Token hóa cổ phần công ty chưa niêm yết: Có thể không, làm như thế nào, và kết quả ra sao?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Token hóa cổ phần công ty chưa niêm yết: Có thể không, làm như thế nào, và kết quả ra sao?
Khó khăn thực sự nằm ở việc mã hóa ba vấn đề của "thế giới cũ": quyền sở hữu, khả năng chuyển nhượng và cơ sở hạ tầng giao dịch.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Manqin
Mấy tháng qua, chủ đề chứng khoán Mỹ được mã hóa ngày càng nóng lên, một loạt nền tảng "chứng khoán token" hướng tới người dùng nước ngoài lần lượt ra mắt, các nền tảng lớn như Robinhood liên tục hành động, Jarsy, Republic cũng đang bàn luận về việc đưa quyền lợi của những công ty chất lượng cao chưa niêm yết như SpaceX / xAI / Stripe "lên chuỗi". Nhiều doanh nhân và nhà đầu tư vì thế mà háo hức:
-
Quyền sở hữu công ty chưa niêm yết rốt cuộc có thể mã hóa được không?
-
Làm sao để thực hiện hợp quy? Sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý là gì?
-
Có những con đường triển khai nào? Mỗi con đường khác biệt ra sao về quyền lợi và rủi ro?
-
Là bên A / người phát động / nhà đầu tư / nền tảng, tôi nên triển khai thế nào?
Bài viết này sẽ làm rõ những vấn đề trên: Có thể hay không, làm thế nào, kết quả ra sao.
Quyền sở hữu công ty chưa niêm yết có thể mã hóa được không?
Câu trả lời là: Có thể. Luật chứng khoán ở các khu vực pháp lý không cấm việc sử dụng "token" – một loại giấy tờ điện tử hiệu quả hơn – để đại diện cho cổ phần hoặc các quyền kinh tế liên quan; điều cơ quan quản lý quan tâm luôn là bạn đang bán quyền lợi gì, chuyển nhượng thế nào, giao dịch tại đâu, chứ không phải bạn có dùng blockchain hay không.
Tại sao có thể? (Lý luận cốt lõi)
-
Trung lập phương tiện: Cổ phần có thể là chứng chỉ cổ phần dạng giấy, đăng ký điện tử, hoặc là bằng chứng trên chuỗi; miễn là đáp ứng yêu cầu pháp luật chứng khoán về công bố thông tin, phù hợp nhà đầu tư, tuân thủ liên tục, hình thức công nghệ sẽ không bị bác bỏ ngay từ đầu.
-
Hiệu suất có thể kiểm chứng: Trên chuỗi, việc đăng ký - chuyển nhượng - thanh toán được sắp xếp trên một đường ray có thể kiểm toán, giảm thiểu thao tác thủ công và rủi ro đối tác, thuận tiện cho hợp tác xuyên biên giới và thực hiện tự động.
-
Nhu cầu thị trường thật sự: Tài sản Pre-IPO chất lượng cao nhưng thanh khoản thấp, việc mã hóa có thể tạo ra thiết kế tốt hơn về phân bổ, định giá và thoát vốn trong nhóm nhà đầu tư đủ điều kiện.
Đạt đến mức độ nào? (Giới hạn thực tế)
-
Bắt đầu từ nhà đầu tư đủ điều kiện: Phần lớn khu vực pháp lý hiện nay chỉ hỗ trợ nhà đầu tư chuyên nghiệp/đủ điều kiện (ví dụ: PI/AI/QIB) tham gia, việc mở rộng ra công chúng nhỏ lẻ vẫn bị hạn chế ngắn hạn do bất cân xứng thông tin và yêu cầu phù hợp.
-
Thanh khoản thứ cấp có "tầng lớp": Việc mã hóa không thay đổi bản chất của "chứng khoán bị hạn chế", danh sách trắng (sổ đăng ký hợp quy) và thời gian khóa vẫn tồn tại, thanh khoản thực sự chủ yếu diễn ra trong các sàn giao dịch được quản lý.
