USDe tránh lệnh cấm lợi nhuận của Đạo luật GENIUS: Đồng đô la tổng hợp trở thành vùng xám thành công nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
USDe tránh lệnh cấm lợi nhuận của Đạo luật GENIUS: Đồng đô la tổng hợp trở thành vùng xám thành công nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa như thế nào?
Nghịch lý quy định đối với USDe: Bị cấm bán tại châu Âu, nhưng các tổ chức tại Mỹ lại tích cực tích hợp.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Zennon Kapron, cộng tác viên đặc biệt của Forbes
Dịch và biên tập: AididiaoJP, Foresight News
Khi Quốc hội soạn thảo Đạo luật GENIUS, một “đường ranh giới rõ ràng” đã được vạch ra cho stablecoin: các nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép không được trả bất kỳ hình thức lãi suất hay lợi nhuận nào cho người nắm giữ. Điều khoản này (Điều 4(a)(11)) buộc Circle và Coinbase phải điều chỉnh hoàn toàn cách thức người nắm giữ USDC kiếm lợi nhuận.
Trong khi đó, đồng đô la mã hóa tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa—USDe của Ethena—lại hoàn toàn né tránh điều khoản này.
Cơ chế cốt lõi của USDe và khoảng trống quy định
USDe không nắm giữ tiền mặt hay trái phiếu kho bạc. Đây là một đồng đô la tổng hợp delta-neutral: giao thức thu nhận tài sản thế chấp mã hóa, đồng thời mở vị thế bán khống perpetual futures được phòng hộ, nhờ đó duy trì mức giá đô la tương đối ổn định và đồng thời thu lợi nhuận từ vị thế này. Khi bạn đặt cược (stake) USDe để nhận sUSDe, bạn sẽ được hưởng phần lợi nhuận này.
Do cơ sở nền tảng của USDe là giao dịch phái sinh được phòng hộ chứ không phải dự trữ tiền pháp định, nên USDe không đáp ứng định nghĩa pháp lý về stablecoin thanh toán. Do đó, lệnh cấm trong Đạo luật GENIUS nhằm tái cấu trúc USDC hoàn toàn không áp dụng đối với USDe.
Hệ quả là: một khoảng trống quy định đang chứa hàng tỷ đô la—và con số này vẫn tiếp tục tăng—trong khi cuộc thảo luận chính sách vẫn chỉ tập trung vào những stablecoin tuân thủ các quy tắc mới.
Từ sản phẩm ngoại vi trở thành top 3
Đây không phải là một sản phẩm ngoại vi. Vào năm 2025, lượng cung USDe đạt đỉnh trên 14 tỷ đô la, chiếm khoảng 5% thị trường stablecoin toàn cầu; lúc đó CoinDesk đã gọi USDe là tài sản mã hóa định giá bằng đô la lớn thứ ba. Sau đợt giảm đòn bẩy vào tháng 10/2025, lượng cung co lại còn khoảng 5,9 tỷ đô la và hiện vẫn duy trì ở mức này.
Ngay cả khi quy mô đã thu nhỏ, USDe vẫn là stablecoin duy nhất không dựa vào dự trữ tiền pháp định nhưng vẫn nằm trong top đầu. Các stablecoin đô la khác có quy mô tương đương đều là những đồng tiền dựa vào tiền mặt và trái phiếu chính phủ làm dự trữ. Còn USDe về bản chất là một chiến lược giao dịch—chỉ tình cờ tạo ra một token.
Vào tháng 1/2026, USDe hợp tác cùng Kraken triển khai giải pháp quản lý tài sản (custody) và công bố báo cáo chứng minh dự trữ hàng tuần, qua đó củng cố thêm phần uy tín mà riêng giao dịch chênh lệch giá (basis trading) không thể đảm bảo đầy đủ.
Lợi nhuận thực sự đến từ đâu?
Lợi nhuận này bắt nguồn từ một trong những cấu trúc phái sinh cổ điển nhất—giao dịch chênh lệch giá giữa tiền mặt và chi phí nắm giữ (cash-and-carry). Khi phí tài trợ (funding rate) của perpetual futures dương, các vị thế mua (long) trả tiền cho các vị thế bán (short), và vị thế bán khống phòng hộ của USDe sẽ hưởng lợi từ khoản phí này, cộng thêm lợi tức từ việc thế chấp tài sản.
