang tăng cường đặt cược vào hướng mà chúng ta đã thấy trong quý trước, nhưng lần này đồng thời mở vị thế bán khống để đánh cược vào những công ty ông cho rằng sẽ không dẫn đầu.
Cần lưu ý rằng báo cáo 13F là một “bức ảnh chụp nhanh”, phản ánh giao dịch trong quý trước (từ ngày 1 tháng 1 đến ngày 31 tháng 3). Leopold gần như luôn đúng — quy mô quỹ của ông đã tăng từ 220 triệu USD lên mức hiện tại là 13,7 tỷ USD. Tuy nhiên, cũng có những điểm ông có thể sai: ví dụ như việc ông bán khống AMD, cổ phiếu này đã tăng 74% trong tháng qua — ông có thể đã chọn thời điểm đắt đỏ nhất trong đợt luân chuyển cổ phiếu AI để bán khống. Đây là vấn đề về thời điểm hay vấn đề về lập luận? Một ví dụ khác là ASML — theo tôi biết, ASML vẫn là công ty duy nhất trên thế giới có thể sản xuất máy in thạch bản, chiếm thị phần 100% và hoàn toàn độc quyền — thế mà ông cũng bán khống. Như vậy, lập luận của ông rõ ràng nghiêng hẳn về bộ nhớ, điện năng và hạ tầng — chứ không phải ngành bán dẫn bản thân nó.
Phân tích lập luận: Leopold thực sự đang cược vào điều gì?
EJ: Tôi cho rằng thay vì xem riêng từng vị thế mua và bán, chúng ta nên đi thẳng vào lập luận đằng sau mỗi khoản đầu tư. Những vị thế này rất táo bạo — 8 tỷ USD bán khống không phải con số nhỏ, trong khi các công ty Neocloud và điện năng ở phía mua thì nhiều người còn chưa từng nghe đến. Liệu chúng có tốt không? Theo tôi, ông đang thực hiện một giao dịch hai chiều mang tính định hướng ngược nhau: bán khống silicon, mua vào điện năng. Ông cho rằng các nhà thiết kế GPU như NVIDIA và Broadcom, cũng như các nhà sản xuất như TSMC, là những giao dịch bị “quá tải”. Tôi không nghĩ ông thực sự “bi quan”, mà chỉ cho rằng mức định giá hiện tại của chúng là quá cao. Ngược lại, ông tăng cường đặt cược vào điện năng vì ông am hiểu hơn bất kỳ ai về trung tâm dữ liệu và GPU, và ông biết rõ điểm nghẽn tiếp theo nằm ở đâu — ông khẳng định đó là điện năng và năng lượng. Ông không tin rằng hiện nay có đủ điện năng hoặc phương thức hiệu quả đủ tốt để cung cấp điện cho GPU.
Ông cũng tăng cường đặt cược mạnh vào bộ nhớ. SanDisk đã tăng khoảng 40.000% trong vòng một năm — lý thuyết đây phải là giao dịch “quá tải” nhất, thế nhưng ông vẫn lạc quan. Sản phẩm cốt lõi của SanDisk là bộ nhớ NAND flash, loại bộ nhớ tạm thời mà các mô hình AI sử dụng để lưu trữ và truy xuất ngữ cảnh trong suốt quá trình trò chuyện — đúng là loại bộ nhớ mà SanDisk cung cấp. Vì vậy, tôi không cho rằng ông thực sự bi quan về GPU bản thân nó; ông chỉ cho rằng đây là một giao dịch bị “quá tải” trong ngắn hạn, và số tiền của ông sẽ sinh lời cao hơn nếu đầu tư vào điện năng và bộ nhớ.
Josh: Điều này khiến tôi bắt đầu nghi ngờ liệu ông có thực sự bi quan về toàn bộ thị trường hay không. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử quỹ, quy mô vị thế bán khống vượt quá vị thế mua — đối với một quỹ vốn luôn “chỉ mua, chỉ đi lên”, đây là một sự chuyển hướng rõ rệt. Lúc đầu tôi đánh giá rằng có thể đây chỉ là phòng hộ: ông đã kiếm quá nhiều tiền, nên muốn khóa lợi nhuận và bảo vệ rủi ro suy giảm. Nhưng nếu chỉ nhằm mục đích phòng hộ, quy mô vị thế phải rõ ràng nhỏ hơn vị thế mua để “bù trừ”, chứ không phải một khoản đặt cược mang tính định hướng như thế này. Quý trước ông thực sự có một số vị thế phòng hộ, nhưng tỷ lệ rất nhỏ và không mang tính định hướng. Còn quý này, tổng giá trị các hợp đồng quyền chọn bán (put) đã vượt quá vị thế mua — đây rõ ràng là một giao dịch đặt cược vào xu hướng giảm của thị trường.
