Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) khẩn cấp đình chỉ “cổ phiếu Mỹ hóa thành token”, nhấn phanh ở phút chót
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) khẩn cấp đình chỉ “cổ phiếu Mỹ hóa thành token”, nhấn phanh ở phút chót
Con đường mã hóa thị trường vốn Hoa Kỳ đang chia tách thành hai làn đường sắt không tương thích với nhau.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Tiểu Bính, TechFlow
Theo báo cáo của Bloomberg ngày 22 tháng 5, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vốn dự kiến công bố chính thức vào tuần này bản dự thảo khung “miễn trừ đổi mới”, hiện đã hoàn tất soạn thảo và thông qua vòng nội bộ đầu tiên. Tuy nhiên, sau các nỗ lực vận động hành lang mạnh mẽ từ các tổ chức ngành đứng sau các sở giao dịch truyền thống như Nasdaq, Cboe và Tập đoàn CME, SEC hiện quyết định hoãn thời điểm công bố.
Hành trình token hóa thị trường vốn Mỹ đang phân tách thành hai tuyến đường sắt không tương thích với nhau.
Không phải chính sách bị “kẹt”, mà là vấn đề nằm ở chỗ khác
Trước hết, hãy làm rõ “miễn trừ đổi mới” mà SEC chuẩn bị ban hành lần này là gì.
Hạt nhân của “miễn trừ đổi mới” (innovation exemption) này là mở một lối đi đặc biệt cho các nền tảng gốc từ lĩnh vực tiền mã hóa: cho phép chúng phát hành và giao dịch các token theo dõi giá cổ phiếu Mỹ trên các sàn giao dịch phi tập trung, mà không cần tuân thủ toàn bộ quy trình tuân thủ pháp lý bắt buộc đối với các sở giao dịch chứng khoán truyền thống. Chủ tịch SEC Paul Atkins trước đây từng định nghĩa khung này trong các phát biểu công khai là “một khu thử nghiệm điều tiết (regulatory sandbox) cho giao dịch cổ phiếu trên blockchain”.
Nghe thì rất hấp dẫn. Nhưng “con quỷ” nằm trong một điều khoản cụ thể của bản dự thảo: cho phép lưu thông “token bên thứ ba”.
“Token bên thứ ba” là những phiên bản “cổ phiếu tổng hợp” do chính công ty niêm yết hoàn toàn không biết đến và không cấp phép. Một nền tảng tiền mã hóa có thể tự mua cổ phiếu Apple để nắm giữ, sau đó phát hành trên chuỗi một loại token neo giá 1:1 với cổ phiếu Apple, đưa lên Solana hoặc Arbitrum, và bất kỳ địa chỉ ví nào trên toàn cầu đều có thể giao dịch 24/7. Công ty Apple không tham gia, không ký tên, cũng không biết ai là chủ sở hữu cuối cùng của các token này.
Mô hình này hiện đã được triển khai thực tế — chỉ là chưa diễn ra tại Mỹ. xStocks (đằng sau là Backed Finance, được Kraken mua lại tháng 12 năm ngoái) đã phát hành hơn 60 token hóa cổ phiếu Mỹ trên Solana; khối lượng giao dịch trên chuỗi và tại các sàn giao dịch trong sáu tháng qua vượt quá 10 tỷ USD. Robinhood cũng đã triển khai 943 mã cổ phiếu và ETF được token hóa trên Arbitrum. Cả hai đều rõ ràng áp dụng mô hình được giới trong ngành gọi là “Rebasing (Third-Party)”, nghĩa là giữa họ và công ty niêm yết bị token hóa hoàn toàn không tồn tại bất kỳ mối quan hệ pháp lý nào.
Bản dự thảo ban đầu của SEC về cơ bản giống như cấp cho mô hình kinh doanh đã được kiểm chứng tại nước ngoài một “thị thực hồi hương” vào Mỹ.
