Toàn thế giới đều đang phát hành stablecoin, nhưng chỉ khi có người mua thì mới tạo được hào phòng thủ.
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Toàn thế giới đều đang phát hành stablecoin, nhưng chỉ khi có người mua thì mới tạo được hào phòng thủ.
Trong tương lai, trọng tâm của cuộc cạnh tranh giữa các stablecoin sẽ không còn là bản thân token nữa, mà là vòng khép kín nghiệp vụ và hiệu ứng mạng được xây dựng xung quanh chúng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Chuk
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Cùng với việc chính sách quản lý tiền mã hóa (ví dụ như Đạo luật GENIUS) ngày càng rõ ràng, stablecoin đang chuyển mình từ một phương tiện giao dịch thuần túy thành cơ sở hạ tầng tài chính cấp doanh nghiệp. Bài viết này phân tích sâu thị trường «Phát hành stablecoin như một dịch vụ» (Issuance-as-a-Service). Tác giả Chuk chỉ ra rằng mặc dù công nghệ nền tảng đúc token đã trở nên đồng nhất, sự khác biệt giữa các nhà phát hành về lập trường tuân thủ, vận hành thanh khoản và tích hợp hệ sinh thái vẫn khiến chúng có tính không thể thay thế cao đối với các loại người mua khác nhau (doanh nghiệp, công ty fintech, DeFi). Trong tương lai, trọng tâm cạnh tranh của stablecoin sẽ không còn là bản thân token mà là vòng khép kín nghiệp vụ và hiệu ứng mạng được xây dựng xung quanh nó.
Cấu trúc nền tảng token đang ngày càng đồng nhất, nhưng kết quả cuối cùng lại rất khác biệt.
Bài viết này lần đầu tiên được đăng trên Stablecoin Standard; bạn có thể tìm thấy toàn bộ kho lưu trữ bài viết tại đây và đăng ký nhận các báo cáo phân tích tương tự qua email. Xin đặc biệt cảm ơn Artemis vì đã cung cấp dữ liệu về các nhà phát hành!
Giới thiệu: Toàn thế giới đều đang phát hành stablecoin
Stablecoin đang chuyển mình thành cơ sở hạ tầng tài chính ở tầng ứng dụng. Khi các quy tắc trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS (GENIUS Act) được ban hành, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Sony Bank và Fiserv đang chuyển từ «tích hợp USDC» sang «phát hành token đô la Mỹ mang thương hiệu riêng», thông qua các đối tác phát hành white-label.
Động lực thúc đẩy sự chuyển dịch này là sự bùng nổ của các nền tảng «Phát hành như một dịch vụ» (Issuance-as-a-Service). Cách đây vài năm, danh sách ứng viên gần như chỉ có Paxos. Còn hôm nay, tùy thuộc vào sản phẩm bạn đang xây dựng, bạn có hơn 10 lựa chọn đáng tin cậy, bao gồm cả các nền tảng mới nổi như Bridge và MoonPay, những nhà chơi ưu tiên tuân thủ như Anchorage, cũng như các tổ chức lớn lâu đời như Coinbase.
Sự phong phú này khiến việc phát hành dường như đã bị «hàng hóa hóa» (Commoditized). Thực tế, ở cấp độ «cơ sở hạ tầng token» (Token-plumbing), điều này đúng là đang ngày càng đồng nhất. Nhưng việc «hàng hóa hóa» hay không phụ thuộc vào người mua và nhiệm vụ cụ thể họ cần hoàn thành (Job-to-be-done).
Một khi bạn tách biệt «cơ sở hạ tầng token» với vận hành thanh khoản, lập trường tuân thủ và các dịch vụ hỗ trợ đi kèm (nạp/rút tiền, orchestration, tài khoản, thẻ), thị trường này sẽ không còn giống một cuộc chiến giá thuần túy, mà trở thành một cuộc cạnh tranh trên các phân khúc thị trường chuyên biệt. Quyền định giá đang tập trung vào những lĩnh vực mà «kết quả khó sao chép nhất».
Ghi chú ảnh: Nguồn cung stablecoin white-label tăng trưởng mạnh mẽ, đang tạo ra một thị trường nhà phát hành mới quy mô lớn bên ngoài USDC/USDT. Nguồn: Artemis
Nếu bạn coi các nhà phát hành là có thể hoán đổi cho nhau, bạn sẽ bỏ qua những ràng buộc thực sự và nơi lợi nhuận có khả năng tồn tại lâu dài nhất.
