Citigroup công bố Báo cáo “Triển vọng thị trường chứng khoán hóa tài sản năm 2030”: Sáu xu hướng chính có thể thúc đẩy thị trường đạt quy mô 8,2 nghìn tỷ USD
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Citigroup công bố Báo cáo “Triển vọng thị trường chứng khoán hóa tài sản năm 2030”: Sáu xu hướng chính có thể thúc đẩy thị trường đạt quy mô 8,2 nghìn tỷ USD
Token hóa tài sản tài chính đang chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang triển khai quy mô lớn, nhưng đây là một quá trình tiến hóa từng bước chứ không phải một cuộc cách mạng dữ dội.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Viện Nghiên cứu Citigroup
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Sáu đánh giá cốt lõi
Việc mã hóa tài sản tài chính — tức là biểu thị chứng khoán dưới dạng token kỹ thuật số trên blockchain — đang chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang triển khai vận hành. Trong vài năm qua, tiến trình này diễn ra chậm chạp, vướng mắc ở ba điểm: sự bất định về quy định, cơ sở hạ tầng bị phân mảnh và thiếu tiền tệ thanh toán trên chuỗi. Hiện nay, tốc độ phát triển bắt đầu tăng lên.
Quy mô toàn cầu hiện tại của các tài sản được mã hóa khoảng 17 tỷ USD, tăng gấp khoảng ba lần trong một năm; trong đó trái phiếu ngắn hạn Mỹ, trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ chiếm hơn 55%, vàng và hàng hóa chiếm khoảng 34%.
Đến năm 2030, kịch bản cơ sở dự báo đạt 5,5 nghìn tỷ USD, kịch bản bi quan là 2,7 nghìn tỷ USD và kịch bản lạc quan là 8,2 nghìn tỷ USD. Sự tăng trưởng chủ yếu do chứng khoán thị trường công khai thúc đẩy, trong khi thị trường tư nhân vẫn ở giai đoạn sơ khai và chịu những ràng buộc cấu trúc.
Chủ đề chính có thể khái quát thành sáu đánh giá cốt lõi.
Thứ nhất, dự báo tăng trưởng. Kịch bản cơ sở cho tài sản được mã hóa vào năm 2030 là 5,5 nghìn tỷ USD; trong kịch bản lạc quan, con số này tăng lên 8 nghìn tỷ USD. Chứng khoán thị trường công khai và tài sản thế chấp thanh khoản — đặc biệt là cổ phiếu và trái phiếu Mỹ — sẽ dẫn dắt việc áp dụng sớm và mở rộng phân phối tới các nhà đầu tư “sinh ra trên nền tảng số”.
Thứ hai, đưa tài sản thanh khoản lên chuỗi. Các nhà đầu tư sinh ra trên nền tảng số ngày càng kỳ vọng khả năng tiếp cận 24/7 đối với tài sản tài chính; cổ phiếu, trái phiếu và hàng hóa đều có tiềm năng được đưa lên chuỗi. Nếu đến năm 2030, 10% nhà đầu tư cá nhân Mỹ sử dụng giải pháp trên chuỗi, riêng nhu cầu đối với cổ phiếu Mỹ được mã hóa đã có thể đạt khoảng 2,6 nghìn tỷ USD.
Thứ ba, các tác nhân thúc đẩy từ phía tổ chức. DTCC, NYSE và Nasdaq đang tích hợp mã hóa vào nền tảng cốt lõi của mình. Cùng với việc các dự án thử nghiệm chuyển sang giai đoạn vận hành và quy định đồng bộ được đẩy mạnh, việc áp dụng bởi các tổ chức tài chính truyền thống có thể bắt đầu tăng tốc từ năm 2026.
Thứ tư, tiền kỹ thuật số là trụ cột hỗ trợ then chốt. Tài sản tài chính được mã hóa đi kèm với tiền mặt được mã hóa. Stablecoin được giám sát và tiền gửi được mã hóa có thể thiết lập niềm tin cho cơ chế thanh toán đồng thời với giao dịch (DvP) trên chuỗi, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và giảm rủi ro thanh toán.
Thứ năm, sự xuất hiện của “người điều phối hệ sinh thái” — những tổ chức kiểm soát cả hai “đường ray phát hành tài sản” và “đường ray tiền tệ thanh toán trên chuỗi”. Mã hóa có thể tạo ra các hồ bơi thu nhập mới thông qua khả năng lập trình, khả năng kết hợp và mô hình kinh doanh tích hợp theo chiều dọc; các tổ chức sẽ tìm cách kiểm soát đồng thời các khâu phát hành, phân phối và thanh toán nhằm nắm bắt giá trị, trong khi các trung gian truyền thống đối mặt với áp lực cấu trúc.
Thứ sáu, tiến hóa chứ không phải cách mạng, mô hình lai chiếm ưu thế. Quá trình chuyển đổi mang tính từng bước, sẽ tồn tại một giai đoạn hỗn loạn khi hệ thống mã hóa và hệ thống cũ cùng song hành; mô hình lai và khả năng tương tác giữa thế giới trên chuỗi và ngoài chuỗi là chìa khóa để mở rộng quy mô.
Tiến triển không đồng đều nhưng hướng đi đã rõ
Mã hóa chứng khoán là một phần trong quá trình chuyển đổi lớn hơn, hướng tới tài sản có khả năng lập trình, thanh toán sinh ra trên nền tảng số và hệ thống tài chính “luôn hoạt động”. Sự hội tụ giữa tài sản được mã hóa và tiền tệ trên chuỗi chỉ ra hướng đi của “tài chính trên chuỗi”: thanh toán, quản lý tài sản thế chấp và lưu chuyển thanh khoản dựa trên thanh toán nguyên tử, vận hành theo thời gian thực và xuyên biên giới.
Sự tham gia của tổ chức đã vượt xa giai đoạn thử nghiệm; mã hóa đang được ứng dụng trong các quy trình phát hành, giao dịch và hậu giao dịch (thanh toán – bù trừ). Quy định tại các khu vực trọng yếu ngày càng rõ ràng, cung cấp cơ sở pháp lý chắc chắn cho tổ chức áp dụng.
Tiến hóa, chứ không phải cách mạng
Cuộc chuyển đổi này sẽ không diễn ra như một cuộc đảo lộn đơn điểm. Thị trường truyền thống sẽ không đột ngột chuyển hoàn toàn sang trạng thái mã hóa đầy đủ.
Việc áp dụng vẫn ở giai đoạn sơ khai và không đồng đều giữa các loại tài sản và khu vực pháp lý, bị giới hạn bởi khả năng tương tác, khuôn khổ pháp lý, phối hợp thanh khoản, hành vi nhà đầu tư và tập quán thị trường. Giống như mọi lần cải tiến cơ sở hạ tầng trước đây, lợi ích từ mã hóa sẽ tích lũy dần chứ không hiện thực hóa ngay lập tức.
Các tổ chức sẽ tích hợp phát hành, giao dịch và thanh toán trong khuôn khổ quy định và mối quan hệ khách hàng hiện hữu, bởi việc kiểm soát các lớp này giúp họ chiếm tỷ lệ lớn hơn trong vòng đời giao dịch. Khả năng mở rộng quy mô phụ thuộc vào khả năng tương tác, tiêu chuẩn thống nhất, sự hài hòa giữa các quy định, danh tính số đáng tin cậy và phối hợp giữa các hệ sinh thái — tất cả đều cần thời gian.
Artem Korenyuk, người đứng đầu bộ phận mở rộng doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số tại Citi: “Mã hóa không chỉ là công nghệ — nó đang mở cửa Phố Wall cho thế hệ sinh ra trên nền tảng số.”
Hướng tới triển khai thực tế: Năm yếu tố thúc đẩy
Mã hóa không phải là khái niệm mới. Báo cáo năm 2023 “Tiền, Token và Trò chơi” đã chỉ ra rằng nó có thể giải phóng hàng nghìn tỷ USD giá trị thông qua thị trường hiệu quả và có khả năng lập trình hơn.
Một số dự báo ban đầu quá táo bạo, đưa quy mô thị trường mục tiêu lên hàng chục nghìn tỷ USD — sau này nhìn lại thì quá lạc quan. Các làn sóng mã hóa trước đây khó mở rộng quy mô do: sự bất định về quy định hạn chế triển khai và khả năng thực thi; thanh khoản thị trường thứ cấp hạn chế; cơ sở hạ tầng bị phân mảnh; và quan trọng nhất là thiếu tiền mặt trên chuỗi được giám sát.
