Phân tích báo cáo nghiên cứu Nomura: ChangXin tăng vọt 471% trong phiên mở cửa ngày đầu, thiếu hụt bộ nhớ AI kéo dài đến năm 2030, giá mục tiêu 116 NDT

Viết bởi: Rita

Điểm tin TechFlow

Ngày 27 tháng 7, Changxin Technology niêm yết trên Thị trường STAR, mở cửa tăng mạnh 471%, vốn hóa thị trường có lúc vượt mốc 3,3 nghìn tỷ NDT.

Chứng khoán Nomura cùng ngày công bố báo cáo phủ sóng lần đầu, đưa ra xếp hạng "Mua", giá mục tiêu 116 NDT, tương ứng mức định giá PE 20 lần so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) dự kiến 5,8 NDT năm 2028. Tính theo giá phát hành 8,66 NDT, điều này đồng nghĩa tiềm năng tăng trưởng hơn 12 lần.

Logic cốt lõi của Nomura là tốc độ tăng trưởng nhu cầu AI (trên 60%) về dài hạn sẽ áp đảo tốc độ tăng trưởng cung (30% đến 40%), tình trạng thiếu hụt cấu trúc DRAM sẽ trở thành bình thường mới. Là nhà sản xuất DRAM lớn thứ tư toàn cầu, Changxin đang ở điểm bùng nổ của việc mở rộng công suất và thay thế nội địa.

Đuổi kịp công nghệ: Khoảng cách 5 năm đang thu hẹp

Quy trình chủ lực hiện tại của Changxin là 16 đến 17 nm (node 1x đến 1y), tỷ lệ thành phẩm DDR5 khoảng 80%, DDR4 trên 90%, vẫn còn khoảng cách về công nghệ khoảng 5 năm so với các nhà lãnh đạo nước ngoài.

Nhưng nhịp độ đuổi kịp đang tăng tốc. Công ty đang thúc đẩy chuyển dịch công nghệ sang node 12 đến 1a (10 đến 15 nm), không phụ thuộc vào máy quang khắc EUV, dự kiến sản xuất hàng loạt HBM3 vào năm 2027. HBM3 đã được gửi mẫu đến các công ty ICT hàng đầu Trung Quốc, HBM3e đang được phát triển đồng bộ. Nhà máy đóng gói HBM Thượng Hải (Xinpoo Tianmei) quy hoạch công suất 50kwpm, dự kiến đi vào hoạt động cuối năm 2026.

Về định giá, sản phẩm của Changxin thấp hơn 0 đến 20% so với nước ngoài, nhưng lợi thế hạn chế, chủ yếu hưởng lợi từ hỗ trợ chính sách thay vì dẫn đầu về chi phí. Nomura ước tính ASP wafer năm 2026 của họ khoảng 14 đến 15k USD, cùng với việc nâng cấp node lên 14 đến 15 nm, dự kiến sẽ tăng lên 21 đến 25k USD vào năm 2027 đến 2028.

Tỷ lệ nội địa hóa thiết bị hiện nay dưới 40%. Các nhà cung cấp cốt lõi bao gồm AMEC (khắc), Naura, Changchuan Technology (kiểm tra), ACM Research (làm sạch). Nomura cho rằng Changxin sẽ đánh giá thận trọng tác động của thiết bị nội địa đối với tỷ lệ thành phẩm và lợi nhuận.

Thị phần từ 10% lên 18%

Trung Quốc tiêu thụ khoảng 25% DRAM toàn cầu, nhưng thị phần sản lượng của các nhà sản xuất trong nước chỉ 10%, tỷ lệ tự cung tự cấp chỉ 30%. Đây là động lực tăng trưởng lớn nhất của Changxin.

Nomura dự kiến thị phần toàn cầu của Changxin sẽ tăng từ khoảng 10% hiện tại lên 18% vào cuối năm 2028, tiệm cận quy mô của Micron. Khách hàng bao gồm Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo, v.v.

Dữ liệu tài chính đang xác nhận xu hướng.累计 lỗ hơn 30 tỷ NDT từ 2022 đến 2024, năm 2025 chuyển lỗ thành lãi với lợi nhuận ròng 1,875 tỷ NDT. Doanh thu quý 1 năm 2026 là 50,8 tỷ NDT (tăng 719% so với cùng kỳ), lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ 24,76 tỷ NDT (tăng 1688% so với cùng kỳ), lợi nhuận một quý đã vượt cả năm 2025. Công ty dự kiến doanh thu nửa đầu năm 2026 từ 110 đến 120 tỷ NDT, lợi nhuận ròng từ 50 đến 57 tỷ NDT.