-
Sự phối hợp của bên phát hành là then chốt: Nếu không có sự đồng ý của bên phát hành hoặc xử lý đúng ROFR (quyền mua ưu tiên), dù có thể bán đi chăng nữa thì cũng rất khó thực thi đầy đủ quyền cổ đông, tối đa chỉ là quyền kinh tế.
Khi nào không nên làm? (Ranh giới đỏ)
-
Quyền sở hữu không rõ ràng: Thiếu chứng từ, không có hồ sơ lưu ký/chuyển nhượng đối với phần vốn cơ sở "tương ứng 1:1", hoặc không thể chứng minh nguồn gốc thật sự.
-
Hứa hẹn không thể thực thi: Tuyên bố "đổi cổ phiếu 1:1" nhưng không có điều khoản phối hợp với đại lý chuyển nhượng và bên phát hành.
-
Vượt giới tuyến tiếp thị xuyên biên giới: Coi khẩu hiệu "bán toàn cầu" là lẽ thường, bỏ qua luật chứng khoán địa phương và ranh giới "tuyển dụng tích cực".
Vì vậy, cổ phần công ty chưa niêm yết có thể được mã hóa, về mặt pháp lý cần nhìn vào "quyền lợi và quy tắc", về mặt kỹ thuật cần đảm bảo "có thể kiểm chứng và kiểm soát". Làm rõ ba việc: quyền sở hữu, khả năng chuyển nhượng, nơi giao dịch hợp quy, thì việc mã hóa không chỉ khả thi mà còn vững chắc.
Ba hình thức mã hóa
1. Chuyển cổ phiếu thật lên chuỗi (đưa "bản thân vốn cổ phần" trực tiếp lên chuỗi)
Định nghĩa: Hình thức mã hóa này nghĩa là token = cổ phiếu thật sự, cách thức chuyển nhượng token đồng bộ cập nhật với sổ cổ đông.
Khi nào chọn nó: Bên phát hành sẵn sàng phối hợp cải tổ quản trị, theo đuổi lộ trình dài hạn nhằm đạt "quyền lợi đầy đủ nhất, dễ tích hợp nhất với thị trường thứ cấp".
Yếu tố triển khai (chỉ tập trung vào ba việc):
-
Điều lệ và sổ đăng ký: Điều lệ công ty cho phép đăng ký trên chuỗi; kết nối với đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent, bên thứ ba chịu trách nhiệm đăng ký và chuyển nhượng).
-
Nơi giao dịch và thanh toán: Xác định nơi giao dịch thứ cấp được quản lý (như ATS (Hệ thống Giao dịch Thay thế tại Mỹ, cơ sở thị trường thứ cấp chịu sự giám sát của SEC), MTF (Cơ sở Giao dịch Đa phương tại EU, nơi khớp lệnh chịu sự giám sát của MiFID)) và đường truyền thanh toán.
-
Quản lý 12(g) (Điều 12(g) của Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ, đặt ngưỡng kích hoạt đăng ký công ty đại chúng dựa trên số lượng "người nắm giữ ghi nhận" và quy mô tài sản): Kiểm soát phạm vi thống kê và số lượng, tránh biến công ty tư nhân thành "công ty đại chúng tiềm năng".
Dấu hiệu KHÔNG nên chọn nó: Bên phát hành không sửa điều lệ, không phối hợp chuyển nhượng, hoặc không chịu nổi chi phí công bố/thanh tra/quản lý cổ đông.
2. Quyền kinh tế / Phơi nhiễm dạng hợp đồng (giống cổ phiếu, nhưng không phải cổ phiếu)
Định nghĩa: Hình thức mã hóa này nghĩa là token mang lại kết quả kinh tế như lợi nhuận, mua lại, thanh toán theo sự kiện, về mặt pháp lý bạn thường không phải cổ đông.