Vì vậy, ông rơi vào một vị thế khá kỳ lạ: ông dường như cho rằng toàn bộ thị trường AI sẽ giảm, nhưng ngay cả khi vậy, bộ nhớ, hạ tầng và năng lượng vẫn sẽ tiếp tục tăng. Đó chính là khoản cược của ông.
EJ: Điều bạn vừa nói thực chất là sự bất định. Chính ông cũng không hoàn toàn chắc chắn về kết quả — điều này có thể thấy rõ qua một chi tiết: ông đã kết hợp một số vị thế put với các vị thế call tương ứng. Cấu trúc này trong giới quỹ phòng hộ gọi là “collar trade” (giao dịch cổ áo). Khi bạn không chắc thị trường sẽ tăng hay giảm, bạn phòng hộ cả hai chiều và kiếm lời từ chênh lệch giá quyền chọn giữa hai bên. Ông đã áp dụng chiến lược này trên bốn công ty, trong đó lớn nhất là trên Micron. Nếu ông thực sự lạc quan về các công ty bộ nhớ như SanDisk, thì về lý thuyết ông không nên bán khống Micron — công ty bộ nhớ lớn nhất nước Mỹ, trong khi Leopold là một nhà đầu tư thuần túy cổ phiếu Mỹ, và các khoản đầu tư sinh lời nhất của quỹ ông đều là các cổ phiếu Mỹ như vị thế mua Intel, Bloom Energy và NVIDIA. Vì vậy, vị thế bán khống trên Micron dường như không xuất phát từ lập luận, mà giống hơn một “giao dịch cân bằng giá” — ông không biết hướng đi, nên chọn phòng hộ; ông tin rằng thị trường bị “quá tải”, nhưng về dài hạn vẫn lạc quan. Thực tế đây là một cách làm thông minh.
Bốn lập luận cốt lõi
Josh: Tôi tóm gọn lập luận mới lần này thành bốn điểm. Thứ nhất, điểm nghẽn đã chuyển từ chip sang electron. Chúng ta đều biết chip thực tế vẫn đủ dùng — vấn đề là “không có chỗ cắm”. Hãy xem hợp tác gần đây giữa SpaceX và Anthropic: Anthropic khát khao sức mạnh tính toán đến mức sẵn sàng hợp tác với đối thủ để có thêm công suất. Đây không phải vì thiếu chip, mà vì thiếu hạ tầng để vận hành những con chip đó ở quy mô lớn.
Thứ hai, định giá chip dựa trên một thế giới đã không còn tồn tại. SMH đã tăng 66% kể từ đầu năm, trong khi Intel tăng 200%. Toàn bộ thị trường đang định giá toàn bộ ngành bán dẫn theo logic “mọi công ty bán dẫn đều được hưởng lợi như nhau từ nhu cầu AI”, nhưng Leopold lại đặt cược ngược lại — ông cho rằng sẽ có người thắng và người thua, và những người thắng giai đoạn đầu sẽ tiếp tục thắng; ông dự định tiếp tục tận hưởng phần lợi nhuận này.
EJ: Tôi vừa nhìn vào các vị thế mua và chợt nghĩ đến một điều: các công ty Neocloud này lại vừa đúng là những bên được hưởng lợi trực tiếp từ toàn bộ lập luận mới trong danh mục đầu tư lần này của ông. Khi ngành bán dẫn giảm giá, về lý thuyết cổ phiếu của chúng cũng sẽ giảm theo vì chúng nắm giữ GPU. Nhưng các công ty như CoreWeave lại sở hữu một thứ mà NVIDIA không có: quyền tiếp cận nguồn điện. Ông đầu tư vào các công ty Neocloud này không phải vì chúng có thể chạy GPU — bất kỳ trung tâm dữ liệu nào có vốn đều làm được — mà vì chúng đã có giấy phép và dung lượng kết nối sẵn với cơ sở hạ tầng lưới điện hiện hữu. Như vậy, thông qua một công ty, ông đồng thời thể hiện cả hai lập luận: mua điện năng và bán khống bán dẫn — một con cá hai miếng.
