Mỹ sẽ không từ chối stablecoin
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mỹ sẽ không từ chối stablecoin
Tiền ổn định năm 2026: cái nhìn trước tương lai.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tô Gia
Việc Coinbase quay xe lần cuối khiến Đạo luật Genius Act và đạo luật kế tiếp Clarity Act bị đình trệ tại Quốc hội, trong khi cơ chế "sinh lời thụ động" của stablecoin trở thành tâm điểm tranh cãi.
Ngành ngân hàng cho rằng có thể tới 6 nghìn tỷ USD tiền gửi sẽ chảy vào stablecoin, đặc biệt là USDC của Coinbase với mức chia sẻ lợi nhuận 50% sẽ hút mất tiền gửi từ các ngân hàng nhỏ, ngân hàng cộng đồng, làm cho việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp nhỏ và người dân ngày càng khó khăn hơn.
Coinbase phản bác rằng sinh lời chỉ là một biện pháp vận hành và khuyến khích, miễn là stablecoin có dự trữ tài sản đầy đủ thì sẽ không gây ra khủng hoảng hệ thống, ngược lại còn giúp nhiều người thoát khỏi tình trạng bị “bóc lột” bởi lãi suất tiền gửi không kỳ hạn chỉ 0,01% ở ngân hàng truyền thống.
Cơ chế sinh lời, sau ba chu kỳ vận hành trên chuỗi khối, vẫn là chủ đề nóng mà ngành tài chính thực tế cần phải đuổi kịp. Chúng ta đang sống trong một khoảng cách khổng lồ: thế giới tiền mã hóa chạy nhanh, còn tài chính truyền thống (TradFi) thì quy mô lớn.
Chủ nghĩa tư bản sinh lời
Việc giảm mua trái phiếu kho bạc Mỹ và đồng thời tăng mua vàng đang diễn ra song song; trái phiếu kho bạc Mỹ cần người mua mới, và Tether cùng Circle đã dũng cảm gánh vác trọng trách này.
Trước mức lợi nhuận hàng năm lên tới 3,35% của USDC do Coinbase phát hành, ngành ngân hàng đưa ra hai lý do bào chữa. Thứ nhất, quy mô tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Mỹ đạt tới 18 nghìn tỷ USD; nếu lãi suất tiền gửi không kỳ hạn quá cao, các ngân hàng sẽ buộc phải nâng lãi suất cho vay, dẫn đến chi phí huy động vốn doanh nghiệp và tín dụng cá nhân tăng theo.
Chú thích ảnh: Dòng chảy huy động và cho vay của các ngân hàng thương mại Mỹ, Nguồn: @NewYorkFed
Thứ hai, các bên phát hành stablecoin có sinh lời ngày càng chuộng việc mua trái phiếu kho bạc Mỹ, điều này làm suy yếu vị thế lưu thông của đồng đô la Mỹ trong hệ thống ngân hàng, đồng thời việc stablecoin tham gia DeFi cũng có nguy cơ gây ra khủng hoảng tài chính hệ thống.
Chú thích ảnh: So sánh M0/M1/M2 giữa Trung Quốc và Mỹ, Nguồn: @zuoyeweb3
Để trả lời hai vấn đề trên, hiện tại USDC có lượng phát hành 75 tỷ USD, mua 40 tỷ USD trái phiếu kho bạc; Tether phát hành 180 tỷ USD, mua 130 tỷ USD trái phiếu kho bạc. Tổng cộng stablecoin được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ đạt 170 tỷ USD, chiếm 3%/0,8%/0,7% so với M0/M1/M2 của Mỹ.
Tuy nhiên, theo thống kê của Ark Invest, tỷ trọng ba nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất mua trái phiếu kho bạc Mỹ đã giảm từ 23% năm 2011 xuống còn 6% vào năm 2024. Trong bối cảnh chiến tranh thuế quan đã lan sang châu Âu, Mỹ cần thêm nhiều nhà đầu tư ngoại để duy trì vị thế toàn cầu. Về động lực căn bản, Mỹ không có lý do gì để từ chối stablecoin.
Giống như Genius Act cấm phát hành lãi suất để thu hút khách hàng, nhưng Paxos hợp tác với Kraken phát hành GUSD hay hợp tác với Paypal phát hành PYUSD vẫn có thể vượt qua kênh này — hoặc do bên thứ ba như Paxos làm chủ thể vận hành, hoặc do các tổ chức lưu ký như Anchorage cung cấp lãi suất cho khách hàng tổ chức.
Thực tế, cả Ripple và a16z cùng nhiều đối tác tiền mã hóa khác đều mong muốn thông qua đạo luật này càng sớm càng tốt. Việc từ chối lợi nhuận thụ động, họ vẫn có thể tạo ra lợi nhuận chủ động. Chỉ riêng Coinbase là vẫn ngoan cố chống đối.