Khi nào chọn nó: Cần ra mắt nhanh, thử nghiệm nhanh, bên phát hành tạm thời không mở sổ cổ đông, nhưng thị trường có nhu cầu mạnh.
Yếu tố triển khai (chỉ tập trung vào ba việc):
-
Điều khoản thanh toán phải thực thi được: Rõ ràng về sự kiện, thời gian biểu, chủ thể chịu trách nhiệm và biện pháp bù đắp khi thất bại cho việc đổi lại/đổi cổ phiếu.
-
Hai đường song song hợp quy: Tại Mỹ dùng Reg D 506(c) + Reg S nước ngoài; phân chia kênh, tránh "kết hợp".
-
Chuyển nhượng lên chuỗi: Hợp đồng hóa/chương trình hóa danh sách trắng, thời gian khóa và tuyên bố chuyển nhượng bị hạn chế (Legend), tránh chỉ dừng ở file PDF tài liệu phát hành.
Dấu hiệu KHÔNG nên chọn nó: Quảng cáo ám chỉ "bạn chính là cổ đông", hoặc cam kết "đổi cổ phiếu 1:1" nhưng không có điều khoản đại lý chuyển nhượng/phối hợp bên phát hành.
Lưu ý: Các nền tảng khác nhau cùng tên mục tiêu KHÔNG thể hoán đổi, sự khác biệt về điểm neo giá (gần đây gọi vốn / chào giá /NAV) và đường dẫn đổi lại sẽ dẫn đến chênh lệch giá thị trường bóng.
3. Mã hóa phần vốn quỹ / SPV (nắm giữ gián tiếp nhiều mục tiêu)
Định nghĩa: Hình thức mã hóa này nghĩa là mã hóa phần vốn quỹ/LP/SPV, sau đó nắm giữ nhiều công ty Pre-IPO ở tầng dưới.
Khi nào chọn nó: Hướng tới tổ chức/gia đình giàu có/nhà đầu tư cá nhân cao cấp, theo đuổi quản trị thể chế hóa, giá trị ròng kiểm toán được và kết nối thứ cấp ổn định hơn.
Yếu tố triển khai (chỉ tập trung vào ba việc):
-
Hợp đồng và công bố: Hợp đồng quỹ làm rõ cửa sổ hoàn tiền, túi phụ; viết rõ tiêu chí định giá và đánh giá lại sự kiện lớn.
-
Phí minh bạch: Công bố từng lớp phí quỹ, phí nền tảng, phí trung gian, đừng để nhà đầu tư không tính được.
-
Chấp nhận thứ cấp: Ưu tiên kết nối với nơi được quản lý (ví dụ ATS/MTF/RMO), chủ yếu lưu thông trong tầng lớp.
Dấu hiệu KHÔNG nên chọn nó: Chỉ muốn cược vào một điểm nóng đơn lẻ, rất nhạy cảm với thời gian khóa và cửa sổ thanh khoản, hoặc dung nạp thấp với "phí nhiều tầng".
Chọn cách nào trong ba cách trên?
-
Muốn quyền lợi cứng rắn nhất: Chọn 1 chuyển cổ phiếu thật lên chuỗi (với điều kiện bên phát hành thật sự phối hợp).
-
Muốn tốc độ và linh hoạt: Chọn 2 quyền kinh tế (nhưng khắc "chuỗi đổi lại" và "chuyển nhượng bị hạn chế" vào mã code).
-
Muốn thể chế và ổn định: Chọn 3 phần vốn quỹ/SPV (dùng công bố và giá trị ròng lấy niềm tin, thứ cấp đi theo nơi được quản lý).
Làm thế nào để hợp quy: "Giới hạn đáy và lối đi" tại bốn khu vực pháp lý
(1) Hoa Kỳ
Định vị: Cơ quan quản lý xem "bạn đang bán chứng khoán gì, bán cho ai, chuyển nhượng thế nào", không quan tâm bạn có dùng chuỗi hay không.