Josh: Thứ ba, ông còn giấu một “chiếc bánh bí mật” trong việc “lấy điện ở đâu”: đó là các công ty khai thác Bitcoin. Quý trước chúng ta mới chỉ nhắc sơ qua, còn lần này ông tiếp tục tăng cường vị thế. Năm nay, các công ty khai thác Bitcoin tại Mỹ dự kiến đưa vào vận hành khoảng 30 GW công suất điện — để so sánh, con số này tương đương tổng công suất điện được Microsoft, Google, Amazon và Meta công bố cho các trung tâm dữ liệu của họ. Họ đã sở hữu đầy đủ các hạ tầng then chốt như điện năng, nhà máy máy chủ và các tòa nhà quy mô lớn — chỉ cần thay thế thiết bị khai thác bằng các card gia tốc AI. Đây là một góc nhìn mà tôi chưa thấy nhiều người thảo luận: sự chuyển mình từ Bitcoin sang AI, thuần túy là “tiền ở đâu, tôi ở đó”.
EJ: Cuối cùng, ông đang tăng cường đặt cược vào “hạ tầng vật lý”. Ông không tin rằng lớp này sẽ bị hàng hóa hóa, nhưng lại cho rằng “lớp thiết kế” của bán dẫn đang bị “quá tải”. Nhắc lại một lần nữa: NVIDIA không tự sản xuất chip — họ là công ty thiết kế, gửi bản vẽ cho TSMC để sản xuất; Broadcom cũng vậy; cả Intel và AMD đều thiết kế CPU/GPU, và tất cả đều bị Leopold bán khống lần này — họ đều thiết kế chip, nhưng không tự sản xuất. Intel và AMD có kế hoạch tự sản xuất, nhưng hiện tại họ chưa có nhà máy và hạ tầng tương ứng. Vì vậy, lập luận của ông là: không gian thiết kế chip đang bị “quá tải”, trong khi lớp hạ tầng phần cứng mới là nơi dòng tiền chảy đến — và nền tảng then chốt nhất của lớp này chính là điện năng.
Khả năng sai lầm: Rào cản cạnh tranh của NVIDIA
Josh: Chúng ta cũng nên bàn về những điểm có thể khiến giao dịch này thất bại. Trước đây tôi đã đề cập AMD tăng 74% trong một tháng và ông bán khống — điều này rõ ràng trái ngược. Tổng vị thế bán khống của ông trên NVIDIA khoảng 1,9 tỷ USD, và một trong những điểm có thể sụp đổ là rào cản cạnh tranh của NVIDIA vững chắc hơn ông tưởng. Ông cược rằng NVIDIA sẽ bị “hàng hóa hóa”, và các chip tùy chỉnh như TPU của Google hay Trainium của Amazon sẽ dần làm xói mòn vị thế độc quyền của NVIDIA. Nhưng thực tế có thể không như vậy: xem đơn đặt hàng và biên lợi nhuận gộp 80%, các đơn hàng vẫn đổ dồn về NVIDIA. Đằng sau điều này là CUDA — một bộ công cụ phần mềm tùy chỉnh, có độ khó sử dụng cao. Những người đã xây dựng hạ tầng trên nền tảng này không muốn di chuyển sang nền tảng khác, bởi việc tùy chỉnh toàn bộ hạ tầng cho chip mới là vô cùng phức tạp. Điều này có đúng hay không, Leopold có sai hay không — chúng ta chưa biết.
Anthropic chọn con đường “ít khóa chặt hơn”, hợp tác với Amazon về Trainium và với Google về TPU, đồng thời vẫn sử dụng NVIDIA. Nhưng trung tâm dữ liệu Colossus của xAI gần như toàn bộ đều dùng GPU của NVIDIA — họ trực tiếp triển khai kiến trúc Blackwell mới nhất (kiến trúc gia tốc AI mới nhất của NVIDIA) và đặt trọn niềm tin vào CUDA. Vì vậy, có thể một lập luận sẽ thắng, một lập luận sẽ thua. Dù sao, NVIDIA là công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất thế giới, và việc nó sụp đổ không phải chuyện nhỏ.
Điều còn kinh ngạc hơn: GPU của NVIDIA được sản xuất từ 6–8 năm trước, hiện nay giá thuê lại còn cao hơn so với hai năm trước, và hợp đồng thuê phải được ký trước ít nhất một năm — nghĩa là có người sẵn sàng trả giá cao hơn giá mua mới khi đó để thuê GPU cũ.