Những ràng buộc này đang được nới lỏng, và nhiều yếu tố thúc đẩy độc lập bắt đầu chồng lấn lẫn nhau.
Blue Macellari, người đứng đầu chiến lược tài sản kỹ thuật số tại T. Rowe Price: “Để hiểu xu hướng chuyển sang thị trường mã hóa, hãy hình dung như hệ thống thu phí tự động E-ZPass. Chúng ta không chuyển ngay lập tức sang hệ thống hoàn toàn tự động; trước tiên là hai hệ thống song song tồn tại, đường xá được mở rộng, dành riêng một làn cho xe tự động và một làn cho xe truyền thống, chi phí và độ phức tạp tạm thời tăng lên rồi mới dần hội tụ. Vấn đề duy nhất thực sự là: chúng ta sẽ đạt đích hoàn toàn tự động nhanh đến mức nào?”
Ghi chú: Mã hóa là việc biểu thị quyền sở hữu, quyền lợi hoặc yêu cầu đối với một tài sản dưới dạng token trên blockchain hoặc sổ cái phân tán — có thể là bản sao kỹ thuật số của tài sản hiện hữu hoặc tài sản mới được phát hành trực tiếp trên chuỗi.
Các token này tích hợp sẵn các thuộc tính tài sản, quyền sở hữu, lịch sử giao dịch và quy tắc chuyển nhượng. Ngoài việc số hóa, mã hóa còn mang lại khả năng lập trình — các hành động như trả lãi, kiểm tra tuân thủ, quản lý tài sản thế chấp và xử lý sự kiện công ty có thể được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh.
Yếu tố thúc đẩy thứ nhất: Sự tham gia của tổ chức gia tăng.
Các công ty quản lý tài sản đã thực hiện mã hóa quỹ trong vài năm qua; lần này, những cơ sở hạ tầng cấp hệ thống đang gia nhập.
DTCC dự kiến sẽ được cơ quan quản lý cấp phép vào cuối năm 2025 để cung cấp dịch vụ mã hóa cho tài sản đang quản lý; kế hoạch thử nghiệm kéo dài ba năm sẽ khởi động vào cuối năm 2026, bao gồm cổ phiếu, quỹ ETF và trái phiếu kho bạc Mỹ, đồng thời duy trì quyền sở hữu pháp lý và bảo vệ nhà đầu tư hiện hành.
NYSE dự kiến ra mắt nền tảng chứng khoán mã hóa trước cuối năm 2026, chờ phê duyệt của cơ quan quản lý, với mục tiêu giao dịch cổ phiếu và ETF Mỹ 24/7, thanh toán gần như tức thời và sử dụng stablecoin làm phương tiện thanh toán — có thể vận hành độc lập với cơ sở hạ tầng thanh toán – bù trừ truyền thống. Nasdaq đã được Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) phê duyệt cho phép một số cổ phiếu và ETF được phát hành, giao dịch và thanh toán dưới dạng mã hóa, đồng thời tiếp tục sử dụng cơ sở hạ tầng thanh toán – bù trừ hiện hành.
Đây không phải là các công ty “sinh ra từ tiền mã hóa” thúc đẩy blockchain, mà là những tổ chức tài chính lâu đời và lớn nhất thế giới đang áp dụng cơ sở hạ tầng mới — lựa chọn tích hợp mã hóa vào các “đường ray cốt lõi”, thay vì xây dựng hệ thống song song riêng biệt, ưu tiên hàng đầu là tính chắc chắn về pháp lý và bảo vệ nhà đầu tư.
David Cunningham, người đứng đầu bộ phận kinh doanh tổ chức toàn cầu tại Consensys: “Khi DTCC và NYSE tích hợp mã hóa vào thị trường vốn, đó chính là bước ngoặt — bạn đang chứng kiến sức mạnh tài chính Mỹ và đồng tiền dự trữ toàn cầu được đưa lên chuỗi quy mô lớn.”
Yếu tố thúc đẩy thứ hai: Tiền tệ trên chuỗi làm cho thanh toán nội tại trở nên khả thi.
Trong giai đoạn đầu, mã hóa chỉ có thể thanh toán qua kênh tiền pháp định, làm giảm hiệu quả. Điều này đang thay đổi khi stablecoin ngày càng được chấp nhận rộng rãi hơn.
Quy mô phát hành stablecoin dự kiến đạt 1,9 nghìn tỷ USD vào năm 2030; các ngân hàng lớn cũng đang phát triển tiền gửi được mã hóa, quy mô có thể còn lớn hơn. Sự tồn tại song song của hai loại tiền tệ này cung cấp nền tảng thanh khoản cần thiết để mở rộng quy mô chứng khoán mã hóa, hỗ trợ DvP nguyên tử và vận hành thị trường liên tục.
Ở Mỹ, tiền tệ trên chuỗi sẽ là sự kết hợp giữa stablecoin và tiền gửi được mã hóa. Tại châu Âu, Ấn Độ và Trung Quốc đại lục, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và tiền gửi được mã hóa sẽ là trọng tâm chính sách, chứ không phải stablecoin.
Yếu tố thúc đẩy thứ ba: Mức độ rõ ràng trong quy định tăng lên — nhưng đây là con dao hai lưỡi.
Khung quy định rõ ràng hơn củng cố cơ sở pháp lý cho việc áp dụng của tổ chức, nhưng tiến triển vẫn không đồng đều. Mặc dù sự rõ ràng hỗ trợ khả năng mở rộng và lòng tin thị trường, sự phân hóa quy định theo khu vực lại có thể gây chia cắt thị trường, làm tăng chi phí tuân thủ và làm loãng lợi ích hiệu quả.
Châu Âu có MiCA và chế độ thí điểm DLT, nhưng phản hồi từ ngành chỉ ra phạm vi và thiết kế thí điểm hạn chế hiệu quả của nó đối với thị trường vốn mã hóa quy mô lớn.
SEC Mỹ đã làm rõ vào tháng 1 năm 2026 rằng luật chứng khoán liên bang áp dụng cho chứng khoán mã hóa, tái khẳng định nguyên tắc trung lập về công nghệ, giúp tổ chức coi mã hóa như một vấn đề cơ sở hạ tầng thị trường.
Ngân hàng Trung ương Anh và Cơ quan Quản lý Tài chính (FCA) đã ra mắt “bãi thử nghiệm chứng khoán kỹ thuật số”; FCA công bố tuyên bố chính sách về mã hóa quỹ vào tháng 4 năm 2026.
Tại châu Á, Hồng Kông đã hoàn tất việc phát hành trái phiếu mã hóa dưới sự giám sát; Dự án Guardian của Singapore đã bước vào giai đoạn thử nghiệm thực tế.
Yếu tố thúc đẩy thứ tư: Tiếp cận bán lẻ mở rộng và sự tiến hóa của môi giới kỹ thuật số.
Các công ty môi giới bán lẻ đang nâng cao nhận thức về chứng khoán trên chuỗi; một số công ty môi giới kỹ thuật số đã ra mắt cổ phiếu Mỹ và ETF được mã hóa cho khách hàng tại EU. Tuy nhiên, nhu cầu hiện tại chủ yếu đến từ người dùng “sinh ra từ tiền mã hóa”. Những động thái này đang định hình lại kỳ vọng của nhà đầu tư về đầu tư phân chia tài sản, kéo dài giờ giao dịch và thanh khoản liên tục.
Solomon Tesfaye, Giám đốc Kinh doanh Chính của Aptos Labs: “Năm 2026, đà tăng trưởng của các tài sản thanh khoản được mã hóa — như cổ phiếu niêm yết — đang gia tốc; các sàn giao dịch, công ty môi giới và nền tảng fintech đang hội tụ về cơ sở hạ tầng blockchain hoạt động 24/7.”
Yếu tố thúc đẩy thứ năm: Độ trưởng thành của cơ sở hạ tầng thị trường được cải thiện.
Khả năng tương tác giữa các mạng lưới đang được đẩy mạnh — yếu tố then chốt đối với lưu chuyển tài sản giữa các nền tảng. Các động thái của DTCC trong lĩnh vực lưu ký, thanh toán và di chuyển tài sản kỹ thuật số, cộng với việc NYSE chuyển hướng sang giao dịch liên tục và thanh toán gần như tức thời, đang bắt đầu xây dựng nền tảng này.
