Sự sụp đổ đồng thời của trái phiếu dài hạn toàn cầu – một cuộc khủng hoảng chưa từng lên trang nhất
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự sụp đổ đồng thời của trái phiếu dài hạn toàn cầu – một cuộc khủng hoảng chưa từng lên trang nhất
Mức nước đã thay đổi, thị trường trái phiếu toàn cầu rung chuyển mạnh.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Bính, TechFlow
Vào phiên giao dịch ngày 19 tháng 5, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vọt lên mức 5,177%, cao nhất kể từ tháng 8 năm 2007.
Lần cuối cùng trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm được phát hành với lãi suất danh nghĩa đạt 5% cũng là vào tháng 8 năm 2007. Hai tháng sau đó, hai quỹ đầu cơ thuộc sở hữu của Bear Stearns sụp đổ, mở màn cho cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn. Điều này không có nghĩa lịch sử chắc chắn sẽ lặp lại, nhưng khi thị trường lớn nhất, sâu nhất và được mệnh danh là “tài sản phi rủi ro” trên toàn cầu đẩy lợi suất trở về mức trước thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính, bạn nên hiểu rõ rốt cuộc điều gì đang diễn ra.
Đáng lo ngại hơn nữa là lần này không chỉ riêng nước Mỹ.
Không chỉ Mỹ tăng, mà toàn thế giới đều đang bán tháo
Nếu chỉ riêng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng, câu chuyện còn đơn giản: thị trường dự báo lạm phát gia tăng và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ nâng lãi suất—chỉ vậy thôi.
Nhưng những gì xảy ra trong tuần qua mang một quy mô hoàn toàn khác.
Từ ngày 15 đến 18 tháng 5, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của các nước phát triển chủ chốt trên toàn cầu đã chứng kiến một đợt “tăng đồng loạt hiếm thấy”:
Lợi suất trái phiếu Nhật Bản kỳ hạn 30 năm vượt ngưỡng 4%, lập mức cao kỷ lục kể từ khi loại trái phiếu này được phát hành lần đầu tiên vào năm 1999; lợi suất trái phiếu Chính phủ Anh (gilt) kỳ hạn 30 năm chạm mức cao nhất kể từ tháng 3 năm 1998; lợi suất trái phiếu Chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm đạt mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2011.
Nếu chồng các biểu đồ này lên nhau, bạn sẽ thấy một hình ảnh khiến người ta lạnh sống lưng: các nhà giao dịch trái phiếu tại Tokyo, London, Frankfurt và New York—ở bốn múi giờ khác nhau—gần như đồng loạt đưa ra cùng một quyết định trong cùng một tuần: bán tháo.
Theo thống kê của Bloomberg, đây là tuần tồi tệ nhất đối với trái phiếu kho bạc Mỹ kể từ cú sốc thuế quan của cựu Tổng thống Trump hồi tháng 4 năm 2025, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm hiện đã tiến sát đỉnh chu kỳ năm 2023.
Các nhà giao dịch trái phiếu là nhóm người thận trọng nhất trên hành tinh này. Khi nhóm này bắt đầu bán tháo đồng loạt, thị trường không chỉ cảm nhận được nỗi hoảng loạn, mà còn cảm nhận được một thứ gì đó mang tính cấu trúc đang dần suy yếu.
Điều gì đã khiến toàn bộ thị trường trái phiếu toàn cầu đồng loạt lao dốc?
Khi đặt tất cả các manh mối lên bàn, ba dòng nguyên nhân đan xen vào nhau:
Dòng thứ nhất: Dầu mỏ.
Từ cuối tháng 2, xung đột Mỹ–Iran bùng nổ, căng thẳng tại eo biển Hormuz đã kéo dài gần ba tháng. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ tháng 4 tăng 6% so với cùng kỳ năm ngoái—mức cao nhất trong ba năm; chỉ số giá sản xuất (PPI) còn tăng mạnh hơn, đạt mức tăng cao nhất kể từ đầu năm 2022 với mức tăng 6% so với cùng kỳ. Đây không phải là sự quay trở lại nhẹ nhàng của lạm phát, mà là một “đợt tấn công thứ hai” rõ ràng.
