Cổ phiếu token hóa sẵn sàng bứt phá, nhưng cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống lại đối mặt với thử thách nghiêm trọng

Tác giả: Mike Cahill, Giám đốc điều hành của Douro Labs

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Cổ phiếu token hóa đang tăng tốc chuyển từ giai đoạn thí điểm trong phòng lab sang sân khấu giao dịch thực tế, nhưng cơ sở hạ tầng cốt lõi hỗ trợ hoạt động trật tự của thị trường chứng khoán truyền thống—xử lý hành động công ty, phân phối quyền lợi, duy trì dữ liệu tham chiếu và cơ chế thanh toán—lại chưa được chuẩn bị cho loại tài sản mới giao dịch liên tục không gián đoạn trên nhiều địa điểm này. Đầu năm nay, Nasdaq và Sở Giao dịch Chứng khoán New York lần lượt nhận được sự chấp thuận từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để niêm yết các phiên bản token hóa của các thành phần chỉ số Russell 1000 và các ETF chỉ số chính thống. Cùng lúc đó, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) cũng đã khởi động giao dịch sản xuất ở quy mô hạn chế, dự kiến ra mắt thương mại hóa hoàn toàn vào tháng 10 năm nay. Hơn 50 tổ chức đã tham gia thử nghiệm này, điều này cho thấy công nghệ nền tảng về cơ bản đã chín muồi—tuy nhiên, liệu các hệ thống truyền thống vốn phục vụ thị trường công cộng từ lâu có thể bắt kịp nhịp độ hay không vẫn là một dấu hỏi lớn.

Cùng một cổ phiếu, hai sản phẩm khác nhau nhưng có thể dùng chung mã

Con đường chính mà SEC hiện phê duyệt vẫn neo chặt các tài sản token hóa vào cấu trúc sở hữu hiện có. Các cổ phần token hóa sẽ sử dụng cùng Quy trình Nhận diện Chứng khoán Thống nhất (mã CUSIP) giống hệt như cổ phần truyền thống, giao dịch trên cùng một sổ lệnh và tuân thủ nghiêm ngặt chu kỳ thanh toán T+1. Dự án thí điểm của DTCC cũng áp dụng mô hình tương tự: các cổ phần thực tế cơ bản tiếp tục được lưu ký tại Depository Trust Company, còn token trở thành hình thức mới ghi nhận quyền sở hữu. Quyền lợi và vị thế pháp lý của cổ đông không có bất kỳ thay đổi thực chất nào.

Tuy nhiên, một con đường khác mà SEC đang xem xét lại hoàn toàn khác biệt. Theo truyền thông đưa tin, một cái gọi là «miễn trừ đổi mới» có thể cho phép các nền tảng giao dịch gốc crypto niêm yết trực tiếp các token gắn với giá cổ phiếu mà không cần sự chấp thuận của chính công ty đại chúng. Hướng dẫn do nhân viên SEC công bố vào tháng 1 năm nay đã phân biệt rõ ràng hai loại: chứng khoán token hóa do tổ chức phát hành hoặc đại diện tổ chức phát hành phát hành, và các token do bên thứ ba không liên quan phát hành—quyền lợi kèm theo loại sau có thể giống hoặc khác với cổ phiếu cơ sở. Khoản miễn trừ này từng gần đến khung thời gian công bố vào tháng 5, nhưng cơ quan quản lý cuối cùng đã chọn tạm hoãn. Tuy nhiên, vấn đề cốt lõi mà nó gây ra vẫn chưa biến mất: Về mặt pháp lý, một token chỉ đơn thuần theo dõi giá cổ phiếu của công ty và quyền lợi thực sự đại diện cho quyền sở hữu cổ phần của công ty đó, về bản chất có thể là hai chuyện khác nhau.

Sự phân biệt này nghe có vẻ mang tính kỹ thuật, nhưng lại liên quan trực tiếp đến việc bảo vệ nhà đầu tư và sự công bằng của thị trường. Nếu các token của bên thứ ba không thể sao chép hoàn toàn tất cả các quyền của cổ phiếu gốc, các tranh chấp tiềm ẩn và rủi ro thiếu minh bạch sẽ gia tăng đáng kể.

Thứ thực sự định nghĩa một cổ phiếu không chỉ là giá

Việc đúc một token có thể phản chiếu giá cổ phiếu theo thời gian thực về mặt kỹ thuật không còn là vấn đề khó, nhưng để sao chép hoàn toàn tất cả các thuộc tính phức tạp mà một cổ phiếu thực tế mang lại—vượt xa phạm vi mà nguồn cấp dữ liệu giá đơn giản có thể bao phủ—thì độ khó và tầm quan trọng không thể so sánh được.