Bổ sung góc nhìn từ quản lý tài sản. Blue Macellari nhấn mạnh trong buổi phỏng vấn rằng mã hóa là một hành trình được tiến hành theo từng bước: từ việc nâng cao hiệu suất bằng cách đưa sản phẩm hiện hữu lên chuỗi, tiến tới biến đổi sâu sắc hơn do khả năng lập trình và tùy chỉnh quy mô lớn — điều kiện tiên quyết then chốt là xây dựng một kho chứng khoán mã hóa rộng khắp.
Một trong những trường hợp sử dụng thú vị nhất là tự động hóa quản lý danh mục đầu tư đa tài sản và quỹ theo ngày mục tiêu. Ba rào cản lịch sử: việc cải tạo cơ sở hạ tầng cũ kém hiệu quả hơn so với việc xây dựng nội tại trên chuỗi; thiếu tiêu chuẩn tương tác được chấp nhận rộng rãi; và khoảng trống phân phối khi tiếp cận khách hàng không “sinh ra từ tiền mã hóa”. Việc phổ cập gần đây có thể chủ yếu xuất phát từ áp lực chi phí của các trung gian và nền tảng phân phối, chứ không hẳn bắt nguồn từ nhu cầu thực sự của khách hàng.
Tại sao cần mã hóa?
Các bên tham gia thị trường đang đặt câu hỏi: liệu mô hình xử lý và thanh toán hậu giao dịch hiện tại còn phù hợp với một hệ thống tài chính luôn hoạt động hay không? Cơ sở hạ tầng ngày nay rất tốn vốn, vận hành phức tạp và phản ứng chậm trước những thay đổi về nhu cầu thanh khoản và bảng cân đối kế toán.
Đồng thời, hành vi nhà đầu tư và mô hình phân phối đang thay đổi: ngày càng nhiều nhu cầu là đưa tài sản đến gần nhà đầu tư hơn — tiếp cận các “bể vốn sinh ra trên nền tảng số”, tài chính doanh nghiệp và nhóm khách hàng giàu mới tìm kiếm sự đa dạng hóa.
Một khảo sát dựa trên 537 bên tham gia thị trường cho thấy kỳ vọng về việc cấu trúc thị trường DLT có thể giảm chi phí xử lý hậu giao dịch, cải thiện thanh khoản và lưu chuyển tài sản, nâng cao hiệu quả bảng cân đối kế toán đang gia tăng. Trong đó, mức độ đồng thuận về cải thiện chi phí xử lý hậu giao dịch tăng từ 32% năm 2023 lên 51% năm 2025; thanh khoản và lưu chuyển tài sản tăng từ 34% lên 43%.
Mã hóa cũng phù hợp với xu hướng tiến hóa của thị trường tài chính hướng tới “hoạt động suốt 24/7”. Nhà đầu tư ngày càng kỳ vọng giao dịch liên tục, thanh toán thời gian thực và kết nối liền mạch thông qua ví.
Việc áp dụng sớm tập trung vào các tình huống mang lại lợi ích rõ ràng nhất — đặc biệt là quản lý tài sản thế chấp và thanh khoản. Nó còn có thể mở cửa tiếp cận và giải phóng thanh khoản cho các tài sản truyền thống ít thanh khoản như đầu tư tư nhân, hạ tầng và bất động sản.
Xét theo chuỗi giá trị, tất cả các bên đều có điểm hưởng lợi.
Người phát hành có thể tự động hóa quản trị tài chính và huy động vốn linh hoạt, đồng thời tiếp cận trực tiếp nhà đầu tư; nhà bảo lãnh phát hành giảm rủi ro bảo lãnh nhờ ghi sổ thời gian thực và xây dựng sản phẩm cấu trúc đa tài sản có khả năng kết hợp; sàn giao dịch giảm rủi ro đối tác nhờ thanh toán nguyên tử; tổ chức lưu ký tự động xử lý các sự kiện công ty phức tạp; công ty quản lý tài sản giảm chi phí quản lý quỹ và xây dựng quỹ chủ động trên chuỗi có thể tùy chỉnh; nhà đầu tư cuối cùng được chứng nhận quyền sở hữu không thể thay đổi và có thể cho vay chứng khoán được mã hóa để tạo thêm thu nhập.
Germán Soto Sanchez, Giám đốc Sản phẩm và Chiến lược Chính của Broadridge: “Ở cấp độ tổ chức, đã xuất hiện những bằng chứng ban đầu về khả năng mở rộng quy mô của mã hóa — đặc biệt trong lĩnh vực mua lại và tài sản thế chấp — nhưng việc áp dụng rộng rãi hơn phụ thuộc vào thanh khoản, mức độ tham gia và sự hài hòa hơn giữa cơ sở hạ tầng và quy định.”
Quy mô thị trường là bao nhiêu?
Quy mô hiện tại khoảng 17 tỷ USD, trong đó trái phiếu ngắn hạn Mỹ, trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ chiếm hơn 55%, vàng và hàng hóa chiếm khoảng 34%.
Dự báo của các tổ chức độc lập về năm 2030 chênh lệch rất lớn: McKinsey ước tính 1–4 nghìn tỷ USD, Viện Nghiên cứu Deutsche Bank 1,5–2 nghìn tỷ USD, Ripple và BCG 9,4 nghìn tỷ USD, Roland Berger 10 nghìn tỷ USD, ARK Invest 11 nghìn tỷ USD, BCG và ADDX 16,1 nghìn tỷ USD.
Phần lớn các ước tính tập trung quanh mức 10 nghìn tỷ USD, nhưng khoảng chênh lệch quá lớn này chính là minh chứng cho mức độ bất định cao tại thời điểm hiện tại.
Peter Bain, Giám đốc Tiếp thị Chính của Blockstream, cho rằng mã hóa mới chỉ ở giai đoạn cực kỳ sơ khai trên đường cong áp dụng, trong khi đường cong phát triển công nghệ đã đi xa hơn; tuy nhiên, nếu không có sự hội tụ về nền tảng và cơ sở hạ tầng, việc áp dụng sẽ tiếp tục chậm.
Adi Ben-Ari, người sáng lập Applied Blockchain, có cái nhìn lạc quan hơn: “Lập luận rất đơn giản — lợi nhuận cao hơn, chi phí thấp hơn. Khi đạt được điều này, con số 1–5 nghìn tỷ USD vào năm 2030 là hoàn toàn hợp lý; nhịp độ do quy định định hình.” Còn Larry Fink và Rob Goldstein của BlackRock so sánh giai đoạn hiện tại với Internet thời kỳ đầu năm 1996.
Báo cáo năm 2023 dự báo 4–5 nghìn tỷ USD vào năm 2030 — quy mô này vẫn nằm trong khoảng hợp lý, nhưng cấu trúc tài sản đã thay đổi: sẽ có nhiều hơn từ chứng khoán thị trường công khai và tài sản thế chấp thanh khoản cao, trong khi thị trường tư nhân sẽ chậm hơn.
Con số cơ sở 5,5 nghìn tỷ USD được tính toán từ thị trường mục tiêu toàn cầu tiềm năng (TAM) là 392 nghìn tỷ USD, chia theo từng loại tài sản và tỷ lệ thâm nhập. Trường hợp bi quan bằng khoảng một nửa mức cơ sở, trường hợp lạc quan bằng khoảng 1,5 lần mức cơ sở. Cần lưu ý rằng mã hóa không phải cây đũa thần — tài sản nền phải có nhu cầu thực sự, và thị trường cổ phiếu công khai Mỹ恰好 có nhu cầu toàn cầu đã được kiểm chứng.
Bốn hạng mục cụ thể như sau.
Nợ công khai. Tổng quy mô 168 nghìn tỷ USD, mức thâm nhập cơ sở 0,9% tương ứng 1,4 nghìn tỷ USD. Trong đó, trái phiếu ngắn hạn Mỹ giả định thâm nhập 10%, quỹ thị trường tiền tệ 5%. Trái phiếu ngắn hạn rất thích hợp để mã hóa do thanh khoản sâu, chuẩn hóa cao và là tài sản thế chấp cốt lõi trong thị trường mua lại và thanh khoản.