Logic của các nhà nắm giữ trái phiếu rất đơn giản: nếu lạm phát trong 5 năm tới vẫn không thể kiểm soát, thì việc tôi khóa lãi suất cố định trong 30 năm đồng nghĩa với việc mỗi năm tôi giữ thêm là mất đi thêm một năm sức mua. Vì vậy, hoặc là bán tháo, hoặc buộc người phát hành phải trả lãi suất cao hơn để bù đắp.
Đây là lý do vì sao đợt bán tháo lần này tập trung chủ yếu vào trái phiếu dài hạn—kỳ hạn 10, 20 và 30 năm. Kỳ hạn càng dài, độ nhạy cảm với lạm phát càng cao.
Dòng thứ hai: Nợ công.
Bội chi ngân sách của chính phủ Mỹ vẫn tiếp tục phình to, Bộ Tài chính Mỹ cần phát hành ngày càng nhiều trái phiếu. Các đợt đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 3 năm và 10 năm đều ghi nhận nhu cầu thấp hơn kỳ vọng, cho thấy khả năng hấp thụ lượng trái phiếu Mỹ khổng lồ đang bị thử thách khi lợi suất tiếp tục leo thang.
Bên cung đang gia tăng, trong khi bên cầu lại thu hẹp. Các ngân hàng trung ương nước ngoài—đặc biệt là những nhà mua trái phiếu Mỹ lớn nhất trong hai thập kỷ qua—đang giảm mạnh lượng nắm giữ. Đây là một bước chuyển cực kỳ quan trọng: trái phiếu kho bạc Mỹ không còn được “bán tự nhiên” cho bất kỳ ai.
Tình hình Nhật Bản cũng tương tự. Thị trường lo ngại chính phủ Nhật Bản có thể đề xuất ngân sách bổ sung nhằm ứng phó với áp lực kinh tế, khiến kỳ vọng về bội chi cũng xấu đi. Vấn đề của Anh còn trực diện hơn: cuộc khủng hoảng chính trị của Thủ tướng Starmer làm suy giảm thêm niềm tin của thị trường vào kỷ luật tài khóa của nước này, đẩy lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 30 năm lên mức cao nhất trong 28 năm.
Dòng thứ ba: “Vấn đề tín nhiệm” của các ngân hàng trung ương.
Đây là lớp nguyên nhân tinh vi nhất.
Trong cuộc họp chính sách tiền tệ gần nhất, Fed duy trì lãi suất ở mức 3,5–3,75%. Điều bất ngờ là đã xuất hiện sự chia rẽ nội bộ: trong số 12 ủy viên bỏ phiếu, có 3 người công khai phản đối cách diễn đạt thiên về nới lỏng trong thông cáo họp. Sự bất đồng mang sắc thái diều hâu này được thị trường diễn giải như một lời cảnh báo gửi tới Chủ tịch Fed mới sắp nhậm chức—ông Walsh: đừng nghĩ rằng việc cắt giảm lãi suất sẽ dễ dàng.
Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất đã đẩy xác suất Fed nâng lãi suất vào tháng 12 lên mức 44%, trong khi hồi đầu năm thị trường phổ biến kỳ vọng ít nhất hai lần cắt giảm lãi suất.
Một sự đảo chiều hoàn toàn 180 độ đã xảy ra trong chưa đầy năm tháng.
5% nghĩa là gì?
Nhiều người chẳng mấy quan tâm đến “lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ”. Nó liên quan gì đến đời sống của bạn, đến tài sản của bạn, hay đến khoản Bitcoin trong tài khoản bạn?
Hãy lấy một ví dụ.
Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có thể được coi là “mức thủy triều” định giá tài sản toàn cầu. Đây là tỷ suất sinh lời dài hạn gần như “phi rủi ro” nhất trên hành tinh, và giá trị hợp lý của mọi tài sản khác—cổ phiếu, bất động sản, vàng, Bitcoin, vốn tư nhân—về bản chất đều được tính bằng cách cộng thêm phần bù rủi ro lên trên mức thủy triều này.