Nhưng “thị thực” này vô tình đâm thủng một tấm kính cửa sổ mà mọi người đều nhìn thấy nhưng chưa ai dám nói to ra: Nếu Apple không biết ai đang nắm giữ “token cổ phiếu” của mình, thì làm sao công ty trả cổ tức? Làm sao tính toán quyền biểu quyết của cổ đông? Làm sao xử lý khi địa chỉ ví nằm trong danh sách trừng phạt?
Chuyên gia phân tích tài chính Austin Campbell đặt câu hỏi rất trực diện: Khi công ty không biết ai là chủ sở hữu, việc chia cổ tức trở thành một bài toán kỹ thuật không lời giải; nếu nền tảng tiền mã hóa không thực hiện đầy đủ KYC, các thực thể bị trừng phạt hoàn toàn có thể tiếp cận phơi bày rủi ro kinh tế từ cổ phiếu Mỹ thông qua các kênh ngoài lãnh thổ.
Con đường khác của Nasdaq
Có một sự thật mà nhiều người chưa để ý: Thực tế, SEC đã phê duyệt hoạt động giao dịch cổ phiếu được token hóa.
Tháng Ba năm nay, phương án chứng khoán được token hóa của Nasdaq đã được SEC chấp thuận; tháng Tư, Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) cũng theo bước. Cả hai đều đi theo cùng một lộ trình: cổ phiếu được token hóa và cổ phiếu truyền thống cùng giao dịch song song trong một sổ lệnh duy nhất, sử dụng blockchain cấp doanh nghiệp của DTCC (Công ty Lưu ký và Thanh toán Giao dịch) làm hạ tầng thanh toán bù trừ, đồng thời duy trì đầy đủ mối quan hệ tương ứng giữa token và cổ phiếu về toàn bộ quyền lợi cổ đông.
Lộ trình này về bản chất là nâng cấp hệ thống thanh toán bù trừ hiện hữu, nhằm cho phép cổ phiếu được giao dịch dưới dạng “token” trong một môi trường tuân thủ pháp luật, có KYC đầy đủ và dễ kiểm soát bởi cơ quan quản lý. Quyền biểu quyết vẫn còn, cổ tức vẫn được chi trả, danh sách cổ đông vẫn nằm trong tay DTCC — không ai có thể thoát khỏi.
Với Nasdaq, Cboe và CME, đây là hình thức token hóa mà họ có thể chấp nhận; cấu trúc phí, mạng lưới nhà tạo lập thị trường (market maker), cũng như giá trị giấy phép quản lý của họ vẫn được bảo toàn. Chuỗi khối (blockchain) chỉ là một “độ rộng ray mới”, còn đầu máy tàu vẫn do họ điều khiển.
Nhưng các nền tảng gốc tiền mã hóa không muốn điều này. Họ khao khát một thị trường song song hoàn toàn trên chuỗi, hoạt động 24/7, có khả năng kết hợp (composable), và không phụ thuộc vào DTCC — token của xStocks có thể dùng làm tài sản đảm bảo trên Raydium, tích hợp vào các “khối lego DeFi”, hay bất kỳ ví nào cũng có thể dùng USDC để mua. Chính sự hấp dẫn của mô hình này lại bắt nguồn từ việc nó nằm ngoài hệ thống truyền thống.
Vì vậy, điều SEC thực sự đối mặt lúc này không phải là “có nên cho phép cổ phiếu được token hóa hay không” — điều này đã được cho phép rồi. Mà là câu hỏi mang tính then chốt hơn: Liệu hai mô hình token hóa dựa trên hai kiến trúc nền tảng khác nhau, hai giả định tuân thủ khác nhau và hai cấu trúc lợi ích khác nhau có nên cùng tồn tại trong phạm vi lãnh thổ Mỹ hay không?