Sự tăng trưởng của stablecoin dự kiến sẽ tạo ra nhu cầu bổ sung khoảng 1 nghìn tỷ USD đối với trái phiếu kho bạc Mỹ, một phần trong số đó sẽ chuyển sang trái phiếu ngắn hạn được mã hóa và cấu trúc tài sản thế chấp trên chuỗi. Quỹ thị trường tiền tệ phức tạp hơn, phụ thuộc vào cấu trúc quỹ và cơ sở hạ tầng thị trường hiện hữu; các áp lực thanh khoản năm 2020 và 2023 khiến cơ quan quản lý thận trọng hơn.
Cổ phiếu công khai. Đây là hạng mục chiếm tỷ trọng lớn nhất, tổng quy mô 191 nghìn tỷ USD, mức thâm nhập cơ sở 1,9% tương ứng 3,6 nghìn tỷ USD. Thị trường Mỹ giả định thâm nhập 3% tương ứng 2,6 nghìn tỷ USD.
Lý do đằng sau là giao dịch của nhà đầu tư cá nhân Mỹ đã chiếm 20–25% hoạt động thị trường, trong các giai đoạn biến động (ví dụ tháng 4 năm 2025) có thể lên tới khoảng 35%, trong đó khoảng 10% sẽ dần chuyển sang kênh phân phối được mã hóa — phản ánh ảnh hưởng của thế hệ Millennials và Gen Z, những nhà đầu tư “sinh ra trên nền tảng số”.
Tỷ lệ thâm nhập ở các thị trường ngoài Mỹ thấp hơn nhiều, khoảng 1%, do cấu trúc thị trường phân mảnh hơn, mức độ tham gia của nhà đầu tư cá nhân thấp hơn và hiện đại hóa quy định cũng như xử lý hậu giao dịch chậm hơn.
Rob de Rozario, người sáng lập Alphaparty Capital: “Đến năm 2030, ít nhất ở một số thị trường, ít nhất 50% cổ phiếu công khai có thể được mã hóa; việc thúc đẩy áp dụng chủ yếu nhờ sự tiện lợi chứ không chỉ tốc độ.”
Tín dụng tư nhân và vốn cổ phần tư nhân. Mỗi hạng mục giả định khoảng 100 tỷ USD. Tín dụng tư nhân phù hợp hơn để mã hóa do giao dịch và tài liệu pháp lý chuẩn hóa hơn, thường có tài sản đảm bảo.
Vốn cổ phần tư nhân và đầu tư mạo hiểm thì khó hơn do thời hạn nắm giữ dài, đường cong lợi nhuận dạng chữ J và mức độ sẵn sàng giao dịch thứ cấp thấp. Hiện tại, tổng giá trị tín dụng được mã hóa khoảng 5 tỷ USD, trong đó tín dụng có tài sản đảm bảo khoảng 2 tỷ USD, tín dụng doanh nghiệp gần 700 triệu USD.
Quỹ bất động sản. Khoảng 200 tỷ USD, chiếm khoảng 1% trong tổng quy mô 17 nghìn tỷ USD. Hiện tại, bất động sản được mã hóa chỉ khoảng 165 triệu USD, nhưng tăng trưởng cực nhanh — tăng khoảng 50 lần vào năm 2024 và tăng thêm 6 lần vào năm 2025; giả định tốc độ tăng trưởng sẽ giảm xuống khoảng 4 lần mỗi năm trong tương lai.
Ryan Rugg, người đứng đầu toàn cầu về tài sản kỹ thuật số tại Citi Services: “Để tài sản được mã hóa vận hành quy mô lớn, việc luồng tiền và thanh khoản vận hành hiệu quả là điều không thể thiếu; cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi là nền tảng then chốt cho việc mã hóa rộng rãi hơn.”
Tại sao mã hóa từng bị chậm trễ?
Hiểu rõ những rào cản trong quá khứ sẽ giúp ta biết vì sao hiện tại lại khác.
Thứ nhất, thiếu phát hành nội tại và hỗ trợ toàn vòng đời. Giai đoạn đầu chủ yếu là tạo bản sao kỹ thuật số của tài sản ngoài chuỗi, không thể giải phóng trọn vẹn tiềm năng hiệu quả.
Các vấn đề bao gồm: cơ sở hạ tầng chưa đầy đủ (thiếu khả năng xử lý cổ tức, chia tách cổ phiếu, biểu quyết, hoàn lại vốn một cách đầu cuối); thiếu tài sản thanh toán trên chuỗi (thiếu CBDC và tiền gửi ngân hàng được mã hóa, khiến khoản thanh toán cuối cùng vẫn phải quay về kênh truyền thống); và sự bất định về quy định (vị thế pháp lý của chứng khoán kỹ thuật số và yêu cầu công bố chưa rõ ràng).
Thứ hai, thanh khoản thị trường thứ cấp không đủ. Chứng khoán được mã hóa trong thời gian dài chủ yếu giao dịch ngoài sàn, thị trường bị phân mảnh, nhà tạo lập thị trường thiếu động lực đưa giá; nhiều sản phẩm có ngưỡng tham gia cao, chỉ dành cho tổ chức hoặc nhà đầu tư chuyên nghiệp; giao dịch xuyên biên giới và sử dụng tài sản thế chấp vẫn bị giới hạn bởi quy định. ESMA từng chỉ ra rằng những rào cản này cộng với thiếu chuẩn hóa sẽ cản trở việc hình thành thị trường thứ cấp thanh khoản.
Thứ ba, khả năng tương tác giữa các chuỗi kém. Đến tháng 5 năm 2025, các tổ chức tài chính đã áp dụng ít nhất 72 sổ cái khác nhau — những “đảo kỹ thuật số” này không kết nối với nhau. Tuy nhiên, thị trường đang có xu hướng hội tụ, ngành đang tập trung vào số lượng mạng lưới ít hơn và các giải pháp tương tác.
Ví dụ điển hình là giao thức tương tác chéo chuỗi CCIP của Chainlink. Năm 2023, sự hợp tác giữa Ngân hàng ANZ và Chainlink đã minh họa cách kết nối mạng riêng có giấy phép với các chuỗi công khai như Ethereum để thực hiện thanh toán tài sản được mã hóa giữa các môi trường khác nhau.
Thị trường tư nhân thực sự phù hợp một cách tự nhiên sao?
Thị trường tư nhân thường được coi là trường hợp sử dụng cốt lõi của mã hóa, với lý do giao dịch chậm, tài liệu nặng nề và dữ liệu phân tán — nhưng trải nghiệm thực tế lại khá hỗn hợp.
Về mặt lý thuyết, mã hóa có thể tự động hóa kiểm tra tuân thủ, kêu gọi góp vốn và phân phối, đồng thời mã hóa dữ liệu để chia sẻ có kiểm soát hơn; ngoài ra, nó còn có thể mở rộng tiếp cận tài sản tư nhân thông qua các kênh tài chính. Một số ứng dụng chuyên biệt hơn — như cho phép nhà đầu tư tiếp cận dòng thu từ bản quyền hoặc sử dụng tài sản làm tài sản thế chấp — đang ở giai đoạn tiền phong.
Tuy nhiên, việc áp dụng vẫn chậm. Hamilton Lane, KKR và Apollo đã cung cấp vốn cổ phần tư nhân và tín dụng được mã hóa cho nhà đầu tư tài chính chuyên nghiệp thông qua các quỹ đầu tư gián tiếp (Feeder Funds), nhưng tỷ lệ này chiếm rất nhỏ so với tổng quy mô. Quy định và yêu cầu về nhà đầu tư chuyên nghiệp vẫn đang định hình mức độ tham gia, phần lớn tiếp cận vẫn thông qua kênh truyền thống.
Căn bản hơn, cấu trúc của chính thị trường tư nhân giới hạn ảnh hưởng của mã hóa. Giao dịch mang tính khối lượng lớn và tập trung, một số ít công ty đóng góp phần lớn khối lượng; ngay cả trong cấu trúc bán thanh khoản, việc hoàn lại vốn cũng bị hạn chế. Mã hóa có thể cải thiện tiếp cận và giảm ma sát vận hành, nhưng không thay đổi được đặc tính thanh khoản của tài sản nền, do đó không thể tạo ra thanh khoản thứ cấp có ý nghĩa và phát hiện giá.