Vấn đề then chốt nằm ở mở rộng quy mô. Hiện tổng lượng phát hành các loại stablecoin đạt 300 tỷ USD, trong đó stablecoin có sinh lời trên chuỗi đúng nghĩa chỉ khoảng 30 tỷ USD. So với hai rào cản thực tế nói trên, những lo ngại của ngành ngân hàng vẫn còn rất xa trong tương lai.
Trong nội bộ thị trường tiền mã hóa, kể từ sau sự sụp đổ của UST năm 2022, điểm sáng duy nhất là USDe và sUSDe do Ethena phát hành, hình thành mô hình chính hiện nay của stablecoin sinh lời trên chuỗi. Tuy nhiên, sau khi tạo nên cơn sốt vào năm 2025, nó đã nhanh chóng trải qua ba giai đoạn:
- 29/7/2025, bắt đầu từ chiến lược tái cho vay vòng quanh giữa USDe và Aave, đến đợt thanh lý lớn ngày 11/10, quy mô giảm mạnh từ 100 tỷ USD xuống còn 65 tỷ USD, đồng thời từ bỏ ý định xây dựng blockchain riêng, thực chất chuyển đổi thành nền tảng nhãn trắng (white-label);
- Sự cố xUSD mất neo ngày 3/11 kéo theo nhiều quản lý kho bạc Morpho/Euler rơi vào khủng hoảng tin đồn (FUD), khiến quy mô và lượng phát hành stablecoin trên chuỗi ngừng tăng trưởng, không còn duy trì xu hướng đi lên kể từ tháng 7;
- Và mãi đến tháng 12 mới được nhắc lại hoạt động gửi tiền Plasma, các chuỗi stablecoin như Tempo (được Paradigm và Stripe hỗ trợ), Stable và Plsama (được Tether hỗ trợ) đều thiếu sức bật, không thể đột phá trong thanh toán P2P và ứng dụng doanh nghiệp ngoài chuỗi.
Ở bên ngoài thị trường tiền mã hóa, như đã nói ở trên, ngành ngân hàng đang nghiêm phòng chặt chặn cơ chế sinh lời của stablecoin, nhưng quá trình ổn định hóa trong ngành thanh toán đã trở thành xu thế không thể ngăn cản. Tuy nhiên, trạng thái này kỳ lạ ở chỗ gần như hoàn toàn tách rời với DeFi: thứ nhất, ba cuộc khủng hoảng trước đó không làm giảm nhiệt huyết của ngành thanh toán với stablecoin; thứ hai, cơ chế sinh lời thực sự có thể nâng cao hiệu quả kinh tế tổng thể.
Thanh toán lên xe, kho bạc trên chuỗi
Không phải vốn tạo ra lãi, mà chính lãi tạo ra vốn.
Ethena từ từ hạ màn, nhưng ít nhất đã để lại cơ hội tái sinh cho stablecoin, đúng là "một con cá voi chết, muôn loài sống dậy":
- Cơ chế Yield đã được phổ quát hóa, không còn giới hạn ở stablecoin mà lan sang mọi loại tài sản, ví dụ như các dòng sản phẩm Perp DEX và RWUSD của Binance;
- Các Vault (kho bạc) về cơ bản đã trưởng thành, ví dụ như nền tảng nhãn trắng stablecoin sinh lời Generic dựa trên lợi nhuận từ Stakehouse do Morpho quản lý.
Nếu ta quan sát quy trình vận hành stablecoin hiện nay, đã có sự khác biệt lớn so với USDT truyền thống, đặc biệt là sự tích hợp sâu của các sản phẩm sinh lời.
Chú thích ảnh: Mô hình phát hành stablecoin, Nguồn: @zuoyeweb3
USDC/USDT được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ không chỉ là nền tảng phát hành cho các stablecoin như Ethena, mà bản thân USDC trong các bể cho vay cũng có thể tiếp tục làm nguồn底层 cho cơ chế sinh lời. Đây mới là hiện trạng thực tế về việc áp dụng stablecoin trên chuỗi hiện nay.
Ngoại trừ TRC-20 USDT trên mạng lưới Tron, phần lớn các stablecoin cuối cùng đều đổ về DeFi. Điều này không chỉ bác bỏ lo ngại của ngành ngân hàng rằng stablecoin sinh lời sẽ làm tổn hại hệ thống tài chính, mà còn bác bỏ luôn lập luận thiêng liêng của Coinbase về "sinh lời thụ động". Chính Morpho – nơi Coinbase kết nối – cũng vận hành sản phẩm dựa trên Stakehouse.
Coinbase trong vai trò này đóng vai trò rút nước kép: vừa hưởng lợi nhuận phát hành từ USDC, vừa hưởng lợi nhuận vận hành từ Morpho — kiểu "trên cả美团, hơn cả滴滴".
Bên ngoài Coinbase, stablecoin trên chuỗi đã có thể thoát khỏi sự ăn chia quá mức từ phía phát hành và phân phối, nhưng khoảng cách giữa sinh lời, stablecoin và thanh toán vẫn cần cơ chế đổi mới để xóa nhòa.