Kênh phát hành bạn có thể đi (chọn một hoặc kết hợp)
-
Reg D 506(b): Không được quảng bá công khai; có thể chấp nhận một vài nhà đầu tư không đủ điều kiện nhưng có độ trưởng thành tài chính; không giới hạn hạn mức; Form D (đăng ký liên bang trong vòng 15 ngày sau phát hành).
-
Reg D 506(c): Cho phép quảng bá công khai nhưng chỉ bán cho nhà đầu tư đủ điều kiện; phải xác minh thực chất "đủ điều kiện" (thư xác minh bên thứ ba / bảng thuế...).
-
Reg S (An toàn hàng hải ngoại cảnh): Giao dịch ngoài lãnh thổ (Offshore Transaction) + không được bán định hướng ra thị trường Mỹ (No Directed Selling Efforts). Thường kết hợp với Reg D để bao phủ "trong và ngoài nước Mỹ".
Thanh khoản thứ cấp đến từ đâu
Rule 144/144A (quy tắc bán lại chứng khoán bị hạn chế; 144A dành cho QIB, Nhà đầu tư Tổ chức Đủ điều kiện): Quyết định ai có thể bán cho ai vào lúc nào. ATS (Hệ thống Giao dịch Thay thế, hệ thống giao dịch thay thế tại Mỹ chịu sự giám sát của FINRA/SEC): Muốn "thị trường thứ cấp thật", hãy kết nối với ATS; nếu không, chủ yếu là hoàn tiền nội bộ/khớp lệnh nội bộ.
Đưa giới hạn vào mã code: Danh sách trắng (chỉ địa chỉ đủ điều kiện/KYC mới được nắm giữ/chuyển nhượng), thời gian khóa và Legend (tuyên bố chuyển nhượng bị hạn chế) phải lên chuỗi, không chỉ viết trong PPM.
Những cái bẫy cần tránh
Rủi ro tích hợp (Integration): Bất kỳ hoạt động marketing công khai nào trong thời gian 506(b), hoặc dùng cùng tên miền/cùng phễu bán hàng cho 506(c)/Reg S đều có thể bị coi là cùng một đợt phát hành và mất quyền miễn trừ.
12(g) (Điều 12(g) của Đạo luật Giao dịch, ngưỡng "người nắm giữ ghi nhận" kích hoạt đăng ký công ty đại chúng): Cách thống kê người nắm giữ danh nghĩa/đa địa chỉ trên chuỗi phải nhất quán, tránh "nhiều ví = nhiều người".
Một câu đánh giá: Hai đường Reg D 506(c)+Reg S là phổ biến nhất; bản chất chứng khoán bị hạn chế không đổi, trước tiên phải cố định danh sách trắng +ATS, rồi mới nói chuyện "thanh khoản".
(2) Hồng Kông
Định vị: Cổ phiếu mã hóa = chứng khoán; không phải là "VA phi chứng khoán" mà VATP (Nền tảng Giao dịch Tài sản Ảo) thông thường có thể tiếp nhận.
Kênh phát hành/bán hàng bạn có thể đi
Chỉ bán riêng lẻ cho PI (Nhà đầu tư Chuyên nghiệp); quảng bá/công khai ra công chúng dễ gây ra nghĩa vụ cấp phép/phê duyệt.
Nếu muốn khớp lệnh giao dịch, thường liên quan đến Loại 1 (Giao dịch Chứng khoán) và/hoặc Loại 7 (Cung cấp Dịch vụ Giao dịch Tự động), trong đó ATS (Dịch vụ Giao dịch Tự động, thuật ngữ Hồng Kông) cần được SFC phê duyệt; đừng cố nhét chứng khoán mã hóa vào VATP.