Mã hóa sẽ tái cấu trúc thị trường vốn như thế nào
Mã hóa có tiềm năng tái cấu trúc cấu trúc thị trường vốn, nhưng lợi ích sẽ không đến ngay lập tức; sự phân mảnh nền tảng, mô hình vận hành lai và sự bất định về quy định sẽ định hình giai đoạn chuyển đổi này.
Trọng tâm sẽ dồn vào việc kiểm soát các “đường ray phát hành và thanh toán”, thiên về những tổ chức có khả năng tích hợp cả hai trong khuôn khổ đáng tin cậy. Các bên mới tham gia thường thúc đẩy đổi mới, nhưng các tổ chức hiện hữu sở hữu quy mô, sức mạnh bảng cân đối kế toán và mối quan hệ khách hàng — nếu thích nghi đúng cách — cũng có thể hưởng lợi.
Tái cấu trúc cấu trúc thị trường vốn
Mã hóa sẽ không loại bỏ các chức năng cốt lõi của thị trường, nhưng sẽ thay đổi cách các chức năng này được cung cấp, kết nối và định giá.
Matthew Blumenfeld, người đứng đầu toàn cầu về tài sản kỹ thuật số tại PwC: “Đây không phải là nâng cấp công nghệ, mà là thay đổi cấu trúc thị trường — thiết kế lại cách tiếp cận, phân phối và minh bạch.”
Giảm chi phí vốn, nhưng trong ngắn hạn sẽ gây phân mảnh. Sổ cái chung giúp chuyển nhượng quyền sở hữu và thanh toán xảy ra gần như thời gian thực, rút ngắn các lớp đối soát và xử lý hậu giao dịch. Việc loại bỏ hoàn toàn trung gian là điều không khả thi; tính tối hậu của thanh toán, quản lý rủi ro và giám sát vẫn được giữ nguyên.
Ước tính hiệu quả: việc phát hành một trái phiếu quy mô 1 tỷ USD trên chuỗi có thể tiết kiệm khoảng 2–3 triệu USD; một số nghiên cứu chỉ ra mức giảm chi phí giao dịch khoảng 24% — nhưng lợi ích cần thời gian để hiện thực hóa; ban đầu, tài sản phân tán trên nhiều nền tảng không tương tác thậm chí còn làm trầm trọng thêm tình trạng phân mảnh.
Chuyển từ “tài sản đổi lấy tiền mặt” sang “tài sản đổi lấy tài sản”. Hoán đổi tài sản thế chấp, hoán đổi chứng khoán, giao dịch đa tài sản nguyên tử làm giảm sự phụ thuộc vào tiền mặt như phương tiện trung gian.
Giảm chi phí, đồng thời xuất hiện các hồ bơi thu nhập mới. Các hồ bơi phí truyền thống liên quan đến xử lý và trung gian có thể bị thu hẹp, nhưng phát hành và cấu trúc token, tối ưu hóa tài sản thế chấp, phân tích dữ liệu và dịch vụ vòng đời hợp đồng thông minh sẽ trở thành nguồn mới; hiệu ứng ròng là giá trị được phân bổ lại trong chuỗi giá trị chứ không đơn thuần là giảm tổng thể.
Tích hợp dọc chuỗi giá trị. Mã hóa giúp tích hợp chặt chẽ hơn giữa phát hành, giao dịch, thanh toán và lưu ký, làm chuyển dịch điểm kiểm soát sang nhà cung cấp cơ sở hạ tầng và nhà vận hành nền tảng — điều này có lợi cho mô hình tích hợp dọc. Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với hệ thống khép kín; khả năng tương tác giữa các mạng vẫn rất quan trọng.
Tài sản thanh toán trở thành điểm neo chiến lược. Việc sử dụng stablecoin, tiền tệ ngân hàng được mã hóa hay CBDC để thanh toán sẽ ảnh hưởng đến mức độ tập trung thanh khoản, rủi ro đối tác, mức độ chấp nhận của cơ quan quản lý và khả năng tương tác. Trên thực tế, các tổ chức sẽ căn chỉnh phát hành và giao dịch với “đường ray thanh toán” mà họ tin tưởng và có thể tiếp cận quy mô lớn.
Quản lý tài sản thế chấp thời gian thực. Mã hóa hỗ trợ điều động tài sản thế chấp trong ngày — ví dụ, giao dịch mua lại trong ngày được tính lãi theo phút thay vì theo cả ngày — cải thiện thanh khoản.
Thanh khoản và khả năng tương tác quyết định quy mô. Thị trường sơ khai sẽ bị phân mảnh do nền tảng, giao thức và các hồ bơi thanh khoản không kết nối với nhau, làm suy yếu hiệu ứng mạng. Các đợt phát hành trái phiếu trên chuỗi đầu tiên đã chứng minh tính khả thi về công nghệ, nhưng thường là các giao dịch biệt lập, nhà đầu tư phải đăng ký nền tảng mới cho từng giao dịch.
Con đường thực tế hơn là mô hình lai — ví dụ như “giấy tờ thương mại kỹ thuật số” (DNN), kết hợp phát hành kỹ thuật số với các “đường ray xử lý hậu giao dịch và thanh toán” hiện hữu, thay vì chuyển toàn bộ “stack” thị trường lên chuỗi. Khả năng tương tác không chỉ là kết nối các blockchain, mà là tích hợp tài sản được mã hóa với hệ thống lưu ký, sàn giao dịch, hệ thống thanh toán, quy trình làm việc và hồ bơi thanh khoản hiện hữu.
Mô hình chuyển đổi lai là điều tất yếu trước khi mở rộng quy mô. Con đường dẫn đến thị trường mã hóa không tuyến tính. Thực tế gần đây là tài sản, tiền mặt và hồ sơ phân tán giữa hệ thống cũ, sổ cái riêng và chuỗi công khai — gây ra độ phức tạp trong đối soát, quản lý rủi ro và tuân thủ, cũng như những vấn đề pháp lý chưa được giải quyết như quyền sở hữu, trách nhiệm và thất bại giữa các chuỗi.
Việc áp dụng nhiều hơn phụ thuộc vào khả năng vận hành sự phức tạp lai này, chứ không phải công nghệ bản thân. Thị trường mã hóa còn đòi hỏi sự kết hợp giữa năng lực thị trường vốn truyền thống và năng lực tài sản kỹ thuật số; việc tích hợp các kỹ năng này vào các tổ chức hiện hữu có thể khó khăn không kém chính công nghệ.
Chris Rayner-Cook, Giám đốc Đầu tư Chính của Brevan Howard Digital: “Ứng dụng ‘định mệnh’ của mã hóa là hiệu quả sử dụng vốn. Nó mang lại không chỉ là thanh toán nhanh hơn, mà là thanh toán nguyên tử — loại bỏ rủi ro đối tác buộc các tổ chức phải duy trì đệm vốn lớn; kết hợp với khả năng lập trình, điều này quyết định mức độ hiệu quả mà vốn được giải phóng có thể tái phân bổ.”
Hiện tại, nút thắt lớn nhất là tiêu chuẩn danh tính số thống nhất — đặc biệt phải cân bằng giữa tính riêng tư; ràng buộc cốt lõi của cơ quan quản lý không phải là khả năng giao dịch, mà là khả năng xác định đối tác. Còn về việc phân phối “dặm cuối” tới nhà đầu tư toàn cầu, nút thắt chủ yếu cũng là khung quy định và bảo vệ nhà đầu tư, chứ không phải công nghệ.
Ai kiểm soát hệ sinh thái?
Khi ma sát vận hành giảm, trọng tâm sẽ tập trung vào hai điểm kiểm soát cấu trúc: kiểm soát phát hành và phân phối tài sản, và kiểm soát “đường ray tiền tệ thanh toán”.
Các tổ chức có khả năng tích hợp quy mô cả hai trong khuôn khổ đáng tin cậy sẽ đạt được lợi thế cấu trúc: nội hóa toàn bộ vòng đời giao dịch — từ khởi tạo, phát hành, giao dịch, thanh toán, lưu ký đến quản lý tài sản thế chấp; kiếm lợi từ cả hai lớp tài sản và tiền tệ; áp dụng mô hình nền tảng — dùng định giá ở một bên để hỗ trợ bên kia, tương tự logic của các “siêu ứng dụng” châu Á; và ảnh hưởng đến khung tương tác, tiêu chuẩn tài sản thế chấp và thiết kế hợp đồng thông minh — từ đó định nghĩa tiêu chuẩn.
Theo đó, có bốn loại người chơi.