Khi mức thủy triều dâng lên, mọi thứ đều phải tính toán lại.
Một ví dụ cụ thể: Bạn nắm giữ một cổ phiếu tăng trưởng công nghệ, thị trường ban đầu sẵn sàng định giá nó ở mức P/E (tỷ lệ giá trên thu nhập) 30 lần vì kỳ vọng dòng tiền trong 10 năm tới. Nhưng hiện tại, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm mang lại lợi suất “phi rủi ro” 5%; nghĩa là số tiền đó gửi vào trái phiếu sẽ tăng gấp đôi sau 30 năm, với gần như không rủi ro. Vậy tại sao lại phải chấp nhận rủi ro để định giá một công ty công nghệ chưa chắc chắn ở mức P/E 30 lần?
Vì vậy, định giá phải điều chỉnh giảm.
Lãi suất thế chấp cũng tương tự. Lãi suất thế chấp cố định kỳ hạn 30 năm tại Mỹ về bản chất đi theo lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm; khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vượt ngưỡng 4,6%, người vay mới có thể phải đối mặt với lãi suất thế chấp trên 7%. Đó là lý do vì sao nếu lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm tiếp tục tăng và duy trì trên mức 5%, áp lực sẽ không chỉ giới hạn ở thị trường trái phiếu, mà còn lan rộng sang thị trường bất động sản, cổ phiếu vốn hóa nhỏ, cổ phiếu tăng trưởng định giá cao và mọi lĩnh vực khác phụ thuộc vào nguồn vốn dài hạn với chi phí thấp.
Còn vàng và Bitcoin, đặc điểm chung của chúng là không tạo ra dòng tiền.
Trong thời kỳ lãi suất bằng 0, điều này không thành vấn đề, bởi đối thủ cạnh tranh của bạn chỉ là trái phiếu kho bạc với lợi suất 0,5%. Nhưng giờ đây đối thủ đã trở thành trái phiếu kho bạc với lợi suất 5%, cục diện hoàn toàn thay đổi.
Trong ba tuần qua, hiệu suất của Bitcoin đã minh họa rõ ràng khái niệm “đối thủ vĩ mô”.
Trong tuần lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vượt ngưỡng 4,5% và lợi suất kỳ hạn 30 năm tiến sát 5,1%, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ ghi nhận dòng tiền ròng rút ra khoảng 700 triệu USD;
Giá Bitcoin giảm từ trên 82.000 USD xuống dưới 80.000 USD. Cùng ngày 19 tháng 5, khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm vọt lên 5,18%, Bitcoin, các đồng tiền altcoin và các tài sản rủi ro khác đồng loạt chịu áp lực.
Chuỗi lập luận rất đơn giản:
Nhà đầu tư tổ chức đang đối mặt với một bài toán số học hết sức cụ thể: Nếu đầu tư 1 triệu USD vào trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm, bạn sẽ nhận được ổn định 50.000 USD mỗi năm trong 30 năm tới và được hoàn lại gốc khi đáo hạn—rủi ro gần như bằng 0; còn nếu đầu tư cùng số tiền ấy vào Bitcoin, bạn đang cá cược rằng Bitcoin sẽ vượt xa mức sinh lời kép 5% này.
Sức mạnh đáng sợ của lãi suất kép nằm ở chỗ: 5% trong 30 năm tạo ra hệ số nhân 4,3 lần. Tức là Bitcoin phải tăng hơn 4,3 lần trong vòng 30 năm mới “hoà vốn” với chi phí cơ hội này. Nghe có vẻ dễ? Nhưng điều kiện tiên quyết là bạn phải chịu đựng được bất kỳ đợt điều chỉnh nào giữa chừng với mức giảm trên 50%.
Đó là lý do vì sao “mỗi đô la bạn đặt vào Bitcoin là một đô la bạn bỏ lỡ lợi suất 5%”, và logic luân chuyển vốn này sẽ tiếp tục gây áp lực lên các tài sản không sinh lời.