Lấy cổ tức làm ví dụ, cần phải tính toán chính xác, khấu trừ thuế đúng quy định và thanh toán kịp thời cho người nắm giữ quyền lợi cuối cùng; bỏ phiếu của cổ đông phải được chuyển chính xác đến chủ sở hữu thực tế được ghi nhận, chứ không phải bất kỳ ai nắm giữ token tại thời điểm chụp nhanh; các sự kiện lớn như chia tách cổ phiếu, trả cổ tức hoặc tách công ty phải được thực hiện đồng bộ và chính xác trên tất cả các địa điểm giao dịch, nếu không cùng một công ty sẽ có cấu trúc vốn hoàn toàn khác nhau trên các sổ cái khác nhau. Những cơ chế tinh vi này đã giữ cho thị trường công cộng toàn cầu duy trì tính nhất quán và khả năng dự đoán cao trong hàng thập kỷ, nền tảng thiết kế của chúng là các hệ thống tập trung xoay quanh thời gian mở và đóng cửa cố định. Trong khi đó, các tài sản token hóa lại có thể giao dịch liên tục 24/7, xuyên múi giờ trên hàng chục blockchain, điều này tạo ra thách thức chưa từng có đối với cơ sở hạ tầng hiện có.

Phân mảnh: Rủi ro hệ thống thực tế nhất của thị trường token hóa

Nhiều tổ chức ngành, bao gồm Hiệp hội Thị trường Chứng khoán và Tài chính (SIFMA), đã công khai bày tỏ lo ngại: nếu thiếu các tiêu chuẩn kết nối thống nhất và cơ chế minh bạch giá, thị trường token hóa rất dễ bị phân mảnh. Và nếu nhiều bên thứ ba không liên quan cùng phát hành các phiên bản token cổ phiếu của cùng một công ty đại chúng, rủi ro này sẽ tăng lên gấp bội.

Hãy thử tưởng tượng nhiều nền tảng độc lập riêng biệt triển khai các sản phẩm token hóa theo dõi cùng một cổ phiếu, nhưng lại áp dụng các quy tắc thanh toán, sắp xếp quyền lợi và hệ thống báo cáo giao dịch khác nhau. Khi đó, quá trình khám phá giá của công ty này sẽ âm thầm phân tán vào nhiều hòn đảo biệt lập không tương thích. Nhà đầu tư có thể đối mặt với các vấn đề như bất đối xứng thông tin, biến dạng cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thậm chí là chia cắt thanh khoản, cuối cùng làm tổn hại đến hiệu quả và niềm tin của toàn bộ thị trường.

Cuộc cách mạng này không chỉ dừng lại ở một loại tài sản

Cổ phiếu token hóa chỉ là một ví dụ điển hình cho sự chuyển đổi toàn diện về cơ sở hạ tầng do hệ thống tài chính ứng dụng công nghệ blockchain gây ra. Nasdaq đang riêng lẻ thúc đẩy các cơ quan quản lý nới lỏng hạn chế về khung giờ giao dịch, tiến tới giao dịch gần như 24/7; Sở Giao dịch Chứng khoán New York cũng đang xây dựng cơ sở hạ tầng chuyên dụng được thiết kế riêng cho hoạt động 24/7. Tuy nhiên, bất kể khung giờ giao dịch được kéo dài như thế nào, thị trường vẫn cần một lớp dữ liệu tham chiếu và lớp thanh toán có thể bắt kịp nhịp độ. Không có «chuông đóng cửa» theo nghĩa truyền thống, các quy trình cốt lõi như tính toán Giá trị Tài sản Ròng (NAV), yêu cầu ký quỹ, tái cân bằng chỉ số sẽ mất đi điểm chuẩn vốn phụ thuộc lâu dài.

Các tổ chức và doanh nghiệp thực sự có thể dẫn dắt sự phát triển của giai đoạn tiếp theo sẽ là những người tiên phong có khả năng tích hợp các địa điểm giao dịch token hóa phân tán thành một hệ thống thị trường duy nhất, mạch lạc—đảm bảo bất kể giao dịch được thanh toán qua «quỹ đạo» nào, nhà đầu tư đều có được sự bảo vệ quyền lợi nhất quán, xử lý hành động công ty đáng tin cậy và trải nghiệm thanh toán đáng tin cậy.

Trong làn sóng này, các nhà cung cấp công nghệ, người tham gia thị trường truyền thống và các cơ quan quản lý cần phối hợp chặt chẽ để cùng xây dựng một kiến trúc thị trường mới vừa có thể giải phóng lợi ích hiệu quả của blockchain, vừa bảo vệ được nguyên tắc cơ bản về bảo vệ nhà đầu tư. Việc triển khai cổ phiếu token hóa không chỉ kiểm tra độ chín muồi của công nghệ, mà còn kiểm tra khả năng thích ứng với tương lai của toàn bộ hệ thống tài chính.