Tham vọng bốn xu: DeFi sẽ lật đổ thị trường tiền ổn định như thế nào thông qua chuyên môn hóa theo chiều dọc?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tham vọng bốn xu: DeFi sẽ lật đổ thị trường tiền ổn định như thế nào thông qua chuyên môn hóa theo chiều dọc?
Một dòng tiền lãi chảy ra từ nợ chính phủ Mỹ, được chuyển hướng qua các giao thức đến token, DAO và blockchain.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Prathik Desai
Dịch: Block unicorn
Hàng tỷ đô la đang được đặt cược, nhưng phần lợi nhuận cuối cùng chỉ khoảng bốn xu Mỹ. Đó là khoản sinh lời mà mỗi đô la nợ chính phủ Mỹ tạo ra hàng năm.
Gần một thập kỷ qua, các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) luôn dựa vào USDT và USDC làm trụ cột cho sản phẩm của họ, đồng thời để Tether và Circle hưởng lợi từ thu nhập từ nguồn dự trữ. Những công ty này đã kiếm được hàng tỷ đô lợi nhuận thông qua cách kiếm lợi đơn giản nhất thế giới. Nhưng giờ đây, các giao thức DeFi muốn tự mình nắm giữ phần lợi nhuận này.
Tether, nhà dẫn đầu stablecoin, hiện nắm giữ hơn 100 tỷ đô la Mỹ dự trữ, tạo ra hơn 4 tỷ đô la Mỹ doanh thu lãi. Con số này còn cao hơn tổng lợi nhuận 3,761 tỷ đô la Mỹ Starbucks kiếm được toàn cầu trong năm tài chính trước từ việc bán cà phê. Tether đạt được điều này chỉ bằng cách đầu tư dự trữ của mình vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Circle cũng áp dụng phương pháp tương tự khi niêm yết năm ngoái, nhấn mạnh rằng dòng tiền lưu động là nguồn thu cốt lõi.
Hiện tại, tổng giá trị stablecoin đang lưu hành vượt quá 290 tỷ đô la Mỹ, tạo ra khoảng 12 tỷ đô la Mỹ doanh thu mỗi năm. Đây là một khoản tiền khổng lồ không thể xem nhẹ. Điều này đã khơi mào một cuộc chiến mới trong DeFi, khi các giao thức không còn hài lòng để nhà phát hành hưởng lợi. Họ giờ muốn sở hữu cả sản phẩm lẫn cơ sở hạ tầng.
Đầu tháng này, Hyperliquid đã khởi động đấu thầu stablecoin gốc USDH, yêu cầu người thắng phải hoàn trả lại lợi nhuận. Native Markets, Paxos, Frax, Agora và Ethena đều tham gia đấu thầu. Người thắng cuộc là Native Markets, cam kết 100% doanh thu từ quỹ USDH sẽ được chuyển ngược lại lên blockchain: một nửa dùng để mua lại HYPE token, nửa còn lại hỗ trợ hệ sinh thái.
Hiện tại, trên Layer-1 của Hyperliquid đang có 6 tỷ đô la Mỹ USDC, có thể tạo ra 240 triệu đô la Mỹ doanh thu. Khoản thu này vốn thuộc về Circle, nay có thể được tái sử dụng để tiêu hủy token và khuyến khích nhà phát triển. Để so sánh, Hyperliquid đã tạo ra 260 triệu đô la Mỹ lợi nhuận ròng từ phí giao dịch trong các tháng 6, 7 và 8.
Ethena phát triển nhanh hơn và quy mô lớn hơn.
Chỉ trong hai tháng, lượng lưu hành của stablecoin tổng hợp USDe đã tăng vọt từ 5 tỷ lên gần 14 tỷ đô la Mỹ, vượt qua DAI của Maker, trở thành stablecoin neo đô la lớn thứ ba, sau USDT và USDC.
Tháng 8, doanh thu của Ethena đạt 54 triệu đô la Mỹ, mức cao nhất kể từ đầu năm 2025. Hiện nay, với cơ chế chuyển đổi phí mong đợi từ lâu đã chính thức hoạt động, tối đa 500 triệu đô la Mỹ mỗi năm có thể được chuyển sang mua lại ENA, gắn chặt vận mệnh token ENA với dòng tiền do hệ thống tạo ra.
Mô hình của Ethena bao gồm mua dài hạn tiền mã hóa cơ sở, bán khống hợp đồng perpetual, và phân bổ lợi tức trái phiếu kho bạc và lợi tức staking. Do đó, những người staking sUSDe trong hầu hết các tháng được hưởng lợi suất hàng năm (APY) trên 5%.
Maker, một cái tên kỳ cựu, là một trong những công ty đầu tiên tận dụng trái phiếu Mỹ làm dự trữ cho stablecoin.
Công ty từng nắm giữ hơn 1 tỷ đô la Mỹ trái phiếu ngắn hạn, giúp họ cung cấp lãi suất tiết kiệm DAI ở mức 8%, từng cao hơn lợi suất trung bình của trái phiếu rác Mỹ. Số tiền dư được chuyển vào quỹ đệm thặng dư, rồi dùng để mua lại và tiêu hủy hàng chục triệu token MKR. Đối với người nắm giữ token, điều này biến MKR từ một biểu tượng quản trị thuần túy thành quyền yêu cầu thu nhập thực tế.
Frax tuy nhỏ hơn về quy mô nhưng phương pháp tập trung hơn.
