Cổ phiếu được mã hóa của Coinbase bị đặt câu hỏi: “Cổ phần thực sự” được quảng cáo chỉ là chiêu trò?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cổ phiếu được mã hóa của Coinbase bị đặt câu hỏi: “Cổ phần thực sự” được quảng cáo chỉ là chiêu trò?
Giám đốc Nghiên cứu Galaxy cảnh báo đồng tiền mã hóa của Coinbase trên thị trường chứng khoán Mỹ tiềm ẩn khuyết điểm chết người; bài học thất bại của SpaceX vẫn còn nguyên đó.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Alex Thorn, Trưởng bộ phận Nghiên cứu tại Galaxy Digital
Dịch và biên tập: Saoirse, Foresight News
Tuần này, Coinbase đã công bố kế hoạch liên quan đến cổ phiếu được mã hóa (tokenized stocks), nhưng không tiết lộ chi tiết về cấu trúc pháp lý đứng sau. Cấu trúc này có ảnh hưởng then chốt tới tuân thủ quy định, trải nghiệm người dùng cũng như cục diện cạnh tranh trong ngành.
Tại sự kiện “System Update” diễn ra vào ngày 16 tháng 6, Coinbase đã ra mắt đồng loạt 21 sản phẩm và tính năng mới bao phủ bốn lĩnh vực: giao dịch, cho vay, thanh toán và cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Trong số đó, điều thu hút sự chú ý nhất của chúng tôi là dịch vụ cổ phiếu được mã hóa. Theo thông báo của Coinbase, dịch vụ này sẽ được triển khai cho người dùng ngoài Hoa Kỳ vào tháng sau, với tài sản được dự trữ đầy đủ theo tỷ lệ 1:1; nền tảng khẳng định các token này trao cho người nắm giữ toàn bộ quyền lợi cổ đông, bao gồm cả cổ tức, đồng thời cho phép người sở hữu cho mượn token để sinh lời hoặc sử dụng làm tài sản đảm bảo. Người dân Hoa Kỳ không được phép tham gia dịch vụ này.
Mặc dù Coinbase khẳng định các token này đại diện cho “quyền sở hữu cổ phần thực tế”, nhưng nền tảng lại không tiết lộ cấu trúc pháp lý làm cơ sở cho tuyên bố này. Cùng với sản phẩm này, Coinbase cũng triển khai tiêu chuẩn token B20 trên blockchain công cộng Base — một bộ công cụ tuân thủ dạng phân lớp, kiểm soát chính sách, khả năng kiểm soát tương đương với các “hook” trong Uniswap v4. Tuy nhiên, Coinbase chưa giải thích rõ cách thức tích hợp tiêu chuẩn B20 vào hệ thống cổ phiếu được mã hóa của mình.
Một điểm nổi bật khác trong đợt ra mắt lần này là Coinbase Advisor — một công cụ đầu tư AI tích hợp trực tiếp trong ứng dụng. Công cụ này đã hoàn tất đăng ký tư vấn đầu tư theo quy định của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và đăng ký tư vấn giao dịch hàng hóa tại Hiệp hội Giao dịch Tương lai Quốc gia Hoa Kỳ (NFA). Giai đoạn đầu, chỉ các thành viên Coinbase One tại Hoa Kỳ mới được sử dụng. Các sản phẩm mới khác bao gồm giao dịch tùy chọn (options) và hợp đồng vĩnh viễn (perpetuals) cho tiền điện tử và cổ phiếu, hợp đồng vĩnh viễn đối với tài sản thực (RWA) và các cổ phiếu trước IPO (mục tiêu đầu tiên là SpaceX), nền tảng riêng tư trên Base dành cho giao dịch tuân thủ trên chuỗi dành riêng cho doanh nghiệp, cũng như khoản vay thế chấp bằng Bitcoin hợp tác cùng Better.
Quan điểm của chúng tôi
Hiện nay, một quá trình hội tụ sâu sắc giữa tài chính truyền thống và ngành tiền điện tử đang diễn ra một cách thực tế.
Giống như các sàn giao dịch tiền điện tử thuần túy khác, Coinbase có nhu cầu rất rõ ràng trong việc mở rộng sang các sản phẩm tài chính truyền thống — điều mà các tổ chức tài chính truyền thống cũng đang liên tục phát triển trong lĩnh vực tiền điện tử. Hai thị trường này vừa tích hợp lẫn nhau, vừa cạnh tranh để giành khách hàng từ phía đối phương. Coinbase không đơn thuần tích hợp chức năng giao dịch cổ phiếu vào ứng dụng, mà còn lên kế hoạch triển khai các sản phẩm tùy chọn và hợp đồng vĩnh viễn cho toàn bộ danh mục tài sản. Không khó để dự đoán rằng, trong tương lai, ngay cả cổ phiếu được mã hóa cũng sẽ có các sản phẩm tùy chọn và hợp đồng vĩnh viễn tương ứng.