Nếu miễn trừ đổi mới được ban hành, điều đó đồng nghĩa SEC mặc nhiên thừa nhận trong tương lai Mỹ sẽ tồn tại hai thị trường cổ phiếu Mỹ song song: một “thị trường trắng” vận hành qua DTCC và bảo toàn đầy đủ mọi quyền lợi truyền thống; một “thị trường xám” chạy trên các chuỗi công khai, do các nhà phát hành bên thứ ba xây dựng. Cùng một cổ phiếu Apple có thể có giá 180 USD trong token do DTCC phát hành, nhưng lại chỉ 178 USD trong một pool nào đó trên Solana do yếu tố thanh khoản — các nhà đầu cơ arbitrage sẽ xuất hiện để san bằng chênh lệch giá, nhưng “ai là cổ đông Apple” xét về mặt pháp lý sẽ trở nên mơ hồ chưa từng có trong lịch sử.
Bức thư không mấy thân thiện từ Liên đoàn Sở Giao dịch Thế giới
Ngày 21 tháng 11, Liên đoàn Sở Giao dịch Thế giới (WFE — gồm các thành viên như Nasdaq, Cboe và CME) đã gửi một bức thư tới SEC. Nội dung thư chỉ được công bố vào ngày 27, nhưng những sự việc xảy ra trong vài tháng tiếp theo đều bắt nguồn từ đây.
Lập luận cốt lõi trong bức thư WFE có thể được cô đọng thành một câu nói khá thiếu lễ độ: Việc mở một “làn đường nhanh điều tiết” dành riêng cho các công ty tiền mã hóa — mà các sở giao dịch truyền thống không thể tiếp cận — sẽ “làm suy yếu” việc bảo vệ nhà đầu tư, “làm méo mó” cạnh tranh thị trường, và “chắc chắn gây ra những hậu quả tiêu cực, có thể là cấp tính”.
Hiểu một cách thẳng thắn: Các ông hoặc đừng quản lý, hoặc phải quản lý bình đẳng. Mở cửa sau cho các công ty tiền mã hóa là bất công với chúng tôi.
Các nỗ lực vận động hành lang lần này của liên minh các sở giao dịch có một số đặc điểm đáng chú ý:
Thứ nhất, đây không phải hành động của một công ty đơn lẻ, mà là tổ chức ngành đứng ra — điều này hàm ý đã có quyết nghị tập thể.
Thứ hai, thời điểm lựa chọn rất chuẩn xác: đúng vào giai đoạn bản dự thảo nội bộ của SEC vẫn đang trong quá trình thẩm định.
Thứ ba, ngay cả Ondo Finance (đối thủ lớn thứ hai trong lĩnh vực token hóa hợp pháp) và Cboe, trong ý kiến phản hồi về phương án của Nasdaq, cũng bày tỏ mong muốn hoãn lại, với lý do hướng dẫn thanh toán bù trừ của DTCC vẫn chưa được ban hành.
Nói cách khác, không chỉ giới tài chính truyền thống phản đối, mà ngay cả các bên tham gia token hóa trong phe hợp pháp cũng hy vọng SEC chậm lại. Nguyên nhân không khó hiểu: Nếu token bên thứ ba được phép hợp pháp hóa để né tránh DTCC, thì những bên như Ondo — vốn nghiêm túc tuân thủ pháp luật, thực hiện chức năng đại lý chuyển nhượng và xác minh quyền sở hữu cổ đông — sẽ trở thành những “kẻ ngốc nhảy múa trong xiềng xích”.
Đối thủ khó khăn nhất trước mặt cơ quan quản lý chưa bao giờ là những người phản đối bạn, mà là những người đứng cùng phía với bạn nhưng lại đi theo một con đường khác.
Dòng tweet của Hester Peirce
Bên trong SEC, quan điểm về vấn đề này không hề đồng nhất.
Ngày 21 tháng 5 — tức ngày trước khi bản dự thảo bị tạm hoãn — Ủy viên SEC Hester Peirce đăng một dòng tweet, trong đó có một câu rất quan trọng: Bà khẳng định kỳ vọng của mình đối với miễn trừ lần này “luôn luôn giới hạn trong phạm vi những biểu đạt kỹ thuật số của chứng khoán vốn đã được giao dịch công khai trên thị trường thứ cấp”.