Người điều phối hệ sinh thái: một số ngân hàng, công ty quản lý tài sản và nhà phát hành stablecoin — đồng thời nắm giữ cả “đường ray phát hành tài sản” và “đường ray thanh toán”, có khả năng ảnh hưởng đến thiết kế và phân bổ giá trị thị trường, nhưng lợi thế phụ thuộc vào việc đạt được quy mô và sự chấp nhận của cơ quan quản lý ở lớp thanh toán.
Người thách thức lấy phân phối làm trung tâm: các công ty môi giới kỹ thuật số, fintech và nền tảng tài chính. Khi ngưỡng phát hành giảm, điểm nghẽn chuyển từ “sản xuất” sang “phân phối và tiếp cận khách hàng”; những người nắm giữ mối quan hệ và dữ liệu khách hàng sẽ chiếm phần giá trị.
Nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tiền tệ: các nhà phát hành stablecoin và ngân hàng chưa có sản phẩm tài sản được mã hóa — ngồi ở trung tâm luồng thanh toán để thu lợi từ dự trữ, quỹ tạm giữ và phí giao dịch, nhưng nếu không mở rộng sang phát hành tài sản hoặc phân phối, vai trò của họ có thể bị giới hạn ở lớp cơ sở hạ tầng, lợi nhuận bị ép theo cạnh tranh.
Bị ảnh hưởng mạnh nhất: các trung gian hậu giao dịch truyền thống. Không kiểm soát cả hai đầu, khi thanh toán trở nên nhanh hơn, tự động hơn và nguyên tử hơn, thu nhập từ đối soát và xử lý độ phức tạp sẽ bị thu hẹp. Họ sẽ không biến mất, nhưng phải chuyển sang các dịch vụ có giá trị cao hơn như quản lý tài sản thế chấp và tương tác giữa các hệ thống.
Suzy Singh và Giang Bui của Securitize: “Việc mã hóa tài sản bản thân là việc dễ dàng — công nghệ đã được kiểm chứng — điều khó là hiệu dụng và phân phối sau khi tài sản lên chuỗi; không có hiệu dụng, mã hóa chỉ là một bản ghi quyền sở hữu tĩnh.”
Thanh khoản là thách thức hàng đầu: mã hóa không thể thay đổi đặc tính thanh khoản vốn có của tài sản, không thể tạo ra thanh khoản — trọng tâm cần chuyển sang xây dựng thị trường thứ cấp và cơ sở hạ tầng giao dịch.
Khách hàng khác nhau, lộ trình áp dụng khác nhau
Khách hàng tổ chức được dẫn dắt bởi niềm tin và quy mô. Các công ty quản lý tài sản lớn và doanh nghiệp có xu hướng ưa thích các đối tác quen thuộc và được giám sát, mã hóa là lớp bổ sung trên các mối quan hệ hiện hữu, chứ không thay thế chúng; họ sẽ không chuyển sang các nền tảng phân mảnh, giới thiệu quy trình song song.
Khách hàng tài chính (cá nhân giàu và siêu giàu) hiện vẫn chỉ coi mã hóa như một khái niệm — không ai chủ động yêu cầu cổ phiếu được mã hóa hay thị trường hoạt động 24/7. Để họ hành động, cần có lợi ích thực tế: tiếp cận thị trường tư nhân tốt hơn, thanh khoản mạnh hơn, kết quả thuế hoặc lợi nhuận ưu việt hơn.
Tiềm năng rõ ràng hơn nằm ở tài sản thay thế và tài sản sinh ra trên nền tảng số, nơi mã hóa có thể mang lại quyền sở hữu phân chia, khả năng lập trình và các đặc tính mới khác.
Đối với khách hàng bán lẻ, mã hóa có thể mở rộng tiếp cận, nhưng tiếp cận không đồng nghĩa với tham gia. Việc họ có sử dụng được hay không phụ thuộc vào mức độ đơn giản và giá trị có rõ ràng hay không. Cuối cùng, việc thúc đẩy áp dụng từ phía bán lẻ không phải do bản thân mã hóa, mà do khả năng tích hợp liền mạch vào các hoạt động tài chính hàng ngày.
Deborah Querub, người đứng đầu tài sản kỹ thuật số tại Citi Wealth: “Chúng ta đang sống trong đợt chuyển giao tài sản lớn nhất trong lịch sử, thế hệ tiếp theo sinh ra cùng công nghệ, kỳ vọng giá trị lưu chuyển nhanh như dữ liệu.”
Một đánh giá tổng quát là: rào cản không nằm ở công nghệ, mà ở việc nhà đầu tư áp dụng. Lý trí kinh tế — giá cả, lợi nhuận, thanh khoản, rủi ro — luôn quan trọng hơn cơ chế thanh toán nền tảng, trừ khi mã hóa mang lại lợi thế kinh tế rõ ràng hoặc tích hợp liền mạch vào quy trình hiện hữu, hành vi nhà đầu tư sẽ không thay đổi.
Sự xuất hiện của người chơi thị trường mới
Cấu trúc thị trường mới sẽ mở rộng sự tham gia của nhiều bên hơn vào vòng đời tài sản. Các bên mới có thể xây dựng trực tiếp trên cơ sở hạ tầng gốc blockchain, không vướng bận hệ thống cũ, do đó phát triển sản phẩm nhanh hơn và thử nghiệm linh hoạt hơn.
Họ sẽ tập trung vào một số chức năng cốt lõi: cơ sở hạ tầng phát hành và cấu trúc, cung cấp giao dịch và thanh khoản, lưu ký và dịch vụ tài sản, lớp danh tính – tuân thủ – niềm tin, cơ sở hạ tầng nền tảng và khả năng tương tác.
Tuy nhiên, rào cản kỹ thuật thấp không đồng nghĩa với rào cản thấp. Giấy phép, lưu ký và tuân thủ — những yêu cầu quy định — vẫn rất nặng nề; việc áp dụng của tổ chức vẫn dựa trên niềm tin, an ninh và độ bền vận hành. Sự khác biệt thực sự nằm ở khả năng kết hợp cơ sở hạ tầng, sự hài hòa với quy định và thanh khoản quy mô lớn.
Các tổ chức hiện hữu cần tiến hóa và thích nghi
Các tổ chức tài chính hiện hữu sẽ vẫn giữ vị trí trung tâm trong hệ sinh thái, nhưng phải đối phó với cạnh tranh từ các bên mới. Họ có thể tạo doanh thu từ cả hai đầu: dịch vụ hiện hữu và dịch vụ mới nổi.
Cơ hội ngắn hạn nằm ở nền tảng phát hành, lưu ký, tư vấn và dịch vụ môi giới – giao dịch. Cơ hội mới nổi nằm ở cung cấp thanh khoản và làm thị trường, phân tích dữ liệu, sản phẩm sinh lời (sản phẩm cấu trúc, cho vay, tài trợ bằng tài sản thế chấp) và quản lý tài sản.
Joseph Lubin, đồng sáng lập Ethereum và người sáng lập Consensys: “Các tổ chức tài chính hàng đầu Mỹ đang ôm lấy cơ sở hạ tầng phi tập trung để cung cấp thị trường trên chuỗi hoạt động 24/7 — một hệ thống tài chính mới được xây dựng trên các giao thức mở và cơ sở hạ tầng chung đang được đặt nền móng.”
Thách thức khó khăn nhất trong ngắn hạn là sự tồn tại song song giữa hệ thống mã hóa và hệ thống cũ. Tổ chức phải vận hành trong môi trường lai, chạy song song hai quy trình, thiết lập kết nối và quản lý các yêu cầu tuân thủ và đối soát mới — chi phí ban đầu cao, do đó lợi ích hiệu quả bị hoãn lại.
Lựa chọn thiết kế cơ sở hạ tầng
Việc lựa chọn kiến trúc nền tảng là sự đánh đổi giữa tính mở (thanh khoản và phân phối), tốc độ (khả năng mở rộng) và kiểm soát (tuân thủ và quản lý đối tác). Ba mô hình chính như sau.
Chuỗi công khai không cần cấp phép: mở với tất cả mọi người, thanh khoản lý thuyết cao nhất, khả năng tương tác cao, nhưng mức độ riêng tư thấp và mọi giao dịch đều công khai; khả năng mở rộng được cải thiện nhờ Layer-2 và kiến trúc mô-đun — đại diện là Ethereum và Solana.
