Tiger Research: DeFi không còn theo đuổi lãi suất cao, mà tiền ổn định sinh lời mới là cơ sở hạ tầng mới
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tiger Research: DeFi không còn theo đuổi lãi suất cao, mà tiền ổn định sinh lời mới là cơ sở hạ tầng mới
DeFi đang chuyển từ một thị trường tạo ra lợi nhuận sang một thị trường nhập khẩu và phân phối lợi nhuận từ tài chính truyền thống. Nền tảng càng vững chắc, cấu trúc phía trên mới càng mạnh mẽ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiger Research
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Cung tiền của sUSDe do Ethena phát hành đã giảm một nửa, trong khi dòng vốn lại đổ vào USYC và sUSDS—hai stablecoin sinh lời có suất sinh lời thấp hơn. Đây không phải là hiện tượng “chảy vốn”, mà là sự chuyển dịch trong logic nền tảng của DeFi—từ việc theo đuổi APY cao sang lựa chọn các stablecoin sinh lời có thể kiểm chứng và thế chấp được. S&P đã cấp cho Sky Protocol mức xếp hạng tín nhiệm đầu tiên trong lịch sử DeFi, đồng thời gán trọng số rủi ro 1250% cho USDe—sự công nhận mang tính thể chế đang tái định hình cục diện thị trường.
Các điểm cốt lõi
- Khi cung tiền sUSDe giảm một nửa, dòng vốn lại chảy vào USYC và sUSDS—hai tài sản có suất sinh lời thấp hơn. Đây không phải là dấu hiệu rút vốn, mà là sự thay đổi trong tiêu chí lựa chọn
- APY không còn là ranh giới phân chia tài sản. Điều quan trọng hơn là khả năng được chấp nhận làm tài sản thế chấp, sản phẩm tiết kiệm hoặc dự trữ
- S&P đã cấp cho USDS mức xếp hạng tín nhiệm đầu tiên trong lịch sử các giao thức DeFi, đồng thời gán trọng số rủi ro 1250% cho USDe
- Ethena sẽ tái cấu trúc toàn bộ cơ cấu tài sản thế chấp vào tháng 4 năm 2026, chuyển từ mô hình tổng hợp (synthetic) sang mô hình hỗn hợp (hybrid). Một nguồn thu duy nhất giờ đây không còn đủ để tồn tại trên thị trường stablecoin sinh lời (YBS)
- DeFi đang chuyển mình từ một thị trường “sản xuất” lợi nhuận sang một thị trường “nhập khẩu và phân phối” lợi nhuận từ tài chính truyền thống. Nền móng càng vững chắc, cấu trúc phía trên mới càng mạnh mẽ
Điều gì thực sự xảy ra đằng sau sự suy giảm của sUSDe
Stablecoin sinh lời (YBS) là loại token neo giá USD và sinh lời tự động khi nắm giữ. Nếu USDC và USDT giống như tiền mặt, thì YBS lại tương tự như tiền gửi tiết kiệm—giá trị của nó tăng theo lãi suất.
Thị trường này đang trải qua những biến động bất thường. Sản phẩm chủ lực sUSDe của Ethena từng chiếm hơn 30% thị phần YBS, nhưng trong 90 ngày qua, cung tiền đã giảm khoảng 1,8 tỷ USD—giảm 49% so với đỉnh. Không có vụ tấn công hacker nào, cũng không có sự cố nào xảy ra trên giao thức.
Tuy nhiên, quy mô thị trường không hề co lại. Tổng giá trị bị khóa (TVL) của toàn bộ thị trường YBS thực tế đã tăng trong cùng giai đoạn. Trong 90 ngày, USYC (stablecoin được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc Mỹ do Circle phát hành) thu hút dòng vốn vào 1,4 tỷ USD, trong khi sUSDS (stablecoin hỗn hợp do Sky phát hành) thu hút 1,2 tỷ USD. Tổng cộng hai khoản này đã vượt quá mức sụt giảm của sUSDe.