Việc mở rộng công suất đang tăng tốc. Công suất cuối năm 2025 là 280kwpm, dự kiến đạt 350kwpm cuối năm 2026, mỗi năm 2027 và 2028 tăng thêm 100kwpm, đạt 550kwpm cuối năm 2028. Tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) của sản lượng bit xuất hàng là 40% đến 45%, cao hơn nhiều so với mức trung bình ngành.

Đại lý AI đang "ăn" bộ nhớ

Những hiểu biết kỹ thuật trong báo cáo của Nomura rất cụ thể. Một nhiệm vụ đại lý AI hoàn chỉnh phải trải qua 8 giai đoạn: yêu cầu người dùng đến, tải trọng số mô hình, pre-fill, lập kế hoạch suy luận, thực thi công cụ, tích hợp ngữ cảnh, lặp lại nhiều bước, tạo phản hồi.

Giai đoạn ngốn bộ nhớ nhất là lặp lại nhiều bước, KV-Cache sẽ tăng theo cấp số nhân. Ngay cả khi xem xét hiệu quả nén tối đa 5 lần từ công nghệ tối ưu hóa bộ nhớ, tốc độ tăng trưởng kép của lượng sử dụng bộ nhớ do AI thúc đẩy từ 2026 đến 2030 vẫn vượt 60%, tổng lượng tăng hơn 7 lần.

Nomura cũng đưa ra một giả thuyết táo bạo hơn. Nếu robot AI tự vận hành nhiệm vụ, không còn bị giới hạn bởi nhịp độ vận hành của con người, trần nhu cầu sẽ chỉ bị giới hạn bởi cơ sở hạ tầng và chi tiêu vốn, về lý thuyết không có trần.

Phía cung không theo kịp, bốn nút thắt cổ chai cùng lúc

Tốc độ tăng trưởng kép phía cầu trên 60%, phía cung Nomura ước tính chỉ 30% đến 40%.

Lý do khoảng trống không thể lấp đầy rất cụ thể. Việc mở rộng công suất bán dẫn đối mặt với bốn nút thắt cổ chai: phòng sạch, thiết bị, nguyên vật liệu và nhân tài, mỗi hạng mục đều cần vài năm để giải quyết.

Nomura cho rằng, ngay cả khi công nghệ hiệu quả bộ nhớ có thể giảm bớt áp lực ở một mức độ nào đó, thì cũng chỉ là trì hoãn chứ không đảo ngược xu hướng. Cuối cùng có thể cần các giải pháp như NAND offload (dung lượng cao gấp 100 lần nhưng tốc độ chậm) và HBF (NAND băng thông siêu cao) cùng lúc, nhưng điều này lại có thể làm trầm trọng thêm tình trạng căng thẳng cung ứng NAND.

PE 20 lần, đắt hay rẻ?

Giá mục tiêu 116 NDT bằng EPS năm 2028 là 5,8 NDT nhân với PE 20 lần.

Logic của Nomura cho định giá này gồm hai bước. PE trung bình 5 năm qua của Micron khoảng 10 lần. Cổ phiếu thiết bị bán dẫn niêm yết tại Trung Quốc và Mỹ luôn tồn tại chênh lệch định giá từ 1 đến 3 lần, lấy ví dụ so sánh giữa ACM Research Thượng Hải và công ty mẹ tại Mỹ. Là doanh nghiệp dẫn đầu DRAM Trung Quốc, Changxin nên hưởng mức premium Trung Quốc, khoảng PE từ 10 đến 30 lần, lấy trung vị 20 lần.

Tính theo giá phát hành 8,66 NDT, tương ứng PE năm 2026, 2027, 2028 lần lượt là 4,2 lần, 2,1 lần, 1,5 lần.

Đáng chú ý là, Chứng khoán Đông Bắc cùng ngày đưa ra khoảng định giá từ 3,2 đến 5,7 nghìn tỷ NDT, mức 7,76 nghìn tỷ NDT của Nomura gấp 1,4 lần mức trước. Cốt lõi của sự khác biệt nằm ở trần thị phần dài hạn của Changxin, giả định cơ sở của Chứng khoán Đông Bắc là 17%, còn Nomura thì cược vào không gian thị phần lớn hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Bài viết này là sự tổng hợp và diễn giải của TechFlow Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Chứng khoán Nomura, ngày 27 tháng 7 năm 2026). Các xếp hạng, giá mục tiêu, dự báo lợi nhuận và các phán đoán liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của các nhà phân tích của công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức thuộc họ, không đại diện cho quan điểm của TechFlow Research, cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.