Chuỗi riêng có giấy phép: mạng lưới đóng, thông lượng kiểm soát cao, mức độ riêng tư cao, nhưng thanh khoản bị hạn chế và khả năng tương tác nội tại yếu — đại diện là Hyperledger Fabric và R3 Corda.
Chuỗi công khai có giấy phép: mở nhưng kiểm soát đầu vào, thanh khoản ở mức trung gian, mức độ riêng tư có thể cấu hình (ví dụ bằng chứng không tiết lộ thông tin — zero-knowledge proof) — đại diện là Canton Network và Provenance.
Một khía cạnh thường bị bỏ qua là tài sản thanh toán — tức là lớp tiền tệ nào được sử dụng. Tổ chức thường không chọn cơ sở hạ tầng một cách cô lập, mà trước tiên chọn “đường ray thanh toán” đáng tin cậy, sau đó mới căn chỉnh phát hành tài sản.
Tuân thủ ngày càng được thực hiện ở lớp ứng dụng: danh tính, KYC/AML và giới hạn chuyển khoản có thể được nhúng vào hợp đồng thông minh và phần mềm trung gian, giúp chuỗi công khai cũng hỗ trợ các tình huống được giám sát — do đó làm yếu đi sự đánh đổi truyền thống giữa tính mở và tuân thủ.
Các tổ chức ban đầu chủ yếu chọn mô hình chuỗi riêng có giấy phép hoặc lai, nhưng ngày càng nhiều đợt phát hành bắt đầu lên chuỗi công khai — đặc biệt là quỹ thị trường tiền tệ và chứng khoán chính phủ, vốn chuẩn hóa cao và thanh khoản tốt.
Quỹ trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa của BlackRock (BUIDL) sau khi ra mắt trên Ethereum đã mở rộng sang nhiều chuỗi khác; quỹ thị trường tiền tệ chính phủ trên chuỗi của Franklin Templeton (FOBXX) đã mở rộng từ Stellar sang các mạng như Ethereum. Khi mã hóa trưởng thành, vấn đề thiết kế cốt lõi không còn là “chuỗi công khai hay chuỗi riêng”, mà là cách kết hợp cơ sở hạ tầng, lớp tuân thủ và tài sản thanh toán thành một mô hình vận hành liền mạch.
Các rủi ro liên quan đến mã hóa
Các điểm yếu mà cơ quan quản lý chỉ ra gần như đều không phải vấn đề kỹ thuật, mà là liệu các nguyên tắc tài chính cốt lõi — như quyền sở hữu, tính toàn vẹn của thanh toán và bảo vệ nhà đầu tư — có được duy trì khi được tái cấu trúc trên chuỗi hay không.
Rủi ro thanh toán bằng tiền tệ tư nhân. Việc thanh toán bằng stablecoin có thể dẫn đến rủi ro tín dụng, thanh khoản và hoàn tiền; khả năng chuyển đổi thành tiền tệ ngân hàng trung ương trong các tình huống căng thẳng có thể bị suy giảm.
Stablecoin hiện tại còn có những giới hạn cấu trúc như việc dự trữ trước — do đó thị trường đang khám phá tiền gửi được mã hóa và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa do ngân hàng được giám sát phát hành, như các lựa chọn thanh khoản trên chuỗi có thể sinh lời, chất lượng cao và khả năng mở rộng tốt hơn. Sự tồn tại song song của nhiều loại tiền tệ kỹ thuật số thách thức tính đơn nhất của tiền tệ — vốn là nền tảng cho niềm tin tài chính — và có thể khuếch đại rủi ro lây lan trong giai đoạn căng thẳng.
Quyền sở hữu không rõ ràng. Mã hóa có thể tách rời phơi bày kinh tế và quyền sở hữu pháp lý; việc nắm giữ token không nhất thiết đồng nghĩa với quyền thi hành đối với tài sản nền, dẫn đến vùng mờ trong phá sản, lưu ký và thực thi xuyên biên giới. Việc phát hành nội tại trên chuỗi có thể làm dịu vấn đề này, nhưng còn phụ thuộc vào việc khu vực pháp lý có công nhận hay không.
Khoảng trống bảo vệ và công bố thông tin nhà đầu tư. Tài sản được mã hóa có thể được đóng gói giống chứng khoán truyền thống, nhưng lại mơ hồ về quyền lợi, rủi ro và cấu trúc nền tảng, làm tăng rủi ro bán sai. Các nỗ lực lập pháp như Đạo luật CLARITY nhằm đảm bảo công cụ mã hóa đạt tiêu chuẩn công bố và bảo vệ tương đương sản phẩm truyền thống.
Rủi ro mô hình lai và phân mảnh. Việc kết hợp tài sản trên chuỗi với quy trình ngoài chuỗi có thể gây thiếu minh bạch, độ phức tạp vận hành và sự không rõ ràng về trách nhiệm — tái đưa các vấn đề truyền thống như rủi ro đối tác trở lại; sự phân mảnh giữa các nền tảng còn làm giảm hiệu quả thanh khoản và hạn chế lợi ích từ bù trừ ròng.
Rủi ro lựa chọn tài sản và thanh khoản. Mã hóa sẽ không cải thiện đều đặn mọi tài sản. Giai đoạn đầu thường tập trung vào các tài sản dễ phát hành hơn là các tài sản vốn có nhu cầu giao dịch thực sự; nếu tài sản nền thiếu thanh khoản và người mua, mã hóa bản thân không thể thay đổi nền tảng, dẫn đến giao dịch mỏng và các hồ bơi thanh khoản bị phân mảnh.
Rủi ro hệ thống mới nổi. Khi quyền kiểm soát phát hành, phân phối và thanh toán tập trung vào một số nền tảng ít ỏi, các tổ chức neo thanh khoản hoặc kiểm soát “đường ray thanh toán” sẽ trở thành nút then chốt, làm tăng sự phụ thuộc của hệ thống vào một số ít bên tham gia.
Khả năng tương tác nâng cao hiệu quả nhưng cũng mở ra các kênh lây lan mới. Thanh toán nguyên tử giảm rủi ro đối tác, nhưng lại tạo ra sự phụ thuộc vào hợp đồng thông minh, oracle và cầu nối chéo chuỗi — sự thất bại của các thành phần này có thể làm gián đoạn luồng thanh toán.
Bước tiếp theo: Tài chính trên chuỗi
Khi quy mô của tài sản được mã hóa và tiền tệ trên chuỗi đạt đến một mức độ nhất định, bước tiếp theo là việc sử dụng chúng trong hệ thống tài chính trên chuỗi. Cho đến nay, DeFi chủ yếu dựa vào tài sản sinh ra từ tiền mã hóa và các hồ bơi thanh khoản tự thân, dẫn đến thanh khoản phân mảnh và biến động cao.
Mã hóa có thể thay đổi điều này: đưa các tài sản thế chấp chất lượng cao hơn như trái phiếu, quỹ và tiền gửi lên chuỗi để hỗ trợ thanh khoản ổn định hơn; kết hợp với thanh toán nguyên tử và khả năng lập trình để tài sản và tiền tệ cùng lưu chuyển, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và kết nối các hoạt động trên chuỗi với cấu trúc thị trường truyền thống.
Tuy nhiên, DeFi sẽ không thay thế tài chính truyền thống, mà có khả năng tiến hóa thành mô hình lai, trong đó các tình huống chất lượng cao và thanh khoản tốt như quản lý tài sản thế chấp và quản lý tiền tệ sẽ được đưa lên chuỗi trước tiên.
Từ DeFi sinh ra từ tiền mã hóa sang áp dụng bởi tổ chức
Tài sản kỹ thuật số đang tiến hóa từ giao dịch tiền mã hóa thuần túy thành một kiến trúc tài chính rộng hơn, kết hợp tài sản được mã hóa và tiền tệ trên chuỗi (stablecoin, tiền tệ ngân hàng được mã hóa và có thể cả CBDC).
DeFi đã có sự tăng trưởng rõ rệt nhưng biến động. Tổng giá trị bị khóa (TVL) đạt đỉnh khoảng 180 tỷ USD vào năm 2021, giảm mạnh sau đó do thị trường tiền mã hóa điều chỉnh và một loạt sự cố vào năm 2022, sau đó phục hồi và đạt đỉnh khoảng 170 tỷ USD vào năm 2025, hiện tại khoảng 100 tỷ USD.