Điều thực sự đáng lo ngại, là một chuyện khác
Quay lại con số 5,18% này.
Nhiều phân tích coi đây là “áp lực thắt chặt ngắn hạn”, nhưng tôi không hoàn toàn đồng ý.
Nếu nhìn xa hơn, bối cảnh vĩ mô lớn nhất định hình giá tài sản toàn cầu trong bốn thập kỷ qua chính là xu hướng giảm lãi suất dài hạn. Năm 1981, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm ở mức 15%; đến năm 2020, con số này giảm xuống chỉ còn 0,5%. Trong suốt 40 năm, “mức thủy triều” liên tục hạ xuống. Mọi “lý thuyết đầu tư giá trị”, mọi chiến lược “kết hợp 60/40”, mọi “mô hình định giá cổ phiếu công nghệ”, thậm chí cả câu chuyện Bitcoin có thể trở thành “vàng kỹ thuật số”, đều được xây dựng trên xu hướng dài hạn này.
Vấn đề hiện nay là xu hướng giảm lãi suất kéo dài 40 năm này có thể đã chấm dứt vào năm 2020.
Và điều chúng ta đang chứng kiến, là giai đoạn đầu tiên “mức thủy triều” bắt đầu dâng ngược trở lại.
“Thị trường đang bắt đầu định giá khả năng Fed buộc phải nỗ lực nhiều hơn để kiềm chế lạm phát,” ông Ed Al-Hussainy, nhà quản lý danh mục của Columbia Asset Management, nhận định. Đợt bán tháo lần này phản ánh không chỉ đường đi của lạm phát khiến người ta lo ngại, mà còn phản ánh nền kinh tế đang tăng tốc.
Nếu đánh giá của ông ấy là đúng, thì 5,18% không phải là điểm kết thúc, mà là điểm khởi đầu của một khoảng mới.
Vấn đề sâu xa hơn là nợ công.
Nợ liên bang Mỹ hiện đã tiến sát mức 37 nghìn tỷ USD. Mỗi lần lãi suất tăng thêm 1 điểm phần trăm, Bộ Tài chính Mỹ sẽ phải chi thêm hàng chục tỷ USD mỗi năm cho khoản thanh toán lãi. Khi chi phí lãi vay vượt quá ngân sách quốc phòng, vượt cả chi phí bảo hiểm y tế, rồi cuối cùng “ăn mòn” mọi khoản chi khác, thị trường sẽ buộc chính phủ phải hoặc cắt giảm chi tiêu mạnh mẽ, hoặc tiền tệ hóa khoản nợ.
Trong lịch sử, kết cục của mọi chu kỳ nợ lớn đều không ngoài hai lựa chọn này.
Trái phiếu kho bạc Mỹ được gọi là “đá tảng” vì nó là tài sản đảm bảo nền tảng của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu. Tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng, năng lực chi trả của các công ty bảo hiểm, việc khớp kỳ hạn của các quỹ hưu trí, hoạt động tái cấp vốn ký quỹ (repo) của các quỹ phòng hộ, dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương—tất cả những mắt xích này đều dựa trên trái phiếu kho bạc Mỹ ở tầng đáy.
Khi “đá tảng” dao động mạnh về giá, cả con thuyền sẽ rung lắc.
Năm 2023, sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley bắt nguồn từ khoản lỗ chưa thực hiện trên trái phiếu kho bạc mà ngân hàng này nắm giữ. Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn duy trì ở mức trên 5%, thì cái tên tiếp theo nổi lên trên mặt nước sẽ là ai?
Câu hỏi này không có đáp án chuẩn. Nhưng với tư cách là nhà đầu tư, ít nhất bạn nên tự hỏi thêm một câu trong bảng phân bổ tài sản của mình:
Mô hình định giá các tài sản tôi đang nắm giữ có còn giả định lãi suất bằng 0 không?
Nếu có, hãy tính toán lại ngay.
Mức thủy triều đã thay đổi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