Nói cách khác, nếu stablecoin sinh lời chỉ đơn thuần rút máu từ ngân hàng chuyển sang các Vault DeFi, biến thành bong bóng đầu cơ phi sản xuất, cuối cùng tự trở thành tiên tri tự hoàn nghiệm, thì 6 nghìn tỷ USD stablecoin sẽ đủ để gây ra khủng hoảng hệ thống.
Muốn vừa thúc đẩy tăng trưởng quy mô stablecoin, vừa mở rộng ứng dụng thực tế của stablecoin, đồng thời vẫn giữ cơ chế sinh lời, giải pháp duy nhất là biến sinh lời thành tiêu chuẩn chung trong ngành thanh toán.
Lấy sản phẩm Yield của Airwallex làm ví dụ, không chỉ mang lại lợi suất hàng năm cao hơn gửi USDC trên Coinbase, mà còn hỗ trợ nhiều loại tiền tệ cho merchant, với cơ sở hạ tầng được hỗ trợ bởi các quỹ thị trường tiền tệ.
Chú thích ảnh: Sản phẩm sinh lời của Airwallex, Nguồn: @airwallex
So sánh với kho bạc trên chuỗi của Stakehouse, điểm khác biệt duy nhất là Airwallex và các đối tác tương tự có các kịch bản thương mại thực tế, và có thể tận dụng hiệu quả nguồn vốn nhàn rỗi của doanh nghiệp. Nhưng nếu kết hợp với kho bạc trên chuỗi, lợi suất sẽ còn cao hơn nữa, đồng thời stablecoin sinh lời vẫn có thể sử dụng bình thường.
Khác với việc nắm giữ USDC để sinh lời, cũng khác với việc sinh lời từ vốn nhàn rỗi như Airwallex, stablecoin sinh lời "vừa dùng vừa sinh lời", tích hợp cơ chế sinh lời vào toàn bộ quy trình trước, trong và sau sử dụng, thậm chí sau khi tiêu dùng vẫn có thể tham gia cơ chế Points.
So với việc khó khăn trong thu hút khách hàng C-end của thẻ U, kênh thanh toán lại càng cần đổi mới tài chính từ stablecoin. Ví dụ Ctrip phiên bản quốc tế hỗ trợ nạp bằng stablecoin U, đằng sau là cổng thanh toán được cấp phép tại Singapore là Triple-A. Với Ctrip, đây chỉ là việc tích hợp thêm một phương thức thanh toán bên thứ ba; với Triple-A, việc dùng stablecoin nào chỉ là lựa chọn mã code.
Sau các tranh chấp giữa Morpho/Aave/Sonic, không ai còn tin tưởng hoàn toàn vào "Code is Law" nữa, lý tưởng phi tập trung chịu tổn thất nặng nề. Nhưng "Money is Code" ngày càng rõ ràng, thậm chí về mặt pháp lý, không ít stablecoin sinh lời còn tuân thủ quy định hơn cả USDT.
Như vậy, người dùng, thương gia và kênh phân phối đều nhận được những gì mình mong muốn: người dùng có lãi, thương gia có khách hàng, kênh phân phối có lợi ích thiết thực. Đây hiện là con đường khả thi nhất, có tính tích hợp sâu sắc nhất với các kịch bản thương mại.
Kết luận
Tiền gửi từ quỹ, tiền gửi có sinh lời.
Ngành tiền mã hóa đang bước vào thời điểm then chốt: việc bán tài sản của mình cho người ngoài ngành dần trở nên bất khả thi, cả altcoin lẫn meme coin đều không gánh vác nổi trọng trách. Con đường stablecoin thoát khỏi vòng tròn nội bộ quá xa với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vấn đề nằm ở chỗ người dân không thể kiếm lời từ việc áp dụng thực tế của stablecoin.
Nửa năm trước, stablecoin là một hình thức phát hành tài sản; ngày nay, stablecoin cần có tiềm năng tăng giá ẩn chứa bên trong.
Sau khi USDe và xUSD dựa trên đòn bẩy đã tắt lửa, cách khả thi hơn cả là mở rộng mục đích sử dụng và nhóm người nắm giữ stablecoin, từ đó để nhà đầu tư nhỏ lẻ đóng vai trò LP (cung cấp thanh khoản) tổ chức tính thanh khoản cho các kho bạc trên chuỗi.
Vấn đề chồng chất vấn đề, điều này sẽ tạo ra nguy cơ kho bạc làm điều xấu. Trước kia chỉ ảnh hưởng đến cộng đồng tiền mã hóa, mức độ kiểm soát còn chấp nhận được, nhưng một khi lan sang thương mại thực tế và người dùng thật, toàn bộ hệ sinh thái stablecoin có thể bị tẩy chay. Làm sao kiểm soát được các kho bạc? Chúng ta cần phương pháp mới — đó cũng chính là chủ đề của bài viết tiếp theo: Ai cũng có thể là người quản lý, nhìn thấu kho bạc của các chủ lý.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