Riêng trong lĩnh vực cổ phiếu được mã hóa, chúng tôi đã xuất bản nhiều phân tích và bình luận liên quan. Đánh giá tổng hợp cho thấy khả năng cao Coinbase sẽ áp dụng mô hình “lớp bao bọc” (wrapper) do bên thứ ba phát hành, và hiện tại chỉ hoạt động ở thị trường ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ, dành riêng cho người dùng không cư trú tại Mỹ. Cơ chế này rất giống với mô hình xStocks: cổ phiếu cơ sở được lưu giữ trong một công cụ đầu tư do bên thứ ba quản lý, sau đó các phần sở hữu công cụ này được mã hóa thành token; các token được tạo ra có thể lưu thông trên các sàn giao dịch ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ và cũng có thể rút về ví tự quản lý để sử dụng trong nhiều tình huống DeFi. Cơ chế này hoàn toàn khác biệt với mô hình kết nối trực tiếp giữa nhà phát hành và cổ phiếu cơ sở — mô hình mà Galaxy và Superstate đang thúc đẩy. Biểu đồ dưới đây là sơ đồ ngành về các nhà phát hành cổ phiếu được mã hóa mà chúng tôi đã cố gắng tổng hợp dựa trên thông tin công khai tính đến tháng Hai (lưu ý: kể từ đó, ngành đã tiếp tục mở rộng — ví dụ GLXY hiện đã có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo trên nền tảng Kamino, và Backpack cũng vừa ra mắt dịch vụ cổ phiếu được mã hóa đầu tháng này; tuy nhiên, sơ đồ này vẫn mang giá trị tham khảo cao).
Ghi chú: Biểu đồ này được lập vào tháng Hai; các sự kiện và dữ liệu liên quan có thể đã thay đổi kể từ đó. Toàn bộ dữ liệu đều được thu thập từ các nguồn công khai và đã được chúng tôi nỗ lực tổng hợp; nếu cần thông tin chính xác, vui lòng liên hệ trực tiếp các nhà phát hành tương ứng.
Chính mô hình “lớp bao bọc” này khiến tuyên bố của Coinbase về “quyền sở hữu cổ phần thực tế” trở nên mâu thuẫn. Nếu tồn tại một chủ thể trung gian thứ ba làm lớp bao bọc, thì các cam kết về cổ tức hay quyền biểu quyết của cổ đông không bắt nguồn từ công ty phát hành cổ phiếu cơ sở, mà chỉ được ràng buộc bởi thỏa thuận dịch vụ giữa người nắm giữ token và tổ chức bao bọc. Về bản chất, người nắm giữ token không có mối liên hệ pháp lý trực tiếp nào với doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Hiện ngành chưa có giải pháp trung hòa nào chín muồi để kết hợp cả hai mô hình — mô hình kết nối trực tiếp của nhà phát hành và mô hình bao bọc bởi bên thứ ba — có lẽ chỉ có thể đạt được sự cân bằng thông qua một cơ chế quyền lợi cổ phần nào đó? Nhưng đến nay, Coinbase vẫn chưa công bố bất kỳ chi tiết cấu trúc cốt lõi nào.
Mô hình bao bọc bởi bên thứ ba gần đây đã nhiều lần bộc lộ rủi ro thực tiễn — sự việc liên quan đến cổ phần cấp một của SpaceX tuần trước là một ví dụ điển hình cảnh báo. Nhiều nền tảng như Binance Wallet, Bybit và Bitget từng niêm yết cổ phần dự trữ IPO của SpaceX thông qua kênh xStocks, nhưng cuối cùng đều phải hủy bỏ toàn bộ đơn đặt hàng và hoàn tiền cho người dùng do không thể giao nhận cổ phiếu cơ sở. Bybit thông báo với người dùng rằng xStocks không thể giao cổ phiếu cơ sở, và nền tảng này hoàn toàn không nhận được bất kỳ cổ phần nào của SpaceX; còn Kraken và người dùng nội bộ của xStocks cũng chỉ nhận được một lượng rất nhỏ cổ phần đăng ký. Việc đúc token về mặt kỹ thuật cực kỳ đơn giản; khó khăn thực sự nằm ở việc tập hợp, giám sát và xác minh quyền sở hữu cổ phiếu cơ sở trên chuỗi. Đây cũng chính là rủi ro cấu trúc vốn có của mọi sản phẩm bao bọc bởi bên thứ ba: thiếu sự phối hợp chính thức từ công ty phát hành cổ phiếu, nên không thể đảm bảo tổ chức trung gian nắm giữ đầy đủ cổ phiếu thực tế.
Toàn bộ chiến lược kinh doanh nêu trên đều dựa trên hai chính sách quản lý còn đang treo lơ lửng:
Chính sách “miễn trừ đổi mới” dành riêng cho cổ phiếu được mã hóa do SEC đề xuất đã bị hoãn triển khai. Theo thông tin, điểm bất đồng cốt lõi nằm ở phạm vi miễn trừ — liệu nó có bao gồm cả các token bao bọc bởi bên thứ ba hay chỉ áp dụng cho các token kết nối trực tiếp với nhà phát hành. Trọng tâm tranh luận là một điều khoản cho phép giao dịch các token do bên thứ ba phát hành — những token này đại diện cho chứng nhận số hóa cổ phiếu, nhưng quá trình phát hành không thông báo cũng như không được sự cho phép của công ty phát hành cổ phiếu cơ sở. Ủy viên SEC Hester Peirce đã bày tỏ quan điểm công khai rằng chính sách miễn trừ chỉ nên áp dụng cho các chứng nhận số hóa cổ phiếu nguyên bản trên thị trường thứ cấp, chứ không phải cho các tài sản tổng hợp (synthetic assets).
Dự luật CLARITY vẫn đang bị đình trệ tại Thượng viện Hoa Kỳ, trong hai tuần gần đây không có tiến triển nào, và thời hạn còn lại để Quốc hội xem xét ngày càng eo hẹp. Giá trị cốt lõi của sản phẩm này từ Coinbase hoàn toàn phụ thuộc vào việc chủ thể bao bọc bên thứ ba có thể đạt được hiệu lực tuân thủ tương đương với quyền sở hữu cổ phần do nhà phát hành nắm giữ trực tiếp hay không — nhưng hiện tại, giới quản lý vẫn chưa đưa ra kết luận rõ ràng nào về vấn đề này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@galaxyhq