EJ: Phong cách của Leopold khiến tôi nhớ đến Michael Burry — vài tháng trước chúng ta từng nói về việc ông này công khai bán khống NVIDIA ở vùng giá cao, và kết quả là bị cháy rất nặng. Hy vọng Leopold sẽ không lặp lại sai lầm đó. Tôi xin bổ sung thêm một vài rủi ro tiềm ẩn hoặc điểm mù trong tư duy: Quỹ Situational Awareness là một quỹ phòng hộ, không phải quỹ đầu tư mạo hiểm (VC). Việc một quỹ phòng hộ tiến hành chiến lược “chỉ mua AI” một cách táo bạo như vậy vốn đã rất hiếm. Tất cả các vị thế trong báo cáo 13F mà chúng ta đang thảo luận hôm nay đều là “ảnh chụp nhanh” vào cuối quý — ông phải báo cáo ba tháng một lần; và tại thời điểm chúng ta đang nói chuyện này, hoàn toàn có thể ông đã đảo ngược toàn bộ các vị thế này.
Một vấn đề khác là: ông đã mở các vị thế put này vào khi nào? Rất có thể là vào đầu năm, khi đó quỹ có thể đã gặp khó khăn. Dĩ nhiên, cũng có bằng chứng ngược lại rõ ràng: quy mô quỹ của ông đã tăng từ 5,5 tỷ USD lên 14 tỷ USD chỉ trong ba tháng — nghĩa là ông đã kiếm được tiền. Trọng tâm là các vị thế put và call này đều có đòn bẩy, nên với 8 tỷ USD danh mục danh nghĩa, số tiền thực tế ông bỏ ra có thể chỉ khoảng 1 tỷ USD, đồng thời còn phải trả phí quyền chọn và các chi phí khác — đây là một giao dịch ngắn hạn.
Vì vậy, tôi phải nhấn mạnh: ông có thể đã thoát khỏi một số giao dịch này. Nếu bạn xem xong tập này và nghĩ “trời ơi, tôi phải thay đổi toàn bộ danh mục”, hãy nhớ rằng phong cách giao dịch của bạn không giống ông — bạn không giao dịch ngắn hạn và tần suất cao, mà là nắm giữ dài hạn — đó là một phạm trù hoàn toàn khác biệt.
Nhà đầu tư cá nhân nên làm gì: Dữ liệu Polymarket và quan điểm cá nhân
Josh: Một số dữ liệu trên Polymarket có thể củng cố lập luận rằng tình hình không tệ như vẻ ngoài. Bởi nhà đầu tư cá nhân và Leopold đang chơi hai trò chơi khác nhau. Nếu bạn cho rằng bong bóng AI sắp vỡ, thì đây là hàm ý từ báo cáo 13F này. Nhưng theo Polymarket, xác suất bong bóng AI vỡ trước ngày 31 tháng 12 năm nay chỉ là 24%. Tôi cũng đã xem một thị trường khác: theo Polymarket, xác suất NVIDIA duy trì vị trí công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất thế giới trong những tuần còn lại của tháng này vẫn là 93%. Đây là bằng chứng cho thấy biến động có thể không dữ dội như báo cáo 13F này gợi ý. Một lần nữa nhấn mạnh: đây là tin tức của quý trước, “dòng thủy triều” đã thay đổi, và chúng ta không biết ông đã giao dịch như thế nào trong vài tháng qua. Thực tế, tình hình không quá tệ — ông chỉ đang chuyển đổi chiến lược. EJ, bạn là nhà đầu tư cá nhân, bạn sẽ điều chỉnh như thế nào?
EJ: Tôi có hai câu trả lời. Nếu bạn là người mới, vừa xem báo cáo 13F của Leopold và muốn giao dịch theo đó, hãy thận trọng. Đây không phải thời điểm để đặt cược vào một cổ phiếu duy nhất, và tôi cũng chưa bao giờ khuyên làm như vậy. Leopold thận trọng vì có lý do: trong hai năm qua, thị trường trung bình tăng hàng trăm phần trăm — một mức tăng rất lớn đối với thị trường chứng khoán bình thường; đà tăng của S&P 500 chủ yếu đến từ nhóm Mag 7, và dòng tiền từ đó lan tỏa dần xuống tất cả các công ty mà chúng ta vừa thảo luận. Ông có thể chỉ đang nói rằng: đây là một giao dịch bị “quá tải”, hãy thận trọng.