Thanh khoản thứ cấp đến từ đâu
Thanh khoản thứ cấp nên chủ yếu dựa vào nơi giao dịch chứng khoán được quản lý (do pháp nhân được cấp phép cung cấp dịch vụ khớp lệnh/thanh toán); hiện tại chủ yếu hướng tới PI, không gian cho nhà đầu tư nhỏ lẻ hạn chế.
Những cái bẫy cần tránh
Marketing chủ động vs Tiếp cận thụ động: Trang tiếng Trung, định giá bằng đô la Hồng Kông, quảng cáo trên truyền thông Hồng Kông/số điện thoại chăm sóc khách hàng đều có thể bị coi là tuyển dụng tích cực đối với công chúng Hồng Kông.
Một câu đánh giá: Làm chứng khoán mã hóa tại Hồng Kông = con đường cấp phép chứng khoán + chỉ dành cho PI; không áp dụng con đường VATP.
(3) Singapore
Định vị: Token chứng khoán thuộc sản phẩm thị trường vốn theo SFA (Luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai); hệ thống riêng biệt với DPT (Token Thanh toán Kỹ thuật số) theo PSA (Luật Dịch vụ Thanh toán).
Kênh phát hành/nơi giao dịch bạn có thể đi
-
Phát hành riêng lẻ cho AI/II (Nhà đầu tư Đủ điều kiện/Tổ chức) có thể được miễn bản cáo bạch, nhưng có giới hạn về quảng cáo và chuyển nhượng.
-
RMO/AE (Nhà điều hành Thị trường Được công nhận / Sở giao dịch Được phê duyệt): Nếu muốn khớp lệnh/giao dịch, hãy kết nối RMO/AE hoặc vận hành trong khuôn khổ đó.
-
VCC (Công ty Vốn Biến đổi): Khung vỏ thân thiện để đóng gói quỹ/tổ hợp, phù hợp với "③ Phần vốn quỹ/SPV".
Thanh khoản thứ cấp đến từ đâu
Chủ yếu thông qua khớp lệnh tại RMO, tầng lớp = AI/II; có thể kết nối với nơi giao dịch được quản lý nước ngoài để thanh toán liên sàn.
Những cái bẫy cần tránh
Tính thực thể: Có đội ngũ/vận hành tại Singapore, dù máy chủ ở nước ngoài, vẫn có thể bị coi là cung cấp hoạt động được quản lý tại Singapore.
Một câu đánh giá: Muốn triển khai an toàn, SFA riêng lẻ + RMO là con đường chính; PSA/DPT không giải quyết vấn đề token chứng khoán.
(4) EU
Định vị: Token chứng khoán vẫn chịu sự ràng buộc của MiFID II (Chỉ thị Thị trường Công cụ Tài chính II) và CSDR (Quy định Kho bạc Chứng khoán Trung ương); MiCA (Thị trường Tài sản Mã hóa) không quản lý token chứng khoán.
Kênh phát hành/nơi giao dịch bạn có thể đi
Thông lệ chế độ bản cáo bạch (Quy định Bản cáo bạch) hoặc phân phối miễn trừ;
DLT Pilot (Quy định 2022/858, thí điểm cơ sở hạ tầng thị trường sổ cái phân tán): Cho phép DLT MTF/SS/TSS (DLT Cơ sở Giao dịch Đa phương / Hệ thống Thanh toán / Hệ thống Thanh toán Giao dịch Tích hợp), thí điểm giao dịch + thanh toán lên chuỗi trong giới hạn quy mô và loại hình.
Thanh khoản thứ cấp đến từ đâu
Kết nối với MTF hoặc DLT MTF để thực hiện khớp lệnh và thanh toán hợp quy; nếu không, chỉ có thể hoàn tiền nội bộ/chuyển nhượng theo thỏa thuận.
Những cái bẫy cần tránh
Xem MiCA là giấy thông hành cho token chứng khoán; hoặc dùng công bố kiểu "sách trắng" thay thế tiêu chuẩn bản cáo bạch/tệp tin thông tin chính.