Hãy đọc lại hai lần. Câu này hàm ý ngầm rằng: Các token tổng hợp (synthetic token — tức các sản phẩm phái sinh chỉ sao chép mức độ phơi bày rủi ro giá, không được hỗ trợ bởi cổ phiếu thực tế) từ đầu đã không nằm trong phạm vi miễn trừ.
Dòng tweet của Peirce gần như đồng thời vạch rõ ranh giới. Bà đang gửi hai thông điệp tới thị trường: Thứ nhất, miễn trừ chưa chết, chỉ đang được xử lý thận trọng; thứ hai, ngay cả bà — người được giới tiền mã hóa thân thiện gọi là “mẹ tiền mã hóa” — cũng không định mở cửa cho các sản phẩm thuần túy tổng hợp, không được đảm bảo bởi tài sản cơ sở.
Khi đặt tuyên bố của Peirce song song với áp lực từ liên minh phản đối, đường phân chia nội bộ tại SEC trở nên rõ ràng:
- Atkins (Chủ tịch): Có xu hướng sớm ban hành miễn trừ, nhằm xác lập token hóa như một phần thiết yếu trong năng lực cạnh tranh công nghệ tài chính của Mỹ;
- Peirce: Ủng hộ miễn trừ, nhưng phạm vi phải được thu hẹp nghiêm ngặt vào “token hóa thực”, loại bỏ mọi sản phẩm tổng hợp không được đảm bảo bởi cổ phiếu cơ sở;
- Cấp nhân viên (staff): Trong bối cảnh chịu áp lực từ các sở giao dịch và lo ngại về quản trị công ty niêm yết, thiên về việc chờ thêm một thời gian;
- Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư (Investor Advisory Committee): Đã chính thức khuyến nghị đẩy mạnh khung token hóa từ tháng Ba, tức ủng hộ ở cấp ủy ban.
Đây là một cấu trúc “bánh sandwich” điển hình: “ý chí chính sách ở cấp cao nhất, trở ngại kỹ thuật ở cấp trung gian, lo ngại tuân thủ từ bên ngoài”. Atkins muốn nhanh, Peirce muốn chặt chẽ, nhân viên muốn ổn định, còn các bên liên quan bên ngoài muốn chậm lại. Kết quả là điều chúng ta đã quá quen thuộc: Bản dự thảo đã viết xong, nhưng không thể công bố.
Tại sao sự việc này lại quan trọng?
Câu chuyện cổ phiếu được token hóa trong hai năm qua thường xuyên xuất hiện trong giới tiền mã hóa, nhưng phần lớn thời gian chỉ được sử dụng như một “câu chuyện kể” để bán hàng — một nhánh trong câu chuyện RWA, nóng lên một đợt, giá tăng một đợt, rồi tan biến.
Nhưng đợt này vào năm 2026 là cuộc đấu tranh chính sách thực sự. Có ba lý do:
Thứ nhất, quy mô đã đạt đến mức đáng kể. Khối lượng giao dịch 10 tỷ USD của xStocks, tài sản cổ phiếu trên chuỗi gần 1 tỷ USD của Robinhood, và tổng số cổ phiếu được token hóa hợp pháp vượt 600 triệu USD do Ondo + Backed + Securitize cùng nắm giữ — những con số này tuy chưa lớn, nhưng đã đủ khiến các sở giao dịch truyền thống cảm thấy đe dọa. Khi một hiện tượng mới còn nhỏ đến mức có thể bỏ qua, chẳng ai ngăn cản bạn; nhưng khi nó lớn đến mức có thể chiếm đoạt một phần luồng lệnh, thì tất cả những người hưởng lợi hiện hữu sẽ đồng loạt xuất hiện.