Nhưng Josh, tôi luôn có một giới hạn tối đa trong việc lạc quan — và hiện tại tôi lạc quan nhất về điện năng và năng lượng. Tôi đồng ý với Leopold trên tuyến Bloom Energy và trung tâm dữ liệu. Từ nghiên cứu lần này, tôi học được một điều khiến tôi đặc biệt hào hứng: đầu tư vào các công ty Neocloud hàng đầu đồng thời thể hiện cả hai lập luận — mua điện năng và bán khống bán dẫn. Họ đã ký các hợp đồng hàng tỷ USD với Anthropic và Meta, và ngay cả khi bán dẫn giảm giá, họ vẫn nắm giữ dung lượng điện. Đây là một giao dịch mà tôi có thể cân nhắc đặt cược.
Nhưng tôi giữ thái độ dè dặt với việc ông bán khống Corning và các điểm nghẽn liên quan đến sợi quang — NVIDIA vừa ký hợp đồng hàng tỷ USD với Corning, thế mà ông lại bán khống. Ông đang lựa chọn xem điểm nghẽn nào đáng để đặt cược — tôi đồng ý với ông khi chọn điện năng, nhưng không chắc ông đúng khi chọn sợi quang. Còn Josh, anh nghĩ sao?
Josh: Đối với cá nhân tôi, hai điều quan trọng nhất trong đầu tư AI là năng lượng và “sự di chuyển của các nguyên tử trong thế giới thực”. Thế giới thực rất khó, rất phức tạp, và chậm hơn rất nhiều so với thế giới phần mềm. Bất kỳ công ty nào có lợi thế gần như độc quyền trong việc sản xuất, xây dựng hoặc giành được giấy phép kết nối với lưới điện, đều sẽ sở hữu một lợi thế cấu trúc khổng lồ.
Thứ hai là năng lượng — tất cả mọi người đều thiếu điện, nhưng chẳng ai muốn làm “kẻ xấu”: xây trung tâm dữ liệu ngay bên cạnh thành phố và rút điện từ tay các hộ gia đình, đẩy giá điện lên cao. Mọi người đều muốn có điện rẻ, dễ dàng, nhanh chóng và hiệu quả, cùng với nguồn năng lượng dồi dào. Bất kỳ công ty nào có lợi thế gần như độc quyền trong hai việc này đều đáng để đầu tư, vì lợi thế đó sẽ kéo dài.
Còn ở lớp chip, cạnh tranh rất khốc liệt. Trainium của Amazon, TPU của Google, Cerebras (vừa IPO tuần trước với kiến trúc hoàn toàn mới)… Cạnh tranh ở lớp này có thể làm phẳng biên lợi nhuận, dù hiện tại chúng vẫn rất cao, nhưng vẫn còn dư địa để bị nén xuống.
Một số mốc kiểm tra then chốt cần theo dõi tiếp theo là báo cáo tài chính của NVIDIA vào ngày 20 tháng 5 — nếu định hướng doanh thu quý tới cao hơn 78 tỷ USD, phần lớn các vị thế put này rất có thể sẽ bị “đảo ngược”; Ngày hội phân tích của AMD năm 2026; các mốc triển khai quan trọng của Bloom Energy. Tất cả đều là những điểm kiểm tra có thể đối chiếu với các vị thế của Leopold. Nhưng về mặt chủ đề, hướng đi về năng lượng và hạ tầng là không sai.
Kết luận: Suy ngẫm, đối chiếu, đừng mù quáng làm theo
EJ: Cách đây khoảng một tuần rưỡi đến hai tuần, chúng ta từng thực hiện một tập chương trình thảo luận về dòng tiền đầu tư AI trong tương lai sẽ chảy về đâu. Chúng ta đã đi dọc theo toàn bộ ngăn xếp hạ tầng AI từ trên xuống dưới: phòng thí nghiệm mô hình, các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn (Hyperscalers — như các doanh nghiệp trong nhóm Mag 7 tự xây dựng đám mây quy mô siêu lớn), nền tảng AI, GPU/bán dẫn — và kết luận là dòng tiền sẽ chảy từ các khâu GPU/bán dẫn như NVIDIA, AMD, Broadcom xuống các lớp bộ nhớ và lưu trữ, cũng như lớp điện năng và hạ tầng. Và đây chính xác là hướng đi mà Leopold thể hiện qua việc bán khống và mua vào trong báo cáo 13F lần này. Có thể chúng ta đã bắt kịp xu hướng này sớm hơn.