Một câu đánh giá: Làm "cổ phiếu thật/trái phiếu thật" lên chuỗi, DLT Pilot + MTF là con đường đúng; nếu không, thực hiện theo con đường MiFID truyền thống, công nghệ chỉ là phương tiện.
Tóm tắt:
Chọn kênh phát hành thế nào: Reg D 506(c) của Mỹ (cho phép quảng bá công khai) + Reg S (an toàn hàng hải ngoại cảnh) là tổ hợp phổ biến nhất; Hồng Kông/Singapore/EU đi theo khẩu徑 riêng của mình về phát hành riêng lẻ/miễn trừ.
Giải quyết thanh khoản thứ cấp thế nào: Bản chất chứng khoán bị hạn chế không đổi; danh sách trắng/thời gian khóa/Legend phải được hợp đồng hóa và giao dịch tại nơi được quản lý (ATS Mỹ, MTF/DLT MTF EU, RMO Singapore).
Làm marketing thế nào: Phân vùng kênh theo khu vực pháp lý và thiết kế chống tích hợp, tránh "một phễu bán toàn cầu".
Tránh rủi ro thế nào: Trước tiên phải cố định quyền sở hữu và sự đồng ý của bên phát hành; sau đó ghi khả năng chuyển nhượng vào mã code; cuối cùng mới bàn về định giá và thanh khoản.
Chúng tôi có thể cung cấp gì
Chúng tôi chuyên biến một "câu chuyện có thể kể" thành sản phẩm có thể phát hành hợp pháp, luân chuyển hợp quy, thanh toán đúng cam kết. Tôi sẽ giúp bạn đào sạch rủi ro nền tảng trước (nguồn gốc cổ phần có rõ ràng không, công ty mục tiêu có đồng ý không, có giới hạn chuyển nhượng không), sau đó đưa ra một trang quyết định: Việc này có thể làm không, đi con đường nào tiết kiệm thời gian và chi phí nhất, cần những nguồn lực và thời gian biểu gì. Sau đó, tôi sẽ đưa các quy tắc về phát hành, chuyển nhượng, công bố và kiểm soát rủi ro vào hợp đồng và hệ thống (không chỉ viết trong PPT), đồng thời kết nối sản phẩm với thị trường thứ cấp được quản lý, đảm bảo "có thể giao dịch" và "có thể thanh toán".
Điều bạn cuối cùng nhận được không phải là chồng thuật ngữ pháp lý, mà là một bộ sản phẩm triển khai được: Sơ đồ lộ trình rõ ràng và các mốc then chốt, ý kiến pháp lý dùng được bên ngoài, tài liệu phát hành đầy đủ, quy tắc hợp quy được viết vào mã code, phương án thanh khoản thứ cấp và kế hoạch ứng phó khẩn cấp, cùng bộ quy chuẩn vận hành có thể được ngân hàng và cơ quan quản lý chấp nhận. Nói ngắn gọn—tôi giúp bạn biến điều không chắc chắn thành chắc chắn, khiến rủi ro thấy được, quy trình kiểm soát được, kết quả kiểm chứng được.
Kết luận
Mã hóa không phải là "biến cổ phần thành tiền tệ". Khó khăn thực sự nằm ở: mã hóa ba việc của "thế giới cũ"—quyền sở hữu, khả năng chuyển nhượng, cơ sở hạ tầng giao dịch—để chúng vận hành ổn định trong bối cảnh đa khu vực pháp lý. Đề xuất nhất quán theo nguyên tắc—trước tiên làm rõ pháp lý, sau đó viết đúng mã code: trước tiên cố định sự đồng ý của bên phát hành/ROFR, ngưỡng 12(g), kỳ phân phối và danh sách trắng, đường truyền thanh toán; sau đó mới bàn về định giá, thanh khoản và giáo dục thị trường. Làm được điều này, việc mã hóa cổ phần công ty chưa niêm yết mới thực sự là sản phẩm, chứ không phải câu chuyện.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