Tại sao các thương hiệu lại phát hành stablecoin riêng?
Đây là một câu hỏi hay. Các công ty làm như vậy chủ yếu vì ba lý do:
- Hiệu quả kinh tế: Khai thác thêm giá trị từ hoạt động của khách hàng (số dư và lưu lượng), đồng thời tiếp cận các nguồn thu liền kề (quản lý tài chính, thanh toán, cho vay, thẻ).
- Kiểm soát hành vi: Nhúng các quy tắc và cơ chế khuyến khích tùy chỉnh (ví dụ: chương trình khách hàng thân thiết), đồng thời lựa chọn các đường dẫn thanh toán và khả năng tương tác phù hợp với nhu cầu sản phẩm.
- Hành động nhanh hơn: Stablecoin giúp nhóm phát triển có thể triển khai các trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu mà không cần xây dựng lại toàn bộ kiến trúc công nghệ ngân hàng.
Quan trọng là, phần lớn stablecoin mang thương hiệu không cần đạt quy mô tương đương USDC để được coi là «thành công». Trong các hệ sinh thái đóng hoặc bán mở, các chỉ số hiệu suất chính (KPI) không nhất thiết phải là vốn hóa thị trường, mà có thể là doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) và cải thiện hiệu quả kinh tế đơn vị: tức là chức năng stablecoin đã giải phóng bao nhiêu doanh thu bổ sung, mức độ giữ chân người dùng hoặc hiệu quả vận hành.
Các nhà phát hành white-label vận hành như thế nào?
Để đánh giá xem việc phát hành có thực sự bị «hàng hóa hóa» hay không, trước hết ta cần xác định rõ công việc đang được thực hiện: quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh + vận hành trên chuỗi, và phân phối.
Ghi chú ảnh: Nhà phát hành chịu trách nhiệm chính về dự trữ và vận hành trên chuỗi; thương hiệu chịu trách nhiệm về nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt nằm ở những chi tiết cụ thể.
Việc phát hành white-label cho phép một công ty (thương hiệu) tung ra và phân phối stablecoin mang thương hiệu riêng, đồng thời giao hai khía cạnh đầu tiên nói trên cho nhà phát hành pháp lý đảm nhận.
Trên thực tế, quyền sở hữu được chia thành hai phạm trù:
- Chủ yếu thuộc về thương hiệu: Phân phối. Token được sử dụng ở đâu, trải nghiệm người dùng (UX) mặc định, vị trí trong ví và các đối tác hoặc môi trường nào hỗ trợ nó.
- Chủ yếu thuộc về nhà phát hành: Vận hành phát hành. Lớp hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị viên, thực thi đúc/hủy token) và lớp dự trữ (tài sản dự trữ, giám sát, thao tác đổi lại).
Về mặt vận hành, phần lớn nội dung hiện đã được sản phẩm hóa thông qua API và bảng điều khiển, với thời gian triển khai dao động từ vài ngày đến vài tuần tùy theo mức độ phức tạp. Dù không phải mọi dự án hiện nay đều cần một nhà phát hành đạt tiêu chuẩn Hoa Kỳ, nhưng đối với các nhà phát hành nhắm tới khách hàng doanh nghiệp Hoa Kỳ, tư thế tuân thủ đã trở thành một phần của sản phẩm ngay cả trước khi Đạo luật GENIUS chính thức có hiệu lực.
Phân phối là phần khó nhất. Trong hệ sinh thái khép kín, việc đưa token vào sử dụng chủ yếu là một quyết định sản phẩm. Nhưng bên ngoài hệ sinh thái đó, tích hợp và thanh khoản trở thành điểm nghẽn, và các nhà phát hành thường phá vỡ rào cản này bằng cách hỗ trợ thanh khoản thị trường thứ cấp (quan hệ với sàn giao dịch/nhà tạo thị trường, các chương trình khuyến khích, cấp vốn). Thương hiệu vẫn nắm giữ nhu cầu, nhưng sự hỗ trợ «đưa sản phẩm ra thị trường» (Go-to-market support) này là một trong những nơi nhà phát hành có thể thực chất thay đổi kết quả.
Các loại người mua khác nhau nhấn mạnh vào những trách nhiệm này theo các mức độ khác nhau, đó là lý do vì sao thị trường nhà phát hành bị chia thành các cụm rõ rệt.