Khối lượng cung ứng dao động dưới 500 triệu đô la Mỹ, chỉ là một phần nhỏ so với 110 tỷ đô la Mỹ của Tether, nhưng vẫn là một cỗ máy in tiền. Nhà sáng lập Sam Kazemian thiết kế FRAX nhằm tái đầu tư mọi đô la lợi nhuận từ dự trữ vào hệ thống. Một phần lợi nhuận bị tiêu hủy, một phần chia sẻ với người staking, phần còn lại gửi vào sFRAX, một quỹ theo dõi lãi suất FED. Ngay cả ở quy mô hiện tại, hệ thống này vẫn tạo ra hàng chục triệu đô la Mỹ doanh thu mỗi năm.
Stablecoin GHO của Aave được xây dựng với mục tiêu tích hợp dọc.
Stablecoin này ra mắt năm 2023, hiện phát hành 350 triệu đô la Mỹ. Nguyên lý rất đơn giản: mỗi người vay trả lãi trực tiếp cho DAO, thay vì cho tổ chức cho vay bên ngoài. Lãi suất vay từ 6-7%, tạo ra khoảng 20 triệu đô la Mỹ doanh thu, một nửa chia sẻ với người staking AAVE, phần còn lại vào quỹ. Mô-đun sGHO mới sẽ mang lại cho người gửi tiền lãi suất lên tới 10% mỗi năm (được hỗ trợ bởi dự trữ), làm tăng thêm sức hấp dẫn của giao dịch. Thực tế, DAO sẵn sàng dùng tiền riêng để khiến stablecoin của mình trông như một tài khoản tiết kiệm.
Một số mạng khác sử dụng lợi nhuận từ stablecoin như cơ sở hạ tầng gốc.
USDm của MegaETH được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc token hóa, nhưng lợi nhuận không chi trả cho người nắm giữ, mà dùng để thanh toán phí bộ sắp xếp (sequencer) của rollup. Khi mở rộng quy mô, điều này có thể nghĩa là hàng triệu đô la Mỹ mỗi năm được dùng trả phí gas, hiệu quả biến lợi tức trái phiếu kho bạc thành sản phẩm công cộng.
Điểm chung của tất cả các nỗ lực này là tích hợp dọc.
Mỗi giao thức không còn hài lòng với việc phụ thuộc vào đường ray đô la của người khác. Họ đang đúc tiền riêng, thu lợi tức vốn thuộc về nhà phát hành, và tái sử dụng nó cho mua lại, trái phiếu, khuyến khích người dùng, thậm chí trợ cấp xây dựng blockchain.
Dù lợi suất trái phiếu kho bạc có vẻ tẻ nhạt, trong DeFi, nó đã trở thành tia lửa để xây dựng hệ sinh thái tự chủ.
Khi bạn so sánh các mô hình này, bạn sẽ thấy mỗi giao thức đang thiết lập các van điều tiết khác nhau để tiếp cận dòng lợi suất 4%. Mua lại, DAO, sequencer và người dùng.
Lợi suất là thu nhập thụ động. Nó khiến ai cũng trở nên liều lĩnh. Mỗi mô hình đều có điểm nghẽn riêng.
Cơ chế neo của Ethena phụ thuộc vào việc phí financing perpetual duy trì dương. Maker từng trải qua vi phạm khoản vay thực tế và phải bù lỗ. Sau khi Terra sụp đổ, Frax rút vốn, thu hẹp phát hành để chứng minh mình sẽ không là nạn nhân tiếp theo. Tất cả các tổ chức này đều phụ thuộc vào một thứ: trái phiếu kho bạc Mỹ do các tổ chức lưu ký như BlackRock nắm giữ. Đây là lớp bao bọc phi tập trung xung quanh tài sản cực kỳ tập trung. Và sự tập trung cũng đi kèm rủi ro sụp đổ.
Đồng thời, các quy định mới cũng đặt ra thách thức.
Dự luật GENIUS của Mỹ cấm hoàn toàn stablecoin có lãi. Luật MiCA của châu Âu đặt ra giới hạn và yêu cầu cấp phép. DeFi đã tìm ra cách né tránh bằng cách gán nhãn lợi nhuận là "mua lại" hoặc "trợ cấp sequencer", dù nguyên lý kinh tế là giống nhau. Nếu cơ quan quản lý quyết định hành động, họ hoàn toàn có khả năng làm vậy.
Tuy nhiên, phương pháp này giúp xây dựng mô hình kinh doanh bền vững – điều mà lĩnh vực tiền mã hóa đã vật lộn lâu nay. Việc nhiều mô hình đang vận hành cho thấy tiềm năng to lớn mà các giao thức DeFi ngày nay sở hữu. Giờ đây, người ta đang tranh giành lợi suất tẻ nhạt nhất thế giới. Nhưng rủi ro rất cao. Hyperliquid gắn nó với việc tiêu hủy token, Ethena gắn với tài khoản tiết kiệm và mua lại, Maker gắn với quỹ đệm kiểu ngân hàng trung ương, còn MegaETH gắn với chi phí vận hành rollup.
Tôi tự hỏi liệu phong trào này có ăn mòn thị phần của các gã khổng lồ, rút thanh khoản từ USDC và USDT hay không. Nếu không, nó chắc chắn sẽ mở rộng quy mô thị trường, tạo ra một lớp stablecoin sinh lời song hành cùng stablecoin không sinh lời.
Hiện chưa ai biết chắc. Nhưng cuộc chiến đã bắt đầu, chiến trường rộng lớn: một dòng lợi tức chảy ra từ nợ chính phủ Mỹ, qua các giao thức, hướng tới token, DAO và blockchain.
Phần lợi nhuận vài xu từng thuộc về nhà phát hành giờ đang thúc đẩy bước phát triển mới nhất của DeFi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