Chỉ cần xem xét dòng vốn thôi cũng có thể kể ra một câu chuyện hoàn toàn khác: vốn không rời bỏ thị trường, mà chỉ luân chuyển bên trong cùng một thị trường.
Quan trọng hơn cả APY: Cơ sở người nắm giữ và tài sản nền tảng
Nếu chỉ nhìn vào APY, thì chẳng có lý do gì để dòng vốn dịch chuyển. Trên cơ sở 30 ngày, USYC đạt khoảng 3%, sUSDS đạt khoảng 3,6%, trong khi sUSDe thực tế cao hơn, ở mức khoảng 4%. Nếu suất sinh lời là yếu tố thúc đẩy, dòng vốn lẽ ra phải tập trung vào sUSDe. Việc dịch chuyển dường như không bắt nguồn từ lợi nhuận, mà đến từ hai yếu tố khác: (1) cơ sở người nắm giữ và (2) tài sản nền tảng.
Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức
Theo số liệu trung bình mỗi ví nắm giữ, số lượng người nắm giữ USDe chỉ bằng khoảng 1/800 số người nắm giữ USYC. Khi loại bỏ các giao dịch khối lớn, khoảng cách này còn mở rộng hơn nữa. USYC ngay từ đầu đã được thiết kế nhằm thu hút dòng vốn lớn, trong khi USDe phụ thuộc nặng nề vào nhà đầu tư cá nhân.
USDe và USYC đã đi theo hai hướng khác biệt về cơ sở người nắm giữ.
Với USDe, lập luận đầu tư của cả nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức đều xoay quanh suất sinh lời. Họ đến vì APY, và rời đi khi APY giảm. Trong khi đó, USYC chọn con đường khác: không tiếp cận nhà đầu tư cá nhân, mà lấy ứng dụng của tổ chức làm trung tâm.
USYC chỉ mở cửa cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, với mức mua tối thiểu là 100.000 USD. Vào tháng 7 năm 2025, Binance đã chấp nhận USYC làm tài sản thế chấp cho các sản phẩm phái sinh dành riêng cho tổ chức. Ngay khi các nhà giao dịch có thể thế chấp tài sản sinh lời trên sàn giao dịch lớn nhất thế giới, nhu cầu liền kề theo đó cũng bùng nổ. Riêng trên BNB Chain, khối lượng phát hành đã đạt 2,54 tỷ USD.
Delta trung tính so với Tài sản thực (RWA)
Sự khác biệt giữa USDe và USDS đến từ tài sản dự trữ. Các tổ chức tìm kiếm tính dự báo—cách thức sinh lời và độ biến động của lợi nhuận đều phải dễ dự báo.
USDe vận hành cơ cấu delta trung tính: một bên là tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa, bên kia là vị thế bán khống perpetual—hai bên triệt tiêu biến động giá với nhau. Lợi nhuận gắn với phí funding của perpetual. Trong đợt tăng giá năm 2024, APY của sUSDe vượt 47%. Khi thị trường chuyển sang trạng thái đi ngang, con số này giảm xuống vùng 3%. Chỉ trong vài tháng, suất sinh lời đã dao động hơn mười lần. Như vậy, lợi nhuận biến động song hành với tình hình thị trường.
USDS được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ. Suất sinh lời của nó gắn với lãi suất thực tế. Vào cuối năm 2024, APY của USDS nằm trong vùng 9%; phải mất hơn một năm để giảm xuống vùng 3%.
Sự khác biệt này cũng được phản ánh rõ ràng trong đánh giá của S&P. Tháng 8 năm 2025, S&P Global đã cấp cho Sky Protocol mức xếp hạng tín nhiệm B-, đây là lần đầu tiên một giao thức DeFi được cấp xếp hạng tín nhiệm. Mức xếp hạng bản thân không cao, nhưng điều quan trọng là một giao thức DeFi đã chính thức được cấp xếp hạng tín nhiệm.