Thị trường bị phân mảnh, «hàng hóa hóa» phụ thuộc vào người mua
«Hàng hóa hóa» là khi một dịch vụ trở nên đủ tiêu chuẩn hóa để các nhà cung cấp có thể hoán đổi cho nhau mà không làm thay đổi kết quả, khiến cạnh tranh chuyển sang giá thay vì sự khác biệt.
Nếu việc thay đổi nhà phát hành làm thay đổi kết quả bạn quan tâm, thì đối với bạn, việc phát hành chưa bị «hàng hóa hóa».
Ở cấp độ «cơ sở hạ tầng token», việc thay đổi nhà phát hành thường không làm thay đổi kết quả, do đó tính hoán đổi ngày càng cao. Nhiều nhà phát hành đều có thể nắm giữ dự trữ dạng trái phiếu kho bạc, triển khai hợp đồng đúc/hủy đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát cơ bản dành cho quản trị viên (tạm dừng/đóng băng), hỗ trợ các blockchain công cộng phổ biến và mở API tương tự nhau.
Nhưng các thương hiệu hiếm khi chỉ mua một giải pháp triển khai token đơn giản. Họ mua «kết quả», và kết quả cần thiết phụ thuộc rất nhiều vào loại người mua. Thị trường đang phân chia theo hướng thành vài cụm, mỗi cụm đều có một ngưỡng mà tại đó các phương án thay thế trở nên vô hiệu. Trong mỗi cụm, các nhóm thực tế thường chỉ có vài lựa chọn khả thi:
- Doanh nghiệp và tổ chức tài chính được dẫn dắt bởi quy trình mua sắm, mục tiêu tối ưu là «niềm tin». Khi có sự khác biệt về mức độ đáng tin cậy trong tuân thủ, tiêu chuẩn giám sát, quản trị và độ tin cậy khi đổi lại 24/7 ở quy mô lớn (hàng trăm triệu đô la), các phương án thay thế sẽ không còn hiệu lực. Thực tế đây là một quy trình mua sắm kiểu «Ủy ban Quản lý Rủi ro»: nhà phát hành phải hoàn hảo trên giấy tờ và cực kỳ vững vàng trong vận hành thực tế.
- Công ty fintech và ví tiêu dùng được dẫn dắt bởi sản phẩm, mục tiêu tối ưu là «triển khai và phân phối». Ngưỡng vô hiệu của các phương án thay thế nằm ở thời gian triển khai, độ sâu tích hợp và các cơ sở hạ tầng hỗ trợ tăng trưởng giá trị (như kênh nạp/rút tiền), giúp token được áp dụng trong các quy trình làm việc thực tế. Thực tế đây là một quy trình mua sắm kiểu «phải ra mắt trong sprint phát triển hiện tại»: nhà phát hành chiến thắng là người giảm thiểu tối đa khối lượng công việc KYC/nạp-rút/tổng hợp (orchestration), và giúp toàn bộ tính năng của bạn (không chỉ riêng stablecoin) ra mắt nhanh nhất.
- DeFi và nền tảng đầu tư là những thực thể bản địa trên chuỗi, mục tiêu tối ưu là «khả năng kết hợp» (composability) và «khả năng lập trình», bao gồm cả những thiết kế tối ưu lợi nhuận bằng cách chấp nhận các cân nhắc rủi ro khác nhau. Các phương án thay thế trở nên vô hiệu trong thiết kế mô hình dự trữ, động lực thanh khoản và tích hợp trên chuỗi. Thực tế đây là một quy trình mua sắm kiểu «ràng buộc thiết kế»: nếu giúp nâng cao khả năng kết hợp hoặc lợi nhuận, nhóm sẽ chấp nhận các cơ chế dự trữ khác nhau.
Ghi chú ảnh: Các nhà phát hành được phân cụm dựa trên tư thế tuân thủ và phương thức tiếp cận của doanh nghiệp. Doanh nghiệp & tổ chức tài chính (góc dưới bên phải), fintech/ví (giữa), DeFi (góc trên bên trái).
Sự khác biệt đang di chuyển lên các tầng cao hơn của giao thức, điều này thể hiện rõ nhất trong phân khúc fintech/ví. Khi việc phát hành trở thành một «tính năng», các nhà phát hành cạnh tranh bằng cách gắn kết các cơ sở hạ tầng liền kề — những cơ sở hạ tầng hoàn thành toàn bộ quy trình và hỗ trợ phân phối: kênh nạp/rút tiền tuân thủ, tài khoản ảo, tổng hợp thanh toán (payment orchestration), giám sát và phát hành thẻ. Điều này có thể duy trì quyền định giá thông qua việc thay đổi thời gian ra mắt và kết quả vận hành.