Điều quan trọng là AI không phải một giao dịch “một-một”: bạn hoàn toàn có thể mua và nắm giữ NVIDIA dài hạn — về mặt định hướng trong mười năm tới có thể không sai, nhưng nếu bạn nghĩ chỉ cần bỏ tiền vào một phân khúc là an toàn, thì bạn đã hoàn toàn sai lầm. Dòng tiền chảy dọc theo toàn bộ chuỗi cung ứng, và AI giống như một chiếc xe — hút nhiên liệu (dòng tiền), tiêu thụ trên toàn bộ hạ tầng, rồi cuối cùng thải khí ra đầu kia. Hiện tại, chúng ta có thể đã đi được hai phần ba chặng đường của chuỗi cung ứng này.
Đây không phải lập luận suy đoán viển vông — đằng sau nó là dữ liệu thực tế. Giá bộ nhớ trong 9 tháng qua đã tăng trung bình từ 300% đến 500% trên tất cả các nhà sản xuất chủ chốt; năng lực sản xuất của họ gần như đã được đặt hàng hết đến cuối năm 2027 — nghĩa là đơn đặt hàng đã kín trong khoảng một năm rưỡi. Liệu trong tương lai có thêm nguồn cung xuất hiện hay điện năng có thể “mọc ra từ hư không” hay không, chúng ta chưa biết, nhưng về mặt định hướng, khoản đặt cược lần này của Leopold hoàn toàn phù hợp với danh sách của chúng ta.
Josh: Chúng ta sẽ tiếp tục theo dõi: Cerebras, báo cáo 13F của Leopold, các báo cáo tài chính tiếp theo — tin tức rất nhiều. Ngoài ra còn có một số meme rất hài hước: Nick Carter vẽ Leopold với dòng chữ “Tôi không muốn chơi với cậu nữa” — ông đang từ bỏ ngành AI. Cũng có meme “Cái nhìn cuối cùng của nhà đầu tư Intel trước khi hoảng loạn bán tháo” — ông từng mua vào Intel hàng tỷ USD, rồi quay ngoắt nhấn nút bán: “Tôi không cần nữa”.
EJ, trước khi kết thúc, anh muốn nhắn nhủ điều gì với mọi người? Họ nên điều chỉnh danh mục đầu tư của mình như thế nào dựa trên hành động của Leopold?
EJ: Cảm nhận cuối cùng của tôi là tôi là fan số một của Leopold, nhưng tôi nghĩ ông có thể sai ở một vài điểm. Tôi mong các bạn để lại bình luận cho biết: bạn không đồng ý với phần nào trong lập luận của ông? Vì sao? Tôi không替 Leopold biện hộ, nhưng bản thân tôi cảm thấy hơi bất an — tôi không chắc ông có hoàn toàn hiểu rõ mình đang làm gì hay không. Thực tế, từ cấu trúc hai chiều mà ông vừa trình bày, có thể thấy chính ông cũng không chắc chắn — ông đang chơi an toàn.
Josh: Nếu chỉ chọn một điều ông có thể sai, thì đó là gì?
EJ: NVIDIA. Tôi đoán anh cũng sẽ nói điều tương tự?
Josh: Đúng vậy. NVIDIA giảm, mọi cổ phiếu đều giảm. Tôi nhìn nhận vấn đề theo cách đó.
Bán khống NVIDIA với 1,9 tỷ USD khiến tôi hơi băn khoăn. Biên lợi nhuận gộp cao như vậy, tất cả đều cần Blackwell, chúng ta vừa mới nhận được các mô hình Blackwell đầu tiên, phiên bản đầu tiên có tên Mythos, và trong hệ sinh thái cơ sở hạ tầng và phần mềm của NVIDIA chứa đựng giá trị khổng lồ. Đây là một công ty tăng trưởng một chiều, và là công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất thế giới. Không tiếp tục đặt cược vào người chiến thắng nghe giống như một chiến lược của kẻ thua cuộc. Nhưng mặt khác, chúng ta sẽ tiếp tục theo dõi và cập nhật thường xuyên, chia sẻ với mọi người những tiến triển mới nhất trong đầu tư AI mỗi ngày.
Cảm ơn quý vị đã theo dõi. Nếu quý vị thích tập này, hãy chia sẻ với bạn bè, để lại bình luận, nhấn thích và đánh năm sao cho chúng tôi. Tập này đến đây là hết. Nội dung trên không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