Ethena mô tả cơ chế này là sự kết hợp giữa phí tài trợ và chênh lệch giá do phòng hộ delta từ các phái sinh; còn CoinDesk diễn giải trực quan hơn: USDe tạo ra lợi nhuận bằng cách “thu hoạch” phí tài trợ. Đầu năm 2026, lợi suất danh nghĩa hàng năm (APY) của sUSDe sau khi stake dao động quanh mức 4%.
Đây chính là trọng tâm pháp lý của toàn bộ thiết kế: nhà phát hành không trả lãi trên khoản dự trữ (việc bị Đạo luật GENIUS cấm). Thay vào đó, một chiến lược giao dịch tạo ra lợi nhuận, và token chỉ đơn thuần là phương tiện chuyển lợi nhuận ấy tới người nắm giữ—mà Đạo luật GENIUS chưa từng quy định điều này.
Sự khác biệt mang tính kỹ thuật này nghe có vẻ tinh vi, nhưng lại tạo nên ranh giới tuyệt đối giữa sản phẩm chịu giám sát và sản phẩm không chịu giám sát.
Định nghĩa chưa được Đạo luật GENIUS bao quát
Đạo luật GENIUS chỉ điều tiết stablecoin thanh toán, yêu cầu dự trữ 1:1 bằng tiền pháp định hoặc trái phiếu kho bạc, đồng thời bắt buộc công bố định kỳ hàng tháng. USDe hoàn toàn không đáp ứng những yêu cầu này, cũng như chưa bao giờ cố gắng đáp ứng.
Phản hồi của Ethena đối với thị trường Mỹ là ra mắt một sản phẩm độc lập thứ hai: USDtb—một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định do Ethena phát hành cùng Anchorage Digital, tuân thủ đầy đủ Đạo luật GENIUS và chủ yếu được hậu thuẫn bởi Quỹ thị trường tiền tệ (tokenized money market fund) của BlackRock.
Như vậy, Ethena hiện vận hành song song hai loại đô la: một loại là stablecoin thanh toán tuân thủ pháp quy và không trả lợi nhuận; loại còn lại là đô la tổng hợp trả lợi nhuận.
Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã chú ý đến khoảng trống này. Đề xuất tháng 3/2026 của OCC nhằm mở rộng lệnh cấm trả lợi nhuận sang cả các bên liên quan và bên thứ ba, nhưng ngay cả khi vậy, đề xuất này chủ yếu nhắm vào các trường hợp nhà phát hành “đi cửa sau” để trả lợi nhuận. Rõ ràng, đề xuất này không thể bao quát được các công cụ mà “nhà phát hành không trả bất kỳ lợi nhuận nào, và toàn bộ lợi nhuận đều phát sinh từ thị trường”.
Để thực sự lấp đầy khoảng trống này, cơ quan quản lý cần xác định đô la tổng hợp là một loại hình riêng biệt và thiết lập khuôn khổ giám sát phù hợp—song hiện tại chưa có ai ở Washington soạn thảo quy định như vậy.
Rủi ro của giao dịch chênh lệch giá
Mô hình này tồn tại những rủi ro thực tế có thể khiến nó thất bại—điều cần làm rõ trước khi USDe mở rộng trở lại: chiến lược này phụ thuộc rất cao vào việc phí tài trợ duy trì ở mức dương trong thời gian dài.
Số liệu do chính Ethena công bố cho thấy, trong ba năm qua, có 17,5% số ngày phí tài trợ tích lũy cho vị thế Ethereum là âm, thời gian âm kéo dài nhất là 13 ngày, còn thời gian dương kéo dài nhất là 176 ngày. Quỹ dự trữ đã hấp thụ toàn bộ giai đoạn lợi nhuận âm, do đó người stake không bị trừ phí.
Nguy cơ thực sự nằm ở khả năng xảy ra đồng thời hai tình huống: một khoảng thời gian dài phí tài trợ âm và thanh lý đòn bẩy trên toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Sự sụp đổ chớp nhoáng của thị trường vào ngày 10/10/2025 là một bài kiểm tra thực tế: lúc đó USDe tạm thời giảm xuống 0,97 đô la, nhưng phục hồi trong vòng vài giờ.