Cùng trong báo cáo này, USDe bị gán trọng số rủi ro 1250%. Lý do được nêu là “cơ chế vận hành phức tạp”. Theo Hiệp ước Basel III (khung quy định về tỷ lệ an toàn vốn ngân hàng do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế – BIS ban hành), USDe được xếp vào nhóm tài sản mã hóa rủi ro cao nhất. Dù không xảy ra sự cố nào, sUSDe vẫn nằm ngoài phạm vi được Ủy ban Rủi ro Tổ chức phê duyệt.
Với các tổ chức, tính dự báo và suất sinh lời đều quan trọng như nhau. Ethena có thể cung cấp lợi nhuận cao hơn tùy theo điều kiện thị trường, nhưng các phòng giao dịch tổ chức có thể gặp khó khăn hơn trong việc bảo lãnh rủi ro.
Hướng đi của thị trường YBS
Tài sản YBS được phân loại theo hai trục: “lợi nhuận ổn định đến mức nào” và “nguồn sinh lời có thể kiểm chứng hay không”. Một suất sinh lời 4% không phải lúc nào cũng giống nhau. Loại rủi ro phụ thuộc vào đối tượng trả lãi. Phần lớn dòng vốn đang di chuyển về phía ổn định hơn.
YBS được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc (OUSG, sfrxUSD, USYC) là loại dễ mô tả nhất.
Suất sinh lời từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn được chuyển trực tiếp từ nhà phát hành tới người nắm giữ thông qua lớp vận hành. Tính đến tháng 5 năm 2026, APY trung bình nằm trong khoảng 3,1%–3,5%. Hạn chế của mô hình này là suất sinh lời bị ràng buộc chặt chẽ với lãi suất trái phiếu kho bạc.
YBS tổng hợp (sUSDe) cung cấp nguồn sinh lời minh bạch, nhưng lại rất nhạy cảm với điều kiện thị trường.
Phí funding của perpetual là nguồn thu chính. Suất sinh lời có thể xác minh trên-chain, nhưng biến động mạnh theo diễn biến thị trường. APY đạt trên 15% vào tháng 9 năm 2025, trong khi trên cơ sở 7 ngày tính đến ngày 12 tháng 5 năm 2026, con số này nằm trong vùng 4%.
YBS dựa trên tín dụng (syrupUSDC, syrupUSDT) có tính ổn định cao nhưng mức độ kiểm chứng thấp.
Thông qua Maple Finance, lãi suất do các quỹ phòng hộ và công ty giao dịch trả được chuyển ngược lại cho người nắm giữ. Cơ cấu lãi suất cố định ở vùng 4% giúp duy trì độ biến động thấp. Tuy nhiên, uy tín của người vay và giá trị tài sản thế chấp rất khó kiểm tra từ bên ngoài.
YBS hỗn hợp (sUSDS) nằm ở vị trí trung gian giữa hai cực.
Suất sinh lời kết hợp từ phí cho vay trên Spark, lợi tức từ tài sản thực (RWA), quản lý dự trữ và lãi suất tiết kiệm do hội đồng quản trị đặt ra. Lãi suất 7 ngày là 3,6%, thấp hơn sUSDe. Về mặt rủi ro, việc thiếu điểm lỗi đơn lẻ là một ưu điểm. Tuy nhiên, đánh đổi là việc phân tích cấu trúc sinh lời từ bên ngoài trở nên rất khó khăn.
Phân loại này dẫn tới một mô hình duy nhất: ngoại trừ mô hình tổng hợp của Ethena, mọi danh mục còn lại đều đang đưa nguồn sinh lời từ tài chính truyền thống lên blockchain.
Ethena đã biết điều này từ lâu
Dấu hiệu đầu tiên cho thấy Ethena nhận ra giới hạn cấu trúc nội tại của mình là việc ra mắt USDtb. USDtb là đồng đô la được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc, sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn làm dự trữ. Nó được thiết kế nhằm tạo “đệm” cho USDe khi phí funding chuyển sang âm.