Giai đoạn phát triển tiếp theo nhiều khả năng sẽ dựa trên việc đưa tài sản thực và tài sản tài chính lên chuỗi, thay vì hoạt động đầu cơ, từ đó mở rộng cơ sở tài sản thế chấp và hỗ trợ lợi nhuận bền vững hơn.
Germán Soto Sanchez của Broadridge: “Đối với người dùng cuối, giá trị không chỉ nằm ở hiệu quả, mà còn ở khả năng tiếp cận lợi nhuận (ví dụ qua các giao thức cho vay), quyền sở hữu phân chia và các loại tài sản trước đây không thể tiếp cận được với nhiều người (ví dụ tài sản tư nhân).”
DeFi có một số đặc điểm mà hệ thống truyền thống khó sao chép: thị trường liên tục hoạt động 24/7, đặc biệt hữu ích cho việc lưu chuyển tài sản thế chấp toàn cầu theo thời gian thực, luồng vốn ngoại hối xuyên biên giới và đa tiền tệ, cũng như các thao tác tài chính doanh nghiệp quy mô lớn; thanh toán nguyên tử hỗ trợ cơ chế thanh toán đồng thời với giao dịch (DvP) nội tại; và khả năng lập trình ở cả lớp tài sản và lớp tiền tệ — đưa các logic như ký quỹ, trả lãi và kích hoạt tài sản thế chấp trực tiếp vào mã. Việc chuyển từ nắm giữ tĩnh sang tài sản thế chấp có thể chủ động sử dụng là cốt lõi trong đề xuất giá trị của DeFi.
Mã hóa, với tư cách là động lực cho tài chính trên chuỗi, hiện diện ở ba điểm: mở rộng vũ trụ tài sản trên chuỗi, giới thiệu tài sản thế chấp ổn định và quen thuộc hơn; kết hợp tài sản được mã hóa với tiền tệ trên chuỗi để DvP và lưu chuyển tài sản thế chấp diễn ra nội tại trên chuỗi, giảm đối soát ngoài chuỗi; và cung cấp các tài sản tương tự công cụ hiện hữu để tạo thuận lợi cho sự tham gia của tổ chức.
Tại Mỹ, Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (Digital Asset Market Clarity Act) hướng tới một khung quy định có cấu trúc hơn, bao gồm phân loại rõ ràng hơn về tài sản kỹ thuật số và làm rõ phân công quản lý giữa SEC và CFTC. Đạo luật này vẫn đang được Thượng viện xem xét, nhưng xu hướng là quy định ngày càng rõ ràng.
Cuộc tranh luận xung quanh lợi nhuận từ stablecoin và khuyến khích trên chuỗi cũng làm nổi bật sự đánh đổi giữa đổi mới và ổn định tài chính. Sự phân mảnh về chéo chuỗi, tiêu chuẩn và tài sản thanh toán có thể hạn chế khả năng tương tác liền mạch, do đó việc áp dụng sẽ mang tính từng bước. Việc triển khai gần đây tập trung vào tài sản thế chấp chất lượng cao và quản lý tiền tệ, trong dài hạn có thể mở rộng sang thị trường tín dụng rộng hơn như chứng khoán hóa và tài chính cấu trúc.
Góc nhìn tổ chức và tiêu chuẩn kỹ thuật
Góc nhìn của các tổ chức thiết lập tiêu chuẩn toàn cầu
Bốn tổ chức có quan điểm cơ bản nhất quán: mã hóa vẫn ở giai đoạn sơ khai, kết quả phụ thuộc vào cách thức tiến hóa của cơ sở hạ tầng, quy định và khung thanh toán.
Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) quan tâm đến tác động đối với ổn định tài chính; báo cáo năm 2024 chỉ ra rằng quy mô mã hóa hiện tại còn nhỏ, chưa tạo ra rủi ro thực chất đối với ổn định tài chính toàn cầu, nhưng cảnh báo rằng rủi ro có thể nổi lên nếu việc áp dụng tăng tốc và cần được theo dõi sát sao.
Tổ chức Giám sát Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) tập trung vào thị trường hiện tại, chỉ ra rằng các hoạt động tập trung ở một số trường hợp sử dụng và khu vực pháp lý nhất định, lợi ích về hiệu quả và minh bạch chưa được hiện thực hóa quy mô lớn, và các ràng buộc chính là sự phân mảnh, thiếu khả năng tương tác và thiếu tài sản thanh toán trên chuỗi được sử dụng rộng rãi; rủi ro về cơ bản tương tự thị trường truyền thống nhưng xuất hiện dưới hình thức mới.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) tiếp cận từ góc độ hệ thống, coi mã hóa là bước tiến tiếp theo trong sự tiến hóa của hệ thống tiền tệ – tài chính; một sổ cái thống nhất được mã hóa kết hợp dự trữ ngân hàng trung ương, tiền tệ ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ có thể hỗ trợ sự chuyển đổi này, nhưng hệ thống phải giữ vững các nguyên tắc cốt lõi như tính đơn nhất, độ đàn hồi và tính toàn vẹn.
Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) khung mã hóa như một sự thay đổi cấu trúc trong kiến trúc tài chính, chứ không chỉ là cải thiện hiệu quả biên; lợi ích phụ thuộc vào khung chính sách rõ ràng, tính chắc chắn về pháp lý, tài sản thanh toán an toàn và quản trị mạnh mẽ; nếu thiếu những tiền đề này, mã hóa có thể làm trầm trọng thêm sự bất ổn của hệ thống tài chính do tốc độ lưu chuyển cực nhanh, sự tập trung quá mức vào các nút và sự phân mảnh thị trường.
Tổng hợp quan điểm của IOSCO, BIS và IMF, cả ba tổ chức đều có mối quan ngại cao độ và nhất quán về ba nút thắt cốt lõi: khả năng tương tác, tính chắc chắn về pháp lý và thiết kế cơ chế thanh toán. Nếu ba khó khăn này không được giải quyết, sự phát triển của mã hóa sẽ mãi “lạnh nhạt”, và “lợi ích hiệu quả” chỉ có thể hiện thực hóa ở các tình huống cục bộ.
Tiêu chuẩn mã hóa và khả năng tương tác
Khi thị trường tiếp tục tiến hóa, vai trò của các tiêu chuẩn kỹ thuật trong khả năng tương tác, kiểm soát tuân thủ và khả năng mở rộng hệ thống ngày càng nổi bật. Chính những tiêu chuẩn nền tảng này định nghĩa chặt chẽ cách tài sản kỹ thuật số sẽ được phát hành, chuyển nhượng, thanh toán và quản trị một cách chuẩn hóa trong môi trường chéo chuỗi và giữa các sổ cái khác nhau.
Trong hệ sinh thái Ethereum, ERC-20 và ERC-721 đặt nền tảng cho tài sản đồng nhất và không đồng nhất; trong khi các tiêu chuẩn token chứng khoán thế hệ mới như ERC-1400 tích hợp cứng các logic tinh vi như giới hạn chuyển nhượng, xác thực danh tính danh sách trắng, quyền nhà đầu tư và kiểm soát tuân thủ — nhằm cung cấp nền tảng vững chắc cho việc đưa tài sản chịu quy định nghiêm ngặt lên chuỗi.
Lĩnh vực truyền thống ngoài blockchain cũng đang tăng tốc đồng bộ. Ví dụ, liên minh các ông lớn trong lĩnh vực thanh toán — Hội đồng Tiêu chuẩn Bảo mật PCI (PCI SSC) — đã ban hành hướng dẫn chi tiết để hướng dẫn tổ chức sử dụng công nghệ mã hóa (Token) nhằm thay thế dữ liệu thẻ thanh toán cực kỳ nhạy cảm ở tầng nền.
Việc thúc đẩy tiêu chuẩn hóa ở mức cao hơn có thể hiệu quả phá vỡ sự phân mảnh thị trường, làm trơn tru hoạt động giữa các nền tảng và tài sản thanh toán, đồng thời mở đường cho sự gia nhập của các tổ chức rộng hơn.
Tuy nhiên, tiến trình này hiện vẫn ở giai đoạn khai phá sơ khai, nhiều khung kỹ thuật đang cạnh tranh khốc liệt trong các khu vực pháp lý khác nhau, trên các mạng lưới có kiến trúc nền tảng khác biệt và trong các tình huống kinh doanh phức tạp.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