Thứ hai, các lộ trình đã hình thành rõ ràng. Token hóa bên thứ ba đã vận hành thành công mô hình kinh doanh tại nước ngoài và giờ đang gõ cửa Mỹ. Nasdaq và NYSE đã vận hành thành công lộ trình hợp pháp trong nước và đang cùng DTCC xây dựng hạ tầng nền tảng. Nếu cả hai lộ trình đều được phép, Mỹ sẽ xuất hiện một “thị trường cổ phiếu hai轨” chưa từng có tiền lệ.
Thứ ba, cửa sổ thời gian đang dần đóng lại. Peirce đã nhận lời mời giảng dạy tại Trường Luật Đại học Regent và sẽ rời nhiệm sở vào cuối năm 2026. Bà là ủy viên thân thiện nhất với tiền mã hóa tại SEC; khi bà rời đi, thái độ của ủy viên kế nhiệm là điều không thể đoán trước. Atkins dù là Chủ tịch, nhưng chỉ một mình Chủ tịch không thể thúc đẩy một khuôn khổ phức tạp đòi hỏi sự phối hợp đồng bộ từ toàn bộ Ủy ban và đội ngũ nhân viên. Cửa sổ này dài nhất cũng chỉ còn khoảng một năm nữa.
Nếu lộ trình token hóa bên thứ ba bị chặn vĩnh viễn tại Mỹ, thì cơ sở hạ tầng token hóa tại nước ngoài (đặc biệt là Singapore, Thụy Sĩ và Hồng Kông) sẽ trở thành tiêu chuẩn thực tế toàn cầu cho việc token hóa tài sản. Việc Kraken mua lại Backed, hay xStocks mở rộng sang TON/Tron/Mantle/BNB Chain, sẽ khiến chuỗi giá trị này phát triển vượt qua Mỹ. Còn nếu Mỹ cuối cùng cấp miễn trừ, chuỗi giá trị đó sẽ bị hút trở lại Mỹ — câu chuyện stablecoin đô la Mỹ đang tái diễn một lần nữa, chỉ khác là lần này không neo vào trái phiếu kho bạc, mà neo vào cổ phiếu.
Cuối cùng, xin để lại một câu hỏi mà chính tôi cũng chưa tìm ra lời giải.
Nếu trong tương lai thực sự xuất hiện hai thị trường cổ phiếu được token hóa song song — thị trường “trắng” vận hành qua DTCC và thị trường “xám” chạy trên chuỗi công khai — khi một công ty niêm yết tuyên bố chi trả cổ tức, những chủ sở hữu token bên thứ ba trên chuỗi có thể yêu cầu được hưởng quyền lợi ngang bằng với chủ sở hữu trên DTCC hay không?
Nếu được, thì ai sẽ thực thi? Hợp đồng thông minh?
Nếu không được, vậy những token này thực chất đại diện cho cái gì? Là phơi bày rủi ro kinh tế? Là sản phẩm phái sinh tổng hợp? Hay là một dạng “cổ phiếu bán phần” được cơ quan quản lý mặc nhiên cho phép nhưng lại hoàn toàn không có vị thế pháp lý?
Câu hỏi này, SEC không trả lời được. Atkins không trả lời được. Peirce cũng không trả lời được. Toàn bộ giới luật sư Phố Wall vẫn chưa tìm ra lời giải.
Và chính điều này mới là nguyên nhân thực sự khiến SEC nhấn phanh khẩn cấp vào phút cuối: Họ không bị thuyết phục bởi các nỗ lực vận động hành lang của Nasdaq, mà là bị chính bản dự thảo trong tay mình làm cho giật mình. Khi một chính sách bạn sắp ban hành sẽ tạo ra một loại tài sản — về mặt pháp lý không tồn tại, nhưng lại có khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới 10 tỷ USD — thì hành động hợp lý nhất là đọc lại một lần nữa.
Việc “miễn trừ đổi mới” lần này bị tạm hoãn, và hình thức mà nó sẽ quay lại lần sau, là một trong những cửa sổ quan sát then chốt nhất để đánh giá xu hướng chính sách tiền mã hóa của Mỹ trong hai năm tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