Tháng 4 năm 2026, Ethena tiến thêm một bước nữa bằng việc trực tiếp cải tổ cơ cấu tài sản thế chấp của USDe. Ethena cắt giảm tỷ trọng vị thế perpetual xuống chỉ còn 11% tổng tài sản thế chấp, đồng thời bổ sung các loại tài sản mới: dự trữ stablecoin, cho vay DeFi, trái phiếu nợ có bảo đảm (CLO), quỹ trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu và tín dụng ngắn hạn.
Ethena cũng đang nghiên cứu khả năng đưa chiến lược delta trung tính dựa trên perpetual vàng vào tài sản thế chấp của USDe. Cơ cấu này sẽ áp dụng phương pháp tương tự như đã dùng cho BTC và ETH lên vàng (PAXG, XAUT). Ủy ban Rủi ro đã hoàn tất đánh giá chính thức.
Đây là sự thay đổi cấu trúc lớn nhất kể từ khi USDe ra mắt. Thực tế, Ethena thừa nhận rằng chiến lược delta trung tính chỉ dựa trên tài sản mã hóa đơn thuần giờ đây đã không còn khả thi.
USDe và sUSDe khởi đầu từ mô hình tổng hợp, nay đang tiến hóa thành mô hình hỗn hợp. Sự chuyển dịch này khẳng định rằng một nguồn sinh lời duy nhất không còn đủ để duy trì sức cạnh tranh trên thị trường YBS.
Ưu tiên nền móng
Việc DeFi nhập khẩu lợi nhuận từ tài chính truyền thống thay vì tự tạo ra lợi nhuận gốc có thể mâu thuẫn với tinh thần của tài chính phi tập trung. Nhưng điều đó không có nghĩa là DeFi sẽ sụp đổ.
Blockchain từng muốn xây dựng một “internet phi tập trung”, nhưng cuối cùng lại vận hành trên chính internet. Không có internet thì không có blockchain. Stablecoin từng muốn thay thế đồng đô la, nhưng cuối cùng lại vận hành trên nền tảng đồng đô la—và chính điều này đã thúc đẩy sự trỗi dậy của DeFi. Một nền móng truyền thống chưa bao giờ ngăn cản được sự đổi mới ở tầng trên.
YBS cũng có thể đi theo con đường tương tự. BUIDL đã trở thành tài sản thế chấp cho USDtb. USDtb lại trở thành dự trữ cho USDm (stablecoin gốc của MegaETH). Những “khối lego tiền tệ” mới đã được xếp chồng lên YBS được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc.
Khi YBS được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc dần trở thành hạ tầng, suất sinh lời sẽ bị nén lại và phạm vi tài sản nền tảng sẽ thu hẹp. Alpha có thể khai thác từ bất kỳ tài sản đơn lẻ nào sẽ liên tục giảm. Cũng như internet trở thành hạ tầng và chi phí kết nối tiến gần về 0, YBS cũng sẽ đi theo cùng hướng đó. Lúc ấy, tính ổn định và khả năng tổ hợp sẽ quan trọng hơn nhiều so với suất sinh lời.
Khi hạ tầng đã trưởng thành, các thử nghiệm được xây dựng trên đó sẽ vận hành trên một nền tảng cơ bản vững chắc hơn. Đồng đô la tổng hợp thế hệ đầu tiên không bền vững vì tài sản nền tảng của nó không ổn định.
Các cấu trúc sinh lời DeFi thế hệ đầu được xây dựng trên cát—chúng phụ thuộc vào biến động giá coin altcoin, các khoản thưởng token và nhu cầu đòn bẩy. Hiện nay, những nguồn sinh lời đã được kiểm chứng đang dần hình thành nền tảng, và cấu trúc tài chính trên-chain đang được xây dựng dựa trên đó.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@tiger_research