Ghi chú ảnh: Mặc dù có hơn 10 nhà phát hành stablecoin white-label, nhưng đối với một người mua cụ thể, các lựa chọn sẽ nhanh chóng thu hẹp xuống chỉ còn vài cái.
Với khuôn khổ này, câu hỏi về «hàng hóa hóa» trở nên rõ ràng.
Việc phát hành stablecoin đã bị «hàng hóa hóa» ở tầng token, nhưng chưa bị «hàng hóa hóa» ở tầng kết quả, bởi vì các ràng buộc của người mua khiến các nhà cung cấp không thể hoán đổi cho nhau.
Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ từng cụm có thể dần trở nên đồng nhất về các sản phẩm tương tự cần thiết để phục vụ thị trường đó, nhưng chúng ta vẫn chưa đạt đến giai đoạn đó.
Lợi thế bền vững có thể bắt nguồn từ đâu?
Nếu cơ sở hạ tầng token đã trở thành ngưỡng tối thiểu cơ bản và sự khác biệt ở các biên đang dần bị xói mòn, câu hỏi hiển nhiên là: Liệu có nhà phát hành nào có thể xây dựng được hào thành bền vững? Hiện tại, điều này trông giống hơn một cuộc cạnh tranh giành khách hàng, với việc giữ chân thông qua chi phí chuyển đổi. Việc thay đổi nhà phát hành liên quan đến vận hành dự trữ/giám sát, quy trình tuân thủ, hành vi đổi lại và tích hợp phía hạ lưu, do đó nhà phát hành không thể «thay thế chỉ bằng một cú nhấp chuột».
Ngoài việc gắn kết sản phẩm, hào thành dài hạn hợp lý nhất là hiệu ứng mạng. Nếu stablecoin mang thương hiệu ngày càng đòi hỏi khả năng đổi 1:1 liền mạch và chia sẻ thanh khoản, giá trị có thể chảy về nhà phát hành hoặc tầng giao thức trở thành mạng tương tác mặc định. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là mạng này sẽ do nhà phát hành sở hữu (kiểm soát mạnh) hay là một tiêu chuẩn trung lập (được áp dụng rộng rãi, kiểm soát yếu).
Một xu hướng đáng theo dõi là: Khả năng tương tác sẽ trở thành một tính năng «hàng hóa hóa», hay sẽ là nguồn chính của quyền định giá?
Kết luận
- Hiện tại, việc phát hành đã «hàng hóa hóa» ở phần lõi, nhưng vẫn khác biệt ở các phần biên. Việc triển khai token và kiểm soát cơ bản đang ngày càng đồng nhất. Tuy nhiên, tại những nơi vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp là then chốt, kết quả vẫn còn khác biệt rõ rệt.
- Đối với bất kỳ người mua cụ thể nào, thị trường không đông đúc như vẻ bề ngoài. Các ràng buộc thực tế nhanh chóng thu hẹp danh sách ứng viên, và «các lựa chọn đáng tin cậy» thường chỉ đếm trên đầu ngón tay, chứ không phải đến mười.
- Quyền định giá bắt nguồn từ việc gắn kết sản phẩm, tư thế quản lý và các ràng buộc về thanh khoản. Giá trị không nằm ở «việc tạo ra token», mà chủ yếu nằm ở các cơ sở hạ tầng hỗ trợ giúp stablecoin thực sự hoạt động được trong môi trường sản xuất.
- Hiện chưa rõ hào thành nào là bền vững. Hiệu ứng mạng được xây dựng trên cơ sở chia sẻ thanh khoản và tiêu chuẩn đổi lại là một con đường khả thi, nhưng khi khả năng tương tác ngày càng trưởng thành, việc ai sẽ chiếm được giá trị vẫn chưa rõ ràng.
Điều cần theo dõi tiếp theo là: Stablecoin mang thương hiệu sẽ hội tụ về một vài mạng đổi tiền, hay khả năng tương tác sẽ trở thành một tiêu chuẩn trung lập. Dù kết quả ra sao, bài học vẫn như nhau: Token chỉ là tấm vé vào cửa. Kinh doanh mới là tất cả những gì diễn ra xung quanh nó.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chuk_xyz