Stablecoin dự trữ sụp đổ khi ngân hàng hoặc tổ chức quản lý tài sản (custodian) gặp vấn đề; còn đô la tổng hợp sụp đổ khi các vị thế giao dịch bị thanh lý ồ ạt—đây là một dạng rủi ro khác biệt và khó nhận diện hơn, và có thể xảy ra ngay cả khi không có sai sót nào từ phía con người.
Châu Âu nói “không”, các tổ chức Mỹ nói “có”
Các cơ quan quản lý chưa đạt được đồng thuận. Cơ quan Giám sát Tài chính Đức (BaFin) buộc Ethena đóng cửa thực thể tại địa phương và cấm bán công khai USDe, với lý do sản phẩm này nghi ngờ là chứng khoán chưa đăng ký và không đáp ứng yêu cầu dự trữ theo MiCA. Ethena trở thành nhà phát hành stablecoin thứ ba bị Liên minh châu Âu loại bỏ.
Trong khi đó, dòng vốn từ các tổ chức Mỹ lại đi theo hướng ngược lại. Tháng 6/2026, Janus Henderson—quỹ quản lý tài sản quy mô khoảng 480 tỷ đô la—hợp tác với Ethena để sử dụng USDe trong quản lý tiền mặt kho bạc, đồng thời đưa các sản phẩm tín dụng AAA đã được token hóa vào dự trữ USDe, và lên kế hoạch ra mắt sản phẩm giao dịch trên sàn (exchange-traded product) được giám sát vào nửa cuối năm.
Một thị trường trọng điểm coi đô la tổng hợp này là chứng khoán chưa đăng ký, còn thị trường kia lại tích hợp nó vào hạ tầng của một công ty quản lý tài sản trị giá gần nửa nghìn tỷ đô la. Cả hai quan điểm này không thể cùng đúng trong thời gian dài.
Lập luận tích cực cho đô la dựa trên chênh lệch giá
Lập luận mạnh nhất theo chiều tăng giá là: USDe đã giành được quy mô hiện tại bằng thực lực. Đồng tiền này duy trì được neo giá trong nhiều chu kỳ, tài sản thế chấp luôn được đảm bảo vượt mức và có xác minh độc lập, đồng thời lợi nhuận mà nó trả xuất phát từ thị trường thực tế—chứ không phải từ trợ cấp do nhà phát hành cuối cùng buộc phải ngừng cung cấp.
Nhu cầu về đô la có trả lợi nhuận sẽ không biến mất chỉ vì Quốc hội muốn nó biến mất; việc đẩy nhu cầu này ra nước ngoài hoặc vào vùng “ngoài quy định” cũng sẽ không khiến nó an toàn hơn.
Vấn đề không nằm ở chỗ USDe là gian lận, mà ở chỗ nó đang được bán song song cùng những công cụ hoàn toàn khác biệt với nó—nhưng lại cùng mang tên gọi chung là “stablecoin”, trong khi pháp luật đã định nghĩa stablecoin là một thứ khác.
Việc xem USDe và USDC là hoán đổi được với nhau đối với người nắm giữ thực chất là định giá một vị thế phái sinh như thể đó là tài khoản thanh toán thông thường.
Đạo luật GENIUS chỉ điều tiết một trong hai loại này, còn loại kia thì không định nghĩa—vô hình chung làm trầm trọng thêm sự nhầm lẫn thay vì làm rõ nó.
Đạo luật GENIUS đã làm rõ stablecoin thanh toán là gì và không được làm gì, nhưng lại không đề cập đến những công cụ từ chối gắn nhãn này. USDe là công cụ lớn nhất trong số đó. Câu hỏi mở tiếp theo đối với các cơ quan quản lý Mỹ là: quy định tiếp theo sẽ thiết lập ranh giới cho đô la tổng hợp, hay lợi nhuận sẽ tiếp tục dịch chuyển sang bất kỳ nơi nào nằm ngoài ranh giới mà họ đã vạch ra?
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Forbes
